王常利名字打多少分:期货套利实务 - 风投浪子的日志 - 网易博客

期货套利实务

期货 2010-12-31 12:52:16 阅读21 评论0   字号：大中小 订阅

期货套利相对于单向投机而言，具有较低的风险，同时又能获得较为稳定的收入，是一种比较稳健的交易方式。但套利其实并不如许多人想像的那么简单，必须善于利用期货合约的比价动势选择正确的时机并执行严格的操作规程，才能达到获利的效果。

期货套利指的是在买入或卖出某种期货合约的同时，卖出或买入相关的另一种合约，并在某个时间同时将两种合约平仓的交易方式。在交易形式上它与套期保值有些相似，但套期保值是在现货市场买入（或卖出）实货和在期货市场上同时卖出（或买入）期货合约；而套利却只在期货市场上买卖合约，并不涉及现货交易。这一交易方式大大丰富了期货投机交易的内涵。

套利前期准备
进行套利交易时，交易者注意的是合约价格之间的相互变动关系，而不是绝对价格水平。他们买进自认为是“便宜的”合约，同时卖出那些“高价的”合约。如果价差的变动方向与预测相一致，交易者即可从两合约价格间的相互变动中获利。因此，套利的潜在利润不是基于商品价格的上涨或下跌，而是基于两个套利合约之间的价差扩大或缩小。
一段时间以来，“套利”成了一些期货交易者滥用的托词。不少交易者不管套利的时机是否成熟，也不管套利价差是否达到经验模型所得到的经验极值，更不跟踪价差的波动趋势是否适应套利的方向，而是错误地认为，只要“一买一卖”就可以稳享利润，殊不知，很多套利者就因为价差不能回归而功败垂成。
套利技术条件
实践表明，如果期货合约满足以下条件，那么套利的实现可能就会相对容易一些：
1. 期货合约的历史差价变化必须具备一定的规律。大多数情况下，其差价变化会在一定幅度内波动，极少有差价突破其上下边沿的情况。当差价扩大或缩小到一定程度之后，其后的差价波动会向相反的方向变化。从历史上的变化情况来看，这种差价在一定幅度内的来回波动是一个大概率事件。
2. 期货合约之间的价格波动必须具备一定的相关性和联动性。这一点可以从概率统计学角度计算并证明。实践经验表明，相关系数在“0.7- 0.95”之间的期货品种套利效果比较好（表1）。如果相关性过高，风险固然很小，但套利空间太小，收益率较低；而如果相关性过低，套利空间会明显加大，收益率显著提高，但风险也大为增加。
3. 拟套利的期货合约应有足够的流通性和足够的容量，并且互相匹配，以便于套利盘出入。合约的持仓量在拟套利头寸数量的10倍以上比较理想，否则，进出不便会严重影响操作效果。
建立经验模型 确立套利空间
对于拟套利的两个合约（或多个合约）之间的价格波动，要处理较长的历史数据来反映彼此的关系。一般而言，数据年限越长，所显示的套利区间的有效性越好。因为从统计学的角度来看，这样可以将大概率事件全部囊括其中，具有较高的可靠性。
对于两个合约的价格关系，较为直观的方法就是用价格比来表示。将数据处理到一张图上，就可以得到一张价格比曲线图，考察价格比曲线的长期波动情况，可以找出套利的上限和下限。通俗地讲，即两合约的比价扩大到一定程度时就会不断地缩小，而缩小的一定程度时，又会不断地扩大，如此循环往复。
确定套利空间，就是要找出在何种情况下建立套利头寸，在何种情况下要对冲离场。
由于套利操作一般不考虑价格波动的方向，而主要考虑价差的扩大与缩小，因此，除了要确知价差的绝对数值外，还要特别注意价差的波动动势。
