反射波的表达式:罗家聪?:升穿五厘势必加快?再穿廿厘势把账赖

罗家聪 :升穿五厘势必加快 再穿廿厘势把账赖

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上周话口未完，意大利全条国债孳息曲线突破7厘，其中五年期的昨午直逼8厘。有关欧债的各个方面，论证也好吹水（幻想）也罢，有些之前已谈，另些则日后再论；今文集中一点，只着眼于猪息。不过，在此之前，先提一提同受关注的另一市场指标——债务违约掉期（CDS）价差。究竟这与国债孳息哪个较可信？不用估了，看看就知。

若论债务续期的危急性，短年期的债息较具指标作用，而市场习惯参考两年期的；至于CDS价差则多看五年期。CDS价差最阔的猪国是希、葡、意，若将自2009年8月起抽升的CDS价差与同期的两年期债息以散点图示，可见两者几呈线性关系【图1】，直到希腊债息穿60厘CDS市场失效，这个关系方才消失。线性关系同样见诸葡、意，可见看哪个市场指标分别不大；但固然，债市比CDS大而流通得多，故以下看债息。

眼见债息愈升愈急，一般人都难以估其升势。由于在常态之下利率不呈发散趋势（non-diverging），是故经济学对利率的传统处理是只取水平而不取对数（logarithm）。

意债最快明年下旬变废纸

然而，从首先出事的希、葡二国两年债息所见，是对数后才呈线性趋势的【图2】。至于意息，则同样对数后才呈线性趋势，但意息的见底、回升比希、葡的滞后了七个月【图3】。另再小心观图可见，希息突破20厘后的对数升势加快，呈更斜的直线趋势；情况与意息在上月底突破5厘后的对数升势呈「折线起角」如出一辙。若以拼图推断，意息在明年第三季许便可到达20厘；而鉴诸希息，破20厘后再破40厘只需三个月，而再多一个月则可破80厘。换而言之，由破20厘到债变废纸，一、两季就可以了。

既然意债有望最快于明年下半年变废纸，那末另一大国西班牙，其国债又如何呢？拼图同样显示，西息似较希息滞后七个月【图4】。三年期西息已极近5厘，两年期的应该也不远了。如上所述，5厘是「起角点」，故西息也似会于短期内加快对数升势；但以图论图，估计最快明年底才到20厘；毕竟西债占GDP仅六成一，远比德国好。

以去年底债占GDP计，排第三差的不是西、葡、爱，而是比利时，本栏读者对此应不陌生。将希、比二息拼一拼图也见有趣发现：两者皆呈双底，走势甚似【图5】。如图所示，比息对数升势明年初有望加快，但固之然，以其3厘现息来讲，市场未惊；再讲，其债务总额与希腊相约，同为意大利的一成许。这是比国未被追击的主因之一。

除拼图外，另一「预测」债息之法是对数趋势线性外射（log-linear extrapolation）。如果将之应用到希腊两年债息，则要当心，因其自2009年起的升势呈「快．慢．快」三段，故应只以最近一段的数据来射【图6，红线】。以图论图，明年今日可达千厘！固然，假使不久将来又再起角（观乎蓝、绿二段之长度，有可能的），则要另作别话。

如果射意息呢，按照自上月底起最新一段对数升势外射，半年可见千厘【图7】。不过，最新一段数据仅九个交易日（截至本月10日），射得太远无甚意义。话说回头，以此来判断何时到达20厘则不为过；如图所示，下月9日（一个月后）便到20厘。

两年债息或许较为波动；十年债息应较反映一国的长远偿债能力。实在观图所见，希腊的长远（十年后）偿债能力确在「稳定地」转弱，但过去两年未见起角【图8】。

日本成下个计时炸弹

反之，十年期意息对数趋势却自8月起转角加快，反映市场三个月前才如梦初醒，对该国彻底改观【图9】。但又话说回头，其实早在去年当希腊债占GDP还排第二时，敝栏已指意大利才是真正炸弹──其时债占GDP已居首位。当时也已顿感莫名其妙：为何最劣的无人炒，偏偏炒个比德国还「好」的西班牙？今知道了，烂的始终是烂的，未炒到仅时辰未到。按此路推，更大的计时炸弹就在附近──债占GDP两倍的日本。

据欧盟修正的去年底数字，意大利国债达1.8万多亿（欧罗．下同），债占GDP冠军及季军的希腊与比利时，则同约3000多亿。欧洲央行今年8月初开始显著扩大去年5月推出的「证券市场计划（Securities Markets Programme, SMP）」；这个计划，说白点是类似联储局的QE或TARP（印银纸买MBS）的垃圾货币化（garbage monetisation）计划。

只不过是，三大债国已共近3万亿债，而欧洲央行至今累持的债额不到2000亿，即不够十分之一。他朝若要印钞买垃圾的话，SMP规模便要倍数扩大才有足够银両。

打救意国如泥牛入海

要否走到这一步呢？看来要的，但应是明年。如上所述，债息到5厘起加快升势，过20厘则几可肯定违约。EFSF要救半个希腊都难──在四处拍门过后仍难筹足资金。至于如何杠杆四、五倍更是个谜；要EU、IMF救意大利？有句贴切成语：泥牛入海。

请中俄等有米国家考虑上周提到的「印钞救世界」之法，又可行吗？当然可行……不过，你一开声想救，欧洲央行或许已立即跳出来抢着印了──不用你帮。由是观之，狂印银纸几乎已是定局，只差是明年何时印几多矣。通胀见顶？放长双眼慢慢看啦。

另，同事何文俊昨晚指出，其火箭捞底程序于昨天发出了入市讯号，托告天下。