转：巴菲特如何分析损益表：选股如选夫

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杂谈

　上市公司会在年报季报中公布三张财务报表：损益表、资产负债表、现金流量表。如果巴菲特看财务报表，肯定第一个看的是损益表。

　　损益表，反映的是过去一个年度或者一个季度的经营盈利情况。过去经常叫利润表，其实不准确，公司并非年年盈利，而是有些年度赚钱，有些年度亏钱，叫损益表更准确。

　　损益表，类似于小学生的一个算术计算公式：销售收入-成本费用=利润。

　　利润扣除应该缴纳的所得税后，就是属于股东的净利润。

　　为什么巴菲特肯定第一个看的是损益表呢？

　　巴菲特说，选股如选妻，是说选股要非常慎重，像选择终身伴侣一样慎重。其实，从财务角度考虑，应该说是“选股如选夫”更恰当。买股票就是买公司，因为股票代表你拥有公司所有权的一小部分。公司必须有赚钱的能力，如同老公必须有赚钱的能力，比如你给你的女儿选女婿，你会首先看小伙子的哪一点？

　　不是看他现在有多少钱，而是看他一年能赚多少钱，从而推断他大概未来每年能赚多少钱。你女儿嫁给他，图的是将来，只有将来赚的钱，才是你女儿和她老公共同拥有的钱。

　　也许你会说，这太俗了，我们看的是小伙子的人品和能力。是的，但生活是现实的，好人品和高能力应该体现在赚钱能力上，这是从物质方面选夫的关键。

　　巴菲特说：“投资分析的关键是，确定一家公司的竞争优势，而且更重要的是确定公司竞争优势未来的可持续性。”老公的天职是挣钱养家糊口，让家人过上更幸福的生活。公司的天职是赚钱盈利，让股东得到更高的投资回报，从而让股东过上更幸福的生活。

　　公司的竞争优势，最终体现为一点，就是比竞争对手们更赚钱。只要公司赚得钱越来越多，股价最终会越来越高。长期而言，盈利是公司股价的唯一动力。无论重组也好，研发新产品也好，更换管理层也好，所有的一切都必须能够提高公司盈利，这样才能推动股价上涨。不能提高盈利，一切都是虚的。

　　对于国家来说，发展是硬道理。对于公司来说，赚钱是硬道理。

　　我统计了中国过去10年涨幅10倍以上的股票(1999.10.15～2009.10.14)共有13只，扣除2只为近几年借壳的股票，其余11家公司中有9家公司1998年到2008年营业收入和净利润涨幅均超过10倍。

　　有些人认为，通过损益表预测未来公司盈利增长很简单，只要看看过去几年盈利是否持续增长就行，未来一般会继续保持原来的增长趋势，非也。

　　巴菲特1988年开始买入可口可乐，1989年和1994年继续增持至13亿美元。1997年底市值上涨到133亿美元，10年赚了10倍，仅仅一只股票就赚了120亿美元。

　　但1988年巴菲特买入之前，可口可乐在奥斯汀管理下，股价和业绩都不尽如人意。1974年到1986年市值只上涨了33%，远远落后市场。1973年到1982年营业收入年均增长只有6.3%，1973年到1980年净利润年增长只有8%，大幅下滑。1987年8月到1988年初股价一度大跌30%以上。巴菲特却逆势大量买入。更令人惊奇的是，1989年股价大涨50%到年底甚至翻番，巴菲特继续大量买入。尤其是1994年股价上涨4倍之后巴菲特继续增持，为什么？

　　巴菲特分析的结论是可口可乐未来将会长期保持并扩大竞争优势，值得长期投资：“可口可乐和吉列将会继续在全球市场占据主导地位。实际上，他们的主导地位很可能会增强。在过去的10年中，两家公司都已经极大地扩展了他们本来已经非常巨大的市场份额，而且所有的迹象表明在下一个10年中他们会再现这种业绩。”

