i美股投资研报—尚华医药（2010年10月IPO版）

（i美股讯） 尚华医药于2010年10月1日向美国SEC提交上市申请，公司将以“SHP”为股票代码在纽交所上市交易，拟融资8700万美元。花旗、摩根大通、William Blair和Oppenheimer将担任此次IPO主承销商，公司披露发行价为每ADS 15美元，每ADS相当于18份普通股。计划于2010年10月19日在纽交所上市。

一、公司简介及发展历程

尚华医药（ShangPharma Corp）是国内领先的CRO（Contract Research Organization，提供制药企业药物临床研究外包的专业服务机构）企业。公司目前主要从事为国内外客户提供组合化学、药物化学、合成化学等领域的科研服务；化工医药产品质量测试；医药生物技术引进、孵化以及成果产业化等业务。

尚华医药总部位于上海张江高科技园区。公司“拥有1600多名科学家，40%以上的科研人员都具有研究生学历，我们所有的学术带头人都有在美国和/或欧洲大型跨国制药企业和生物技术企业工作的经历。”

尚华医药全资子公司上海开拓者化学研究管理有限公司2002年6月成立于上海张江高科技园区生物医药基地内。尚华医药通过与世界500强公司之一的美国礼来公司签署长期合作协议，双方共同在张江建立了礼来在中国最大的协作研究基地——开拓者化学。目前，开拓者化学的研发项目已经纳入到礼来的全球药品研发体系中。

开拓者化学为尚华医药积累了足够的信誉，当时已有许多客户向公司创始人惠欣咨询合作事宜。由于开拓者化学是与礼来独家合作的公司，于是尚华医药于2003年4月在张江高科技园区成立了上海睿智化学研究有限公司，负责与其他客户进行CRO合作。睿智化学是尚华药业的旗舰公司。

尚华医药公司于2006年3月成立凯惠医药发展（成都）有限公司，专业从事医药化工及医药中间体研发、生产、销售三位一体的综合性企业，拥有近3000平方米的工厂基地。设备先进、配套设施齐全的60000平方米新厂区将于2009年建成投入使用。公司主要从事高附加值新型医药中间体的研发以及工艺优化，精细化工以及原料药合成的研发和工艺优化，特别致力于天然产物、新药研发所需的特种试剂、以及各种糖类化合物的放大与生产。

尚华医药共有4处主要基地，包括位于上海的通过了AALAC认证的面积为13,000平方英尺的动物基地、位于成都的面积为36,000平方英尺的研发中心以及位于上海南汇区的面积为28,000平方英尺的生产基地。以及两家正在上海修建的新基地。

二、公司的经营模式及特点

尚华医药的发展战略中的一个重要部分是为生物制药客户提供整合服务，向客户提供全方位研发外包服务。通过新增服务项目以推动公司的发展。

国内CRO公司初期主要承接客户化合物合成等新药研发中劳动密集型的工作，而化合物的具体筛选、活性测试等较有技术含量的工作却没有涉及。

尚华医药的核心业务是药物开发化学，但近年来一直在拓展其服务范围，2007年增加了药物开发生物学以及临床前开发服务，2010年初又新增了生物制剂服务。尚华医药称，生物制剂领域的新服务内容将包括：分子生物学、蛋白质的制备与纯化、细胞系的建立、表位定位分析以及蛋白质晶体学。

尚华医药是国内CRO行业的领先者，在与海外客户的合作中积累了充分的经验，建立了严格的质量控制机制，并拥有较大的财务优势。使得公司得以拓展研发外包服务范围，提供给客户“一站式”的服务。“一站式”研发外包服务在研发效率及研发成本上都具有明显的优势，也更容易得到客户的青睐。国内有实力向客户提供“一站式”研发外包服务的公司数量有限。

三、股权结构

来源：SEC文件

尚华制药与其他赴美上市的中国企业类似，通过开曼群岛注册的公司，控制香港公司，然后再通过协议实际控制在中国大陆开展业务的公司。

尚华医药成立于2002年，如今已是6家子公司的控股公司，包括上海睿智化学研究有限公司(Shanghai ChemPartner)、上海开拓者化学研究管理有限公司(Shanghai ChemExplorer)、上海开拓者医药发展有限公司(Shanghai PharmExplorer)、成都睿智化学研究有限公司(Chengdu Chempartner)、凯惠医药发展有限公司(ChinaGateway Pharmaceutical Development)、上海凯惠医药化工有限公司(China Gateway Pharma Products)。

