一个证券分析师的醒悟:张化桥的股市真话

forcode2011-02-23 21:33

一个证券分析师的醒悟:张化桥的股市真话张化桥序 2第一篇　假如我是傻瓜，我如何战胜市场? 3股民不要凑热闹 3买便宜货可以导致破产 7如果你的股票突然跌了一半…… 11假如我是傻瓜，我如何战胜市场? 12第二篇　高收入的穷光蛋 17三种企业三种命 17高收入的穷光蛋 18企业应该有烧钱的自由 20第三篇　都是“圈钱”惹的祸 22股市的噪音与基本面 22都是“圈钱”惹的祸 25证券分析师的局限 26牛市和什么有关? 30第四篇　股市的教训应该记取 32中国人的胆怯与鲁莽 32股市的教训应当记取 33长痛不如短痛 35
张化桥序　　化桥是资深的银行家。之前，他因“看穿”中国经济的某些问题和揭露了一批有瑕疵的上市公司而成为市场公认的“最敢讲真话和最有良知的分析师”。在我看来，当今中国，发表鲜明的观点“警世济民”而且不图个人利益的经济界人士中，张化桥名列前茅，而且他至今“直心不改”。　　今天的中国处在2000年以来经济最为发达繁荣的盛世，但是也是社会思想和文化原则最为贫乏的年代。一切以经济为重的中国人民，无论在《宪法》、《政府工作报告》还是《党章》中，都把发展经济列为其要务。我们的国内生产总值快追上美国了，这是国人做梦也没想到的。　　从内心来说，我们感谢邓小平带领国人开创了这样一个“摸着石头过河”的新时代。因为我们这个社会太需要钱了，近14亿人民也太需要富起来了。人穷志不穷，说来好听，实际上痛苦又虚伪。我在农村生活的那段痛苦而贫困的经历至今仍激励着我神经病似的每一天都冲锋不止。化桥也一样。　　在人们都“摸着石头过河”的年代，成千上万的人其实并不知道钱是什么，股市是什么，外汇是什么，投资是什么……最后，生活是什么。在人们轰轰隆隆地往前摸的队伍里，化桥像一个打着快板的宣传员。他会突然停一下，站在一边的高坡上，打着快板说一段。对也罢，错也罢;听也好，不听也行。　　化桥确实是个宣传员、警告员。他不和人家争论，他只告诉你，在哪里石头是摸不到的，外汇是纸的，甚至连纸都不如，炒股票是不能发财的，高收入者是穷的，一些金科玉律的东西是不能信的……有意思。　　在我想来，“摸着石头过河”的过程是幸福和充实的。在物质生活逐渐丰富之后，我们想想，我们到底给世界留下了什么呢?只有思想文化的东西永不泯灭。谢谢化桥给了我们这些经济人和银行家们思想的火花和种子。让大家一起，建设我们中华民族的文化复兴。　　蔡洪平　　瑞银投资银行亚洲区主席　　　　第一篇　假如我是傻瓜，我如何战胜市场?　　有几句大实话我不能不说，虽然我的直言会让有些人不舒服。过去的16年，我在香港被宠坏了：这里的股票便宜，而且我还可以随便买任何其他国家的股票。另外，衍生工具也很多。这里，跌破净资产，跌破发行价，甚至跌破每股净值，都是司空见惯的事。股民不要凑热闹　　有几句大实话我不能不说，虽然我的直言会让有些人不舒服。过去的16年，我在香港被宠坏了：这里的股票便宜，而且我还可以随便买任何其他国家的股票。另外，衍生工具也很多。这里，跌破净资产，跌破发行价，甚至跌破每股净值，都是司空见惯的事。　　内地的股票很贵，这不需要争论。下页的表4(来自财华网)显示的是2010年6月3日在A+H两地上市的60家中国公司的股价。除了前面10只股票的A股比H股便宜以外，另外的50只都是H股更便宜，而且H股的折让相当大。注意，这是2010年6月3日的数字，这一天，上海A股指数是2677点，已经比较低，从高位下跌了很多。在这种情况下，A股还是贵过H股(这里已经考虑到了汇率的因素)。而且可以看到，前面的10只股票都是大盘股。内地的股民喜好小盘股，而在香港和海外，一般小盘股比大盘股更容易有折扣(但并非永远如此)。　　内地的股票很贵的原因在于股票的相对稀缺。为什么稀缺?货币供应量增长太快，而公司上市的限制太多。我们的股市以前(长期以来)带有帮助国企脱贫的任务，所以，委屈了很多股民。股民们不高兴。但你不会自我保护吗?为什么要凑热闹呢?现在，股市的情况有了一些改善。池子大了，水也深多了，股民的活动天地大了一些。可是，如果你想在长期内有良好的回报，有些基本原则必须遵守：　　表4A+H两地上市的60家公司的股价对比　　股票名称H股现价A股现价H股折让　　中国人寿34.25  24.38  -23.20%　　中国平安63.7  45.552  2.65%　　招商银行18.413.18-22.43%　　工商银行5.694.22-18.25%　　中国神华30.8523.61-14.59%　　中国铁建9.397.19-14.53%　　建设银行6.244.86-12.60%　　交通银行8.196.39-12.40%　　鞍钢股份10.067.97-10.70%　　民生银行7.696.25-7.91%　　中国南车5.494.830.32%　　中国中铁5.034.461.09%　　中煤能源10.449.443.01%　　中海发展9.979.073.60%　　宁沪高速7.096.514.49%　　马鞍山钢铁3.673.446.44%　　中国银行3.883.646.52%　　青岛啤酒36.534.898.25%　　潍柴动力56.756.7612.39%　　中信银行4.835.1517.75%　　兖州煤业17.0818.6819.81%　　中国中冶3.574.0222.12%　　中国远洋8.329.724.78%　　紫金矿业5.656.9428.60%　　中国石油8.5310.6129.49%　　安徽皖通4.475.5829.75%　　晨鸣纸业5.67.130.83%　　中兴通讯25.834.0533.55%　　中海油田9.0511.9633.64%　　中国国航7.8610.4233.85%　　中海集运2.723.6434.47%　　安徽海螺24.6534.2136.81%　　广深铁路2.643.6837.08%　　中国石油5.988.437.57%　　深圳高速3.464.8937.95%　　华能国际4.166.0239.40%　　中国铝业6.310.2245.94%　　广州药业7.4612.1746.24%　　四川成渝4.17.2550.40%　　东方电气26.1547.1851.39%　　广州广船11.220.451.85%　　江西铜业15.0428.453.56%　　南方航空3.386.5454.67%　　昆明机床611.7755.29%　　海信科龙3.457.3358.72%　　上海电气3.517.4858.85%　　北辰实业1.894.0458.97%　　重庆钢铁1.813.9860.12%　　东方航空3.347.7262.06%　　华电国际1.744.0562.32%　　大唐发电3.047.162.45%　　新华制药3.117.5763.97%　　上海石油2.827.4566.80%　　北人印刷2.687.7569.67%　　天津创业2.26.5470.50%　　经纬纺织2.37.3472.52%　　东北电气1.324.5174.33%　　南京熊猫1.947.8378.27%　　洛阳玻璃1.848.5981.21%　　仪征化纤1.577.3981.37%　　资料来源：财华网。股民不要凑热闹(2)　　首先，不凑热闹。比如，IPO就是一个热闹。券商把公司的亮点都挖掘得比较齐全了，还能留下多少空间给散户呢?凑这种热闹有违“留有余地”的原则。我就此想了一个例子：到北京读书的外地学生有一半以上(包括20世纪80年代的本人)在前三四年没有去过长城，后来快毕业了才想起来去一趟。有的人等到分配到上海或者武汉工作以后，才到长城一游。为什么?因为他们当时认为，反正以后机会很多，何必着急呢?假想，北京市政府立个规定，外地学生必须在入学的前两个星期内参观长城，否则，以后20年内不许游览，结果会怎样呢?他们会在第一时间内作好安排游览长城。　　同理，上海人对于参观世博会就不如外地人积极，为什么?上海人想，反正6个月内任何时候都可以去，着什么急呢?你明年问问上海人吧，绝大多数人最终没有去过。　　IPO不同，这像抽签中彩一样，热热闹闹，激动人心，只有几天(而不是6个月)的截止日期。过了这个村，就没那个店。于是，大多数人无法战胜自己心中的魔鬼。世界上的大多数IPO都是在阳光明媚的条件下上市的：公司的业务状况良好，股市的状况、管理层的状况良好，等等。券商受聘大作宣传，等到上市之后，人走茶凉：公司业务滑坡、管理层不修边幅、券商把目标和热情转移到了下一个公司，再也不存在一个截止日期的问题。你猜猜股价会不会向好?当然不会。但这才是长期投资者捞便宜货的好时机。　　国外大量研究显示，全球几十年来的IPO在前一两年都是很让人失望的。有兴趣的读者，可以看看本书后面的参考目录中所列的资料。　　其次，减少交易频率。我在本书的很多地方谈到了频繁交易的害处。这里，我想举个例子。这些年来，为什么每个买房子的中国人都能赚钱呢?当然，根本原因是房价在上涨。但是，大家想一想，如果我们把房子都变成股票，交易成本非常低，交易非常容易，只需在电脑上按几个键，或者打一个电话就可以完成。那会出现什么情况?这个市场当然会比股市大很多，而且更加激动人心，可是，很多人就不见得能赚钱。为什么?他们对市场时机的把握不对。有些人越是亏，就越着急，试图用更多交易的办法把亏损赚回来，但结果当然是亏更多。股民不要凑热闹(3)　　用薄利多销的概念来看这个问题，我们可以看到，虽然政府把房地产的交易税收和费用率降得很低很低，但政府的实际税收收入却很高。为什么?因为人们不安分，坐不住，太贪心，太急于交易。也就是说，降低房地产的交易税费率会极大地刺激人们的交易频率。当然，羊毛出在羊身上。最终，房子的业主们作为一个集体反而交了更多的税费，赚得更少，而且，很多人会亏钱。　　最后，不要买太小的公司的股票。小公司有很多优点：基数低，增长快，遇到风险调头快，管理半径小，管理成本低。但是，小船也更容易被风浪打翻。另外，它们的股票交易不活跃，在下跌的时候容易跌得更快。在有些行业，小公司还有一个规模不经济的问题，账目比较容易做假，董事长多吃了一顿鲍鱼，结果公司的行政费用就涨了5%。　　在内地股市，大公司的估值似乎比较便宜，而小公司(特别是创业板上市的公司)的估值显得很贵。关于这种现象，我有专门一节解释，请看《创业板：买的是大富大贵的可能性》。从一个稳健的股民的角度来讲，你完全可以把较小的1/4的股票忘记。不要因为别人赚了几倍的利润而改变自己的原则。这些股票是不太严肃(短期化)的投资者的阵地。　　作公司基本面的分析不是高科技研发，专家们不见得比老百姓更聪明。股民们只要抓住常识和避开不懂的东西(或者专业性太强的东西)，就可以跑赢专家或者基金经理。比如，完全撇开复杂的学术理论，股票投资有两个最重要的考虑：一是判断一个行业或者企业的利润在未来三四年会不会有较快的增长，二是判断股票的价格是不是太贵。这两个内容对于股票投资至关重要。但比较快的增长没有一个严格的定义，多少算比较快?　　如果一家企业的利润增长在未来3～5年真的可以达到每年15%～20%(复合增长)，那是非常不容易的。如果真是如此，那你就找到了宝贝。然后，再看看股票的价格是不是太贵，比如，最好是25倍以下的市盈率。专家们可能会玩一些高难度的动作，敢于买30或者40倍市盈率的股票。在特殊情况下(比如，企业刚刚从亏损状态中恢复，或者由于创新，企业的利润可以非常快地增长)，100倍的市盈率也许没有什么了不起。但是，我强调，这是高难度的动作，只适合专家们玩儿，不适合老百姓玩儿。况且，高难度的动作必然伴随着高风险。投资的第一要诀是不亏钱。所以，错过几个投资机会没有什么了不起。平稳均衡地赚小钱远远好过大起大落地赚大钱。买便宜货可以导致破产　　你有没有注意到，不少人生性喜欢逛商场，寻找便宜货。从旅行包到化妆品，从毛衣到皮鞋，只要有大减价，他们每场必到。他们每次买回一大堆东西，但不一定是真正有用的东西。看起来这些东西非常便宜，但因为它们并没有实际价值，所以成了主人的负担。