第4章　价值与价格比较分析(1)

作者：刘建位 文章来源：机械工业出版社 点击数：694 更新时间：2007-1-29 9:27:12

　内在价值尽管模糊难辨却至关重要，它是评估投资和企业的相对吸引力的惟一合理标准。

　——巴菲特

　价值投资人在寻找到具有持续竞争优势的企业后，买入其股票并不能保证他获得利润。他首先要对公司价值进行评估，确定自己准备买入的企业股票的价值是多少，然后跟股票市场价格进行比较。价值投资最基本的策略正是利用股市中价格与价值的背离，以低于股票内在价值相当大的折扣价格买入股票，在股价上涨后以相当于或高于价值的价格卖出，从而获取超额利润。巴菲特称为“用40美分购买价值1美元的股票”。

　41准则9：超级内在价值

　价值评估，既是艺术，又是科学。

　——巴菲特

　价值评估是价值投资的前提、基础和核心。巴菲特在伯克希尔1992年的年报中说：“内在价值尽管模糊难辨却至关重要，它是评估投资和企业的相对吸引力的惟一合理标准。”可以说，没有准确的价值评估，即使是股神巴菲特也无法确定应该以什么价格买入股票才划算。

　内在价值可以简单地定义如下：它是一家企业在其存续期间可以产生的现金流量的贴现值。但是内在价值的计算并非如此简单。正如我们定义的那样，内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的一组事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值的估计值，即使对于我和查理来说也同样如此，这正是我们从不对外公布我们对

　第一部分巴菲特选股基本准则内在价值的估计值的一个原因。Warren EBuffett:“An Owners Manual” to Berkshires to  Berkshires ShareholdersJune, 1996■

　巴菲特坦诚地承认：“查理和我承认，我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信，但这也只限于一个价值区间，而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。”Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1999■

　价值评估的最大困难和挑战是内在价值取决于公司未来的长期现金流，而未来的现金流又取决于公司未来的业务情况，而未来是动态的、不确定的，预测时期越长，越难准确地进行预测。正如巴菲特所说：“价值评估，既是艺术，又是科学。” Warren Buffett: the Letter to the Partners of the Buffett Partnership,1966■

非常准确地预测是一种艺术，但满意地进行预测以满足投资决策的要求是一门科学。大致准确的价值评估并不影响内在价值在投资决策中的作用。第4章价值与价格比较分析

　“无论谁都可能告诉你，他们能够评估企业的价值，你知道所有的股票价格都在价值线上下波动不停，那些自称能够估算价值的人对他们自己的能力有过于膨胀的想法，原因是估值并不是一件那么容易的事。但是，如果你把自己的时间集中在某些行业上，你将会学到许多该行业公司估值的知识。”(美)珍妮特·洛尔著，《沃伦·巴菲特如是说》，海南出版社，1998年，第126页。■

　1 现金流量贴现模型

　巴菲特认为惟一正确的内在价值评估模型是1942年约翰·伯尔·威廉斯提出的现金流量贴现模型。

第一部分巴菲特选股基本准则

　在写于50年前的《投资价值理论》中，约翰·伯尔·威廉斯提出了价值计算的数学公式，这里我们将其精练为：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。请注意这个公式对股票和债券来说完全相同。尽管如此，两者之间有一个非常重要的，也是很难对付的差别：债券有一个息票和到期日，从而可以确定未来现金流；而对于股票投资，投资分析师则必须自己估计未来的‘息票’。另外管理人员的能力和水平对于债券息票的影响甚少，主要是在管理人员如此无能或不诚实以致暂停支付债券利息的时候才有影响。与债券相反，股份公司管理人员的能力对股权的 ‘息票’有巨大的影响。Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1992■

　巴菲特在伯克希尔2000年的年报中用伊索寓言中一鸟在手胜过两鸟在林的比喻再次强调价值评估应该采用现金流量贴现模型。

　我们用来评估股票与企业价值的公式完全相同。事实上这个用来评估所有为取得金融收益而购买的资产的价值评估公式从公元前600年时由一位智者第一次提出后（虽然他还没有聪明到知道当时是公元前600年），从来就没有变过。这一奇迹就是伊索和他那永恒的，尽管有些不完整的投资智慧：一鸟在手胜过两鸟在林。要使这一原则更加完整，你只需要再回答三个问题：你能够在多大程度上确定树丛里有小鸟?小鸟何时出现以及有多少小鸟会出现?无风险利率是多少?（我们认为应以美国长期国债利率为准。）如果你能回答出以上三个问题，那么你将知道这片树丛的最大价值是多少，以及你现在需要拥有小鸟的最大数量是多少，才能使你现在拥有的小鸟价值正好相当于树丛未来可能出现的小鸟的价值。当然不要只是从字面上理解为小鸟，其实是资金。

　这样延伸和转化到资金方面，伊索的投资格言放之四海而皆准，它同样适用于评估用于农场、油田、债券、股票、乐透彩票以及工厂等的投资。不论蒸汽机的发明、电力的开发，还是汽车的问世，都丝毫没有改变这个公式，连互联网也无能为力。只要输入正确的数字，你就可以对资本在宇宙间任何一种可能用途的投资价值进行评估。

　一般的评估标准，诸如股利收益率、市盈率或市价净值比，甚至是成长率，与价值评估毫不相关，除非它们能够在一定程度上提供一家企业未来现金流入流出的一些线索。事实上，如果一个项目前期的现金投入超过了未来该项目建成后其资产产生的现金流贴现值，成长反而会摧毁企业的价值。有些市场分析师与基金经理人口口声声将‘成长型’与 ‘价值型’列为两种截然相反的投资风格，只能表明他们的无知，绝不是什么真知。成长只是价值评估公式中的因素之一，经常是正面因素，但是有时也是负面因素。