作为尚华医药的旗舰公司，上海睿智化学研究有限公司提供多种服务，包括药物开发化学、开发生物学和临床前研发(包括检测技术研发和高通量筛选)、药物研发(包括制剂工作和工艺研发)以及生物制剂服务(包括治疗性抗体的生成与优化)。

上海开拓者化学研究管理有限公司专门为礼来提供服务，有一组专职的科学家和实验室设备全工时为礼来提供药物化学、开发化学合成、先导化合物优化以及计算化学等方面的服务。该公司已经成为了礼来合作研发医药网络(FIPNet)战略的一个重要组成部分。

成都凯惠医药发展有限公司投资总额400万美金，专业从事医药化工、医药中间体、高附加值新型医药中间体的研发以及工艺优化，精细化工以及原料药物合成的研发和工艺优化，特别致力于天然产物、新药研发所需的特种试剂、以及各种糖类化合物的实验室合成和放大。

下面是尚华医药招股说明书公布的董事会及高层管理人员名单，惠欣（Michael Xin Hui）在2002年创办该公司。

尚华医药董事会成员持股比例为74.9%，其中，惠欣和肖文娟共同持有74.8%股份，此外的三个高层共持有0.1%的股份。

惠欣（Michael Xin Hui）和肖文娟（Wenjuan Xiao）所拥有的208,005,986股份，包括以下两个部分：ChemExplorer投资有限公司拥有其中的104002993股普通股，ChemPartner投资有限公司拥有其中的104002993股普通股。惠欣和肖文娟均是ChemExplorer投资有限公司和ChemPartner投资有限公司的董事，肖文娟是惠欣的母亲。每一个在英属维尔京群岛注册的公司都被惠欣和惠家族信托（tthe Hui Family Trust）公司全资控股，惠家族信托是英属维尔京群岛的一个基金会，肖文娟是惠家族信托的委托人和受益人之一。

注释：Investment funds affiliated with TPG，TPG附属投资基金，主要包括TPG明星风采有限公司（TPG Star Charisma Ltd）和TPG生物技术第二魅力有限公司（TPG Biotech II Charisma Ltd）。

四、财务状况

根据尚华医药提交给美国证交会的F-1文件，2007年至2010年上半年，虽然营收、毛利润、营业利润以及净利润处于上升趋势，但同比增长率呈明显下降趋势。其中，2007年、2008年和2009年净营收的同比增长率为94.9%、74.4%和19.5%；毛利润的同比增长率为54.5%、68.1%和19.5%；运营利润的同比增长率为34.5%、33.8%和3%；净利润同比增长率为102.7%、21.3%和7.7%。

从趋势来看，与2006年相比，2007年毛利润率、运营利润率和净利润率下降幅度较大；2007年至今，毛利润维持在33%左右；运营利润率和净利润率两者趋势较为吻合，逐年小幅下降，维持在15%左右。

2009年营收成本、运营成本同比增长分别为19.5%和35.6%，其中销售和市场成本和管理费用同比增长112.5% 和29%。2010年上半年，营收成本同比增长24.8%；运营成本同比增长27%，其中销售和市场成本同比增长57.1%，管理费用同比增长23.2% 。

数据表明，尚华医药的运营成本中，销售和市场成本同比增幅远大于管理费用的增长。

注：运营成本=销售和市场成本+管理费用。

2006年到2009年上半年资产负债表统计数据显示：现金方面，2007 年尚华医药现金达到历史最高值1960万美元，自此以后逐年下降；总流动资产方面，2007年同比增长358.3%，此后同比增速趋缓，2009年同比增长4.9%；总流动负债等于总负债，即尚华医药没有长期负债，且也在2007年达到最大值，2009年总流动负债同比下降；总资产在2007年同比增长214.6%，2009年同比增长13.5%。