　　果然可口可乐盈利持续大幅增长。1987年到1997年净利润10年复合增长率16.3%，累计增长4.53倍，推动股价1987年初至1997年底10年上涨15.53倍，是同期标准普尔500指数涨幅的4倍以上。从某种意义上，可以说巴菲特用价值投资的低价格买到了一只超级成长股。

　　巴菲特的分析建立在跟踪研究可口可乐52年的基础上，即使在他大量买入9年之后的1996年还在跟踪研究。他在致股东的信中说：“最近我正在研究可口可乐1896年的年报。”这可是可口可乐100年前的年报。他看的资料并不只是年报，在1993年致股东的信中甚至引用57年前的1938年《财富》杂志报道可口可乐的文章。

　　巴菲特分析损益表，不仅仅是简单地从历史数据推测未来盈利情况，而是看透损益表数据背后的业务和管理真相，以此分析过去多年的竞争优势如何变化，预测公司产品竞争能否长期保持，在此基础上预测未来盈利能够保持在什么样的水平，以决定是否值得投资。

　　巴菲特看的第一张财务报表肯定是损益表，那么巴菲特分析损益表的第一个指标是什么呢？且听下回分解。

　　(作者为汇添富基金管理公司首席投资理财师)

巴菲特分析利润表的第一个指标，在第一行，就是营业收入。

　　营业收入是利润表的第一个指标，也是最重要的一个指标。之所以说最重要，是因为营业收入是所有盈利的基础，是分析财务报表的起点。你到任何一所大学学习财务，分析预测公司未来的盈利，起点是分析预测营业收入。我们一般只看营业收入一年的短期增长率，而巴菲特更关注的是长期增长率，他要看过去5年到10年甚至20年营业收入增长率是多少。

　　巴菲特收购R. C. Willey家具商场时，他发现CEO比尔1954年接手时年营业收入只有25万美元，1999年增长到3.42亿美元，45年增长1368倍。

　　巴菲特收购Helzberg钻石商店时研究财务报表时发现，这家公司从1915年创立时不过是堪萨斯市的一家商店，然而到1994年已发展成在全美23个州拥有134家分店的集团，营业收入也从1974年的1000万美元增长到1984年的5300万美元，1994年又增长到2.82亿美元，

　　巴菲特会从两个方面来分析营业收入增长率：

　　第一，营业收入增长率与盈利增长率比较，分析增长的含金量。

　　营业收入只是手段，企业的真正目的是盈利。收入增长率与税前利润增长率比较，如果营收率很快，但利润增长率并不快，这可能有问题了。巴菲特最喜欢的是税前利润比营业收入增长的速度更快。

　　他的蓝筹邮票公司的邮票营业收入从1972年的1亿美元下降到1991年的1200万美元，只有原来的12%；但在同期喜诗糖果的营业收入，却从2900万增长到1.96亿美元，增长6.76倍，而且其盈利增长速度比营业收入更快，税前利润从1972年的420万，变成去年的4240万美元，增长10倍多。

　　巴菲特关注营业收入，但更关注其含金量。他如此讽刺那些过于偏重于收入规模增长的大企业：“大部分机构，包括商业机构及其他机构，衡量自己或者被别人衡量，以及激励下属管理人员，所使用的标准绝大部分是营业收入规模大小。问问那些名列财富500强的大公司的经理人他们的公司排名第几位，他们回答的排名数字肯定是营业收入排名。他们可能根本都不知道，如果营业收入财富500强企业根据盈利能力进行排名的话，自己的公司会排名在第几位。

　　巴菲特对此深有体会，他1965年收购伯克希尔纺织厂，结果运营了21年后，不得不在1985年关闭。此前9年，纺织业务营业收入累计高达5亿多美元，但却累计亏损0.1亿美元。虽然有时也盈利，但总是进一步退两步。

