VIE监管走向存疑 投资机构急谋退路

　　协议控制(VIE)模式，一个曾被不少国内企业视为海外上市融资“终南捷径”的结构安排，近几个月来却成为市场的“恐慌之源”。这场风波发端于“支付宝(微博)事件”，随之是相关监管政策的出台，而进一步的传言更使得VIE模式的前景看起来扑朔迷离。

　　VIE监管政策的走向，不仅关系到相关行业企业的海外上市融资计划能否继续执行，也关系到风险投资／私募股权投资(VC／PE)的退出渠道问题。目前，股权投资机构对未来项目通过首次公开募股(IPO)退出的预期趋于谨慎，并纷纷谋划未来的退出途径问题。

　　VIE监管疑云

　　VIE结构又称“新浪模式”，在2006年以前主要用于互联网公司的境外私募与境外上市。

　　据了解，在我国现有外资行业准入体系下，互联网行业属于外资禁入行业，理论上外资机构不得入股投资。为了规避这一限制，VIE结构设置一般包括境外上市的壳公司、境内由该壳公司全资控股的技术公司、境内牌照公司(拥有经营互联网业务所需的ICP执照)三部分，技术公司通过签订一系列复杂的协议，取得向牌照公司独家提供技术服务的权利，而牌照公司通过上述合同安排，将其全部收入和利润转移给技术公司。事实上，为了保护境外壳公司投资人，通常牌照公司的所有股权也都抵押给技术公司，由此实现壳公司对牌照公司的实际控制。

　　2000年，新浪首先以VIE模式成功登陆美国纳斯达克市场，随后这一模式得到国内互联网公司的纷纷效仿。有关统计显示，截至今年8月底，国内互联网企业境外上市的数量达到40家，几乎都存在“协议控制”现象。另外，这一模式也逐渐扩展到其他传统行业。

　　从诞生的过程来看，VIE模式一开始就是“名不正言不顺”，因此最高明的生存智慧就是保持“低调”。事实上，尽管近几年境内企业借VIE模式实现海外上市的情况一直在持续，但并未引起太多的关注。

　　然而，今年6月“支付宝事件”的出现，首次将VIE模式放到了舆论的聚光灯下，对其风险的担忧也开始真切地显现出来。8月底，《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》出台，并于9月1日起实施，其中强调对关系到国家安全的重要行业的审查，并首次将VIE模式纳入法律的监管范围，这增大了借VIE模式海外上市企业的法律风险。

　　本来已是风声鹤唳，但恐慌并未到此为止。9月19日，市场上出现传言，称监管部门向国务院提交了一份文件，建议政府取缔VIE模式。虽然此消息最后并未得到确证，但市场对VIE监管政策的走向如何仍保持观望状态。

　　市场信心滑落

　　清科研究中心近期发布的数据显示，2011年第三季度，共有16家中国企业在海外4个市场IPO，同比减少10家，合计融资24.62亿美元，同比减少80.8%，均处于两年来的低谷水平。其中，在美国上市的中国企业仅有1家，险些交出“白卷”。清科研究中心认为，除了欧美经济预期低迷之外，VIE监管走向尚未尘埃落定，市场观望气氛浓烈，也是很多有意海外上市的国内企业放慢脚步的重要原因。

　　“VIE模式如若被叫停，首先受影响的是正在计划曲线海外上市的互联网企业，这些逆势博上市的企业路演或遭遇障碍，恐怕难以完成‘龙门一跃’。即便是加速IPO，在政策出台之前完成上市，其未来的融资前景也令人堪忧。如果境外上市途径被封堵，境内上市门槛又够不到，国内互联网等行业的轻资产企业前景堪忧。”清科研究中心分析师徐卫卿表示。

　　另外，VIE监管疑云未散，令二级市场的担忧情绪也在加深，国外投资者对中国概念股的信心整体下滑，中国概念股市场波动较大，股价持续下跌，市值明显缩水。仅在9月26日，包括百度、新浪、网易在内的13只股票跌幅均超过5%。

　　徐卫卿认为，VIE监管政策的完善只是时间问题，但政策的力度有多大，审查的边界有多宽？国内企业、外资、VC／PE等各方利益如何得到保障？这是关系到VIE模式前途的关键问题。

　　VIE模式是外商投资产业目录限制下的产物，由于互联网行业外资进入受到限制，而10年前互联网投资属于高风险领域，人民币资金投资热情不高，只有利用外资才能迅速发展。因此，VIE模式对国内互联网行业的发展功不可没。

　　“目前来看，此次安全审查制度的出发点和着力点在于维护国家安全，对于关系到国计民生的重大敏感行业，从严审查必不可少，但政策不太可能“一刀切”。在全球互联网行业火爆成长且面临融资饥渴的大环境下，相信政策制定部门也会多方权衡，将互联网行业和中小企业的长远发展作为首要参考因素。”徐卫卿表示。

　　VC／PE未雨绸缪

　　除了相关行业借VIE模式海外上市的企业之外，另一个与VIE监管政策走向密切相关的群体是VC／PE。

　　广义互联网行业一直是VC／PE青睐的重点领域之一。清科研究中心数据显示，2007年到2011年上半年，VC／PE在广义互联网行业的投资案例总数达到776起，投资金额57.95亿美元。而广义互联网行业海外上市企业绝大部分都采用了VIE模式，VIE模式如果被禁，VC／PE投资的退出渠道将会被堵。此外，随着中国概念股持续下跌，中国企业海外IPO市盈率下降，VC／PE退出海外上市企业的账面回报率也明显下滑。

　　在这种情况下，如何快速调整投资策略、适应市场变化，保证投资回报水平，已经成为当前摆在VC／PE面前的一个重要问题。

　　“在VIE模式风险加大的背景下，VC／PE应该采取相关预防措施规避其中蕴含的政策风险、合同风险，比如建议被投企业在搭建VIE架构时设计拆除架构的“机关”，使架构更加灵活；在与企业签订合同时加大解约代价，防止企业单方面解除合同等。”徐卫卿表示。

　　徐卫卿认为，由于VIE模式是美元基金实现境外退出的主要方式之一，如果VIE监管政策收紧，手持美元基金的风险投资机构或将快速转型，将重心偏移到人民币基金。