以上海铜与伦敦铜为例。我们可以看出，上海期货交易所3月期铜与伦敦金属交易所3月期铜的比价大多在“9.5-10.5”之间波动，中轴在“10.0”。从统计学角度来看，上海期货交易所与伦敦金属交易所3月期铜的比价在“9.5-10.5”之间波动应是一个大概率事件，因此，其套利区间为“9.5-10.5”。

套利操作原则
当套利区间被确立，而当前的状态又显示出套利机会时，就可以进行套利操作了。一般而言，套利要遵循下述基本原则—
买卖方向对应的原则 在建立买仓同时建立卖仓，而不能只建买仓，或是只建立卖仓。
买卖数量相等原则 在建立一定数量的买仓同时要建立同等数量的卖仓，否则，多空数量的不相配就会使头寸裸露（即出现净多头或净空头的现象）而面临较大的风险。
同时建仓的原则 一般来说，多空头寸的建立，要在同一时间。鉴于期货价格的波动，交易机会稍纵即逝，如不能在某一时刻同时建仓，其价差有可能变得不利于套利，从而失去套利机会。
同时对冲原则 套利头寸经过一段时间的波动之后达到了所期望的利润目标时，需要通过对冲来结算利润，对冲操作也要同时进行。因为如果对冲不及时，很可能使长时间取得的价差利润在顷刻之间消失。
合约相关性原则 套利一般要在两个相关性较强的合约间进行，而不是所有的品种（或合约）之间都可以套利。这是因为，只有合约的相关性较强，其价差才会出现回归，亦即差价扩大（或缩小）到一定的程度又会恢复到原有的平衡水平，这样，才有套利的基础，否则，在两个没有相关性的合约上进行的套利，与分别两个不同的合约上进行单向投机没有什么两样。

套利基本模式
跨期套利
跨期套利是指在同一市场（即同一交易所）同时买入、卖出同种商品不同交割月份的期货合约，以期在有利时机将这两个交割月份不同的合约同时对冲平仓获利。这种形式是套利交易中最为普通的一种。
导致不同合约月价格差的主要原因是资金不均衡作用和季节性因素，有时资金主要集中在某一个合约上角逐，使得合约的波动速度要明显地快于其他合约，这就意味着套利机会的来临。跨期套利的好处是容易掌握，考虑因素相对比较简单，而且结算在同一交易所进行，不需要划转资金，容易实现账面平衡。
相对而言，这是一种最为简单的套利模式，需要注意的是，最简单的东西，操作上有时也最不容易把握，这在于套利的时机往往稍纵即逝，没有在合适的时机入市，可能就再也无法入市了；对冲时机的把握也面临同样的问题，不能迅速决断，很可能长时间形成的利差在瞬间消失。另外，因为交割地位的差别有时会不断地强化某种价差的变化趋势，而无法使其逆转，这样，过分拘泥于绝对价差达到某一水平而进行的跨期套利，往往会因为出现新的不可逆极限价差导致套利失败。
跨商品套利
跨商品套利是指利用两种不同的、但相互关联的商品期货合约之间的价格差异进行套利交易，即买入某种商品某一交割月份的期货合约，同时卖出另一相互关联的商品相同交割月份的期货合约，以期在有利时机同时将两种合约对冲平仓获利。
跨品种套利通常有两种情况，一种是同一市场的不同品种，比如大连豆粕与大豆之间的套利，上海铜与上海铝之间的套利，郑州强麦与硬麦之间的套利等；另一种是不同市场的不同品种，比如大连大豆与郑州小麦，大连豆粕与郑州小麦等。
对于同一市场的不同品种而言，主要要考虑两个合约之间已经出现的价差和后期价差动态，从这个意义上说，与跨期套利没有什么两样。还有一点，那就是两品种只是相关，而不是完全相同，基本面便有一定的差异，特别是在突变事件出现时将会对其中一个合约发生重大影响，而对另一个合约的影响轻微，这就决定了价格之间相对运动的速度差异，能够正确把握这种差异，套利才能成功。
