金城武武者回归:并购中的价值评估：该放弃每股收益指标了

        以对每股收益的影响来评估收购交易的价值一向都不准确；现在看来，这种方法可能是完全错误的。

2005年3月 • Richard Dobbs、Billy Nand and Werner Rehm

在任何收购中，预测未来现金流和协同效应都是比较困难的。因此，美国和欧洲的管理层、董事会与分析家通常都通过衡量交易对每股收益(EPS)的正面或负面影响来测试交易的相对吸引力。这种方法虽然过于简单而且存在缺陷，但管理层可以认为，只要会计准则支持，这种方法还是有效的。

这种做法对于美国的企业管理层来说，在两年前就应改变了，当时采用美国公认会计准则(GAAP)的企业停止了对商誉进行摊销¹。按照新的准则，几乎每笔收购交易在不考虑重组成本时都会对每股收益产生正向或增量影响——这样，作为价值创造指标的每股收益测试就变得完全不可靠。但是来自美国企业高层管理者和华尔街分析家的新闻稿和公开评论中，还在使用每股收益增量或稀释来讨论和评估收购交易。不仅如此，薪酬委员会也还在使用每股收益业绩来评估管理层的工作。对于欧洲的企业管理层来说，有关商誉摊销的规则只是在最近才得到改变²。

随着众多国家对商誉的摊销建立了基本相同的标准，企业应该永久性地放弃将有缺陷的每股收益增加/稀释测试用于衡量收购的价值。从好的方面来看，这种测试方法不够准确，在最坏的情况下，它将彻底误导投资者。如果管理层需要一种新的经验法则，那么衡量收购对收购方经济利润的影响可作为一种更好的指标——尽管这同样是一种不够完美的衡量方法，但它强于每股收益法，因为它考虑了收购交易的所有经济成本。

一种有缺陷的测试

商誉是指支付给被收购企业高于其账面资产公允价值以外的溢价。按照原来的国际会计标准，它计入收购者的资产负债表中，并按其可用年限或20年（取其短者）的一种方式进行摊销³。这种摊销方法实际上对企业起到了惩罚的作用，体现在企业的收购成本上，因此对那些希望通过有可能损害股东价值的收购增加收益的管理者起到了限制作用。

如果收购活动涉及增发股票，则评估收购交易对每股收益的影响（而不是对总净收入的影响）就修正了这类收购的稀释效应。当一家公司使用现金完成收购时，交易中所用现金的利息收入损失或额外债息损失将使其收益下降。当企业通过增发股票来完成交易时，由于收益将均摊到更多股份上，因此每股收益将同比例下降。

然而，每股收益增加/稀释测试并不反映收购交易中实际创造的价值。在20年里摊销商誉，对企业的惩罚可能过重，尤其是在品牌等无形资产可持续存在20年以上的行业中；也可能惩罚过轻，尤其是以现金收购的交易中，每股收益的计算并不考虑收购中所涉及的所有资本成本。因此，资本市场对交易创造价值的看法，与价值的增加或稀释效应之间没有相关性。在一项对1999年至2000年间交易额超过30亿美元的117宗美国企业的交易分析中，我们发现，资本市场对一项交易的反应与该交易对收购方每股收益产生的影响之间没有相关性（图 1）。

新准则下的每股收益测试

从2005年1月1日起，2002年前加入欧盟的成员国要求上市公司采用统一会计方法：国际财务报告准则(IFRS)⁴。正如美国 GAAP 之前所做的，IFRS 修改了商誉的处理规则⁵。这两种会计标准的新准则要求收购方将商誉计为资产，但不能按时间摊销其价值。取而代之的是，公司至少需要每年测试一次商誉的价值。如果价值发生削弱，则需进行记录，并在收益中加以反映。如果价值没有削弱，则视商誉具有无限生命期，且不摊销。

新准则对合并后公司的实际现金流或交易所创造的价值没有影响。但在创造了商誉的收购交易中，新准则对每股收益的增加/稀释则有显著影响：因为商誉不被摊销，大部分收购将带来每股收益的增加。这就进一步降低了把每股收益增加/稀释测试作为交易价值指标的意义。这给那些采用每股收益作为高级管理层业绩衡量标准的董事会带来了新的危险：这些董事会有可能会鼓励管理者进行有损于价值、但按新会计标准评估能够增加每股收益的交易。

