水泥强度时间表:黑石上市：野蛮人的游戏

黑石上市：野蛮人的游戏


黑石导演的这场上市企业和私募基金优势相融合的实验将如何持续下去？

儘管黑石上市的模式极具想像力，但是如果不是因為一个中国人的话，我们也不会像美国人那样关注黑石及其上市过程。

这个中国人就是中国香港特区政府财政司前任司长梁锦松。2007年1月，梁锦松加入黑石，出任其高级执行董事及大中华区主席。正是在梁锦松的斡旋下， 2007年5月20日，尚在筹建过程中的中国国家外匯投资公司（SIC）就决定，向正处在上市过程中的黑石投资30亿美元。这笔投资也是中国国家外匯投资公司的第一笔投资。

但是黑石是谁？　　

华尔街的新国王　　

1985年，史蒂夫·斯瓦茨曼（Steve Schwarzman）和彼得·彼得森（Peter Peterson）合伙创建黑石集团（The Blackstone Group），期初资產总计40万美元。

史蒂夫·斯瓦茨曼的职业生涯始於投资银行雷曼兄弟。1978年，31岁的斯瓦茨曼成為雷曼兄弟的执行董事。雷曼兄弟当时的董事长兼CEO便是彼得森。此前的 1972年，彼得森被美国尼克松总统任命為商务部长。一年之后，彼得森离开政府部门转而加入雷曼兄弟。从1973年到1984年，彼得森一直是雷曼兄弟董事长兼CEO。

彼得森希望以黑石这个名字来纪念两人的祖籍：Schwarz在德文的意思是黑，Peterson (彼得森)在希腊文的意思是石。显然，彼得森当时就把黑石叫集团有些夸张。

但是经过22年的发展，黑石集团的业务范围也从传统的企业私有股权投资基金（Private Equity，简称PE）、房地產基金延伸到了对冲基金、债务等诸多领域，基金总规模达到了884亿美元。

从1987 年开始到2007年5月1日，黑石集团旗下私有股权投资基金已经在全球投资了112家公司，涉及价值总额大约為1990亿美元。过去几年黑石、KKR、 TPG、凯雷等私有股权投资基金总计让市值6000亿美元的公司下市。其中，黑石集团更是被美国《财富》杂誌形容為「华尔街的新国王」。

2006年，仅有770员工的黑石集团实现的盈利超过了22亿美元，人均创造利润295万美元，8倍於高盛的36万美元。

上市玄机　　

早在黑石上市之前，英国以及欧洲著名的PE机构3i和Partners Group就已经先后上市。但2007年3月22日黑石公佈IPO计划之初，还是引起了全球资本圈内外人士的强烈关注。

人们如此关注黑石IPO的原因大致有两个：一是黑石的主要业务之一就是把上市公司私有化，不久前斯瓦茨曼（Stephen Schwarzman）宣称公开资本市场已经被「高估（Overrated）」的声音似乎言犹在耳，如今黑石自己却要上市了；二是黑石的上市计划试图将上市企业和PE行业的主流运作模式——有限合伙制有效地结合起来，或者说黑石以有限合伙制方式上市的计划，让它在公司制组织形式佔绝对优势的上市企业以及拟上市企业群体当中显得是如此的特别。

对於上市给企业带来的好处，诸如品牌、资本渠道、创始人以及股东退出机制、持续稳定的经营平台等，黑石希望一个都不要少。

黑石集团向美国证券交易委员会（SEC）提交的招股说明书（Prospectus）显示，黑石集团通过IPO以及向中国国家外匯投资公司售股而来的资金将主要用於购买包括高层管理团队在内的现有股东手中的权益，偿还短期贷款，拓展现有的资產管理以及财务顾问业务，通过收购等手段进入新的业务领域等。

黑石高层管理团队的年龄构成是黑石IPO计划中值得关注的一个重要因素。黑石高层团队中年纪最小的总裁Hamilton E. James和首席财务官Michael A. Puglisi也都56岁了；创始人彼得·彼得森则已经81岁高龄了，并且预期将於2008年12月31日前退休并退出创始人的角色。在普遍面临代际更换难题的PE行业，如何实现「基业」常青，通过适当的利益机制保持合伙人团队的稳定是黑石的一道紧要课题。