　2正确的现金流量预测

　巴菲特告诫投资者说，应该注意会计上的每股收益只是判断企业内在价值的起点，而非终点。

首先要明白的一点是，所有的利润并非生而平等的。在许多企业里，尤其是那些有高资产/利润比的企业里，通货膨胀使部分或全部报告利润徒有虚名。如果公司想维持其经济地位，那些徒有虚名的部分利润——让我们称这些收益是‘受限制’的——就不能作为股利派发。如果分配这些利润，那么企业就会在下述一个或多个方面失去商业竞争的根基：维持销量的能力、长期竞争地位和财务实力。无论分红比率多么保守，如果持续分配有限定用途收益而不能引入权益资本的公司都注定要毁灭。 Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1984■

　因此，只有当投资人了解自由现金流时，会计上的利润在估值中才有意义。

　巴菲特在伯克希尔1986年的年报中以收购Scott Fetzer公司为例，说明按照会计准则（GAAP）计算的现金流量并不能反映真实的长期自由现金流量。他提出的所有者收益（owner earnings）才是计算自由现金流量的正确方法。

　所有者收益包括：（1）报告收益，加上（2）折旧费用、折耗费用、摊销费用和某些其他非现金费用，减去（3）企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本性支出，等等。（如果这家需要追加流动资金维护其长期竞争地位和单位产量，那么追加部分也必须包含在（3）中。但是，如果单位产量不变，那么采用后进先出存货计价方法的企业通常不需要追加流动资金。）

巴菲特提出的所有者收益与现金流量表中根据会计准则计算的现金流量最大的不同是包括了企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出：

　由于（3）企业为维护其长期竞争地位和单位产量的年平均资本性支出必定只能是估计，而且有时是一种极难做出的估计，所以我们的所有者收益公式就不会产生根据会计准则编制的现金流量表中提供的名为精确实为欺骗的现金流量值。尽管存在这个问题，但不论是对于购买股票的投资者们，还是对于购买整个企业的经理们来说，我们认为所有者收益数值，而不是根据会计准则计算的现金流量数值，才是与估值目的真正相关的项目。我们完全同意凯恩斯的观点：我宁愿要模糊的正确，也不要精确的错误。Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1986■

　大多数企业经理人很可能不得不承认，在更长的时期中，仅仅是为了保持企业目前的单位产量和竞争地位，他们就需要在经营中投入比（2）非现金费用更多的资金。如果存在这种增加投入的必要性，也就是说如果（3）年平均资本性支出超过（2）非现金费用，那么根据会计准则计算的现金流量收益就会大于所有者收益，这种夸大常常太过头。近年来，石油业已经出现了许多过于夸大现金流的事例。如果大部分大石油公司每年仅需支出（2）非现金费用的话，那么按照实际情况将来它们的业务肯定会大大萎缩。

　所有这些都表明，常常在华尔街的报告中提供的‘现金流量’数字是非常荒谬的。这些数字例行公事地包括（1）报告收益加上（2）非现金费用，但没有减去（3）年平均资本性支出。大多数投资银行家的销售手册上也有这种欺骗性的介绍。这些销售手册暗示正在出售的企业是一座商业金字塔，永远是最现代化的，而且永远不需要更新、改善或整修。实际上，如果所有发行上市的美国股份有限公司都通过我们一流的投资银行家进行股票销售，而且如果介绍这些公司股票的销售手册让人相信的话，那么，政府对全国厂房和设备开支的预算必须削减90%。

　对于某些房地产企业或者其他初始支出巨大而后期支出很小的企业估值时，‘现金流量’的确可以作为一种反映收益能力的简捷方法，比如一家公司的财产仅有一座桥梁，或者是一座开采期特别长的油气田。但是‘现金流量’对于制造、零售、采掘和公用事业这类企业毫无意义，因为对它们来说（3）年平均资本性支出总是很大。当然，在特定年度这种企业能够递延资本支出，但是在5年或10年中，它们必须投资，否则企业就会垮掉。

　公司或投资者相信评估一家企业的偿债能力时或对其权益进行估值时可以用（1）报告收益加上（2）非现金费用而忽略（3）年平均资本性支出肯定会遇上大麻烦。

　在斯科特·费策尔和我们拥有的其他企业中，我们认为以历史成本为基础的（2）——也就是不包括无形资产的摊销和其他收购价格调整——在数额上相当接近于（3）年平均资本性支出。（当然这两项并不完全一样，例如我们在喜诗糖果上仅仅是为了保持我们的竞争地位，每年的资本化开支会超过折旧费用50万至100 万美元。）我们对此深信不疑，这是我们将摊销费用和其他收购价格调整分列的原因，也是我们认为我们这里报告的各个企业的收益而不是财务报表数值更接近于所有者收益的原因。

第4章　价值与价格比较分析(2)

　怀疑财务报表数值也许看起来有些不敬，毕竟，如果不是为了给我们提供企业的‘实情’，那么我们付钱给会计师是为了什么？但是，会计师的工作是记录，而不是估值，估值是投资者和经理人的工作。会计数据当然是企业的语言，而且为任何评估企业价值并跟踪其发展的人提供了巨大的帮助。没有这些数字，查理和我就会迷失方向，对我们来说它们永远是对我们自己的企业和其他企业进行估值的出发点，但是经理人和所有者要记住，会计仅仅有助于经营思考，而永远不能代替经营思考。