我们用1999年到2000年间产生商誉的一组美国企业交易为例来说明这一点⁶。平均而言，按旧的会计标准对商誉进行摊销，这些交易所带来的收益稀释为：收购后第一个财年为24%，第二个财年为12%。十一宗交易中只有两宗在第二年的收益为增加（图 2，第一部分）。

在新的准则下，情况将大不相同：十一宗交易中有九宗在第一年和第二年里显示收益增加（图 2，第二部分）。在所有这些交易里，平均的增加幅度在第二年为13%，而按旧会计准则进行计算时，同样是第二年却出现12%的稀释。事实上，新的标准与传统的经验法则完全背道而驰。

为什么？其实，按照新的准则，对收购方每股收益的影响并不完全反映收购的经济成本。请看一个假设的例子（图 3）。一家公司正在评估一宗资本市场价值为四亿美元的收购，它愿意支付25%的溢价，即五亿美元现金。为了简化起见，我们假设该交易不会产生协同效应，且被收购企业的净收入为3,000万美元。收购方决定以6%的税前利率举债融资。很明显，这宗交易是破坏价值的，因为这家公司正在为一家仅值四亿美元的企业支付五亿美元（而且无协同效应）。尽管如此，次年的收益还是会增加，每股收益也会相应地从2.0美元增加到2.3美元，因为被收购企业的收益超过了新举债所要求的税后利息支付。

此项收购计划的回报将高于用以融资的债务成本，但低于总体加权平均资本成本，其中包括股东所要求的回报。举债为交易融资给公司股东带来了沉重的负担，但却没有因为增加的风险而为他们提供额外补偿。只有当投入资本回报率高于企业的总体资本成本时，每个投资者才能得到相应的补偿。在我们的例子中，投资五亿美元带来3,000万美元的收益，其投入资本回报率仅为6%。尽管这个数字高于3.9%的融资债务税后成本⁷，但它还是低于总体资本成本。

如果收购方采用换股方式向被收购企业支付收购资金，它需要增发1,250万股新股以获得向被收购企业股东支付25%的收购溢价所需的资金。在交易完成后，公司流通股票为5,250万股，收益为1.1亿美元⁸。新公司的每股收益将升至2.1美元，所以交易还是增加收益的。不论创造的实际价值有多少，只要收购方的市盈率高于被收购方含溢价后的市盈率，那么这样的交易总是会带来收益增加的。

基本面分析的地位不可替代

因此，董事会、管理层和投资者在考虑一宗收购时，再根据每股收益的增加或稀释来评估价值创造已不再可行，即使他们过去确实可以这么做。薪酬委员会在采用每股收益作为管理层考核指标时尤其要小心。在许多国家，企业管理层为了实现每股收益目标，不惜进行会损害价值的交易。所以董事会、股东和管理层必须全面了解每笔交易的基本面，包括仔细审视协同效应的价值创造方式，以及采用折现现金流方法进行评估。

虽然没有一种十全十美的指标来判断一项交易能否创造价值，但企业可以利用交易对经济利润的影响这一指标。

虽然没有一种十全十美的指标来判断一项交易能否创造价值，但企业在与投资者的沟通中，可以利用交易对经济利润的影响这一指标（将商誉计入全部资本成本）⁹。这种分析方法相当成熟。事实上，许多公司已经在用经济利润作为内部决策参考。就应在多长时间内稀释交易收益这一话题引发了管理层提出另一个问题，即公司何时才能开始通过盈利收回当时收购的资本成本。如同其他指标一样，这种方法也不能不加思索地拿来使用：有些交易可能通过推动业务的长期增长而创造巨大的价值，但在短期内却会稀释经济利润。但是，明确一项收购交易将提高还是降低经济利润，将为沟通和讨论提供一个很好的基础。

通过考察每股收益变动来评估一项收购之价值的做法始终值得怀疑。会计准则近期发生的变化加大了这种方法的误导性和风险。企业、董事会和投资者必须注意。