在尽量享受上市企业好处的同时，如何避免季度考核的煎熬等弊端？黑石寄出的大旗是「PE行业长期投资的特性及其有效的管理模式」。

黑石在招股说明书首页的显著位置刊登了其创始人根据长期观察和实践得出的经验和判断：「我们的私募基金以及地產基金业务在过去的几年当中表现不错，而且我们相信这些业务的长期增长趋势也将会是相当不错的，但是我们的财务结果在不同的季度之间可能会呈现出剧烈的波动。」黑石甚至只建议那些打算长期（至少几年）持有的投资者去购买黑石的普通单位（Common units）。

上市后，黑石仍然打算遵循其作為私有企业期间证明行之有效的管理模式（Management Approach），即「聚焦於在合适的时机和合理的价位买进或者卖出资產的正确决定，而不用去理会这些决策将会给某一具体季度的财务表现带来什麼样的影响。　　

黑石模式　　

作為一家私有企业，黑石集团自1985年成立至2007年6月上市前的22年时间裡一直採用的都是中央高度集权的管理模式。共同创始人斯瓦茨曼和彼得森是黑石集团管理架构的核心。斯瓦茨曼自1985年以来一直担任黑石集团首席执行官，并於2005年开始出任董事长一职；彼得森则在1985年至2004年期间担任黑石集团董事长，并於2005年开始出任资深董事长一职。

黑石集团相信，这种中央高度集权的管理模式，对於其在开展的所有业务领域都已经取得的显著增长和卓越绩效来说意味深长。

黑石集团期望成為公眾企业后，继续採用这种高度集权的管理架构，以把注意力放在获取长期成功上面。这种保持现有管理架构的渴望是其组建有限合伙制（Limited Partnership）的黑石集团L.P.(Blackstone Group L.P.)的主要原因之一。

作為黑石上市的法律主体，黑石集团L.P.组建於2007年3月12日。黑石集团管理有限责任公司(Blackstone Group Management L.L.C.,)，作為普通合伙人（General Partner,简称GP）完全负责管理和运营黑石集团L.P.。黑石集团管理有限责任公司本身则由包括梁锦松在内的黑石高级执行董事们完全拥有，并由黑石创始人所控制。

採用有限合伙形式上市的好处在於，可以免於遵守纽约证券交易所的一些治理规则。比如，黑石的董事会上独立董事不需要佔到多数席位，也不用去设立薪酬委员会以及完全由独立董事组成的提名和企业治理委员会。

此外，黑石也不必都跟其普通单位持有人（common unitholders）举行所谓的年会。

普通单位（common unit）是黑石集团L.P.向外部投资者发行的代表有限合伙人权益的一种凭证。跟普通股票（common stock）不同的是，黑石普通单位持有人并不享有选举普通合伙人或者其董事（由创始人选定）的权利。

事实上，除拥有100%经济权利外，黑石普通单位持有人享有的其他权利相当有限，其地位比较接近於有限合伙制基金中的有限合伙人（LP）。　　

监管噪音　　

据传，黑石筹划上市的核心人物、集团首席运营官Hamilton E. James花费了大量时间研究高盛上市案例，摸索出高盛上市之后依然保持相对隐秘和独立运作的办法。高盛在1999年就已经公开上市，但是其交易和私人股权投资的细节仍然不為人知。

儘管黑石在借鉴高盛上市案例的基础上制定了相对完美的上市计划，但是黑石在其招股说明书当中还是表示，美国证券交易委员会或者其他监管机构对於招股说明书的準确性和适宜性既没有表示认可也没有表示不认可；同时对於黑石发行的普通单位既没有表示批准也没有表示不批准。

甚至直到预定上市日期前的两周，黑石还先后迎来了两个「有趣的时刻(创始人兼CEO施瓦茨曼语)」。

根据路透社6月14日的报道，美国参议院的两位重量级议员—参议院金融委员会主席、民主党人Max Baucus和共和党人Charles Grassley向参议院金融委员会提交了针对1986年国内税收法案的修正案，希望对即将上市的黑石等PE机构按照普通的公司一样徵收最高税率為35% 的所得税。该议案考虑的问题还有，PE经理的提成，是应当按照资本利得税还是按照更高的普通所得税缴税？