至于不同市场不同品种之间的套利，除了要考虑同一市场不同品种之间套利所要考虑的一切，还要考虑不同市场之间的保证金划转时间、交易时差等因素，相对而言，更复杂一些。
跨市套利
跨市套利是指在某个交易所买入（或卖出） 某商品某一交割月份的合约同时，在另一个交易所卖出（或买入） 同种商品同一交割月份的合约，以期在有利时机分别在两个交易所对冲获利。
跨市套利交易应注意影响市场间价格差异的几个因素：（1）运输成本，不同交易所因与商品产地、销地的距离不同，同种商品的合约价格自然会有差异；（2）交割品级的差异；（3）当地的供求状况。跨市套利既可在国内的不同交易所之间进行，也可以在不同国家的交易所之间进行。
跨市套利虽然在相同的品种之间展开，但因市场有别，所考虑的因素也甚为复杂，除了价差水平、价差的相对运动趋势之外，还要考虑涨跌停板、保证金水平、汇率、资金流动顺利与否等等因素。
比如上海铜与伦敦铜之间套利，上海铜每天的涨跌停板幅度为3%，而伦敦铜的涨跌停板幅则没有规定，所以当伦敦铜出现100美元以上的上涨，上海铜与之联动，即便以3%涨停板报收，也难与伦敦铜的涨幅相当，这便是套利所面临的风险，尤其是单边行情出现的时候。
再就是不同市场存在的交易时差，显然无法使套利建仓和套利对冲做到完全同步，在市场剧烈波动的情况下，另一个套头来不及建仓或来不及对冲时带来的风险，足以让套利操作功亏一篑。
追加保证金的风险在于：套利在两个市场之间进行，必然会出现一边头寸盈利，而另一边头寸亏损的情况，但又不可能像同一个市场套利那样用盈利来冲抵亏损部分，带来账面的大致平衡。按照交易规则，亏损的一边套头，如不能及时追加保证金，就要强行平仓，强平的结果会使套头数量减少，从而使得套利操作无法贯彻下去。有时还会出现一个市场上的头寸盈利，而另一个市场爆仓的现象。由套利被动地演变成了单向投机，显然其风险是很高的。
外汇风险主要来自两个方面：1. 本币和外汇资金出入境是否畅通；2. 汇率波动是否有利。本币与外币流动不通畅，会延误建仓时机，汇率波动有时会使亏损的一边因汇率因素而亏损得更多，而盈利的一边又因货币贬值而缩水。举例说，分别在伦敦和上海做铜买入和卖出套利，伦敦以美元计价的套头盈利时，国内以人民币计价的套头便亏损了，可是如果遇上美元贬值，伦敦的盈利因美元贬值而不明显，而国内的套头亏损更亏了，最后的结果必然是套利损失。

常见套利组合
从理论上来说，相关性和联动性能够满足套利要求的主要有如下几组：
1. “沪铜—伦铜”组合
沪铜和伦铜保持高度的正相关，相关系数高达0.95以上，最高时达到0.99。这一组合是迄今为止投资者使用最多的一种组合。其比价波动区间为10.5-9.5之间，中轴区为10.0。1999年以来的统计数据表明，不管是熊市还是牛市，都能满足这种关系，规律性非常明显。加上交易活跃，持仓量比较大，适合千万元到亿元以上的大资金运作。
其优点是：套利机会多，容易把握；流动性好，易于进出；运行规范，收益率比较稳定（一般能达到10%以上）。缺点是：交易有时差，进场和出场的点位不易把握，特别是价格波动很大的单边行情时；资金划拨相对比较困难，当一边套头因亏损而资金吃紧时，难于从另一个市场抽出资金来补亏，不容易作到资金平衡和头寸平衡；汇率风险大。
2. “连豆—连豆粕”组合
大连大豆和大连豆粕也保持高度的正相关，一般情况下相关系数为0.91，目前已经达到0.97，但有些合约之间的相关系数只有0.78。豆粕与大豆的比价波动范围在0.94-0.73之间（5月合约），中轴为0.83。在极端的情况下，最高可以达到0.97，但最近4年间仅出现过一次。自2003年以来，大连大豆和大连豆粕比价曲线有整体上移的迹象，每年有三次以上收益率超过40%的套利机会。