　　我统计了1998年1月1日到2009年10月28日股价涨幅最高的8大名酒，对比过去10年的营业收入涨幅与税前利润涨幅，你会发现，股价涨幅和盈利涨幅更接近。

　　第二，营业收入增长率与市场占有率增长比较分析竞争优势的变化。

　　我发现，巴菲特非常重视公司营业收入增长时，市场占用率有没有同步提高。衡量市场占有率，一是用营业收入，二是用销量。

　　巴菲特在1993年致股东的信中说：以营业收入衡量，可口可乐占全球软饮料市场的44%，吉列占全球剃须刀片市场的60%。

　　巴菲特旗下的Fruit of the Loom在男士内衣市场上占有明显优势，根据Wal-Mart、Target等大卖场的统计，市场份额从2002年的44.2%提高到48.7%，接近一半。在大卖场女士内衣市场的份额从2002年的13.7%上升到2005年的24.7%，提高近一倍。

　　细分市场占有率高当然好，但对于一个非常巨大的市场，市场占有率提高一个百分点的意义非常大。

　　1976年巴菲特在GEICO保险公司濒临破产之际大举投资，一个重要原因是他发现，从1936年到1975年这40年间，GEICO市场占有率从0增长到4%，成为全美第四大汽车保险公司，这表明公司利用电话直销不用保险代理人的独特经营模式有着巨大的竞争优势，才会在竞争非常激烈的汽车保险行业市场取得如此快速的增长。2005年GEICO市场占有率提高到6%，2008年达到7.7%。汽车保险市场规模巨大，市场份额增长1%相当于营业收入增长16亿美元。怪不得巴菲特几乎每年都要比较GEICO市场占有率的变化。

　　如果公司营业收入增幅相当大，但市场占有率下降，反而说明，公司营业收入增长率低于行业增长水平。相反如果行业销售大幅下滑，公司销售照样大幅增长，市场占有率肯定会大幅提升。1990年珠宝行业销售惨淡，巴菲特旗下的Borsheim珠宝店营业收入却上涨18%。

　　巴菲特强调，投资的关键是分析一家公司的竞争优势，尤其是竞争优势的可持续性。分析公司的市场占有率增长情况，是分析其持续竞争优势的一个重要指标。

　　分析前面中国股市涨幅最高的8大名酒，在各自的细分市场占有率都名列前茅甚至是市场龙头。

　　巴菲特对销售收入增长的分析非常细致，他还会分析很多指标，以确定销售收入的效率，比如同店销售收入增长率、每平方米销售增长率，不同产品及不同的地区对收入增长的贡献等。

巴菲特最重视的五个销售收入增长驱动因素

刘建位

巴菲特看的不仅仅是销售收入增长的数字，更重要的是增长背后的原因。他一般只选择那些主业突出的公司，其销售收入几乎全部来源于专一业务。巴菲特最关注这类公司销售收入增长的5个驱动因素。

第一，价格驱动。

巴菲特旗下的喜诗糖果主要生产巧克力，行业销量增长缓慢。1972年巴菲特收购喜诗糖果时，年销量为1600万磅。2007年增长到3200万磅，35年只增长了1倍。年增长率仅为2%。但喜诗以其良好的口碑，年年持续提价，销售收入却从1972年的0.3亿增长到2007年的3.83亿美元,35年增长了13倍。销量增长1倍，收入增长13倍，无疑最主要的驱动因素是持续涨价。持续提价却能保持销量不减，需要产品有强大的差异化优势。与其类似的是LV等奢侈品公司甚至控制销量以不断提价来保证收入增长。

第二，销量驱动。

如果产品没有足够的差异性，只能走另一条路，通过降价提高销量来推动销售收入增长。巴菲特旗下的内布拉斯加家具商场(NFM)1986年销售收入 1.3亿美元，是十年前的3倍。2007年奥马哈单店收入达到4亿美元。考虑到NFM已经在奥马哈地区占有垄断性的市场份额，同时加上缓慢的人口增长率与温和的通货膨胀率对其销售的家具等商品的不利影响，只有一家店的NFM能够持续保持如此快速的收入增长实在难得。巴菲特分析认为：唯一可以解释的成功理由就是NFM价格超低种类超多的名声越来越大，吸引了老客户更多购物和周围越来越远的新客户来购物。1987年NFM销售收入增长到1.426亿美元，巴菲特估计其低价策略为客户至少节省支出20%以上高达0.3亿美元。