　3合适的贴现率

　确定了公司未来的现金流量后，接下来要选用相应的贴现率。很多人感到惊奇的是，巴菲特所选用的贴现率，就是美国政府长期国债的利率或到期收益率，这是一个任何人都可以获得的无风险收益率。

　理论研究者们认为，对股权现金流量进行贴现的贴现率，应该是无风险收益率(长期国债利率)加上股权投资风险补偿，这样才能反映公司未来现金流量的不确定性。但巴菲特不进行风险补偿，因为他尽量避免涉及风险。首先，巴菲特不购买有较高债务水平的公司股票，这样就明显减少了与之关联的财务风险。其次，巴菲特集中考虑利润稳定并且可预计的公司，这样经营方面的风险即使不能完全消除，也可以大为减少。他说：“我非常强调确定性。如果你这么做了，那么风险因子的问题就与你毫不相关。只有在你不了解自己所做的事情的时候，才会有风险。”

　公司的内在价值就是未来现金流量的贴现，那么恰当的贴现率应该是多少？

　贴现率是股票价值评估中非常重要的参数，其选择是否恰当将对评估结果和投资判断产生巨大的影响。关于贴现率（在学术研究中大多称为资本成本）存在非常激烈的争论，单单看关于资本成本研究文献的巨大数量就会让你对财务学家的辛勤劳动产生崇高的敬意，也对其研究成果在投资中应用效果的微不足道产生非常大的吃惊。

　巴菲特选择了最简单的解决办法：“无风险利率是多少?我们认为应以美国长期国债利率为准。”Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc2000■

基于以下三个方面的理由，巴菲特的选择是简单有效的(美)蒂默西·韦克著，《巴菲特怎样选择成长股》，中国财政经济出版社，2002年，第143～144页。■：

　第一，巴菲特把一切股票投资都放在与债券收益的相互关系之中来看待。如果他在股票上无法得到超过债券的潜在收益率，那么他会选择购买债券。因此，他的公司定价的第一层筛选方法就是设定一个门槛收益率，即公司权益投资收益率必须能够达到政府债券的收益率。

　第二，巴菲特并没有费精力试图为他所研究的股票分别设定一个合适的、惟一的贴现率。每个企业的贴现率（资本成本）是动态的，它们随着利率、利润估计、股票的稳定性以及公司财务结构的变化而不断变动。对一只股票的定价结果，与其做出分析时的各种条件紧密相关。两天之后，可能会出现新的情况，迫使一个分析家改变贴现率，并对公司做出不同的定价。为了避免不断地修改模型，巴菲特总是很严格地保持他的定价参数的一致性。

　第三，如果一个企业没有任何商业风险，那么他的未来盈利就是完全可以预测的。在巴菲特眼里，可口可乐、吉列等优秀公司的股票就如同政府债券一样毫无风险，因此应该采用一个与国债利率相同的贴现率。

　4 经济商誉

巴菲特最喜欢的超级明星企业的财务特征是：拥有历史悠久的、影响力巨大的无形资产，对有形资产需求却相对很小，能够产生远远超过产业平均水平的投资回报率，这种超额盈利能力的资本化价值就是经济商誉。巴菲特将他最喜欢的超级明星企业总结为“拥有巨额持久经济商誉的企业而且对有形资产需求最少的企业”。

　简而言之，巴菲特最喜欢的优秀企业的内在价值只有一小部分是有形资产价值，而大部分是无形资产创造的超额盈利能力。

　事实上，根据债券价值评估模型，在进行企业股权价值评估时，企业的有形资产相当于债券的本金，未来的现金流量相当于债券的利息。和债券一样，本金在总价值中占的比例越大，受未来通货膨胀的影响越大。现金流量越大，公司的价值越高。持续竞争优势越突出的企业，有形资产在价值创造中的作用越小，企业声誉、技术等无形资产的作用越大，超额回报率越高，经济商誉也就越庞大。

　喜诗公司是美国最著名的巧克力企业，也是巴菲特收购的第一家长期持续竞争优势企业，这一次收购的巨大成功是巴菲特彻底从购买雪茄烟蒂式的便宜企业转向投资于优秀企业的开始。巴菲特经常以喜诗巧克力作为企业经济特许权的例子。“假设你听售货员说好时巧克力卖完了，但老板推荐一种无品牌的巧克力，如果你宁愿再步行穿越一条街去购买一块好时巧克力，或者说，一块好时巧克力让你愿意为它比购买无品牌的巧克力或其他类似产品多付5分钱，这正是经济特许权的价值。”“Warren Buffett Talks Business”,The University of North Carolina, Center for Public Television, Chapel Hill, 1995.■“你知道这一点，情人们根本不会在情人节那天回家时说：这是两磅巧克力，我买了便宜的，低价在此根本不起作用。”“Warren Buffett Talks Business”,The University of North Carolina, Center for Public Television, Chapel Hill, 1995■

　巴菲特在伯克希尔1983年的年报中以收购喜诗糖果公司为例，对持续竞争优势企业的巨大经济商誉特征进行了详细的说明。喜诗糖果正好代表了巴菲特寻找的优秀企业的典范：对有形资本需要很小、惊人的无形资产(经济商誉)、拥有强大的经济特许权、较强的现金创造能力。“Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1983■

　即使根本不懂商誉及其摊销，你也照样能过上一种幸福美满的生活。但是，投资与管理专业的学生就必须充分非常详细地理解这方面的知识。35年前我得到的教导是要重视有形资产而回避那些大部分价值是经济商誉的企业，而现在我的想法已经发生了巨大转变。过去的偏见使我对许多企业的分析上犯了大错，尽管其中有极少数是下属执行不力，但绝大多数是我本人坐失良机。