主人要找地方放置这些东西。而且，主人本来想节约，结果每个月的开销却超出预算，甚至负债累累。时过境迁，那些便宜货没有用，发霉变质，主人又不忍心丢掉它们，于是乎，只好搞一个大甩卖。　　买股票也是如此。有些人看这只股票也便宜，那只也不错。突然，一阵大风扫过，一半的股票价格跌没了。强忍了许久，主人才抚摸着伤口，斩仓。而斩仓又正好错过了下一轮投机的升浪。主人悔恨不已，却不断地重复。这样的人掉到了“价值陷阱”(valuetrap)里面，却不能自拔。　　多数人认为，巴菲特是个价值投资者，可是有一本书却对这种看法提出了有力的挑战。美国乔治敦大学的一位教授普莱姆·詹恩(PremJain)在其大作《价值投资之外的巴菲特》(BuffettBeyondValue)中认为，巴菲特实际上既是一个增长型的投资者，又是一个价值投资者，而且更是前者。　　1.要看过去多年的销售和利润。　　巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆曾经说过这样一句话：“当一家公司能在可预见的未来实现15%的复合利润增长时，那么在理论上它的股价应该是天高。”我对这话的理解是，年复一年15%的利润增长是一个非常不容易的成就;而且，增长率对于股票的价值有着至关重要的作用。巴菲特成功的秘诀好像在于把重心放在公司的增长率上，并且是可持续的增长率，然后再看股票的价格是否足够便宜。普莱姆找了很多的例子证明，对于低质量(以及前景一般)的公司不管多么便宜，巴菲特都是不买的。买便宜货可以导致破产(2)　　对巴菲特的两大投资原则，大家已经很熟悉了：(1)不能只看某一年的市盈率，要看过去多年的市盈率。这个原则很有意思，因为它可以帮你避开那个可笑的、关于究竟用哪年的市盈率的问题;(2)所投资的公司必须足够大，在行业内必须占据领导地位，而且负债率不高。巴菲特告诫大家要避开“价格低，但价值更低”的股票。当然，市盈率高的股票或者昂贵的股票不见得都是具有增长型的股票。　　我从这本书中所学到的最新的知识是，要看一个公司的历史业绩，最好看10年以上。我在1994年加入投资银行的时候，书上就这么说，我也听老行尊们说过类似的话，但我一直没把这话听进去。有两个原因：一是中国公司的历史短，二是情况变化太快。如果你一定要坚持巴菲特对历史业绩的要求，你会错过很多快速变化的、转型中的好公司。当然，巴菲特也错过了太多的好公司和好股票。但这没关系，他依然是世界上最成功的投资者。　　从1994年以来，我在投资方面碰壁很多次，终于明白了看长期的历史业绩的重要性。一句话：江山易改，本性难移。坏的管理层就是坏的管理层，很难突然变好——也许永远不能变好。国内很多投资者太容易原谅和饶恕坏的管理层，原因是多重的：首先是自己贪心和怀有侥幸心理;其次是一种无奈，天下乌鸦一般黑，不买这只股票买哪只呢?这是一种逼迫自己亏钱的方法，非常有害。难道穷人就一定要赌博，把自己变成更穷的人吗?最后就是懒汉习惯。大家愿意花大量的时间无所事事，晃晃悠悠，也不愿意花一点时间，扎下去挖掘好的公司。蜻蜓点水似的人们，当然只能反复用自己的头去撞墙。巴菲特对公司的品行非常重视。他宁可放弃赚大钱的机会。即使在投资了一家公司之后，一旦发现有异常现象，他绝不迁就。他有个著名的说法：“如果你在厨房里发现了一个偷油婆，那你可以肯定绝不止一个。”　　巴菲特建议大家看公司过去5年、10年的市盈率。很多中国投资者(我以前也是)会认为这个标准过于严格。但是你认真想想就明白，这个原则的意义很大。如果像某些中国地产公司那样，去年、今年和明年的利润分别为1亿元、8亿元和25亿元，你认为它的市盈率应该是多少?它的市盈率应该以哪一年为基础?它的利润增长能够持续吗?如果不能持续，市盈率又有什么意义呢?买便宜货可以导致破产(3)　　2.放弃前半场，只赚取后半场的暴利。　　人们把投资者分成截然不同的两大派别：价值派和增长派。这是很错误的。詹恩教授认为，巴菲特既是增长派又是价值派，但首先是增长派。他还认为，当你发现一家公司的管理层很进取(并且正派)，而且认为公司(和行业)的前景很好，公司的利润会高速增长好些年的话，你千万不要用传统的估值方法去捆住你的手脚。今天看起来很贵的股票，过两年就显得很便宜，而且你似乎永远买不到它，因为它的股价不断创新高，似乎永远很贵。　　分析这种高增长的公司必须靠大智慧和高瞻远瞩，而判断大多数其他公司(以及做纯粹价值派的投资)，不需要太多的智慧，谁都能够计算市盈率、市账率。巴菲特说，利润高增长是价值投资的核心因子之一。没有增长，一个股票的价值会大打折扣。说到投资的安全性，他认为，利润高增长是最大的安全。这好比，进攻是最有效的防御。　　詹恩教授问了读者一个问题，“在1980～2000年的20年里，麦当劳的股票升值了44倍。在1990年时，它已经上升了6倍。你有没有远见和胆识买入麦当劳的(昂贵)股票，赚取下半场的暴利?”巴菲特有。他看中的是公司的高增长性和管理团队。可惜，他也不是神仙。他后来承认自己在1998年卖出麦当劳的股票是一个巨大错误——太早了。2008年巴菲特买入比亚迪的股票时也让市场大惑不解——这只股票当时已经很贵了!　　在十几年的证券分析师生涯里，我看到一个有趣的现象每天被重演。当然我自己也多次犯这个错误。我从2001年开始正式研究某个城市燃气公司的股票。每隔几个月或者一年，我就把它的利润调高一次，把12个月的目标价格也调高一次。有时股票价格涨得太快，我就不断在“买入”、“持有”和“卖出”之间变来变去。这很可笑：我们为什么不可以多一点前瞻性呢?为什么要被短期和中期的利润预测和股价所束缚呢?　　巴菲特劝大家区分一次性的因素所导致的高增长与可持续的高增长。比如，石油涨价会导致石油开采和钻井设备的制造商的利润出现高增长，政府对某项产品的退税可能刺激需求和有关公司的利润快速增长。但这并不能使它们成为高增长型的公司。在中国，“政府扶持”和集团(母)公司“注资”会给很多上市公司带来一次性的高增长。这种高增长具有欺骗性。大家要小心。很多通过后门上市的公司非常令人失望，原因是，他们的基本业务能力(或者执行能力)并没有跟上。买便宜货可以导致破产(4)　　3.销售额的增长是核心。　　利润虽然很重要，但一家公司销售额的增长有时候更重要。靠退税，靠政府补贴，靠减少折旧，靠削减成本，靠屠杀供应商，靠逼疯下家客户，靠非经常性的收入，靠资产处置，靠关联交易(包括用超低的价格从集团公司收购好的资产)，靠财务技巧，靠一次性的并购，靠捡了个大便宜，总是有问题的，好处总是有极限的。我本人在这方面有深刻的教训：我曾经在一家公司当了几年董事，那时候我们的运营效率不够高，资金周转很慢。每过半年要交业绩时，我们都要像挤牙膏一样把销售收入和利润从各个角落里挤出来。我经常有挖空心思和汗流浃背的感觉。因此，我现在判断一家公司好坏的第一件事是看他们的资金周转速度和销售额的增长。　　巴菲特和他的老师格雷厄姆都强调公司所处行业的增长空间的重要性。我由此想到一些例子，比如，泡菜、纽扣、铅笔、报纸、系统集成、化学品的仓储、建筑安装，以及为某一个特殊的媒体和平台提供广告或者内容的行业，这些都是增长空间不大的例子。增长空间的大小有时与企业所处的行业有关(夕阳还是朝阳行业)，有时与商业模式有关(也就是如何赚钱的方法)，有时与行业的最终大小有关。　　一般人认为，高成长的公司都在科技、医药和媒体行业，这不见得。巴菲特自己就承认不懂科技和医药，所以只好在传统行业里寻宝。好在传统行业已经足够大，机会足够多。　　4.“价值的陷阱”就是“贫困的陷阱”。　　在中国香港和内地的股票市场，我发现最常见的两类“价值陷阱”是地产股和综合类企业。一年又一年，总有大量的投资者掉到里面不能自拔。在地产界，我经常听到人们说，某某地产公司的土地储备很多，位置很好，资金宽裕。但是，它们的开发能力低，资金周转速度慢，或者楼盘质量差，或者财务管理有漏洞。总之，别的开发商可以在同样的项目上赚5亿元，而他们只能赚1亿元，而且费时更长。也就是说，它们在摧毁价值。这样的公司很多，它们的股价往往在经过了调整之后的净资产(NAV)之下一半或者更便宜。好多公司更在账面净资产之下，甚至低于每股净值。买便宜货可以导致破产(5)　　这种状况会改变吗?懒汉会变成勤快人吗?只要管理层不换人，或者不换思想，这种状况会持续很久。他们的土地储备或者大把现金与股民何干?　　地产公司和酒店公司的另一个问题是，它们的管理层一边抱怨市场给他们估值太低，另一边又不肯承认和解决一个问题：它们大量的物业投资所带来的现金收入简直少得可怜。如果物业不能带来现金收入，物业重估有什么实际用处呢?有人说，未来的租金收入会大涨，但股民们看不到这个希望。也有人说，这样的物业投资很壮门面(相当于广告)。也许如此吧，但如何把这个好处定量化呢?还有人说，这样的投资物业能给公司带来抵押融资。没错。但是为什么不把这样的物业变现，从而让现金继续周转和增值呢?说到底，这样的公司不明白资金沉淀的巨大代价，或者不愿意多干活。　　综合性的企业，包括各级政府在香港设立的所谓窗口公司，因为业务混杂，股民们看不到管理层的思维逻辑，更看不到他们的工作热情。如果管理层愿意把各项业务拆开来卖掉，总收入减去负债之后的余额会大大高于它们的市值。可是股民们看不到曙光。　　我以前对这两类“价值陷阱”不太警惕，受了很多损失。最近似有所悟。你试想，像这样的公司(地产和综合类)，如果四五年以后他们的利润与现在差别不大，那么，他们四五年以后的市盈率应该是多少?7倍，8倍，最多9倍而已。用这种方法，你可以算出它们四五年以后的股价，然后用7%或者9%的贴现率折回到今天，你会大吃一惊!这个股票不值钱!没错，它们确实不值钱!过去10年，20年甚至30年，它们陷害了无数股民。它们让你贫困。　　它们虽然账面价值大，业务规模好像不小，土地储备也很好，但你用发展的眼光来看，它们很快就会被小小的、但很进取的民营企业赶上和超过。我见了很多这样的例子。很多民营企业的净资产虽然只有10亿元，但它们能够推动100亿元的年销售额，实现20亿元的利润。反过来，政府控制的有些企业，虽然账面净资产高达100多亿元，但只能推动40亿元的年销售额，实现5亿元的利润。你看哪种公司优越?　　没有增长，免谈!如果你的股票突然跌了一半……　　关于投资要留有余地，很多人讲过无数次，也几乎没有人不明白这个道理。但要做到太难了。当股票价格往上走的时候，每个人都怕错过机会，所以大家争先恐后抢购。从20倍的市盈率到30倍的市盈率，大家都会找到各种原因来证明它的合理性。到了40倍，反而有更多人去追捧。股价往下跌的时候，大家越看越不对劲儿，越看越害怕，因此，一个完全正常的公司的股票跌了90%之后还有人在抛售。我也犯过同样的错误。2008年底，雷曼兄弟公司倒台以后，我就抛售过两家很正常的中国公司的股票——我当时莫名其妙地害怕它们熬不过金融危机。半年之后，这两只股票都涨了2倍多。想起来，我就想踢自己两脚。　　后来我反思得出这样的结论。当一只股票正在往上爬的时候，风和日丽，我们要问自己几个问题：“它有没有可能跌一半?如果有可能，我怎么办?我敢不敢冲进市场加仓?我会不会在同一只股票上买更多的数量?”理论上这很好讲：既然现在我愿意持有它，跌了一半之后，那不是更有吸引力吗?其实，24倍的市盈率完全可以在一个星期内变成12倍。有一万种理由可以证明，这12倍并没有什么了不起，而且是很正常的市盈率。原因可以是宏观的，也可以是微观的，比如，加息的预期、通货膨胀的预期、原材料涨价、成品跌价、管理层变动、行业拥有新的进入者，或者原来的数字本身就有点夸大，等等。　　作者帕特·多尔西举了一个有趣的例子。从1997年中期到2007年中期的10年间，微软公司和Adobe公司(做PDF文档那家公司)的每股利润分别平均增长了16%和13%(这都属于很高的增长幅度)。而它们的股票价格分别每年上涨平均了7%和24%。为什么有这么大的差距呢?原来，在起点时，微软公司的市盈率高达50倍，而Adobe公司的市盈率只有17倍。