NFM价格低得以至于没有人敢在其周围几十公里内开店卖家具。巴菲特甚至收到一封相当有趣的来信：“很遗憾看到伯克希尔公司第二季度盈利下滑，有一个办法可以让你迅速弥补失去的盈利。就是检查一下NFM的产品定价。你会发现他们把10%到20%的盈利都送给客户了。按照一年1.4亿美元的营业收入推算，会让你们增加0.28亿的盈利。对于任何人来说这笔钱都不是一个小数目。你再看看其他销售家具、地毯、日用品和电视的商场的价格比较一下，你就会发现把价格定到合理的盈利水平肯定大有好处。谢谢。一位竞争同行。”

第三，新店驱动。

零售行业更普遍的扩张模式是在低价策略上大量增开新店，大幅度提高销量，推动销售收入快速上升。最典型的是沃尔玛、家乐福、麦当劳、肯德基等。

巴菲特1995年收购威利家庭装饰商场(R. C. Willey Home Furnishings)，当年销售收入2.57亿，在犹他州有5个分店，占据50%的市场份额。CEO比尔决定向犹他州以外扩张。1999年8月在 Boise开设新店大获成功。2001年在拉斯维加斯地区开设第一家分店大获成功后，又在其附近只有20分钟车程的地方开设第二家分店。2004年犹他州以外地区三家分店的销售收入占41.9%。通过开设分店向外扩张是连锁零售企业收入增长的主要模式。当然这家公司能够在不断开设新店的同时保持同店收入持续增长也是一个收入增长的重要因素。

第四，国际业务驱动。

在全球化经济下，开拓国际业务已经成为很多公司销售收入增长越来越重要的驱动因素。最典型的是可口可乐与百事可乐。

1989年巴菲特旗下生产真空吸尘器的科比公司业务非常强劲，尤其出口外销方面成长惊人。国际业务收入近2年增长超过2倍，近4年来的业绩已增长了一倍，过去4年来增长了5倍，市场占有份额从5%增加到20%。海外市场方面在1989年爆炸性增长之后，1990年进一步增长20%。

1988年和1989年巴菲特大量买入可口可乐股票13亿美元，一个重要原因是，1981年Goizueta担任CEO后重新思考定位公司业务，并强力推动全球市场扩张，公司竞争活力大增。《商业周刊》发表评论：“‘让全世界的人都喝可口可乐’，历任可口可乐的总裁们都把这句话视为圭臬，坚定不移地展开全球营销活动。在这一过程中，不时地闪烁出营销智慧的光芒。 ”巴菲特发现可口可乐“本来就已经是全球最独一无二的产品又增添了新的动力，尤其是来自海外市场销售收入爆炸性增长”。

第五，新产品驱动。

无论哪一种驱动因素，最终打动消费者的是产品。如果开发出足够差异化的新产品，很容易量价齐升。最典型的是苹果公司。

1986年巴菲特收购的科比(Kirby)吸尘器连续4年保持销量增长，与1982年相比增长了33%。虽然其产品价格明显高于大多数吸尘器，但它的性能却远远超过其他便宜的产品。有许多科比吸尘器过了三四十年还非常好用。1990年受益于推出第三代新款真空吸尘器，同时产品进行提价，销量大增，量价齐升推动销售收入也大增。

需要说明的是巴菲特不喜欢通过收购兼并实行收入的外生性增长，更喜欢公司内部努力实现的内生性增长，这更能体现公司竞争优势的实质性扩大。

按：转自刘建位博客

第一财经日报：巴菲特最关注的不是盈利而是成本

菲特最关注的不是企业盈利，而是成本，最终是成本决定大部分企业的生死存亡。

巴菲特发现大部分行业竞争不是品牌竞争，而是成本竞争。只有企业成本足够低，才能生存的更久，盈利更多。

除了少数拥有强大品牌、专利等独一无二的资源而具有持续竞争优势的企业之外，大多数企业生产的是替代性很强的普通商品，行业竞争激烈：“如果成本和价格通过非常激烈的市场竞争来决定，产品往往就会供过于求，顾客又不在乎产品生产厂商或销售渠道有什么不同，那么这个行业里面的公司日子肯定不会好过，日子反而可能会很惨很惨。”