　凯恩斯一针见血地指出了我的问题所在：‘困难不在于如何接受新思想，而在于如何摆脱旧思想。’我拖了很长的时间，其中部分原因在于我从这位教授给我错误思想的老师那里所学到的东西中大部分在过去非常有价值，而且现在仍然非常有价值。最终，直接的和间接的企业分析经验，使我现在特别倾向于那些拥有金额很大的可持续的经济商誉却对有形资产需求很少的企业。

　1)基于会计准则的会计商誉

　如果一家企业被收购了，那么根据会计准则，首先收购价先转入收购的可确认资产的公允价值（Fair Value）中，这些资产（在扣减了负债之后）的公允价值总和通常小于企业的收购总价。在这种情况下，差额就转入一项名为“收购成本超出所收购资产权益值的部分”的资产账户中。为了避免不断重复这冗长的名词，我们用‘商誉’作为代替。

　如果这项收购产生了商誉，那么商誉就必须在不超过40年的期限内通过收益账户的借项每年进行余额摊销。既然40年是允许的最长摊销期限，因此管理人员（包括我们）通常选择40年。这种收购账户的借项不允许作为一种税收扣减，因此它对税后收益的影响大致相当于其他费用的两倍,会计商誉就是这样起作用的。

　2)基于经济现实的经济商誉

如果所收购公司其有形资产净值收益率大大超过市场平均收益率，那么逻辑上这些公司的价值就远远高出其有形资产净值,这种超额回报的资本化价值就是经济商誉。

在1972 年（也包括现在），相对来说，只有很少几家企业预计会像喜诗那样持续保持25%的有形资产净值税后收益率，而且是在保守的会计政策和没有财务杠杆的情况下。（1972年喜诗被蓝筹公司以2500万美元收购，当时有形资产净值约800万美元，税后利润约200万美元。）并非存货、应收账款或固定资产的公允市场价值产生如此之高的超额回报率，其根本原因是无形资产的结合，特别是一种消费者在与产品和雇员的无数次愉快体验的基础上形成的普遍认同的良好声誉。

　这种声誉创造了一种消费者特许权，它使产品对于消费者的价值，而不是产品的生产成本，成为售价的主要决定因素。消费者特许权是经济商誉的一个主要来源，其他来源包括不受利润管制影响的政府特许权（例如电视台），以及在一个行业中持续保持低成本生产者的地位。

　3)经济现实中的会计商誉与经济商誉的比较

　但什么是经济现实？一种现实是因为喜诗被收购后每年在利润表上已经作为成本扣减的摊销费用并不是真正的经济成本。我们知道喜诗1982年仅凭大约2000 万美元的有形资产净值赚取了1300万美元的税后利润，这种业绩表明，事实上公司具有的经济商誉远远超过会计商誉的原始总成本。换言之，在会计商誉从收购之时起就有规律地减少的同时，经济商誉则以不规律但却非常坚实的步伐增加。

　另一个现实是，未来每年的摊销费用与经济成本不符。当然，喜诗的经济商誉有可能消失殆尽，但它不会在平稳的消耗或与间接上类似于消耗的行为中缩水。更可能出现的情况是，由于通货膨胀，即使不按不变美元，而按名义美元来衡量，这种商誉也将不断增加。这种可能性的确存在，因为真正经济商誉的名义价值会与通货膨胀同步增长。

　任何一家需要具有一些有形资产净值进行经营的（几乎所有的企业都必须如此）无财务杠杆的企业都肯定会受到通货膨胀的损害。对有形资产需求小的公司只不过受的损害最小。当然对于许多人来说，这一事实却很难理解。多年来流传下来的智慧是：对付通货膨胀最好的保护手段是企业大量购置自然资源、厂房设备，或者其他有形资产（口号是“我们信任的只是货物”）。只可惜传统教条的历史越长，其中包含的智慧反而越少。这种保护并不有效。资产规模庞大的企业往往只能取得较低的收益率，常常仅仅能提供现金以满足企业在通货膨胀下保持现有能力水平不变的需要，除此之外却产生不了更多的现金来支持企业的实际增长，或者用来给投资者发放股利，或者用来收购新的企业。

　相比之下，在通货膨胀时期形成的巨大企业财富增值，来自于拥有这样的企业：把价值持久的无形资产与相对需求较少的有形资产相结合。在这种情况下，按名义美元计算的收益会不断提高，而且这些收益总体上完全能够用以收购其他企业。这种现象在传媒企业中尤其明显，这些公司只需要很少的有形资产的投资，但它的经济特许权仍然能够持续。在通货膨胀时期经济商誉是一种不断给予人们回报的厚礼。

　但这种情形自然只适用于真正的经济商誉，那种比比皆是的、徒有虚名的会计商誉则是另外一回事。当过于冲动的管理层以荒谬的价格收购了一家企业，我们就能发现与前面描述的完全相同的精心设计的会计处理，因为这种荒谬的价格在会计报表里无处可去，最终只能反映在商誉账户中。

　42准则10：超级安全边际

我大胆地将成功投资的秘密精炼成四个字的座右铭：安全边际。

第4章　价值与价格比较分析(3)

作者：刘建位 文章来源：机械工业出版社 点击数：409 更新时间：2007-1-29 9:34:23

　格雷厄姆告诉他最喜爱的学生巴菲特两个最重要的投资规则：Forbes 400,Oct 27,1987■

　第一条规则：永远不要亏损。

　第二条规则：永远不要忘记第一条。

　那么在实际投资操作中如何应用以上两条规则呢？

　格雷厄姆自己给出的答案是：“我大胆地将成功投资的秘密精炼成四个字的座右铭：安全边际。”(美)格雷厄姆著，《格雷厄姆投资指南》，江苏人民出版社，2001年，第311页。■