其优点是：报价单位统一，交易时间同步，数据处理简单，容易捕捉套利机会；结算在同一交易所进行，套头盈亏互补，易于实现资金平衡；因资金在途而引起的风险几乎为零；收益率较高，可以达到30%以上。缺点是：由于豆粕的交易量和持仓量比大豆要小得多，大资金入市有些不便，只适合中小资金套利；套利区间在不同的时间有较大的差异，因此意外风险较高。
3. “沪铜—沪铝”组合
沪铜与沪铝的相关性相对较差，相关系数为0.729，其比价波动区间为1.30-1.07，中轴区为1.18。在“熊市”，中轴区有所下移，而在“牛市”，比价的上限超出较多，最近其比价已升至1.67。可见，两者之间的走势比较独立，价格的回归性较差，如果过分依赖经验模型，有可能招致血本无归的败局。
4. “连豆—芝加哥大豆”组合
大连大豆和芝加哥大豆保持高度的正相关，相关系数高达0.91以上，尽管修改合约推出黄大豆1号合约期间，其相关性下降到了0.82甚至更低的水平，但现在又重新回到原有水平。其比价波动区间为1.58-1.22，中轴区为1.40。需要说明的，当合约月刚刚上市和临近交割时，相关性有普遍减弱的趋势。最近4年来，在2000年7月底出现过一次比价达到1.68的极端情况。一般而言，两者互动的规律性强，价格回归性良好，每年收益率在25%以上的套利机会多达5-8次。
其优点是：市场容量大，适合过亿的大资金运作；在极端比价处套利容易成功；比价变动的方向性好，一旦形成趋势，不会轻易反复，套利利润容易巩固；流动性好，易于进出；收益率比较稳定，意外风险较小。但缺点是：交易有时差，进场和出场的点位较难把握，但好在它们的报价连续，比期铜的跨市套利能相对容易地抢到合适价位；报价单位不统一，计算盈亏较麻烦；资金划拨相对比较困难，在途时间较长；单边行情中容易出现一边套头爆仓，进而影响套利效果；汇率风险较大。
5. “连豆—郑州硬麦”组合
大连大豆和郑州硬麦保持较高的正相关，相关系数为0.82以上。其比价波动区间为2.05-1.36，中轴区为1.70。2003年9月以后，比价大幅上移，突破历史高限2.05，最高达2.38，并且长时间维持在历史高限之上。由于小麦是大品种，价格的稳定性较好，具有镇定市场的作用。在“熊市”中，以“卖豆—买麦”套利为佳，而在“牛市”中则以“买豆—卖麦”套利组合为佳，收益率可达100%以上，甚至更高。由于比价跨度大，收益率在20%以上的机会非常多，有时不必等到上下限的出现，即可进行套利。
其优点是：套利机会多，而且收益率高；客户容易进行资金管理和头寸管理，因为期货经纪公司可以承担交易所的部分结算功能，套头之间的盈亏容易自动平衡，而不必客户去划拨资金；交易时间相同，报价单位统一，盈亏直观明了。缺点是：小麦的持仓量和流动性与大豆相比要差得多，进出不太方便，目前只适合中小资金运作。
6. “沪胶—东京胶”组合
上海天胶与东京橡胶保持较高的相关性，相关系数为0.916，其比价波动区间为1.68-1.10，中轴区为1.40。2000年1月最大比价出现过1.80，2003年比价区间收敛为1.65-1.29。
由于上海天胶与东京橡胶的比价跨度大，而且短线波动幅度很大，猴性十足，建仓机会不易把握。风险较大，尽量不介入为妙。

误区与陷阱
许多套利者普遍存在着一些认识上的误区，具体而言，主要有以下几种：