如果行业非常景气，所有的企业都产销两旺，但往往产能扩张的速度大大超过市场需求的增长，一旦市场需求下滑，产能却不会马上下降，这时所有企业都会大幅降价竞争。当市场价格降到成本线以下时，很多企业就面临倒闭。在这种行业里唯一能够长期活下来而且有钱赚的办法就是降低成本，高成本就意味着灭亡。

巴菲特本人深知成本竞争的杀伤力有多大。他有两个最深刻的失败教训：

第一个教训是成本竞争逼得他收购的伯克希尔纺织厂倒闭。

1965年巴菲特收购了伯克希尔公司，当时这家公司是一家纺织厂，主要生产西服的衬里。巴菲特说：“我用了25年才搞明白这不是一家非常好的企业。尽管在纺织业，我们的纺织厂占据了美国男士西服超过一半的市场份额。如果你穿了一套男士西服，很可能就是我们生产的哈撒韦品牌的衬里。西尔斯百货把我们评选为 ‘年度最佳供应商’。他们对我们非常欣赏。但问题是，即使我们只想每码提高半美分价格，他们也根本不答应，原因很简单：从来没有任何一个人走进一家男装店指定要购买使用哈撒韦品牌衬里做的西服。顾客根本看都不看衬里是谁生产的。”

1985年，巴菲特勉强维持伯克希尔纺织业务20年之后，不得不关闭，最主要的原因是人工成本太高：“我们遇到的大多数麻烦可以直接或间接地归因于来自国外的竞争，那些国家工人的工资只及美国最低工资的一小部分。”

第二个教训是成本竞争逼得他收购的鞋业连年亏损。

1993年巴菲特耗资4.75亿美元收购了美国著名高档品牌鞋企Dexter，本以为这家公司的品牌竞争力能够抵抗亚太鞋企的成本竞争力，结果他大错特错。

“1999年我们旗下几乎所有的制造、零售与服务业务都取得了优秀的业绩。唯一的例外是Dexter鞋业。不过这并非公司管理上的问题。在管理技巧、能力与敬业等方面，Dexter管理层与其他公司相比毫不逊色。但我们大部分鞋子是在美国本土进行生产，而美国本土厂商与境外厂商的竞争变得非常困难。1999年在美国13亿双的鞋子消费量中，其中约93%是进口产品，国外非常廉价的劳动力是决定性的因素。”

2001年巴菲特不得不认赔也认错：“Dexter在我们收购之前几年，事实上在我们收购后也有几年，尽管面对海外鞋企残酷的竞争，业务仍然十分繁荣。当时我认为Dexter应该有能力继续成功应对国际竞争问题，结果表明我的判断完全错误。”

巴菲特有教训，也有经验。最成功的经验是GEICO汽车保险公司。

保险行业竞争更加激烈，一是产品特别容易复制，二是产品供给根本没有限制，最主要的竞争是成本竞争。保险公司主要采取代理销售，向代理人支付的佣金通常会占到保费收入的15%。 GEICO在汽车保险业内重点发展政府雇员这些处世谨慎安全驾驶的司机，而且直接通过邮寄信件来购买保险，直销比代销成本低得多，因此可以大幅降价吸引更多的客户，而且老客户再投保率也很高。其他保险公司由于不愿放弃已有的代理分销渠道而损害原有的市场份额，无法模仿GEICO，使其能够长期保持成本优势。

“在容量巨大的汽车保险市场中，大多数公司由于其销售渠道结构限制了灵活经营，GEIGO却一直以来将自己定位为一个保持低营运成本的公司。GEIGO根据其定位进行经营，不但为客户创造非同寻常的价值，同时也为自己赚取了非同寻常的回报。”