到了2007年中期，它们的市盈率分别变成了20倍和45倍。　　当你的身价突然从100万元变成50万元的时候，你真的好受吗?你真的能够处之泰然吗?这钱是你辛苦得来的。父母妻小还要靠你。在你乱了方寸的时候，你的投资决定可能会让你以后后悔。　　如果你的股票突然跌了一半……(2)　　如何尽量避开这种局面，我有几个想法。第一，看股票时，要留点余地。比如，把公司的历史账目和未来预测多打些折扣。第二，在估值时也要留点余地。比如，在估值一个股票的合理价值时，应该是5～8元，而不是8元。股票的估值是一门艺术，不是科学。最后一点，用心看公司。每家公司都有问题，有些问题你只是没有看到而已。他们的管理层也许一直有暗斗，但他们伪装得很好。　　为了减少自己被冲昏头脑的次数，我建议大家多看“绝对的”估值方法，少看“相对的”估值方法。比如，我坚决不买一只30倍市盈率的股票，如果仅仅是因为同类的股票更贵(40倍)。比较可靠的方法是盯住30倍这个数字，这是一个不小的数字。它意味着我的投资需要30年才能赚回本钱(假定公司未来用目前的利润水平来发展)。当然公司未来的利润可能有增长，但也会有下跌的年份。对于极少数高成长的公司来说，30倍也可能很合理甚至算便宜。但是注意，只有极少数公司可以持续多年高增长(比如，超过20%)。如果我们“感觉到”这个公司在高增长，那个公司也在高增长，我们大脑可能已经被外界的气氛所冲昏了。这个时候的大环境可能已经有问题。股票的市盈率跟通货膨胀，也就是跟银行利率有关。一般情况下，利率越高，股票的估值倍数越低。反之亦然。但这也是一个很危险的“相对”估值方法。目前的低利率可以持续吗?万一利率突然涨了呢?　　我在香港曾经炒过“窝轮”(即warrants，认股权证和认沽权证)，这是让我很后悔的事情。亏了钱是一回事，违背了我自己的投资原则而亏钱是另一回事。这些“窝轮”当然都有固定的期限。实际上你是在赌博，赌的是某一只股票或者恒生指数会在一个固定的日期(比如5月31日)之前会涨到什么程度，或者会跌到什么程度。即使你的宏观分析和微观分析都是正确的，预测和把握市场的时机也是非常愚蠢的。我在本书其他地方也反复讲，把基本面分析正确，已经非常不容易，如果再加上对市场时机的预测，那就太过分了。一个正确的基本面有时候可能需要2年，3年，或者5年甚至10年才能表现出来，你有耐心和资金等得起吗?“窝轮”的期限太短了：通常几个月，最长一年。　　炒“窝轮”是信心爆棚的表现，但对大多数人来讲，是无知的表现，他们不懂得基本面的表现是需要很长时间的。　　假如我是傻瓜，我如何战胜市场?　　我和很多人一样，喜欢股市不仅因为试图赚钱，而且因为它变幻无穷，很刺激。但是，有很多严谨的投资者认为，我们这两个原因实际上是有矛盾的。你必须放弃“寻欢”的念头，因为这种念头对股市来说是邪念。怎样才能做到这一点?有的基金公司用数学模型来确定买什么卖什么，以及何时买何时卖。有些个体投资者完全放弃选股的乐趣(或者说是麻烦)，而把钱投资在基金上，长期不理它。最近，我读了一本有趣的书《股市稳赚》(TheLittleBookThatBeatsTheMarket)，书的作者乔尔·格林布拉特(JoelGreenblatt)倡导大家走一条容易走，但又似乎很严谨的道路。他的方法很简单：把所有的3500家公司按照有形净资产回报率(returnsontangible capital employed)从高到低排序，再把他们按照“企盈率”(企业价值除以运营利润，即EV/EBIT)排序。然后挑选出那些在两项指标中最好的公司，分4～5个月陆续建仓，以减少市场风险。总共投资20～30家公司以分散个股风险。每过12个月重复此项工作。坚持这种投资方法至少4年。　　格林布拉特所选的有形净资产回报率的定义是，付税收和利息之前的运营利润(EV/EBIT)除以公司的有形净资产(即，净的固定资产与净的流动资产的总和)。他选择运营利润，而不是净利润，主要是因为这样在对不同行业和公司进行比较时，便于排除不同的税收条件和不同的固定资产折旧政策对利润的影响。有形净资产的好处是它已经把企业在并购时的额外支付的、高于账面价值的溢价(即商誉，goodwill)减掉了。　　为什么要用“企盈率”(EV/EBIT)而不用通常的市盈率(PE)?我引用格林布拉特先生在书中的一个例子来解释。大家看看两家几乎相同的公司——同样的收入和同样的运营利润。它们仅有的区别是，甲公司没有负债，而乙公司有50亿元的负债(年利率10%)。　　表7由“企盈率”比较甲乙丙公司股价高低　　单位：亿元人民币　　甲公司乙公司　　收入100100　　付税收和利息之前的运营利润1010　　利息费用05　　税前利润105　　税收(40%)42　　净利润63　　资料来源：JoelGreenblatt，TheLittleBookThatBeatsTheMarket，JohnWiley&Sons　　假如我是傻瓜，我如何战胜市场?(2)　　甲公司的股价为每股60元，乙公司的股价为每股10元。谁贵谁便宜?甲公司市盈率为10倍，乙公司的市盈率为3.33倍，甲公司贵多了。但是，如果你站在风险投资(直投)基金，或长期投资者的角度看，你就马上明白你的结论错了。你买的乙公司的负债也是你的负债。你承债收购两家公司的代价是完全一样的。它们在付税收和利息之前的运营利润(EBIT)都是10亿元。它们的企业价值(即enterprisevalue，股票市值跟净负债的总和)都是60亿元。也就是说，它们的估值是一样的：企业价值除以运营利润(EV/EBIT)相同。而且，你甚至可以说，乙公司比甲公司更贵。为什么?因为乙公司的风险大一些。　　作者作了一个模拟试验。在那17年(1988～2004)里，如果你把美国市场的3500家上市公司按照有形净资产回报率排列(排名最高的给1分，排名第55位的玛丽亚公司得到55分，等等)。然后，把这3500家公司再按照“企盈率”(相当于市盈率)排列。“企盈率”越高的得分越低，反过来越高。最后把每家公司的两个得分加起来。比如，微软公司的有形净资产回报率排列第17位(得分17)，有很高的回报率，而它的“企盈率”排列在第3400位(全美国倒数第100位)，因此得分100分。接着，把这两个分数加起来作比较。总分越低越好。比如，微软的总分数为117分(即，17加100)。玛丽亚公司按照“企盈率”排在第3500位(全美国最便宜)，得1分，所以总分为56分，优于微软。　　下表所反映的是这种投资方法的业绩表现。看起来好像简单得难以让人相信。可是有两个问题。一是，它的成功需要坚持至少4年以上，多数人没有这个耐心。基金经理当然不能这样做：连续两年表现落后，可能他就失去了继续工作的机会。绝大多数散户可能也不想把买股票这样激动人心的工作交给电脑。或者他开始这样做了，但是效果不能立竿见影，他就会抛弃这个策略，投到另一种信仰的怀抱。缺乏虔诚的投入，最后只能业绩平平。　　假如我是傻瓜，我如何战胜市场?(3)　　表8格林布拉特的神奇方法所带来的投资回报大大优于市场　　       神奇方法(%)  市场平均(%)    S&P500(%)　　1988     27.1          24.8           16.6　　1989     44.6           18            31.7　　1990      1.71  6.13.1　　1991      70.6          45.6           30.5　　1992      32.41         1.4             7.6　　1993      17.2          15.9            10.1　　1994       22           -4.5            1.3　　1995       3429.137.6　　1996       17.3          14.9           23　　1997       40.2          16.8           33.4　　1998       25.5         -228.6　　1999        5336.121　　2000        7.9           -16.8        -9.1　　2001        69.6          11.5         -11.9　　2002        -4            -24.2        -22.1　　2003        79.9           68.8         28.7　　2004        19.3           17.8         10.9　　平均回报率  30.8%         12.3%         12.4%　　资料来源：JoelGreenblatt，TheLittleBookThatBeatsTheMarket，JohnWiley&Sons.　　假如我是傻瓜，我如何战胜市场?(4)　　注意，上表中的市场平均表现代表的是那3500家公司的简单平均数，而S&P500表现的是500家大公司按照市值加权平均计算的。　　作者给他的神奇理论作了另外一个测试。他把2500家最大的公司按照“企盈率”和有形净资产回报率进行排序，然后分成10个组(每组有250家公司)。在那17年里，它们的表现如下。　　投资界派系林立，学派如云。任何一个投资策略都面临一些共同的问题。首先，他们往往拿过去的数据来进行模拟，反复实验一直到结果符合他们的“理论”。如果17年的数字不符合他们所要的结果，那么取16年的数字，或者15年的数字、14年的数字，这叫“挖掘数字”(datamining)。作者格林布拉特声称他的方法可以在其他年份进行历史测试，而且同样有效。　　　 表910组公司的表现　　第1组 17.9%　　第2组 15.6%　　第3组 14.8%　　第4组 14.2%　　第5组 14.1%　　第6组 12.7%　　第7组 11.3%　　第8组 10.1%　　第9组 5.2%　　第10组 2.5%　　资料来源：JoelGreenblatt，TheLittleBookThatBeatsTheMarket，JohnWiley&Sons　　其次，大多数小盘股被投资者忽略，所以估值一般偏低。而作者格林布拉特的方法在现实中可能难以运作，因为在买的过程中，它们的股价会被推得很高，从而降低最终回报率。但是，小盘股既有可能因为被市场忽略而估值过低，也有可能会因为同样的原因而估值过高(分析不够)。另外，他说，他的方法也同样适用于大公司。比如，他挑出美国最大的1000只股票，在那17年里，他的神奇方法也会有22.9%的回报率，而同时间内，市场平均回报率只有11.7%，而S&P500的回报率只有12.4%。　　我感觉，他的理论中有一点对我非常有用，可算是一个重要提醒：一家资金使用效率非常高的公司(比如，35%的资本回报率)将利润进行再投资的时候，它的回报率在中期和短期内有可能下降，但不太可能下降得很快。也许会降到25%，甚至20%。但是20%～25%的资本回报率也是很高的!当然这样的企业即使不作新的投资，它原有的资本回报率也会下降，但是，多数事物的变化总是渐进的(不是跳跃的)。从另外一个角度来看，一家企业的回报率远远超过大多数企业，必然有其原因，而这个原因不大会在近期消失。即使单家企业的竞争优势马上消失，你的资产组合里的20～30家企业的竞争优势同时消失是不可能的。反过来，一家资本回报率很低的公司，不太可能在短期内有巨大的改善。这是格林布拉特的理论可以成功的一大基石。毕竟，投资是一个概率游戏。　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　第二篇　高收入的穷光蛋　　股市中人多显浮躁，在潮涨潮落之中往往容易忽略大趋势。近来，我把自己研究过的公司进行分类，似乎对把握趋势有所帮助，祈与读者诸君探讨。