巴菲特始终遵循导师的教诲，坚持“安全边际”原则是成功投资的基石，这正是巴菲特永不亏损的投资秘诀。

　1安全边际的基本概念

　现代证券分析创始人、人称华尔街教父、巴菲特最尊敬的导师格雷厄姆认为，“安全边际”是价值投资的核心。尽管公司股票的市场价格涨落不定，但许多公司具有相对稳定的内在价值。训练有素且勤勉的投资者能够精确合理地衡量这一内在价值。股票的内在价值与当前交易价格通常是不相等的。基于安全边际的价值投资策略是指投资者通过公司的内在价值的估算，比较其内在价值与公司股票价格之间的差价，当两者之间的差价达到某一程度时（即安全边际）就可选择该公司股票进行投资。

　“为了真正的投资，必须有一个真正的安全边际，并且，真正的安全边际可以由数据、有说服力的推理和很多实际经验得到证明。”(美)格雷厄姆著，《格雷厄姆投资指南》，江苏人民出版社，2001年，第314页。■“在正常条件下，为投资而购买的一般普通股，其安全边际即其大大超出现行债券利率的预期获利能力。”(美)格雷厄姆著，《格雷厄姆投资指南》，江苏人民出版社，2001年，第309页。■“在一个10年的周期中，股票盈利率超过债券利率的典型超额量可能达到所付价格的50%。这个数据足以提供一个非常实际的安全边际——其在合适的条件下将会避免损失或使损失达到最小。如果在20种或更多种股票中都存在如此的安全边际，那么在完全正常的条件下，获得理想结果的可能性是很大的，这就是投资于普通股的典型策略，并且不需要对成功概率做出高质量的洞察和预测。”(美)格雷厄姆著，《格雷厄姆投资指南》，江苏人民出版社，2001年，第309页。■

　格雷厄姆指出：“股市问题特别偏爱投资于估值过低股票的投资者。首先，股市几乎在任何时候都会生成大量的真正估值过低的股票以供投资者选择。然后，在其被忽视且朝投资者所期望的价值相反方向运行相当长时间以检验他的坚定性之后，在大多数情况下，市场总会将其价格提高到和其代表的价值相符的水平。理性的投资者确实没有理由抱怨股市的反常，因为其反常中蕴含着机会和最终利润。”(美)格雷厄姆著，《格雷厄姆投资指南》，江苏人民出版社，2001年，第51页。■

　格雷厄姆告诫投资者，“从根本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义：当价格大幅下跌后，提供给投资者低价买入的机会；当价格大幅上涨后，提供给投资者高价卖出的机会。”(美)格雷厄姆著，《格雷厄姆投资指南》，江苏人民出版社，2001年，第55页。■格雷厄姆指出：“……测试证券价格过低还是过高的最基本的方法是，拿其价格和所属企业整体的价值进行比较。”(美)格雷厄姆著，《格雷厄姆投资指南》，江苏人民出版社，2001年，第51页。■

　巴菲特认为安全边际是投资中最为重要的概念。

　在《聪明的投资者》中最后一章中，本·格雷厄姆强烈反对所谓的匕首理论匕首理论的观点是，巨大的债务将促使管理层更加用心经营，就好像一把放在汽车方向盘上的匕首逼迫司机小心驾驶。■：‘面对把正确投资的秘密浓缩为四个字的挑战，我斗胆地提出一个座右铭：安全边际。’我读过它已经42年了，至今我仍然认为安全边际非常正确。投资人忽视了这个非常简单的投资座右铭，从而导致他们从20世纪90年代开始遭受重大损失。Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1990■

　我认为，格雷厄姆有三个基本的思想，这足以作为你投资智慧的根本。我无法设想除了这些思想观点之外，还会有什么思想能够帮助你进行良好的股票投资。这些思想没有一个是复杂的，也没有一个需要数学才能或者类似的东西。格雷厄姆说你应当把股票看做是公司的许多细小的组成部分。要把市场波动看做你的朋友而不是敌人，投资盈利有时来自对朋友的愚忠而非跟随市场的波动。而且，在《聪明的投资者》的最后一章中，格雷厄姆说出了关于投资的最为重要的词汇：‘安全边际’。我认为，格雷厄姆的这些思想，从现在起直到一百年之后，将会永远成为理性投资的基石。Warren Buffett: Lecture at Society of Security Analysts, December 6, 1994■

　用贴现现金流公式计算出的最便宜的股票是投资者应该买入的股票，无论公司是否在增长，无论公司的盈利是波动还是平稳，或者无论市盈率和股价与每股账面价值的比率是高是低。Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1992■

　巴菲特指出忽视安全边际，即使对于非常优秀的企业股票买入价格过高也很难盈利。

我们的股票投资策略继续有效的前提是，我们可以以具有吸引力的价格买到有吸引力的公司股票，同时也需要股价水平适中的股票市场来成人之美。市场就像上帝一样，只助自助者。但与上帝不同的是，市场不会原谅那些不知道自己在做什么的人。对投资人来说，买入一家优秀公司的股票时支付过高的价格，将抵消这家绩优企业未来十年增长所创造的价值。Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1982■

　当然即便是对于最好的公司，你也有可能买价过高。买价过高的风险经常会出现，而且我认为实际上现在对于所有股票，包括那些竞争优势未来必定长期持续的公司股票，这种买价过高的风险已经相当大了。投资者需要清醒地认识到，在一个过热的市场中买入股票，即便是一家特别优秀的公司的股票，可能也要等待一段更长的时间后，公司所能实现的价值才能增长到与投资者支付的股价相当的水平。 Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1996■