2010年上半年，尚华医药现金流即达到1000万美元，相当于2009年现金流的82%；此外，公司总流动资产、总流动负债、股东权益和总资产均超过2009年全年相应数据。

五、行业状况

CRO行业特点是“大脑外包”，即国内企业承担某几个阶段海外公司的新药研发业务。属于技术密集兼劳动密集型行业。伴随着国际制药行业的战略调整，医药研发外包服务业（CRO）近段时间快速升温，而中国则成为各方资本普遍看好的投资地。

CRO服务是制药企业缩短新药研发周期、实现快速新药上市的途径，从而达到节省整个R&D开支、提高新药收益的目的。CRO承担了将近1/3的新药开发的组织工作，CRO全球市场以每年14%的速度增长，预计2010年全球产业规模将达到360亿美元。从2007-2009年，中国的医药研发外包业务一直处于不断发展当中，年复合增长率27.7%。而据咨询公司Frost & Sullivan估计，中国的CRO市场规模将在2013年达到13亿美元左右，是2009年6.15亿美元的两倍多。

六、公司主要客户

尚华医药是国内第二大CRO公司。主要客户是礼来和葛兰素史克，两家客户为公司贡献营收分别占2009年公司净收入的27%和10%。2010年上半年，礼来为尚华医药贡献10%的营收，葛兰素史克贡献9%的营收。其他客户所贡献的营收份额均少于10%。尚华医药近三年的前十大客户虽然不固定，但是十客户在2007、 2008、 2009年分别为尚华贡献85%, 77%, 65%的营收。

七、主要竞争对手

尚华医药的国内主要竞争对手，是国内第一大CRO厂商药明康德。尚华与药明康德在所有服务项目上都存在竞争。同类公司服务降价及在竞争中推高的人力成本对于整个中国CRO行业都将起到消极的影响，势必会压缩CRO行业利润空间。此外，尚华医药在药物开发化学领域还与Albany Molecular等跨国企业存在竞争，在药物开发生物学和临床前研发领域与Covance存在竞争。

八、未来的不确定性

产业转移的风险

在医药CRO领域，印度是中国的主要竞争对手。印度表现出和软件外包一样的全球竞争力。据Frost & Sullivan统计，目前印度仅临床试验外包市场规模就达到7500万美元。印度主要的CRO企业有Quintiles Spectral和Siro-Clinpharm等，成长迅速。大量的病患人群、设施良好的专业医院（多达70万张病床）、221所医科大学和大量使用英语的研究者是印度的王牌。印度CRO亦受益于其发达的软件业。良好的数据库管理和研发流程管理强化了前者的核心竞争力。

在美国，单个药物的临床试验花费约1.5亿美元，而在印度只需要这个数字的3/5（中国是1/3）。相较印度企业而言，中国CRO企业的成本优势非常明显。

但除了成本优势以外，现在印度CRO行业已经开始走向另外一个完全不同的方向——依靠品质和效率来吸引跨国制药公司的外包订单。印度拥有61家经美国FDA批准的制药厂，是美国之外最多的国家。而且，印度目前已经从单纯的药物中间体廉价来源地转而成为高质量的API（有效药品成分）来源地及医药和生物技术研发地。在今后相当长一段时间内，印度都将是中国CRO产业最难缠的竞争对手。

客户过于集中

包括所有全球十大制药企业在内的100多家企业和学术研究机构都是尚华医药的客户，公司81%的净收入来自于北美客户。尚华虽然正努力使自己的客户基础多样化，但前十大客户依然占据了其净收入的63%。

九、募集资金用途

尚华医药计划将这次IPO募集资金4800万美元（归属公司部分）中的1,500万美元用于两块新建基地建设。

一个是面积为460,000平方英尺的cGMP基地，主要用于生产中间体和活性药物成分以满足临床前检测和临床试验的需求(该基地的第一期工程计划于2011年完工)；

另一个是面积为150,000平方英尺的实验室服务大楼，主要用于药物研发服务，计划将于2011年或稍后正式投入使用；

约1700万美元用于购买设备；约500万美元用于拓展业务和服务；约500万美元用于运营成本支出；剩余部分用于公司其他方面支出，如用于并购。

（i美股 莫青 李雪）