在我看来，中外大多数企业可归纳为三类：一类是自然垄断型，或称基础设施和公用事业型;一类是昙花一现型;还有一类是疲于奔命型。这三类不同的企业各自有其不同的命运，股民只有认清了公司的性质，才能保证在股市上少亏钱。　　三种企业三种命　　股市中人多显浮躁，在潮涨潮落之中往往容易忽略大趋势。近来，我把自己研究过的公司进行分类，似乎对把握趋势有所帮助，祈与读者诸君探讨。　　在我看来，中外大多数企业可归纳为三类：一类是自然垄断型，或称基础设施和公用事业型;一类是昙花一现型;还有一类是疲于奔命型。这三类不同的企业各自有其不同的命运，股民只有认清了公司的性质，才能保证在股市上少亏钱。　　第一类是自然垄断型企业。自然垄断在经济学上的严格定义，是说独家垄断经营的总成本小于多家分散经营的成本之和，其特征是规模经济非常明显，且前期必须投入大量不能收回的沉淀成本，常见于公共基础设施产业。　　当然，我们在这里所指的自然垄断型企业，也包括很多严格意义上不是自然垄断的公司。因此，除了大家通常所提及的收费公路、港口、桥梁、机场、有线电视、供水、供气和电信等行业的企业，自然垄断型企业还包括像微软、英特尔这样的公司，以及真正意义上的生物化学和医药公司——当然，这种公司在中国不多。　　有少数工业及消费品企业在开工初期或者刚刚进行了技术改造、收购、扩大产量之后的一两年内，也会类似于自然垄断型企业。　　这类公司有一些共同特点：耗资巨大，前期风险很大，建设期有诸多不稳定因素，利润为负或者很低，现金流更是负数。可是，一旦它们的工程竣工，资本投入停止，风险就大大下降。　　这类股票往往市盈率很高，但股票市值除以现金流并不高，因此看起来很贵，其实不贵。　　加之由于其垄断地位，这类企业的定价能力比其他工商企业强，对管理层的管理水平要求也更低，而且不需要太多的研发支出。因此在我看来，自然垄断型企业永远是最佳的投资目标。　　三种企业三种命(2)　　第二类是昙花一现型的企业。这类公司一般都有一个美丽的故事：新技术的发展、新矿藏的发现、名人参股、环保概念、珠江三角洲概念、西部开发概念、奥林匹克概念……诸如此类，不一而足。可是，股民进去容易，出来且难，一套便是几年;进入时交易量活跃，一阵风吹过，交易量便停了下来。　　昙花一现型企业还包括一些工业和科技企业。它们只要某一个产品大卖，股价就会飞涨，但一旦竞争者加入，价格立马下跌。此外，新的发明、新的监管规则以及消费者的新口味，也可能使本来正常的企业昙花一现。　　最后一类是疲于奔命型的企业。“疲于奔命”这个词有些残酷，但事实就是如此。大多数工业企业，包括消费品制造企业，均属此类。　　这类企业需要大量资本支出，面对的是变幻莫测的原材料和产成品市场。收款难令人头疼，质量控制更令人头疼;因为没有进入障碍，每天都遇到新的竞争者，因此必须进行没完没了的研发和设备更新。他们有了第二代产品，就要担心第三代产品，然后是第四代、第五代;今年赚了2亿元利润，必须投资3亿元进行研发和设备更新，明年再赚5亿元，又必须再投6亿元……　　这类公司的现金流状况一般很差。经常发生的情况是，一些做了多年股东的人回头一看，公司越做越大，股东却什么也没得到，而新股发行已经进行了很多次，直至现金流越摊越薄。　　哪怕是具有“知名品牌”的此类企业，日子也同样不好过。品牌虽然很重要，但却十分脆弱，全球范围内众多品牌公司的倒闭即是明证。何况在中国现今的制度环境下，纯粹的品牌建设几乎难以生存。　　说到底，对企业而言最实在的是利润，特别是现金流，而且是源源不断的现金流。疲于奔命型企业缺的就是这个。　　因此，我个人认为，昙花一现型公司的股票无疑风险较高。我们应该购买现金流强劲的股票，以及能削减成本的股票，包括零售股、地主股(不是地产股)、自然垄断及自然资源股。　　高收入的穷光蛋　　如果一个公司每年赚取大量利润，这个公司会穷吗?会的。让我拿国家做例子。中国过去30年国内生产总值增长很快，而且毫无疑问，它在可预见的未来还将高速增长。但是中国人的财富并不会以同样高的速度增长。原因何在?在环境恶化、贪官污吏的浪费及财富的外流等原因之外，低质量的增长是尤其值得关注的因素。　　比如，中国的城市每天尘土飞扬，建房子、修马路，修了拆，再修再拆。这些“经济活动”都是国内生产总值的一部分，但是20年过后，这些城市还是一个巨大的建筑工地，而不是一个舒适的家园。也就是说，中国人每年收入很高，但财富很少。某智者曾半开玩笑地建议发达国家政府雇用大批工人把黄金埋到地下，然后再雇用另一批工人把黄金挖出来，如此重复，以刺激就业和国内生产总值增长。该智者万万没想到，几十年之后，他的主意正在中国推行。我们建豆腐渣楼房，便创造了国内生产总值，拆的时候也要雇用工人，也创造国内生产总值，再建再拆，同样创造国内生产总值。　　可是，这跟股票投资有何关系呢?关系非常紧密!因为在我们的股市里有很多收入高但财富少的公司。常听到有人说，某某股票“才15倍市盈率”，真便宜。可你认真想想，也许这家公司根本活不了三五年。股民们买的实际上是一条慢慢下沉的船，5倍市盈率也太贵。像这样下沉的船一眼望去，比比皆是。有些上市了，有些还没有，有些聪明的企业主趁他的船尚未完全下沉时，赶紧上市，或者将资产注入上市公司，他就跟股民大众“分担”了沉船之痛。很多夕阳工业玩的都是这个游戏。　　高收入的穷光蛋(2)　　有些公司虽然不是“沉船”，但它们的周期性很强，今年明年赚3亿元利润，后年亏损5亿元。谈论它们今年或明年的市盈率是没有意义的，如果你对某公司在下一个周期来临时的存在性有疑问的话，你只能把它当“沉船”对待。　　中国有大量的公司就像中国的经济：收入高，但财富少。它们的销售收入很高，但利润很低，而且，可怜的一点儿利润还被应收账款占用了，所以现金流很少，甚至为负。这类公司虽然众多，但还不是我讨论的重点。　　我所指的收入高但财富低的公司有两类：一类是那些只会重复做同一种产品，而不会提升技能的公司。比如那些只会生产纽扣但不会革新的企业。某一天大家都不再用纽扣了，它就完蛋了，因为它至多只有“卖油翁”的手熟而已。另一类公司更隐蔽，它们要把每年赚的钱用来更新设备和技术，大搞研发，只有如此，才能生存。这样的公司只有快跑才能保证不落后。它们虽然可钦可敬，但投资者要自问：能做它们的股东吗?　　大量的制造业和科技类公司都属于此类。它们的利润水平不错，但很少有现金分红，因为它们要再投资，也需要不断地从股市上抽水，它们的净资产收益率很高，令人佩服。在它们中偶尔也会冒出一两个幸运者(比如微软)，于是股民万众便大唱赞歌，但忘记了两个基本事实：第一，这一两个幸运者的旁边，躺着大批失败者;第二，在幸运者脱颖而出之前，发掘它是很难的。　　高收入的穷光蛋(3)　　科技是人类进步的基石，但也常常是股票投资的陷阱。世界上不少科技公司每过几年便发现它们的厂房、设备或失败了的研发项目需要因技术进步而撇账注销，或者花天价收购来的公司或资产要摊销或撇账，这样的公司年年要对它们的复杂的“股东权益”作调整。大多数股民看不懂，只能看分析师报告中的资产或Proforma利润增长率。　　什么叫Proforma利润增长率?大意是指，在其他情况都不变的情况下的实际利润的增长。可是，无辜的股民是否注意到，你的公司在过去5年花8亿元建的那个厂现在因科技进步而过时了，要撇账?而撇账使股东权益缩小，人为夸大净资产收益率。Proforma的意思无非是说，如果公司在过去5年没有花8亿元盖那座工厂的话，今天我们也就不需要为它撇账，我们今年的利润就会比去年增长20%，而且净资产收益率就会保持在17%的水平。　　科技公司和制造企业特别喜好溢价收购，收购时出价高于净资产的部分便在会计上成了商誉。公司管理层会告诉你：“虽然撇账甚多，但如果没有这个撇账，本公司赢利增长和净资产收益率还是骄人的。”当你做这样的公司股东10年之后，你会发现，你既没有分到多少红利，也没有多少资本增值，它每年的高收入不断重新投入过几年又要撇账的建设项目，就好比中国城市的楼房建了拆，再建再拆一样。你还是一个穷股民。　　企业应该有烧钱的自由　　在2003～2004年，我经常听到国内某证券公司老总抱怨行业内竞争激烈，日子难过。想知道他们的日子会苦到什么程度，大家不妨看看美国、欧洲和中国航空业近20年的辛苦。中国的航空业在未来20年表现会如何，大家也不妨从历史中找些借鉴。　　美国是世界上典型的高收入、高消费及高增长的国家，乘飞机就好像我们坐地铁或公共汽车一样平常。在一个很高的基数上，乘飞机的人数还在高速增长。可是7大航空公司中，6家接受破产保护，3家已经是破产法院的常客。有几家小规模的“经济型”航空公司试图用低价战略取胜，但除了1家成功以外，其他的公司前景堪忧。　　这究竟是怎么回事呢?《华尔街日报》曾经刊登了一篇很详细的文章，窃以为耐人寻味。该文称，在经济自由度和开放性相当高的美国，优胜劣汰是至高无上的法则，也是美国经济奇迹的根本原因。可是就有那么一些行业(比如航空业和农业)受到政府的特别关爱，永无竞争力，大家都活得十分辛苦。　　于是我想到中国的诸多行业，政府到处施爱，大家谁也出不了头，存活就是受煎熬。其中之苦，当然不只是我们的证券业和航空业。　　但是，我也经常听到一些官员和普通民众为我国这样那样的政策和监管大力辩护：“你看，美国不也是对农产品价格(或某某行业的准入)实行限制吗?”　　企业应该有烧钱的自由(2)　　当然，一个主权国家可以实行任何经济政策，施加任何限制。可是，别国做蠢事，不等于中国也要跟着做，“搬起石头砸自己的脚”。　　扯远了，还是让我们回头来谈谈美国航空业究竟是怎样沦落到今天的地步。　　灾难的起源是政府对航空业的“高度重视”，以及把航空业作为国民经济的支柱。工会的强势也决定了解雇工人的困难。每当一家航空公司遇到危难，政府便伸出援手。　　在2001年的“9·11”恐怖袭击事件之后，联邦政府马上给航空业以50亿美元的救助，为航空公司的银行贷款提供了政府担保，并且阻止了外国航空公司对美国航空公司的收购。　　但是，即便石油没有涨价，美国的航空公司也在2001～2004年间亏损了323亿美元。自1978年以来，100多家航空公司已然破产。2005年，美国两家大航空公司(西北航空公司及三角航空公司)也宣布了申请破产保护。无情的竞争，意味着所有航空公司都没有叫价能力。1995～2005年，美国物价指数涨了近27%，而机票价格只涨了4%。　　这个故事跟中国的证券业有什么关系呢?窃以为关系太大了。　　中国的证券市场在发展高峰时，有200～300家证券公司和信托公司证券部。这个数字是否太大呢?我觉得不大。其实，3万或5万家证券公司也不算多;只要符合基本条件，政府应该允许任何单位或个人开办证券公司。　　企业应该有烧钱的自由(3)　　有人想烧钱，想破产，这是他们的基本人权，我觉得政府不应该干预，而应该成全他们。况且，人家不一定就会破产或者烧钱。问题是，政府应该把这个决定权留给民间。否则，很多人不服气，因为他们没试一下身手，不过瘾。　　这个道理也适用于钢铁行业、电解铝行业、汽车行业等。有关政府官员一天到晚都在说：“小心，那边有产能过剩!”但是声嘶力竭的官员到头来发现，产业界人士基本上不理会他们的吼叫，于是就用行政命令禁止，于是也就生出拉关系和违规的问题。　　中国的证券公司根本不存在太多或太少的问题。关键在于，政府要让他们有死亡的自由，就像要给他们生存的自由一样。证券公司倒闭的原因可以是运气不好(大环境)，或者是内部监控太差，以致出现了中国航空油料集团公司以及巴林银行之类的事。拯救某些证券公司，就是对其他证券公司的最大不公平，因为这是对竞争和优胜劣汰的粗暴干预。　　关于企业投资决策，这里的问题不仅是“官员并不比企业家更明白”，而且是“官员无权干涉企业家的事情”。也许有人马上会说：“可是中国的企业家不负责任，因为他们烧的是国家的钱和纳税人的钱。”　　于是，这个问题又回到了中国一个长时间解不开的死结——几乎所有重要行业都有的国有垄断现象。但与此同时，民营企业家却在苦苦哀求：“给我烧钱的自由!”　　　　　　　　　　　　　　　　　　