1986年巴菲特在年报分析GEICO成为全球业绩最优秀的保险公司的最重要原因是成本优势：“GEICO的业绩记录是全世界保险公司中最好的，甚至比伯克希尔公司的经营记录还要好得多。GEICO之所以能够成功的最重要因素，在于该公司能够将营运成本降到最低的水平，这使它与其他所有汽车保险公司相比如同鹤立鸡群。1986 年GEICO公司的承保支出和损失调整支出占保费收入的比例只有23.5%。许多大型保险公司的综合费用比例比GEICO要高出15%。即使是 Allstate与State Farm等汽车保险直接销售公司的成本也显著高于GEICO。”

巴菲特1976年到1980年多次买入，累计4714万美元，公司不断回购后占到总股本的一半。1996年初，伯克希尔以23亿美元买入了另外50%的股份，将其变为全部控股。这意味着巴菲特原来投资的4714万美元20年大赚50倍。

记住巴菲特的教训和经验，仔细看看你关注的公司有没有明显的成本优势。（作者为汇添富基金管理公司首席投资理财师）

　巴菲特选股，最偏爱具有持续竞争优势的卓越公司，他认为，投资分析的关键是“确定任何一家选定企业的竞争优势，而且更重要的是确定这种优势的持续性。”那么巴菲特如何分析竞争优势呢？2000年4月，巴菲特在股东大会上指出：“理解这一点的最佳途径是研究分析那些已经取得长期可持续竞争优势的企业。”

　　看来，最好的办法是回顾分析他选择的重仓股上市公司。2007年巴菲特指出，真正的持续竞争优势只有两种，成本优势和品牌优势：“企业要想取得持久的成功，至关重要的是要拥有令竞争对手望而生畏的竞争壁垒，要么是像GEICO保险和Costco超市那样保持低成本，要么是像可口可乐、吉列和美国运通公司公司那样拥有强大的全球性品牌。这种令人望而生畏的高门槛对企业获得持续成功至关重要。”回顾巴菲特选股，根据形成优势的主要因素，我再把品牌优势和成本优势分别细分为三类。

　　三类品牌优势

　　形成品牌优势的主要因素，是无形资产，而不是有形资产。巴菲特的导师格雷厄姆的经典价值投资策略特别强调有形资产，巴菲特不断与时俱进，更关注无形资产。

　　1985年巴菲特说：“我现在要比20年前更愿意为好的业务和好的管理多支付一些钱。格雷厄姆倾向于单独地看统计数据。而我越来越看重的，是那些无形资产。”从巴菲特选股来看，他最偏好三种无形资产形成的品牌优势：

　　第一种也是最重要的无形资产是强大的品牌。巴菲特最喜欢的两大经典品牌是可口可乐和吉列：“可口可乐与吉列近年来也确实在继续增加他们全球市场的占有率，品牌的巨大吸引力、产品的出众特质与销售渠道的强大实力，使得他们拥有超强的竞争力，就像是在他们的城堡周围形成了一条护城河。相比之下，一般的公司每天都在没有任何这样保障的情况下浴血奋战。”

　　第二种无形资产是专利权。在所有专利权中，最暴利的是药品专利。如果有好几种药品专利，而且不断研制开发出新的专利药品，这家制药公司就能持续稳定地获取暴利。巴菲特持股中包括3家医药公司：全球最大的注射器及医用一次性产品的供应商BD公司，全球最大的处方药公司强生公司，葛兰素史克公司。

　　第三类无形资产是政府许可权。有些业务具有垄断性，但受到政府的严格管制，必须得到批准才能从事，竞争对手很难甚至不可能进入你的市场。其中大部分业务是公用事业，尽管有垄断性，但收费价格也受到政府管制，不可能有暴利。

　　巴菲特的伯克希尔公司控股的中美能源拥有多家电力公司，巴菲特还用360亿美元收购了伯灵顿铁路公司。还有小部分政府管制业务，政府严格管制进入，但并不管制收费。例如信用评级公司。巴菲特是穆迪评级公司的第一大流通股股东。其投资者服务业务利润率高达50％。