美国1986年国内税收法案规定，在公开市场交易的合伙制企业，如果其包括分红收入、利息收入、版税收入、资本性收入在内的「被动收入」(Passive Income)占企业总收入的90%以上，可以免缴企业所得税。根据招股说明书披露的信息，黑石集团90%以上的收入确实属於「被动收入」，如果继续沿用现有的税收法案，黑石上市之后仍然不用缴纳企业所得税。

长期以来，在美国PE行业佔绝对主导地位的各类有限合伙制基金的纳税要求是，基金管理人大约可以拿到基金规模的2%作為管理费（Management Fee），这部分按照普通所得税率徵税，最高税率為35%；同时，基金管理人还大约可以拿到基金利润的20%作為提成，这部分按照最高為15%的资本所得税率徵收。基金这一环节本身不用缴纳所得税，被认為是美国私有股权投资行业蓬勃发展的一个重要原因。

黑石本身就是美国PE行业蓬勃发展的一个典型例证。截至2006年12月31日的财政年度，黑石利润达到了22.662亿美元。同一年度，黑石集创始人及主要管理团队也都获得了丰厚的现金回报。

既然已经获得如此丰厚的利润，却仍然想借用有限合伙制的方式上市以避免缴纳企业所得税，黑石的上市计划难免有「劫贫济富」之嫌。也正因為如此，Max Baucus和Charles Grassley要求修改1986年美国国内税收法案的提案一出，即获得了工会和中小企业的支持。

但是按照提案，如果这类合伙企业在2007年6月14日之前已经上市交易或者已经準备好在二级市场交易，或者已经向美国证券交易委员会提出上市申请，它们也只是在5年之后才需要向公司那样缴纳所得税；因此即便最终按照程序获得了美国参眾两院的支持，上述法案到2012年6月14日才会对黑石的利润和市值產生实质性影响。

来自路透社的消息显示，一个星期之后的6月20日，美国参议院议员Jim Webb以是否威胁国家安全為由，请求监管机构对中国参股黑石进行调查。他在致美国证券交易委员会主席考克斯、财长保尔森和国土安全部部长切尔多夫的信中提出了自己的忧虑：SEC备案文件显示，黑石的投资组合包括军事和卫星科技企业。

事实上，中国国家外匯投资公司的投资被更多的人看作是黑石的一次巧妙公关行动。

PE潮流？　　

即使是在美国金融领域，以有限合伙制方式上市的企业也非常少见。因此大体上来说，对於黑石上市的猜疑和挑战还算是在正常的范围之内。

但是这些猜疑和挑战并没有能够足够阻止投资者的热情。惟一的影响就是黑石将首次公开发行（IPO）的日期由先前预定的6月27日左右提前到了6月22日。

事实上，儘管黑石仅仅向外部投资者提供非常有限的信息和股东权益，而且明确表示满足基金投资人的需求优先於黑石普通单位持有人，但是凭借优秀的业绩记录，黑石IPO还是获得了7倍的超额认购。受此鼓舞，6月21日，黑石宣佈每普通单位价格為预定区间（29美元~31美元）的上限31美元，平均每股承销费用 1.318美元。

2007年6月22日，黑石首次公开发行的1.333亿普通单位开始在纽约交易所正式交易（代码：BX）。

6 月27日，黑石宣佈完成了首次公开发行：一共发行了1.533亿股普通单位，其中包括以每股净价格29.682美元向摩根士丹利和花旗集团领导的承销团超额配售的2000万股普通单位。同日，黑石根据5月份和中国国家外匯投资公司达成的协议向后者以每股29.605美元的价格出售1.013亿股无投票权普通单位（Non-Voting Common Units）的交易也已经顺利完成。

至此，黑石IPO取得了完满成功：融资75.5亿美元。这不仅创造了美国证券市场5年来的融资纪录，而是全球PE行业规模最大的一次融资活动。

黑石选择在全球PE產业发展高潮之际上市，其用意不言自明。黑石之后，KKR、凯雷、TPG等PE大佬们加快上市步伐的消息，也不断涌入人们的耳朵。

然而当人们再次抬起自己眼睛的时候却发现，黑石上市一周以来股价一直呈现出下降的趋势。但是请记住黑石的经验，忘记短期利益，长期赢才是真的赢！

一场新的实验或许才刚刚开始。