第三篇　都是“圈钱”惹的祸　　此文曾于2005年7月19日刊载于《财经》杂志，目的是建议大家撇开当时的两个热门话题，看看我们的公司治理问题。如果这些问题不解决，任何其他改革只不过是治标不治本而已。国内的股市和媒体近几个月非常热闹。话题无非两个，一是股权分置;一是如何在股市抄底和寻找涨停先锋。窃以为，多数人忘记了一个事实：这些问题其实都是噪音，或者至多是次一级的问题。真正重要的事情是公司治理究竟有无改善，以及一只股票的内在价值究竟几何。　　股市的噪音与基本面　　此文曾于2005年7月19日刊载于《财经》杂志，目的是建议大家撇开当时的两个热门话题，看看我们的公司治理问题。如果这些问题不解决，任何其他改革只不过是治标不治本而已。　　国内的股市和媒体近几个月非常热闹。话题无非两个，一是股权分置;一是如何在股市抄底和寻找涨停先锋。窃以为，多数人忘记了一个事实：这些问题其实都是噪音，或者至多是次一级的问题。真正重要的事情是公司治理究竟有无改善，以及一只股票的内在价值究竟几何。　　我建议在苦海中挣扎的股民们退后一步，认真分析一下两个对股民和股市都至关重要的问题。　　第一个问题是，公司治理和公司质量有无改善?为什么中国上市公司质量如此差?其中有两个原因。一是企管人员在市场经济的战场上还是小学生，尚无经验。搞了几十年计划经济，自然缺乏真正懂得企业管理的企业家。二是公有制以及相关的政府干预。公有制的真正含义是所有者缺位，政府干预又意味着企业管理人员眼睛向上，不向市场。　　提高中国公司的质量，需要民营化、政企分开以及几代人谦虚地学习做生意的ABC。可是举国上下如此浮躁，哪里有心思学习市场调研、产品研发乃至客户服务?哪里有心思潜心于制度建设和风险控制?而如果不从根本上改善公司的质量，上市公司至多只够短炒，根本就谈不上投资。　　第二个问题是，对所关心的股票作出的估值是否十分冷静、客观?不懂估值的人怎么办?花三年时间恶补。中国专业炒股的队伍很庞大，大家有时间传播小道消息，却没有时间学点儿真东西。有些人总说实在太忙，无暇学习和作公司调研，可是他们有时间炒股和“烧钱”，买房子之前有时间看楼盘。　　很多人作公司调研和分析时浅尝辄止。因为他们早就下了结论要买某只股票，调研只是应付自己，走个过场。“急不可耐地买股票”是一个很常见的毛病。另一个毛病是讲宏观故事，诸如中国的人均啤酒消费量只相当于外国的1/10，某公司的袜子世界驰名，等等。　　股市的噪音与基本面(2)　　关于股权分置改革，不少人存有一个不切实际的想法：控股股东在取得了流通权之后，不一定真的会卖。这不是自欺欺人吗?如同把黄鼠狼送到鸡笼旁边，还说黄鼠狼不一定会吃鸡。我想问，如果不想卖，为什么要申请做股权分置的改革呢?如果对公司前途看好且股票又严重低估，那么控股股东为什么不大量回购股票，甚至把这家公司私有化?　　在后面的文章中我会问一个严峻的问题：如果上帝把某只股票的市盈率打到了2倍，请问这个公司会因此停止新股发行吗?或者会大量回购它的股票吗?　　当然不会。这又说明了什么问题呢?这些公司只想圈钱，根本不在乎摊薄或净资产收益的下降，因为公司是别人的。申请作股权分置改革的公司其实就已经向世界作了声明：它的大股东在未来要卖股票，而且为了取得这个流通权，他们甚至不惜花很大的代价买通现有的流通股股东(比如10送2或10送3)。这样，他们的动机已经昭然若揭，事实上也变相承认了股票现在是严重高估。　　改革也好，不改革也好，上市公司发新股或用其他手段圈钱的本性是不会变的，这也是我们的经济制度走到了极限的根本原因。　　我从来就反对股权分置改革，因为我不认为“A股含权”有任何道理。我曾在2005年2月发表过《“A股含权”是个美丽童话》。我认为A股上市时的“暂不流通”并非“永不流通”。况且，一家公司流通盘子究竟是40%还是80%，根本不影响它的基本面或者估值，所以也不存在补偿流通股股东的必要。现在大门一开，后面的问题就来了。换言之，我买邮票集邮，如果亏了钱，政府要不要补偿我?我买房子亏了钱怎么办?这样的“道德风险”是很大的。　　当然，亏了钱的股民有一肚子话要说，但政府不该用破坏市场纪律和原则的办法来对待，应该检讨过去十几年的IPO改革，防止2000～2005年的大股灾重演，应该检讨我们的经济制度。我们的很多公司为什么根本算不上是“公司”?因为它们一天到晚一门心思只知道圈钱。另一方面，股民们不甘心做牺牲品，也不应成为这种市场的助长者。有些人说，我买股票只是为了用更高的价格卖出去，也就是说，等待下一个傻瓜来接棒。可是，如果下一个傻瓜不现身呢?股票市场的奇怪现象　　股市的噪音与基本面(3)　　1.中国政府调控房地产　　2010年4月19日，中国地产股全线大跌。我很吃惊，看到网上的文章都说，原因是中国政府刚刚提高了买第二套房的首期付款比例。这在我看来很有趣：中国政府关于房地产的政策实在是透明得不能再透明了。为什么资本
第三篇　都是“圈钱”惹的祸　　此文曾于2005年7月19日刊载于《财经》杂志，目的是建议大家撇开当时的两个热门话题，看看我们的公司治理问题。如果这些问题不解决，任何其他改革只不过是治标不治本而已。国内的股市和媒体近几个月非常热闹。话题无非两个，一是股权分置;一是如何在股市抄底和寻找涨停先锋。窃以为，多数人忘记了一个事实：这些问题其实都是噪音，或者至多是次一级的问题。真正重要的事情是公司治理究竟有无改善，以及一只股票的内在价值究竟几何。　　股市的噪音与基本面　　此文曾于2005年7月19日刊载于《财经》杂志，目的是建议大家撇开当时的两个热门话题，看看我们的公司治理问题。如果这些问题不解决，任何其他改革只不过是治标不治本而已。　　国内的股市和媒体近几个月非常热闹。话题无非两个，一是股权分置;一是如何在股市抄底和寻找涨停先锋。窃以为，多数人忘记了一个事实：这些问题其实都是噪音，或者至多是次一级的问题。真正重要的事情是公司治理究竟有无改善，以及一只股票的内在价值究竟几何。　　我建议在苦海中挣扎的股民们退后一步，认真分析一下两个对股民和股市都至关重要的问题。　　第一个问题是，公司治理和公司质量有无改善?为什么中国上市公司质量如此差?其中有两个原因。一是企管人员在市场经济的战场上还是小学生，尚无经验。搞了几十年计划经济，自然缺乏真正懂得企业管理的企业家。二是公有制以及相关的政府干预。公有制的真正含义是所有者缺位，政府干预又意味着企业管理人员眼睛向上，不向市场。　　提高中国公司的质量，需要民营化、政企分开以及几代人谦虚地学习做生意的ABC。可是举国上下如此浮躁，哪里有心思学习市场调研、产品研发乃至客户服务?哪里有心思潜心于制度建设和风险控制?而如果不从根本上改善公司的质量，上市公司至多只够短炒，根本就谈不上投资。　　第二个问题是，对所关心的股票作出的估值是否十分冷静、客观?不懂估值的人怎么办?花三年时间恶补。中国专业炒股的队伍很庞大，大家有时间传播小道消息，却没有时间学点儿真东西。有些人总说实在太忙，无暇学习和作公司调研，可是他们有时间炒股和“烧钱”，买房子之前有时间看楼盘。　　很多人作公司调研和分析时浅尝辄止。因为他们早就下了结论要买某只股票，调研只是应付自己，走个过场。“急不可耐地买股票”是一个很常见的毛病。另一个毛病是讲宏观故事，诸如中国的人均啤酒消费量只相当于外国的1/10，某公司的袜子世界驰名，等等。　　股市的噪音与基本面(2)　　关于股权分置改革，不少人存有一个不切实际的想法：控股股东在取得了流通权之后，不一定真的会卖。这不是自欺欺人吗?如同把黄鼠狼送到鸡笼旁边，还说黄鼠狼不一定会吃鸡。我想问，如果不想卖，为什么要申请做股权分置的改革呢?如果对公司前途看好且股票又严重低估，那么控股股东为什么不大量回购股票，甚至把这家公司私有化?　　在后面的文章中我会问一个严峻的问题：如果上帝把某只股票的市盈率打到了2倍，请问这个公司会因此停止新股发行吗?或者会大量回购它的股票吗?　　当然不会。这又说明了什么问题呢?这些公司只想圈钱，根本不在乎摊薄或净资产收益的下降，因为公司是别人的。申请作股权分置改革的公司其实就已经向世界作了声明：它的大股东在未来要卖股票，而且为了取得这个流通权，他们甚至不惜花很大的代价买通现有的流通股股东(比如10送2或10送3)。这样，他们的动机已经昭然若揭，事实上也变相承认了股票现在是严重高估。　　改革也好，不改革也好，上市公司发新股或用其他手段圈钱的本性是不会变的，这也是我们的经济制度走到了极限的根本原因。　　我从来就反对股权分置改革，因为我不认为“A股含权”有任何道理。我曾在2005年2月发表过《“A股含权”是个美丽童话》。我认为A股上市时的“暂不流通”并非“永不流通”。况且，一家公司流通盘子究竟是40%还是80%，根本不影响它的基本面或者估值，所以也不存在补偿流通股股东的必要。现在大门一开，后面的问题就来了。换言之，我买邮票集邮，如果亏了钱，政府要不要补偿我?我买房子亏了钱怎么办?这样的“道德风险”是很大的。　　当然，亏了钱的股民有一肚子话要说，但政府不该用破坏市场纪律和原则的办法来对待，应该检讨过去十几年的IPO改革，防止2000～2005年的大股灾重演，应该检讨我们的经济制度。我们的很多公司为什么根本算不上是“公司”?因为它们一天到晚一门心思只知道圈钱。另一方面，股民们不甘心做牺牲品，也不应成为这种市场的助长者。有些人说，我买股票只是为了用更高的价格卖出去，也就是说，等待下一个傻瓜来接棒。可是，如果下一个傻瓜不现身呢?股票市场的奇怪现象　　股市的噪音与基本面(3)　　1.中国政府调控房地产　　2010年4月19日，中国地产股全线大跌。我很吃惊，看到网上的文章都说，原因是中国政府刚刚提高了买第二套房的首期付款比例。这在我看来很有趣：中国政府关于房地产的政策实在是透明得不能再透明了。为什么资本市场会吓一跳呢?难道大家不知道政府迟早会采取这样或那样的政策抑制房价的快速上升吗?　　2.希腊问题　　希腊的债务问题已经持续了很长时间，而且还会持续更长的时间。可是，突然有一天某评级机构把这个国家的主权债务评级调低，于是欧元和欧洲的股票价格纷纷大跌。这在我看来很奇怪。这些评级机构错得如此之远(而且一错再错，从美国到东南亚，到欧洲，再到俄罗斯)，大家还把他们的话当一回事。　　3.破发和破净　　股民们惊呼：某某股票跌破了发行价，或者跌破了净资产。说这种话的人一定是中国内地的股民，而不是香港股民或者欧美股民，因为在香港和欧美，破发和破净实在是司空见惯的事，几分钱或几毛钱的股票比比皆是。不过，“蜀犬吠日”可以看出内地股市的估值水平与海外不一样。发行价和账面净资产并没有任何神圣的地方。账面净资产只不过是总资产与总负债的差异而已。公司的很多资产实际上可能已经完全贬值了，应该作减值处理。另外，如果公司管理者不思进取，或者行业前景暗淡，净资产不断贬值和被侵蚀只是时间的问题。海外经常有公司的市值低于它们的净现金的现象。这也很正常，因为公司不会被清盘，现金却在被不断消耗和烧掉。如果公司被清盘或大额派息，则另当别论。　　股市的噪音与基本面(4)　　4.估值攀比　　我们经常听到人们说，“某某股票太便宜了，因为同类的公司都比它贵得多”。在互联网疯狂的年代(1996～2000年)，这种攀比带来了极大的不理性和巨亏。冷静下来想想，其实道理很简单：别人犯傻不等于自己就可以犯傻;而且，每只股票的情况是不完全一样的。严格地讲，世界上没有完全相同的两只股票。就算它们的基本面完全一样，估值也可以长期不同。　　5.利润放在哪一年?　　很多内地公司在计划IPO时，喜欢问投资银行和证券公司的人：“我的利润应该如何分配?今年应该入账多少?明年入账多少?后年入账多少?”他们想让连续几年的利润呈现出一个稳步增长的图像。可是这种利润调剂实际上是有违会计上最起码的原则的，也就是真实性。在美国，大多数公司对每个季度的业绩进行预测，并公而告之。有些公司不仅“如期达到”业绩预期，而且总是巧妙地微微超出一分钱。3年、5年甚至7年下来，它们每个季度的利润呈一条优美的向上平滑的曲线，尽管经济有周期，货币政策有松紧，行业有波动。这样的公司难道不是太神了吗?　　