　2安全边际能够降低投资风险

　巴菲特之所以采用与现代投资组合管理理论根本不同的集中投资策略，是因为他对风险的定义完全不同：风险是指价值损失的可能性而不是价格的相对波动性。巴菲特在伯克希尔公司1993年的年报中给股东的信里对集中投资与分散投资的风险程度进行了深入的比较分析。他向我们揭示了他持续战胜市场的秘诀：集中投资于你非常了解的少数优秀公司，相对分散投资于你不太了解的一般公司，这样风险更小。Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1993■

　我们采取的战略是防止我们陷入标准的分散投资教条。许多学者可能会发表高论说这种集中投资策略一定比更加流行的分散投资战略的风险大。我们不同意这种观点。我们相信，这种集中投资策略使投资者在买入股票前既要进一步提高考察公司经营状况时的审慎程度，又要提高对公司经济特征的满意程度的要求标准，反而更可能降低投资风险。

　1)风险的正确定义是损失的可能性，而不是价格的波动性

　现代资本市场理论中对风险的标准定义是股价的相对波动性，巴菲特对此定义嗤之以鼻。

在阐明我的观点时，我采用字典上的词条解释将风险定义为‘损失或损害的可能性’（the possibility of loss or injury）。然而，学究们喜欢另行定义投资‘风险’，断言它是股票或股票投资组合股价水平的相对波动性，即组合波动性与股票市场中所有股票的整体波动性的比较。利用数据库和统计技术，这些学究们精确计算出了每只股票的‘贝塔’值（beta）——该股票市场价格的历史相对波动性，然后根据这些计算结果建立晦涩难懂的投资和资本配置理论。但是，在他们渴望用单一的统计来衡量风险时，他们忘记了一条基本的原则：模糊的正确胜过精确的错误。

　对于公司所有者来说——这也是我们作为股票所有者的思考角度——这种对风险的学术定义远远偏离了目标，而且偏离得如此之远以至于显得非常荒谬。比如，在贝塔理论下，一只相对于市场暴跌的股票——比如1973年我们买进的华盛顿邮报的股票走势——在低价位时相对于在高价位时‘更有风险’，那么，这种判断　对那些有机会以大大降低的价格收购整个公司的人来说有什么意义呢？

　实际上，职业投资者喜爱市场的波动性。本·格雷厄姆在《聪明的投资者》的第8章中对此做了解释。在他的书里他给我们介绍了一个非常热心肠的家伙‘市场先生’。他整天在你面前出现，只要你愿意，他就会从你那里买入或者卖给你任何一只股票。这个家伙越狂躁或越抑郁，投资者赚钱的机会就越大。之所以如此，是因为剧烈波动的市场意味着，经营稳定的公司的股价常常跌到不合理的低价位。很难想象这样的低价形成的买入机会，对于完全忽视市场或者擅长利用市场的愚蠢的投资者来说，会增加他们投资的风险。

　2)如何衡量真正的投资风险

　根据我们的看法，投资必须确定的真正风险是他从投资（包括他的出售所得）中得到的总的税后收入，在整个预计的持有期内，是否可以至少给他带来与原来相当的购买力，加上原始投资的适当利息。

　尽管这种风险用工程般的精确性难以计算，但在某些情况下，它可以用一定程度的有效准确性来判断。与这种估算相关联的主要因素是：（1）可以评估的企业长期经济特性的确定性；（2）可以评估的企业管理层能力的确定性，包括他们实现公司所有潜能的能力以及明智地使用现金流的能力；（3）管理层值得信赖地能将回报从企业导向股东而不是管理人员的确定性；（4）公司的收购价格；（5）未来税率和通货膨胀率，二者将决定投资者取得的总体投资回报的实际购买力水平的下降程度。这些因素很可能会把许多分析师搞得晕头转向，因为他们不可能从任何一种数据库中得到以上风险因素的评估。但是精确量化这些因素的困难既不能否定它们的重要性，也不能说明这些困难是不可克服的，正如大法官斯图尔特发现尽管根本不可能使淫秽文字的检验标准化，但他仍然断言：我一看便知（I know it when I see it）。投资者同样能够做到这一点，通过一种不精确但行之有效的方法，而不必参考复杂的数学公式或者股票价格历史走势也一样能够确定某个投资中的内在风险。

　在评估风险的时候，贝塔值的纯粹主义者根本不屑于考虑公司生产什么产品、公司的竞争对手有什么举动，或者这家公司使用的贷款是多少等一切背景材料，他甚至不想知道公司的名字，他惟一重视的是公司股票价格的历史走势。相反，很高兴我们根本不想知道公司股票价格的历史走势，而是尽心去寻找那些可以使我们进一步了解公司业务的所有信息。

　依靠计算贝塔值吃饭的理论家，没有办法识别公司真正内在风险的差异，比如一家销售宠物石头（pet rocks）或者呼啦圈的单一产品公司，与另一家独家销售强手游戏（Monoplay）或者芭比娃娃的玩具公司在风险上有什么不同。但如果普通的投资者对消费者行为以及形成长期竞争优势或劣势的影响因素有相当的理解，那么他完全可以识别这种公司内在风险的差异。显然，每一位投资者都会犯错误，但是通过将自己的投资范围限制在少数几个易于理解的公司中，一个聪明的、有知识的、勤奋的投资者就能够以有效且实用的精确程度判断投资风险。Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1993■