低风险与无风险等同
相对而言，套利的风险比单向投机而言要小得多，但这绝对不等于无风险，有时甚至比单向投机的风险更大。有人认为，只要套利时间足够长，价差最终会回归，其实这种思路是不具操作性的。因为交割月到期、保证金量等因素都会制约价差的回归。
过分地相信套利无风险，容易诱使交易者不分时间、不分场合、不分品种、不分合约地滥用套利，增加了套利的盲目性，也增大了失误的几率；与此同时，认为无风险，便忘记了资金管理。在单向投机时，正因为知道风险很高，对资金管理会很严格，一般用半仓或三分之一以下的仓位进行操作，但套利时往往是满仓或接近满仓操作，一旦行情不利，已经无后备资金了，只好对冲部分套头来舒缓保证金的吃紧，可浮亏已经部分转化成实亏了，使后期盈利变得更加困难。由于套利者坚信价格最后的回归，多数人对已经出现的亏损会置之不理，明明亏损在不断加大，还是想当然地寄希望于“等一等就没问题了”。结果亏损在不断增大，最后造成无可挽回的损失。
在极限价格区就一定安全
尽管我们总是在价差接近极限价位区才考虑建仓，比如，比价曲线的上限或比价曲线的下限，但这只能说历史上是安全的，并不能说未来也一定安全。鉴于市场是不断地发展变化的，动态模型也要接受市场的重新检验和考验，曾经的“极限价差”，现在有可能并不是极限价差了。当市场的走势表明原有规律没有打破，就可以坚持套利，但若不是这样，就必经考虑止损离场。比如，在2002年以前，大连大豆与芝加哥大豆的价差上限为1.40（按汇率8.30计算），但这一极限价差在2002年以后便被打破，已经发展到最高变成1.60，在1.40附近进行套利者，尤其是坚信价格会随着时间延长而回归的“死守者”，最后血本无归，因为直到交割价差也没有回到1.40。所以，对于模型所揭示的极限价差也要抱审慎的态度去对待，看是不是仍然能接受市场的检验，等市场已经发生变化时，就要敢于否认原来的模型已经不能适应新的套利空间，对模型要作出新的修改。
另一个典型的例子是沪铜和沪铝之间的套利。1998年以来，铜铝比价从没有超过1.32，也就是说以前的经验“极限价差”为5000点（准确地说是4570点）。照以前的情况，在这样的价差位置上进行“卖铜—买铝”套利是可行的，并且有暴利可图；可是，由于市场状态的改变，现在比价升至1.67，即价差已经扩大到了12000点，显然，5000点时进场套利已经是损失惨重了，亏损将达到入市资金的2.5倍（按8%的保证金计）。许多曾经创造过良好业绩的套利者，在今年的铜铝套利组合中就吃了大亏。
所以，套利不仅要考虑绝对价差已经扩大到了多少，而且还要看价差的动势是否在延续原趋势。
高价建卖仓，低价建买仓
长期以来，“低买高卖”的观念根深蒂固地深藏于人们的头脑中，以致于成了下意识反应。当出现了某合约的价格高，而另一合约的价格低时，就条件反射地建立“低买—高卖”的套利组合，可在后来的价格走势中，价格高的合约继续走高，价格低的合约继续走低，可谓“强者恒强，弱者恒弱”。这时的“低买—高卖”套利组合只会越亏越大。套利不同于单向投机，不能简单地看哪个合约的绝对价格高，哪个合约的绝对价格低，而要看两个合约价差的相对运动，也就是说看价差是扩大还是缩小。显然，对于上述情况，应该采取“高买—低卖”的套利组合。