　　具有这三类无形资产的企业，产品或服务对客户有强大吸引力，却无可替代，竞争对手模仿不了，因此它可以像垄断者那样提高定价，却不受任何政府管制，从而拥有远远高于行业平均水平的盈利能力。

　　三类成本优势

　　成本是相对的。

　　第一类成本优势是低购买成本。和同行相比，同样的产品价格更低，客户从我这里购买成本更低。成本优势对于商业零售企业最重要，体现为毛利率越低越好。例如美国最大最优秀的单店家具商场内布拉斯加家具商场（NFM），为了能比竞争对手保持更低的价格，必须做到更低的采购成本，主要来自于采购批量更大和时机把握更精准，尤其是更大批量的采购。

　　商业零售企业的成功模式，中国古人早已总结出来：薄利多销。每件商品上的薄利，却通过庞大销量的累积，成就整个商场的高利。当单店规模增长到天花板之后，就很难再增长了。必须进行连锁经营。于是巴菲特陆续买入了几家毛利率很低但销量很大、市场份额很高的商业连锁零售企业，包括:全球第一大连锁超市沃尔玛，全球仓储批发卖场领导者和全美第四大零售企业好事多(Costco)，全球第一大和第二大家具建材零售商家得宝公司和美国劳氏公司。

　　其实支撑低成本优势的核心也是一种无形资产，难以模仿的流程。巴菲特先收购的美国第7大汽车保险公司GEICO最为典型。大多数汽车保险公司主要通过代理商进行销售,GEICO采用直接销售方式，将汽车保险单直接邮寄给政府雇员等成熟稳重的驾驶者。1986年GEICO综合费用比例只有23.5％，比许多大型保险公司要低15％。其它保险公司不敢放弃已有的代理分销渠道而损害原有的市场份额，使GEICO低成本优势能够长期持续。

　　第二类成本优势是客户高转换成本。如果客户想要放弃你的产品和服务，转换到竞争对手那里，要付出很大的代价，不如不换更划算。这样使你维护老客户的成本最低。典型的高转换成本是金融行业。办个新的信用卡，开个新的股票账户，非常方便快捷，可是销卡销户真麻烦。买了保险更是长期套牢，中途想换一家损失巨大。实际上金融行业客户黏性很强，比网络游戏玩家还要忠实。怪不得巴菲特大量投资金融企业，包括：富国银行、美国运通、合众银行、GEICO保险。

　　第三类成本优势是低网络扩张成本。企业不断扩张，会形成一个巨大的客户网络，相应公司要建成一个销售网络。网络越大，网络效应越大。

　　一是体现在产品或服务的价值随客户人数的增加而增加。最典型的例子是，美国运通的信用卡、eBay和淘宝的在线拍卖、证券交易所用户越多，服务越好。二是体现在扩张用户成本随着网络扩大变得更低甚至极低。如巴菲特投资的UPS快递公司，由于快递网络遍布全球，服务延伸到任何一个偏僻的地方，成本很低。大规模配送网络极难复制，它往往是超宽经济护城河的源泉。1989年可口可乐公司年报中说：“在20世纪20年代，可口可乐公司开始转型，成为一家全球性企业。60多年来，我们已经投入大量资金，建立起了广泛的销售渠道。目前我们公司的重置成本就高达1000亿美元。”网络天生更易形成自然垄断和寡头垄断，具有网络效应的公司往往容易强大的竞争优势。

　　品牌优势和成本优势，最终是为了创造规模优势，并不是企业绝对规模，而是相对于竞争对手的规模优势。一般而言，规模优势越大，持续性越久。巴菲特认为他长期投资的可口可乐和吉列公司正是典范：“就长期而言，可口可乐与吉列所面临的产业风险，要比任何电脑公司或是通讯公司小得多，除了称霸口香糖的箭牌公司之外，我看不出还有哪家公司可以像他们一样长期以来享有傲视全球的竞争力。■

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