　就长期而言，可口可乐与吉列所面临的风险，要比任何电脑公司或是通讯公司小得多。可口可乐占全世界饮料销售量的44%，吉列则拥有60%的剃须刀市场占有率（以销售额计），除了称霸口香糖的箭牌公司之外，我看不出还有哪家公司可以像它们一样长期以来享有傲视全球的竞争力。更重要的是，可口可乐与吉列近年来也确实在继续增加它们全球市场的占有率，品牌的巨大吸引力、产品的出众特质与销售渠道的强大实力，使得它们拥有超强的竞争力，就像是在它们的经济城堡周围形成了一条护城河。相比之下，一般的公司每天都在没有任何这样保障的情况下浴血奋战。

　即使对于一个非常肤浅的观察者来说，可口可乐和吉列公司的强大竞争力也是显而易见的。然而它们公司股票的贝塔值却与其他略有甚至根本没有竞争优势的众多普通公司基本相似。我们可以从这种贝塔值的相似之处得出结论说，可口可乐和吉列公司的竞争力在衡量公司风险中毫无用途吗？或者，我们可以结论说，拥有公司的一部分权益——它的部分股票——的风险从某种意义上与该公司经营中内在的长期风险毫无关系吗？我们相信这两种结论都是无稽之谈，而且将贝塔值与投资风险等同起来也是一句无稽之谈。

　3)安全边际与投资风险成反比

　投资者在买入价格上留有足够的安全边际，不仅能降低因为预测失误引起的投资风险，而且在预测基本正确的情况下，可以降低买入成本，在保证本金安全的前提下获取稳定的投资回报。

　巴菲特指出，根据安全边际进行价值投资的投资报酬与风险不成正比而成反比，风险越低往往报酬越高。简而言之，根据安全边际进行的价值投资，风险更低，收益却更高。

第4章　价值与价格比较分析(4)

作者：刘建位 文章来源：机械工业出版社 点击数：887 更新时间：2007-1-29 9:40:31

　“在价值投资法中风险与报酬不成正比却成反比。如果你以60美分买进1美元的纸币，其风险大于以40美分买进1美元的纸币，但后者报酬的期望值却比较高，以价值为导向的投资组合，其报酬的潜力越高，风险却越低。我可以举一个简单的例子，在1973年，华盛顿邮报公司的总市值为8000万美元，在这一天，你可以将其资产卖给十位买家中的任何一位，而且价格不低于4亿美元，甚至还会更高，该公司拥有华盛顿邮报、新闻周刊以及几家重要的电视台，这些资产目前的价值为 20亿美元，因此愿意支付4亿美元的买家并非疯子。现在如果股价继续下跌，该企业的市值从8000万美元跌到4000万美元，其beta值也会相应上升。对于用Beta值衡量风险的人来说，更低的价格意味着更大的风险，这真是仙境中的爱莉丝一般的人间神话，我永远无法了解为什么用4000万美元会比用 8000万美元购买价值4亿美元的资产风险更高，事实上，如果你能够买进好几只价值严重低估的股票，而且你精通于公司估值，那么以8000万美元买入价值 4亿美元的资产，尤其是分别以800万美元的价格买进10种价值4000万美元的资产，基本上毫无风险。因为你无法直接管理4亿美元的资产，所以你希望能够确定找到诚实且有能力的管理者，这并不困难。同时你必须具有相应的知识，使你能够大致准确地评估企业的内在价值，但是你不需要很精确地评估数值，这就是格雷厄姆所说的拥有一个安全边际。你不必试图以8000万美元的价格购买价值8300万美元的企业，你必须让自己拥有很大的安全边际。铺设桥梁时，你坚持可承受载重量为3万磅（1磅≈0454千克），但你只准许载重1万磅的卡车通过，相同的原则也适用于投资领域。”Warren EBuffett, 1984“The Superinvestors of GrahamandDoddsville” in Hermes, the Columbia Business School Magazine (Fall 1984):415.■

　3安全边际能够降低预测失误的风险

　正如巴菲特的导师格雷厄姆所说：“安全边际概念可以被用来作为试金石，以助于区别投资操作与投机操作。”(美)格雷厄姆著，《格雷厄姆投资指南》，江苏人民出版社，2001年，第313页。■

　我们在买入价格上坚持留有一个安全边际。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格，那么我们不会对买入产生兴趣。我们相信这种“安全边际”原则 ——本·格雷厄姆尤其强调这一点——是投资成功的基石。Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1992■

　格雷厄姆和巴菲特之所以非常强调安全边际原则，之所以要求一定的安全边际，其根本原因是影响股票市场价格和公司经营的因素非常复杂，相对来说人的预测能力是非常有限的，很容易出现预测失误。

 股价波动是难以准确预测的，尽管股价长期来说具有向价值回归的趋势，但如何回归、何时回归是不确定的。

 公司价值是难以准确预测的，同时受到公司内部因素、行业因素、宏观因素的影响，而且这些因素本身是变化和不确定的，对公司价值的影响更是不确定的。

安全边际是对投资者自身能力的有限性、股票市场波动巨大的不确定性、公司发展的不确定性的一种预防和保险。有了较大的安全边际，即使我们对公司价值的评估有一定的误差、市场价格在较长的时期内仍低于价值、公司发展受到暂时的挫折，都不会妨碍我们投资资本的安全性以及保证我们取得最低程度的满意报酬率。

　1)华尔街从来没有人能够准确预测股价波动

格雷厄姆在去世前几个月指出：“如果说我在华尔街60多年的经验中发现过什么的话，那就是从来没有人能够成功地预测股市变化。”(美)珍尼特·洛尔著，《格雷厄姆论价值投资》，海南出版社1999年，第275页。■