很多做IPO的公司在过去三五年内的利润呈一条优美的上升曲线，未来一年也有很高的增长预期。可是不少公司甚至在上市的那一年就开始出现利润下滑，此后江河日下。这么多年来，大多数公司在IPO之后的前两年就让投资者亏钱。这难道不是一种很严重的问题吗?不少投资银行的人看不到其中的悲哀。有一家地产公司的主席要把所有的利润集中到下一年来体现，因为该公司当年上市时用了下一年的利润的某一个市盈率倍数来估值，给IPO的发行定价。可是市场上并非每个人都傻，这IPO能成功吗?　　都是“圈钱”惹的祸　　当前的股市依然浮躁。千万人每天盯着股票报价机，生怕错过每一个赢利的机会。可是，投资的真谛在于对工厂、商店和矿山的调研，在于读书，在于思考。大家太忙碌于“容易钱”，还有多少人读书和思考?　　股市的涨跌有其内在规律，从根本上取决于上市公司的赢利能力。但在中国股市，每次下跌似乎都有一个借口，而且一个比一个美妙。　　让我们都来思考一下这个问题：如果只允许中国公司以2倍的市盈率发行股票，否则不准发行，那么中国公司会怎么做?或者，换个角度考虑这个问题：公司圈钱的欲望和每股赢利(和每股现金流)的不断下降，会不会把中国股市的市盈率打压到2倍?　　如果把市盈率打压到了2倍，中国公司会不会突发慈悲，大行节制，按照国际通行的做法，回购自己的股票?　　欧美资本家在正常情况下会把股票以2倍的市盈率贱卖出去吗?当然不会。但中国的大股东会的。为什么?因为不是自己的钱，所以不心疼，摊薄别人怕什么?许多上市公司流行的理念似乎仍然是“募股所得即为利润”，把钱筹集到手，是董事长或总经理的首要任务。　　在中国经济中就存在这样4种奇怪的现象：所有行业都产能过剩，回报率都很低;公司负债率很低;IPO的圈钱队伍永远很庞大;不愿以现金分红。　　最近我问一位上市公司的董事长(他也是母公司的高层)：“既然母公司持有上市公司60%的股份，你为什么不以现金分红?”绕了好大的圈子之后，我才明白了：如果以现金分红，母公司只能分到60%;可是如果不分红，母公司可以控制100%。　　股权分置被视为影响股市的重要原因。如果上帝一夜间把所有法人股转成流通股，那该有多好!可是，过去12年股份制改造种下的祸根还将危害很长时间。首先，很多法人股的股东不愿放弃他们的控制权;其次，政府可能担心股价大跌。　　都是“圈钱”惹的祸(2)　　银行的钱需要还本付息，可是股民的钱不需要偿还，因此，不少公司根本没有一个可行的项目，也照样从股市中抽水。为了防止上市公司把股票以过于便宜的价钱卖掉，《中华人民共和国公司法》(简称《公司法》)规定，不能低于净资产值出售股票。这个法规的存在就是承认，中国的公司有一种不计代价贱卖资产的倾向。在成熟的市场经济中，这种贱卖倾向是不存在的，所以《公司法》也不需要作规定。　　贱卖资产只是表象，实质问题是对资金和资源的不珍惜。比如产能过剩，就是因为资金来得太容易或者是别人的。又如，上市公司宁发新股也不借债，因为贷款要归还，而股本不需要。这与成熟市场经济中“股本是最贵的资金”的理念正好相反。　　当然，随着大批股票跌破净资产，以净资产为底线的规定也必将不攻自破。　　股市的制度固然重要，但现在的制度变来变去都是在枝节问题上做文章。股市的根本问题是公司有没有核心竞争力;如果没有，股权分置也好，不分置也好，都没有意义。　　中国公司的核心竞争力就是低成本，但这个优势在消失。因为缺乏核心竞争力，中国企业的生命周期都特别短，这对市盈率有决定性的作用。比如，15倍市盈率首先得起码假定这家公司能存活15年;况且，假如这家公司能让股民把投资赚回来，它会以现金分红吗?　　很多人说中国股市成了经济的“反晴雨表”，对此我完全不能同意。股市的表现其实是股民理性行为的反映，聪明的股民已经开始意识到他们在股市上买的是什么东西;谁也没有能力再逼他们用买宝马的价钱购买夏利的汽车了。　　要提高中国企业的竞争力，政府要把国有企业民营化，越快越好。要把企业从没完没了的会议、耗时耗资的事务和政策的不确定性中解放出来。　　在当前的股市条件下，一些大企业选择海内外同时上市，即所谓“A+H”，这实为可笑的主意。内地A股市场有这样的消化能力吗?即使有，大盘股都在内地上市，不仅会拖垮股市的价格，也会拖垮它们自己的价格;最终结果是，它们在A股市场的价格反而会低于在香港的价格。　　一些企业追求海内外“同股同价”，但是，两个不同的市场注定有不同的供求和价格;在IPO的当天同价，第二天就会有很不同的价格。更不合理之处在于，现行的制度不允许内地股民购买H股，这只能怪外汇管制，凭什么剥夺内地股民投资便宜得多的港股和波兰股票的权利?　　无论如何，在股市中，我建议股民们少看股票报价器，多到工厂或矿山作些调研，看看自己持股的公司会不会愿意以2倍市盈率发行新股。最后，我建议股民们要从受害者情结中走出来，不要在对证监会和上市公司高管的抱怨中度日。　　证券分析师的局限　　投资银行雇用大量勤快、聪明敬业的证券分析师，给客户提供投资建议。他们的工作很重要，但对于真正的长期投资者来说，是很有局限的。这与他们的工作性质和工作环境有关。比如，基金经理每个季度或者每半年对分析师有个评价(以此来决定股票交易佣金在各个投资银行的分配)。此外，还有《机构投资者》杂志和《亚洲货币》杂志等外部机构举办的对分析师的年度评比。在一个产能很过剩的证券分析行业，如何才能吸引客户的眼球?除了高质量的研究和恰到好处的服务以外，多多少少需要一点叫卖。这就比较容易使得分析师们在不小心的时候，慢慢地脱离真正意义上的研究。而且，投资者(买方)要不断地顶住自身的和外来的买与卖的诱惑也很不容易。他们的浮躁(短期)行为也给投资银行的分析师们施加了影响，改变了他们的行为方式。　　每个月定期和不定期的都有一大批新的经济数据出笼，新的销售数据公布，或者新的经济政策出台，每天都有这个名人或那个官员对行业或者宏观经济发表意见，某些股价会在短期内莫名其妙地涨10%，或者跌20%，但这些实在都是噪音，因为几个月之后，或者1～2年下来这些噪音就会显得十分可笑，因为它们对股价的中长期表现没有任何影响。它们随风飘过了。可是，分析师们日复一日地为此忙得不可开交：写报告、给客户打电话、办讲座、举行午餐会，甚至大型研讨会;销售经纪们也非常忙碌;多数投资者也被折腾得团团转。最后，大家一点儿好处都没有，只有少数聪明的基金经理要么完全不理会这些噪音，要么趁大家傻忙的时候出货或者逢低吸纳，以静制动。　　我有个做基金的朋友在香港做得很成功。因为他聪明，有一家大基金公司邀请他做分析师。他到新公司上班的第一个星期，我接到他的电话。他问我联想和中国石化的股价现在是多少。我很纳闷地问他：“你的桌子没有彭博终端吗?”他说：“新公司规矩很严，不准看股价，也没有提供彭博终端，公司逼我们独立思考每家公司究竟应该值多少钱，而不要受现在股价的影响。”这个真实的故事听起来很极端，但隐含着这家基金公司的严谨和智慧，也难怪人家成功。多数股民把眼睛盯在股价报价器上，盯在新闻频道上和黑莓手机上，又找到了多少有用的投资机会呢?我自己一直不能脱俗，也跟大多数人一样，忙忙碌碌，年复一年，没有增长什么真的智慧。　　证券分析师的局限(2)　　我在做分析师的那些年，发表的纯粹噪音类的报告不可谓不多。每想到此，我就惭愧。我的反应很快，所以半生不熟的洋洋洒洒的“报告”经常是几个小时就能炮制完成，然后送去编辑处，而且每隔几分钟就催问编辑修改好了没有。编辑改好了，报告被送到合规部，我有时也表现出不耐烦，认为他们花的时间太长，问的问题太细，要我改的地方太多。有时他们要我与另外的部门协调观点的一致性，有时要我核实数据，有时要我把语气放缓和一些，少偏激一些，不要无谓地得罪人，等等。今天在我看来，这些其实都是应该的和正确的，但心急如焚的分析师有时不愿意等一等。　　分析师所研究的几只股票，如果该股票评级一直是买入或者卖出，分析师自己多少会有一点儿担心这些股票被人遗忘。他就会萌生要不断调高或调低上市公司利润预测和股票评级的欲望。有时看到竞争者调高或调低公司利润预测和股票评级对股价产生了金手指的影响，自己也会有压力“放他一炮”，露个脸。当然，这与长期投资的思路是有矛盾的。即使分析师能抵挡住这一类诱惑，他也会受到销售员(经纪人)和投资银行管理层的微妙压力，毕竟，投资银行是要赚佣金的商业机构。业内常用的一个词叫“可操作的建议”(actionableidea)讲的就是这个意思。这些事情当然不影响分析师的独立性，他们可以说买入也可以说卖出或者持有。所以在情理上完全无可厚非。只是，长期投资者要明白这个游戏规则。　　投资银行的分析师有时会对经济数据或重大事件作出牵强附会的反应，找出哪些公司将受益、哪些将受难，从而列出一大串股票买卖的建议。每过一段时间，策略师或研究主管就要写一份厚厚的关于下一阶段的概念股或主要的市场议题的报告。这些概念股有一个共同的问题，就是不符合长远投资的基本理念：投资者匆匆忙忙进场，正好抓住高价(做了冤大头)，还没等一个概念完全显现它的价值(即使这个价值是真正存在的，它至少也得几年的时间才能显现)，投资者就被另外一个概念吹走了。投资者换马，付了交易佣金不算，换马的时机很有可能又是不利的。　　证券分析师的局限(3)　　在过去15年里，我能记起的主要的折腾人的浪潮如下：　　1.1995～1997年，炒作的概念是，哪些公司与中国的各政府部门或地方政府有关系，从而可以获得注资。当时朱小华概念股很吃香，朱小华曾是光大集团的董事长，他被认为有点石成金的能力，结果他曾经到某某公司的办公楼去过一下也成了股市的炒作题材，因为光大有可能会跟某某公司作并购。　　2.1997～2001年，炒作人民币贬值的概念。“人民币贬值是迟早的事，所以避开内需股，只买出口型的公司;服务于内需的公司还有所谓三角债的问题”。　　3.1999～2000年，炒作互联网热和科技股热。　　4.2001～2003年，炒作QFⅡ概念股。　　5.时而有，时而无的石油涨价以及石油产品调整零售价的故事;燃油税的10年故事，开征后的赢家和输家，以及三农概念股等。　　6.人民币升值概念股。2003年至今，内需股与出口股的位置更替。外债负担重的公司(比如航空公司)经常受到几分钟的追捧。　　7.内房股概念。凡是沾上地产边的公司在2006～2007年都受到了市场的格外青睐，当然还有电信业重组的概念。　　8.“直通车”概念股，即中国政府何时能允许QDⅡ正式实施的概念股。这股热潮在2007年下半年竟然把恒生指数推高了40%，可见这股炒作之凶猛。　　9.中国金融股(银行和保险)的炒作。2005～2008年，大家似乎忘记了，在2003年甚至2004年时，市场主流派还在谈论国内的金融业是“技术上已经破产了”(technicalbankruptcy)的，原因是呆坏账太多、监控太差、员工素质太差、政策性因素太多。突然之间，它们都成了香饽饽，成了世界上最大的金融机构和最好的东西，也是最贵的金融机构。　　证券分析师的局限(4)　　抵赖、修正、狡辩、再修正在证券公司里有一个很奇妙的现象每天不断重复上演，年复一年。　　分析师开始发现一只上升的明星股票时，这只股票一般也已经从最初涨了几倍，基金经理们开始打电话问分析师如何看待，分析师们才慢慢感觉到应该把它当真了。这也可以理解，因为分析师要正式研究一只股票需要经过(IRC)内部研究委员会同意，而且这只股票不能给分析师或投行带来信誉上的损害。另外，一旦正式研究该股票不容易停止研究，想停止研究又需要正式的IRC开会同意，而且有可能得罪因本投行的研究而买入该股票的“后来入场的基金经理”。有些基金经理们担心，一旦失去了研究员们的噪音支持，中小盘股有可能会黯然失色，被人遗忘。而且，分析师停止分析一只股票时要出一个告示，有时让人感觉到这只股票可能有什么问题，所以，投行的IRC决定让一个分析师研究某股票时，当然有些尺度，比如这只股票市值是否够大，交投是否活跃(毕竟要让投行有交易佣金可赚)，等等。　　等到一个分析师开始研究某一上升的明星股时，另外的投行坐在相同位置的分析师就开始有压力了，基金客户和内部的销售经纪人会问这些分析师：“某某分析师刚刚发表了一份报告说这只股票会在年内翻两番，你怎么看待?”