2003年1月22日，上海天胶RU306和RU307合约的价格分别为12480元/吨和12080元/吨，这两个交易地位相同合约的价差达到400点，很多人认为在后来的走势中，RU306对RU307的升水会缩小，于是卖出高价合约RU306，并买进RU307合约进行跨期套利，可是，后来RU306对RU307一直保持升水，并不断扩大，至4月3日收市，RU306和RU307的价格分别为16105元/吨和14350元/吨，升水高达1755点。到这时，当初套利的入市资金已经亏损了88%（图8）。
对于跨期套利来说，敢于“高买—低卖”是勇者，能够看出“强者恒强，弱者恒弱”的是智者。然而，比价曲线的波动趋势会告诉你两种合约间的互动。
只看价格出现极限价差，不看量是否匹配
当价差达到某一极端价差时，会极大地刺激投资者的套利欲望，他们对能否建立起相应数量的套利头寸，以及建仓后是否能顺利地对冲出局，往往考虑得很少，这就不具操作性。比如说，某两合约的价差水平很符合套利要求，但一个合约的交易量和持仓量都已经非常少了，这就无法建立理想数量套头，交易量和持仓量的不匹配是无法真正实现套利效果的。

套利风险处理
需要说明的是，套利仍是一种投机行为，只要套头没有全部对冲，就存在着风险，这就对套头的正确处理提出了较高的要求。
对于套利投机也要像单向投机那样，用变化的、动态的眼光去对待，而千万不可用静态的、僵化的眼光去对待，否则，所谓风险较小的套利也会以损失较大而告终。
为了及时发现风险，并消除风险，务必注意下列问题：
对套利头寸实行动态跟踪
有些投资者一旦建仓之后，多数不大注意头寸的盈亏变化，而只是一味等待着盈利时机的出现，这是不可取的。对套利头寸实行动态跟踪，就是要检查套利头寸建立后，市场走势是否按照有利于套利操作而波动，以便及早发现苗头，减少损失。
必须有“止损”的概念
套利也与单向投机一样会出现“万一”的情况，一旦价差变化超出了一定的范围，就应及时检讨套利时机是否成熟、套利操作是否合理，并及时纠正，而不是想当然地等待价差朝好的方向波动。由于多数投资者认为套利风险较小，套利所用资金往往要比单向投机的建仓资金大得多，许多人几乎用罄所有。就这一点来说，与单向投机只用几分之一的资金相比，不见得风险更小，如果在套利不利的情况下不能及时纠正，极有可能造成重大亏损，所以，套利同样要设置止损盘。
不拘泥于套利原则
套利一般要遵从数量对应、方向相反、同进同退等原则，但在实际操作中要灵活应用。比如：套利过程中，一旦亏损有扩大的趋势，就应及时改数量对应为数量不对应，适当减少不利的那一部分头寸，以加大有利头寸的权重（即某一方的套头要多于另一方的套头），从而减少亏损。
再如，套利过程如果有非常明确的波动方向，那么就要用延时方式建仓。即先顺着这个方向建立其中一个套头，另一个套头则不必马上建立，而是延后一定的时间建立，以便取得较大的入市价差。这相当于在建仓期间就先胜一筹。同样地，在出现盈利的时候，要首先对冲于势不利的套头，后对冲于势有利的套头，以扩大利润。这就是延时建仓和延时对冲的妙用，有时真正利润的产生，往往取决于延时操作的时机把握。当然，这要建立在可操控范围内。
将套利转化为单向投机
按照价格波动性，当价格超买到一定程度时，市场的力量将会改变这种状态，同样，当市场超卖到一定状态时，市场的力量也会改变这种状态，这就向套利者提出了这样一个课题：及时把握转市时机，正确对冲一边套头，使套利转为单向投机，常常有可能取得数倍于正常套利的单向投机利润。
一个有趣的例子是，2003年4月上海天胶市场出现极度超买时，对06/07合约的买/卖套利，采取对冲06合约的多头头寸，变为07合约空头单向投机，结果07合约连连暴跌5000余点，使入市资金的回报高达700%。这便是套利向单向投机转化的成功范例。