　安全边际是对股票市场波动巨大的不确定性和不可预测性的一种预防和保险。有了较大的安全边际，即使市场价格在较长的时期内仍低于价值，我们仍可通过公司净利润和股东权益的增长，来保证我们投资资本的安全性以及取得满意的报酬率。如果公司股票市场价格进一步下跌，我们反而能够以更大的安全边际买入公司更多的股票。正如巴菲特所说：“未来永远是不确定的。在大家普遍看好时，你只能花高价从市场买入股票，所以，不确定性反而实际上是长期价值者的朋友。” Warren Buffett: You pay a very high price in the stock market for a cheery consensus, Forbes, August 6,1979■

　关于股市不可预测的研究成果如汗牛充栋，尤其是从任何时期基金公司持有的现金量可以清楚地看出，共同基金管理者也根本不能准确地预测市场。

　德瑞曼关于美国股市1973～1996年的研究包括了五个牛市和四个熊市，在这24年间股票分析师的总体平均预测失误率为443%，在牛市预测失误率是 449%，在熊市是474%。研究表明，无论是牛市还是熊市，股市预测专家的失误率是相近的，股市涨跌对预测失误率没有太大的影响。同时研究表明，无论是牛市还是熊市，预测专家都有过于乐观的倾向。(美)戴维·德瑞曼著，《逆向投资策略》，海天出版社，2001年，第39～40页。■过于乐观的收益预测，会使投资者过分高估公司价值，高价买入而降低投资收益率甚至形成亏损。

　德瑞曼和爱瑞克的研究发现，1982～1997年的股市预测专家对标准普尔指数增长的估计与实际竟相差188%，实际年增长率是71%，而预测年增长率是219%，他们的乐观实在有些过分。(美)戴维·德瑞曼著，《逆向投资策略》，海天出版社，2001年，第41页。■

　分析师之所以总是做出乐观的预测，根本原因是为了使投资者更多地买入或防止其大量抛售以提高股票交易量，这样分析师自己就能从其就职的证券经纪公司获得更多的工资和资金。正如巴菲特在伯克希尔公司1980年的年报中所说：“我们深信对股票或债券市场价格的短期预测没有任何效用，这些预测能够告诉你许多预测者本人的情况，但却根本不能告诉你任何有关未来的情况。”

　美国第二大共同基金公司先锋公司的约翰·博格尔指出：“统计数据表明，只有大约1/10的机会猜中市场是处于谷峰还是谷底。要想赚钱，你必须有两次准确的市场预测：一次在接近谷底时买进，一次在接近谷峰时卖出，那意味着你成功的机会只有1%。如果想成功赚钱两次，那么就只有万分之一的机会。”（美）Willam A Sherden 著,《预测业神话》，人民邮电出版社，2002年8月，第95页。■“我在这个行业里干了30年，从没有听说过谁能连续地预测成功，也没有听谁说过别人能连续地预测成功。事实上，我的感觉是，设法选择交易时机可能非但不能使你的投资账户升值，还会有适得其反的效果。”(美)伯顿·麦基尔著，《漫步华尔街》，上海财经大学出版社，2002年，第212页。■

　2)华尔街股票分析师预测公司收益的失误率高达60%以上

尽管华尔街和学术界在许多方面都存在巨大的分歧，但都认为公司收益是决定公司股票市场价格的最主要因素，现代证券分析的核心是通过预测公司收益来预测公司股票市场价格的未来走势。因此，证券公司纷纷花费巨资聘请专家预测公司收益变化，股票分析师中的明星便是那些预测专家。那么，这些专家对公司收益预测的准确程度到底如何呢？

　《机构投资者》每年评选一次最优秀的分析专家，从数百个经纪公司中选出一支最优秀的明星队，由他们来预测每一个行业的收益变化。《金融世界》研究了这些明星的实际表现，发现预测专家们的真实业绩却令人吃惊的拙劣：“真正的英雄少之又少，在研究期间股市平均上涨141%，而“明星”推荐的股票，总体上涨 91%，比市场平均水平还低34%。在推荐的134种股票中，只有42种，接近1/3，上涨幅度超过标准普尔500指数的平均水平。……在激烈竞争的股市中，明星似乎无能为力。……他们在不该大胆时大胆，在不该小心时小心，显得非常可笑，股市仿佛与他们的预测反其道而行。”(美)戴维·德瑞曼著，《逆向投资策略》，海天出版社，2001年2月，第36页。■

　德瑞曼与M贝利在1995年5、6月份的《金融分析学报》上发表了一篇文章，研究了 1973～1991年间分析师收益预测准确性。该文评估每一季度的收益预测一般用前3个月的数据，分析家可以在该季度的前两个星期修订。研究样本中包括纽约证券交易所、纳斯达克和美国证券交易所的主要股票1000只，结果发现分析家们的收益预测与实际收益一直相差很大，平均错误率达44%!尽管20世纪 70年代后信息技术有了飞跃发展，但分析师的预测水平反而更差了。在研究期间的最近8年，平均失误率达50%，有两年达到57%、65%。(美)戴维·德瑞曼著，《逆向投资策略》，海天出版社，2001年，第36～37页。■这种巨大的预测失误率将导致投资者对公司的价值判断产生很大错误，从而导致对股价产生不合理预期，一旦公司收益公布与预测相差很大，股价必定大跌，使投资人遭受较大亏损。

　事实证明，公司收益是很难预测的，股票分析师的收益预测往往很不准确。为了防止公司收益预测的错误造成价值评估太大的误差，价值投资人需要相当大的安全边际，以确保在相当小的风险程度下取得满意的投资收益率。