于是，第二个、第三个，也许第四个分析师多少有点儿不情愿地开始发表对同一公司的研究报告。当这只股票确实是明星时，这样的局面就可以持续一段时间，可如果这只股票被证明是昙花一现时，分析师们开始沉默，或者开始陆陆续续放弃对该股的研究。这个过程可能需要两年的时间。　　有时，有些公司确实是好公司，但业务成熟之后，增长率开始下滑甚至倒退。它们的行业地位很坚固，但增长率开始下降。部分原因是基数过大，部分原因是行业过了高增长阶段，有时也因为公司战略上有点错误(转型不顺利等)。　　在上升阶段时，基金经理和分析师们往往对这些股票爱慕有加，“它们永远不会出错的，看看它们最近几年的表现”。这些公司的市盈率或市净率往往很高，因为市场对它们未来的预期很美好。　　证券分析师的局限(5)　　有时，这些公司明显在业务上或战略上犯了个错误，但市场仍然一片掌声，说“它们没有问题”。只有极少数人说，“白璧微瑕”或“成长路上的一个小坎坷”。但是，机灵的基金经理开始撤退，股票开始走弱。这个阶段是分析师的“抵赖阶段”。尽管分析师仍唱赞歌，但是股价继续下跌。然后该公司下个季度或半年的业绩开始疲软，或者显示出不少问题(比如，应收款增加，客户抱怨增加)。这时，股价加速下跌。分析师们开始调低他们的赢利预测，修正他们对该公司未来12个月的股价的预测。但仍维持“强烈建议买入”，原因是：(1)股价已经跌了很多;(2)前景依然美丽。这是第二个阶段——修正。　　这时，也许股价开始平稳。但鉴于新情况，分析师们开始了第三个阶段——狡辩。直到新的季报或半年报出来，又一轮的失望，股价再次明显下挫，分析师对赢利及股价目标再作新的下调。很多分析师都发表了“抛售股票”的报告。这才完成了第四阶段——再修正。这个周期往往在一个股票上持续几年。几年之后，市场开始把这些公司当成也可以犯错误的“平凡公司”。这时，比较理性的分析才真正开始，大家可以看看这些股票多年来的下跌便能理解这4个阶段是如何发展演变的。　　大多数分析师是大学财会或经济系的毕业生，有些或加上硕士学位，一般是毕业后即进投资银行，既没有经商的经验，也没有股票投资的经验，所以犯错误也不奇怪。在欧美，投资银行的分析师有的干到50多岁，所以见得比较多一些。在亚洲，投资银行的分析师的行当是1990年前后才有的，所以现在的分析师一般在30～35岁，近几年，因为行业快速膨胀，才从电视业、航空业、商业银行等招聘了一些30～40岁的分析师。但总的来说，这在亚洲还是一个十分年轻的行业。　　年轻是个优势，因为不信邪所以冲劲足。但年轻也是个劣势，没见过，或者说没有经历过几次市场崩溃，更容易被旁人的三言两语说动心，而偏离对基本面的忠实。　　牛市和什么有关?　　我认为，预测股市的走向在短期和中期都是很危险的。我在前面的章节中对此已经有详细的论述。可是，我有时也忍不住对股市作这样和那样的预测，这是我的缺点，不是优点。不过，为了完整展示我的思想历程和矛盾，我把它照登在此，以示忠诚和真实。以下的两篇文章写于2009年上半年。　　笔者不慧，10年来的各种预测正误参半，2009年春节以来跟数百名客户一直坚持讲今明两年(指2009年、2010年)全球大牛市的可能性。理由如下：　　谈任何一个资产的价格贵贱及未来的涨跌，离开了参照系都是没有意义的。沙漠深处的别墅与上海佘山的同样一座别墅不可同日而语。股票的价格(或一家上市公司的价值)离开了对利息水平的判断也是没有意义的。对中国人也好，对外国人也好，股票的最大竞争者永远是银行存款。　　存款的利息越高，贷款的利息也会相应较高，故企业的内在价值就会较低，当然股票就会较为便宜。反之，股票就会较贵。企业估值、资产估值或者股票的估值最核心的方法就是DCF(即现金流折现)，也就是把该资产直到海枯石烂时所能产生的所有的现金流用某一个利率水平折现到今天的总和。比如一年之后所能产生的1亿元的现金流用10%的年利率折现到今天就等于今天的9091万元，如果用2%的年利率折现到今天就约等于9804万元。　　牛市和什么有关?(2)　　所有其他对资产或股票作估值的方法(比如市盈率、市净率等)在根本上都是净现值折现法的变种，或偷懒的方法。　　2008年下半年开始的金融危机之后，各国政府把利率水平降到了不能再低的程度。当然在资产估值中采用的利率(折现率)不是短期利率而是市场预期的中长期利率。减息容易，加息难，根本原因正好是“全球实体经济欠佳，企业利润下滑以及失业率上升”。虽然各国政府不一定进一步减息，而且还有可能加息，但加息的幅度一定十分有限。也就是说，全球利息的绝对水平在未来几年一定很低，这对于资产的估值是一个巨大的利好，这就构成了一个很少见的全球资产价格大膨胀的极好环境。全球的实体经济越糟糕，市场就越发调低对未来中长期利率的预期，于是目前的资产(包括股票)就越值钱。听起来很离谱，但千真万确。　　请容我举几个例子来说明这一问题。我在香港有一套简陋的房子，2009年3月租了出去，租金回报约2 7%。这种回报率在那沸腾的2006年和2007年是无法接受的。可在2009年我仍颇为得意。原因是我在银行的存款几乎没有回报。　　再举个例子。全球主要国家和地区居民储蓄的年息现在都在1%以下，也就是说，如果你把存款单当做一张股票，这张存单的市盈率高达100倍以上，在香港更高达1000多倍。在这样的大环境下，股市上20～30倍的市盈率显得十分诱人。实际上，如果我的大牛市理论成立的话，大家在一年之内会发现香港的股票大多在40～50倍的市盈率，原因是股价上升，而每股赢利下降。而这样的市盈率有什么了不起呢?关键的是，我们要理解参照系的下移，即市场对中长期利率水平的预期往下调整。　　牛市和什么有关?(3)　　很多人说，各国政府大印钞票未来必然带来通货膨胀和名义利率的上升。但这些人忽略了货币流通速度减缓以及负债率下降所产生的抵消作用。显然，现在市场不担心未来利率的上升，而这正是资产价格(包括股份)大涨的根本原因。　　股市大涨与流动性过剩或者政府印钞票有关系吗?我认为关系不大。流通中的钱从来就很多，否则怎可能在2007年把上证指数推到6200点，把香港恒生指数推到33000点?显然，钱从来不缺也并未消逝，只是换了地方和存在的形式而已。只有懒汉才把股市的涨跌归到流动性过剩或缺乏。大家知道，2001～2005年，尽管中国经济高速增长，货币供应量每年以20%的速度复合增长，但中国的股市持续跌了4年。难道当时流动性缺乏吗?　　还有一种懒汉把股市的涨跌归到公众信心的升跌。这是一种循环论证。可是，为什么信心有升有跌呢?在当前全球利率如此低的情况下，买股票的机会成本太低，股票价格的微涨便足以跑赢银行存款的回报，于是，大家战战兢兢进入股市。张三这样，李四这样，大家一回头，发现股市已经上涨几成。于是大家胆子更大了，也就是说，“信心大增”。说到底，根本的原因还是参照系即预期中的中长期利率水平。　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　第四篇　股市的教训应该记取　　当证券分析师时，每半年一次，我会到美国各大城市拜会客人(即所谓路演)，跟他们讲中国经济及股市。2004年9月，我在波士顿和纽约会见了约120位基金经理。多数人问的问题可以归纳为为什么“中国人胆怯又鲁莽”?　　中国人的胆怯与鲁莽　　当证券分析师时，每半年一次，我会到美国各大城市拜会客人(即所谓路演)，跟他们讲中国经济及股市。2004年9月，我在波士顿和纽约会见了约120位基金经理。多数人问的问题可以归纳为为什么“中国人胆怯又鲁莽”?　　首先，A股市场在过去阴跌了4年(2000～2004年)，中国为什么不在4年前完全放松管制，让市场尽快找到它的合理位置?现在A股市场依然有很多人在鼓吹政府用这样及那样的措施救市，难道你们真的不明白这样做会对未来4年造成影响吗?日本就跌了11年。如果中国停止新股发行，鼓励社保、银行和工商企业持股，再给股民多加咖啡和酒精，当然可以把一只仅值3元的股票推到7元，但股民不要忘了这只股票的内在价值。　　其次，中国为什么如此害怕证券公司倒闭，为什么要接管?我跟他们解释了一个历史事实。20世纪80年代我还在中国人民银行总行工作时，国内媒体及金融界经常不厌其烦、幸灾乐祸地讲，美国每年有100～200家银行倒闭。可是20年之后，美国的银行业依然坚如磐石，虽然银行总数从15000家跌到了6000多家。而当时全球最大的20家银行有十几家是日本的，可现在只有2～3家，而且都摇摇欲坠。　　再次，美国投资者很纳闷，中国人为什么愿意把自己的货币钉在石沉大海的美元上?过去三年，美元对欧元、日元等主要货币已贬值30%，也就是说，人民币对欧元、日元等主要货币也贬值了这么多。这就加大了中国的进口成本。而且外国人在中国买地、购物都十分便宜。当然，美国对此很高兴，中国人源源不断地把便宜的日用品运到美国，换取了日益贬值的纸币。为了偿还这些纸币，他们还可以继续印更多的纸币。而且这些纸币又投资了美国国债，10年期利息只有4%左右。　　中国人的胆怯与鲁莽(2)　　美国基金经理又问我，在中国的很多领域，比如电信业、互联网、银行业、保险业、零售业和汽车制造业，中国为什么如此胆怯，壁垒高筑，把外资企业拒之门外?当然外资来华是为了赚钱，可是你如果不让他们赚钱，中国人自己也就赚不到钱。做生意就是要互利互惠，就这么简单。　　在20世纪90年代末，如果中国允许外国电信公司来华投资，它们的兴趣会很高。当时股市也兴旺，它们可能在中国已经投了几千亿美元。不要说3G，它们肯定连5G和6G的网络也帮中国建好了。当然这样的投资对它们来讲，是头脑发热所为，一定是血本无归。可是，这就是市场经济，一个愿打，一个愿挨。没有外国人会因为中国允许他们来华投资电信业亏了钱而抱怨。恰恰相反，中国政府在电信方面对外国限制太多，不断受到外国政府、商界及媒体的批评。　　记得中国移动在高峰时(2000年)股价高达70多港元，外国巨头诸如沃达丰急于购买中国移动20%甚至50%的股份。当时它们的钱来得太容易了，因为全球股市对电信业和网络业发了疯。可是我们中国人把中国移动视为“国宝”，经沃达丰万般纠缠，我们终于开恩式地把2%的股权卖给了沃达丰。可是现在中国移动的股价从顶峰跌了2/3，外国人的兴趣也烟消云散了。国人还得自己掏腰包建3G、4G或5G的网络，可见我们的胆怯有时是建立在无知和短视基础上的，回过头来是害我们自己。　　中国人的胆怯与鲁莽(3)　　这样的例子太多了，互联网公司在2000年之前很火暴，成千上万的中国网络公司想到纳斯达克去上市，可是障碍重重。最后，新浪网、网易和搜狐赶上了最后一班车，估值很低，筹集的资金也很少。我始终不明白我们为什么反对这些网站公司去美国上市，筹集大量资金来国内创造就业有何不好?当局不准中国公司去海外圈钱，反而受到全世界批评。　　20世纪90年代，不少外国银行想到香港开办业务，可苦于香港当局不再颁发新的银行牌照，所以外国银行想收购中银集团13家姊妹行的其中几家。可是我们国人说，这是国宝，怎么可以卖呢?时过境迁，到中国银行在香港重组上市的2002年，这些姊妹行的牌照就不再值钱了。现在没有一家外国银行想到香港开办新的业务。中银本来可以收取几百亿元，甚至几千亿元的。　　说完了中国人的胆怯，再看中国人的鲁莽。好几个美国基金经理跟我谈到中国的银行、保险公司以及外贸公司的风险控制之欠缺，漏洞之多、之巨。他们有些人跟中国机构在海外的分支机构打过交道，惊叹我们的鲁莽、胆大和建立在泡沫上的自信。正巧，我从美国回来便听说了中国航油集团因亏损6亿美元而破产的事情。　　有些基金经理也跟我国的很多证券公司打过交道，发现我们从业人员的鲁莽和无知相当惊人。而政府动不动就接管行将倒闭的证券公司，更加纵容了证券公司的鲁莽。　　股市的教训应当记取　　在2000～2005年里，中国股市一直下跌，民怨不断。股市上救市的呼声很高，但政府基本没有用真金白银，这是一大进步。这是我在2005年的观点，今天我的观点还是如此。欧美国家在2008年的金融危机之时，毫不犹豫地抛弃了自由资本主义的教条，实属无奈。这件事对于中国来讲多少有点不幸，因为它助长了国内的“干预派”和“计划派”的势力。以后，中国出现股灾时，这些人就会利用这次欧美的例子来试图说服政府。　　如果我们能从灾难中吸取教训，便可以化灾难为繁荣的起点，但如果指导思想不对，则可能学到错误的教训，遭受下一个灾难。　　不妨以亚洲金融危机为例。受害最直接的4个国家今天呈现出的面貌已迥然不同：韩国、泰国蒸蒸日上，马来西亚和印度尼西亚则甚至在亚洲范围内都有些被边缘化了。那么过去7年(作者该文写于2005年)，这4个国家的政府作为究竟有何不同呢?　　其时，韩国和泰国马上打开了国门，取消了很多限制外商和阻碍竞争的条款。而马来西亚则“开倒车”，对本来自由兑换的货币实行了固定汇率，并实施了资本进出管制;政府跟“索罗斯”赌气，似乎赢了一局，但国家和人民付出的代价非可小觑。印度尼西亚的情况同样不容乐观，尽管具体原因与前者不同，但政府的不当干预仍为害甚烈。　　中国最近20年来实行的外汇管制与马来西亚相似，甚至还要严格。1997～1999年的金融危机过后，中国举国上下开了不少会，官员和学者也花费了不少笔墨，总结危机的经验教训。但是，窃以为，最终总结出来并要求吸取的许多“教训”是有害的，因为其结论不外乎是“幸好我们没有像这4个国家一样实行浮动汇率”。　　股市的教训应当记取(2)　　上述4国陷入金融危机的真正原因是什么呢?是官商勾结，寻租泛滥;是本国货币因政府干预而高估，企业因政府庇护而背负过高的外债。其突出表现是，这4国的腐败问题都相当严重，政府则未能摆正在市场中的位置。　　实际上，2000～2005年的中国股市给政府和国民的教训，与上面的例子有相当密切的关联。作为20世纪80年代供职于中国人民银行的一名区区主任科员，本人对中国国情不可谓不熟悉，且容于此冒昧进言。　　买股票就是买公司。每只股票的背后都是一家真实的企业，是有血有肉的企业管理团队和员工队伍。今天的股市真实地反映了企业、企业管理人员和员工队伍的现实素质。假如没有股市，我们或许依然陶醉在“形势一派大好”之中，但股市如一面镜子，把每家上市公司的面貌映照得清清楚楚。当此情形，谁还好意思说“歌舞升平”，自欺欺人?　　中国几十年的计划经济体制，实际是鼓励了懒人和走上层路线的人，毕竟，找关系批条子比服务客户更为实惠;信息管制也把我们的企业管理人员管傻了。他们如何能在国际舞台上竞争?诸如国内的一些外派机构，老总甚至不懂当地语言，只能待在华人圈子里，连司机和厨子也要外派。中国之大，找不到合适的人吗?非也!　　同样，固定汇率和外汇管制弱化了企业管理人员的市场意识、风险意识。市场供求的不均衡不能即时释放，就如山洪暴发前的压力不断积聚一样。复杂的税制、审批制和人事制度等，都逼得企业管理人员眼睛向上，而不是面向市场。这些企业的素质可想而知。而企业不好，股市怎么可能好呢?即使短期好，长期怎么可能好呢?　　股市的教训应当记取(3)　　我也经常碰到疲倦不堪的中国企业的老总，不免产生同情心，他们诉苦说：昨天刚在市委开了一天“学习文件”的大会，今天要去经济贸易委员会跑注资的批文，明天省里有个检查团来参观需要接待，后天又要去监管部门呈送请求增发的报告……外国企业管理人员很少被政府部门揪来揪去，可以潜心做生意，他们的身心也有时间得到充分的调养。仅此，中国“鞠躬尽瘁”的企业管理人员如何能与他们竞争呢?　　最近几年，中国政府在企业信息披露方面所作的努力的确值得称道。可是“万里长征”才走了第一步。披露还很不够，我们尚需努力。　　2000～2005年内地股市大跌，但政府比较明智，基本没有动用真金白银去救市。这对于一个从计划经济中脱胎出来的政府可谓壮举。尽管股市上救市的呼声很高，时常也有官员发出救市的信号，但基本上没有付诸实施，这应是一大进步。让市场找到自己合理的位置，实在是利国利民的大好事。　　本人对监管当局的失望之处在于两大方面：一是把大量企业管理人员折腾得疲倦不堪，无暇学习做生意的ABC;二是对券商监管不力，让他们弄出的窟窿既大且多，无辜的纳税人不得不背上偿债包袱。与此同时，如果保持现状，不放开外来券商的竞争，国内券商就没有压力改进。　　中国银行业不断暴露的漏洞已经给老百姓带来了重负，难道还要他们再背上证券业的包袱吗?下一步又会不会是其他的金融机构?　　最后，我向政府进一言：放开企业上市的管制吧!让健康的和不健康的企业都来上市吧!只要他们满足一个条件：真实和全面的信息披露。证券交易所也完全应该形成竞争。长痛不如短痛　　英文里有一句谚语，叫做“不烂不补”。用这句话来描述我们的一些经济政策，倒是很合适的。其实，我还想加上一句：“如果一定要补，也要慢慢地来。”我们有些政策随着时代的变迁已经越来越离谱，但大家对此却并不着急。　　举几个例子。中国在用电用煤方面的浪费由来已久，根源是公有制和价格太低，可是一直要等到出现电荒或煤荒的时候才得以重视。在问题还没有恶化时，我们往往视若不见;而到了万不得已时，我们往往采取小修小补的办法，不愿意动大手术。　　煤价电价为什么不能涨3倍?当然，反对者有100个理由。比如，这样的暴利能否用税收收上来?能否储存起来给子孙后代?或者用来推动经济转型?但无论如何，至少现在的煤价和电价是无法逼迫经济转型的。另外有人说，“经济能承受得了煤价电价涨3倍吗?通货膨胀失控了怎么办?”殊不知，那不过是通货膨胀的显性化而已。当然，良药总是苦口的，因而在许多决策者看来，“多一事不如少一事”。　　中国水资源的危机也越来越大，但是谁也不想动真格解决问题。水价为什么就不能涨5倍或者10倍呢?　　我们的石油价格大大低于国外，也极不利于能源的节省、环境的保护以及交通拥挤难题的解决。为什么油价不能涨3倍?为什么必须保护低效率的工业?难道要等油价涨到每桶120美元之后才想办法吗?　　再说汇率，我们实在是越套越深。货币本是政府的一种“铸币税”，可中国人愿意持有大量美元。美元的不断贬值和美国的通货膨胀是直接伤害中国人的。中国持有大量美元，也就成了美元的俘虏。这就像股市的庄家持有一只不争气的股票。　　“凡是敌人拥护的，我们坚决反对”，这是很多人的一种心态。马来西亚在1998年亚洲货币危机之后就持有这种心态，并且实行了汇率管制，赢了索罗斯一局。但马来西亚国家和人民至今还在支付高昂的代价。我们不能重犯这样的错误。长痛不如短痛(2)　　现在，举国上下大谈特谈人民币汇率，这实在让人大惑不解。窃以为，汇率问题实在是一个很小的问题，却由于政治敏感而延误调整的时机，导致不可收拾。汇率问题反映出中国人的“重商主义”心态，以及把经济问题政治化的倾向。　　中国敢不敢把人民币国际化?很多人马上摇头：“这会危及我们银行的稳定。”可是，我们的汽车业和金融业在政府的庇护下长期长不大，家电业没有任何保护，反而打垮了多数外商。　　在中国的证券市场，离奇的事情就更多了，只有等到万不得已时才着手解决(当然也是“循序渐进地”解决)。尤其是许多奇怪的规定，或许要等到股市崩盘时，我们才想起它们是何等可笑。　　比如，上市公司不允许回购股票。天下股市哪里还能找到另一家有这样的规则?还有，上市公司不可以在净资产之下发行股票。凭什么?海外上市公司中，股价低于净资产的现象，我们都司空见惯。当然，只有等到我们大多数公司的股价都跌到净资产之下时，我们才会发觉现有些规则是何等的“碍手碍脚”。　　其实前车之鉴所在多多。比如，政府对飞机票及手机话费的管制一直要等到成了众所周知的笑话后，才考虑如何应对。10多年来，上市公司的国有股不能少于51%，否则就无法体现公有制的优越性;可如今，这些国有股又变成了股权分置的祸首——卖方想脱手，买方避之则吉。我们的政策难道都要一直进行到这个程度才能觉醒么?　　A股市场在第一天就应该对外开放，而我们一定要等到2003年才开一点缝(叫做QFⅡ)。难道一定要等到A股再跌5年才开放吗?　　当然，有很多人反对A股开放，因为“索罗斯们”很厉害;而且，人民币还不可以自由兑换。而我们需要反省的是，为什么要在自己的脖子上、腿上和胳膊上套上一根根绳子呢?腿上的绳子不能放松，是因为脖子上反正还有另外一根绳子?长痛不如短痛(3)　　“摸着石头过河”和“稳定为上”不应成为胆怯和无所作为的借口。过去很多政策是可笑的，因为它们是特定历史时期的产物。现在应大胆改革。盛夏喝矿泉水可以止渴，这不需要通过几年的试点。拯救股市的最佳方案　　2008年不少人提出了拯救A股市场的各种方案，窃以为它们都不能解决根本问题。我的方案大体可归纳为三步棋：松绑，开放QFII，多做“深呼吸”。　　首先，松绑。　　上市公司的股价从中长期来讲，只不过是基本面的一个衍生物。如果我们的眼睛只盯着股价，而忽视企业的业务，那实在是治标不治本。那么，我们的企业现在最需要政府和股东们帮什么忙呢?我认为是松绑。在“管、卡、压”的经济制度下，我们的企业被逼得喘不过气来，大量的时间耗费在应付各级各类的政府部门上，筋疲力尽，真正用来做生意和赚钱的时间太少。大量的好生意因为“管、卡、压”而胎死腹中，还有大量本来很好的生意，虽然闯过了“管、卡、压”，但是闯关的成本弄得它们无利可图。这样，企业如何能应付国内外的竞争呢?它们的股价又怎么能持续向好呢?　　眼下，全球经济的形势不妙：能源和原材料的价格大涨;美国的次贷危机尚未完全结束;不管人民币汇率如何，外国对中国出口产品的需求在下降，凸显出中国公司的自身问题——在“管、卡、压”的宏观环境下，企业一直没有投入足够的人力、物力和财力来改善管理。　　如果我们中国人有一点长远打算的话，那就应该把眼睛从股价移到企业的根本治理上。股价只是一面镜子。不要怪镜子里的图像不好看，要帮企业松松绑，把它们从恶劣的营商环境中解救出来。只有这样，才能帮它们降低成本、革新产品、建立核心竞争力。也只有这样，才能保证股价的长期健康。　　长痛不如短痛(4)　　大家想想这样一个问题：在过去20年或30年，如果阿尔巴尼亚、越南和朝鲜有股市的话，那么它们的股市会跑赢欧美的股市吗?当然不会。原因很简单：没有经济自由，就没有企业繁荣，也就没有股市的繁荣。分越大，才有持续的刺激效果。政府直接买股票的话，钱从何来?当然只能多征税和多印钞票。但大家都知道，这样做只会加重通货膨胀和经济萎缩。　　其次，开放QFⅡ。　　“岛国人”害怕外人，莫名其妙。为了害怕而害怕，成了习惯，所以关门。全世界100多个大大小小的国家都有一个开放或基本开放的股市，唯独我们却害怕把“股门”打开。有人马上会辩解：“因为人民币资本账户下不能自由兑换，当然不能把‘股门’打开。”可是我的下一个问题是：全世界100多个大大小小的国家都有外汇的自由流动，中国到底怕什么?从我20多年前在中国人民银行总行工作到现在，我一直听说着“择机开放，循序渐进”——也许我们还要再等30年，才能有一个成熟的时机。　　大家想想，QFⅡ制度究竟是个什么东西?它是我们中国人胆怯和没有自信心的表现。外国人来中国买A股，当然就是为了赚钱，这有什么可怕的呢?难道我们招商引资都是为了让外国人在中国亏钱吗?　　有人说，外资介入容易导致中国的股市危机。可是，在2001～2005年，上证综合指数从2500点跌到1000点以下，这算不算危机?这可没有外资的参与。而2008年的中国股灾，比世界上任何国家的股灾都要严重，上证综指从6200多点跌到2700点。可是，QFⅡ在A股市场的份额很小，即使天天鼓吹“阴谋论”的人也无法把责任推到外国人身上。　　那么，全面开放股市有什么好处呢?全新的市场参与者可以带来思维方式的分散化和多样化，可以减少股市上上下下一边倒的概率，对市场的平稳有好处。从长期来看，市场越开放，估值水平也就越高。比如美国，虽然次贷源于美国，加上美元汇率也正经受着一次巨大的危机，但美国股市在最近一年比亚洲股市(包括中国)要平稳得多。大家可以想想，这是为什么?　　最后，我们的政府和股民要多做“深呼吸”，用平常心来对待股市。　　“花无百日红”，熊市、牛市常有更迭，不管你是否喜欢熊市。我们应该充分利用熊市，多作反思和检讨，想想我们如何为企业松绑，如何开放股市和外汇市场!