崔姓在百家姓排第几:小小辛巴的辨股析图12（乐普医疗之二）

小小辛巴的辨股析图12（乐普医疗之二）

既生瑜，何生亮，是英雄的悲哀，却同样是孙刘的悲哀，空有两大不世之才，却依然难以避免败亡的命运。

而作为投资者的难处，就在于既要有眼力辨别出瑜亮，又要避免有瑜有亮依旧败亡的轮回。

我们研究一个企业的未来，总离不开对其竞争地位的研究，但要记住的是，在群雄并起的时代，跟瑜或从亮并没有太大差别，都可以获得开国将相的有利地位，得享半生荣华。而若各国发展空间到顶，进入三国鼎立你死我活的市场份额争夺阶段，那就是强者的天下。

何去何从，君当慎之。到了最后阶段，投资没有忠孝之辩，只有智愚之别。

以乐普医疗所在行业来分析，支架系统尚处于方兴未艾的阶段（相关知识介绍：冠心病介入性治疗是指通过心导管解除或缓解冠状动脉狭窄，开通闭塞冠状动脉的一种介入技术；药物洗脱支架主要作用是表面涂有一层抑制血管内皮增生的药物，所以能够在一定程度上起到防止再狭窄的作用），各个企业都有很大的成长空间。通过竞争地位的研究，可以找到较好的中长期获利目标，但是如果天下已定，就得认真评估竞争实力的消长，以确保投资的最终安全。

二、竞争地位

目前在国内市场做支架系统的公司有微创医疗、乐普医疗、山东吉威、强生公司、波士顿公司和美敦力公司。

强生、波士顿、美敦力3家外国企业约占27%的市场份额；

国内企业占73%的份额（摘自公司招股说明书）。

乐普支架市场占有率

2005年  小于3%

2006年   18.2%

2007年   25.5%

2008年   25.8%

2009年   国内第二

2010年   国内第二

2009年和2010年，公司在年报里没有提及支架的市场占有率，只表明是国内市场第二。

竟然只是第二！对于习惯只买第一、只看第一的投资者来说，这简直是对我们智力的蔑视（大部分搞长期投资的人都是这样想的），近墨者黑，有时连我也会这么想，在这种只收藏顶级企业的思维影响下，导致连对第二说点称赞的话，都会感到不好意思，这些人经常念念有词地说：“眼光决定境界”，你老是看那些垃圾企业，说明你素质也就这么低了。

再搬几句名言砸你一下，查理·芒格说：“价格公道的伟大公司比超级便宜的普通公司要好。”巴菲特在1995年股东大会上说：“拥有希望之星（世界上现存最大的蓝色钻石）的一小部分比拥有一颗人造钻石的全部要好得多。”

你就更不敢吭声了。

语言的暴力有时会以最优雅的形式来施暴。

但暴力不管如何美化，终究会桎梏思想的自由。

好在我向来是个独立思考的人，也不在乎身上到底有没有挂上价值投资者的名头。在我心里，只有格雷厄姆是唯一之神，巴菲特也不过是我的师兄、学长、校友而已，他常考100分，并不妨碍我偶尔也能混个及格，如果他们不愿意与我坐而论道，我就自己想自己的，额们小学老师从小就教过我们，人不可以有傲气，但不可以没傲骨。

当然啦，两位学长说得也对，从长远来看，要买就买最好的，但问题是，用什么标准来评价最好的？

第一经常是第一，但第一未必永远是第一，在新兴行业尤其如此。

在网络时代、科技时代，有些巨无霸同样还是会败给更强大的第二、第三的。比如说，微软曾在个人电脑领域如日中天，但现在却被苹果进攻得只能打防守反击；雅虎曾在搜索领域君临天下，现在却早已败给谷歌；自由竞争的市场经济尚且如此，更别说在中国这种奇怪的经济体里了。当年，长虹电视全国第一，现在却没落得没谱；青岛海尔进军空调行业后，也曾号称空调行业第一，但空调最终还是输给格力。

所以，只买最好的行业第一是正确的，但并不总是正确的。

让我们来对比一下微创公司与乐普医疗。

从数据对比来看，不管是营业收入及其增速，还是费用与管理水平，二者差距并不大，再发展几年，谁是真正的老大还不一定呢。

2010年度

微创医疗

乐普医疗

支架营业收入

6.28亿，增长30%

5.8亿，增长37.53%

销售费用

1.3亿

1.14亿

管理费用

0.885亿（含其它经营成本）

0.73亿（不计利息收入2000多万）

净利润

2.4亿

3.5 亿

每股收益

0.2元

0.5元

2011.05．06市盈率

24.29倍

45.7倍

再简单列几组数据（摘自博友“大海的唇”的相关博文，这种比较方式大家可以去参照学习，更新数据后再作类似对比，原谅我偷一下懒，直接抄了朋友的）：

07-09年收入的年复合增长率：微创为15.4%（乐普为38%）。

07-09年净利润的年复合增长率：微创为35%（乐普为40%）。

09年存货周转天数：微创254天（乐普为234天）。

09年应收账款天数：微创为74天（乐普为60天）。

09年毛利率：微创86.1%（乐普81.7%），最近三年平均毛利率：微创为84.6%（乐普78.5%）。

09年净利率：微创44.5%（乐普51.7%），最近三年平均净利率：微创为39.5%（乐普51.1%）。

最近三年研发占毛利的平均值：微创16.11%（乐普为6.3%）

最近三年销售费用占毛利的平均值：微创20%（乐普为20.3%）

仅从财务数据对比来看，微创医疗虽为国内第一，乐普医疗的差距并不大，乐普医疗的发展速度甚至还高过微创医疗。

当然，我们还应该注意的是，如果唯数据论，就很容易掉入数据的陷井，财务数据虽然能够反映一些客观真实，但是，数据并不能完全反映真实情况。

如果从产品分布来看的话，微创医疗在大城市的大医院更叫得响一些，品牌效应比乐普医疗要强一些，乐普医疗目前走的是农村包围城市的路线，重点布局二、三线城市的广阔市场，发展速度自然会快一些，但如果真的在同一家医院PK的话，估计乐普医疗会弱一些。

不过博友“寻路人”的相关评论让感到很有启发，附录在本文中，供朋友们参考。

寻路人2011-05-09 09:02:22：“此股以前研究过，不过最终还是选择放弃，原因是有关心脏支架的美国三巨头的竞争史，决定一个支架厂商的长期业绩是研发的实力，而非目前的市场占有率，乐普虽然在市场占有率方面基本和微创瓜分了国内80%的支架市场，但一旦别的竞争对手研发出性能更先进的支架，则市场乾坤可能在不长的时间内彻底扭转，比如当时强生是美国市场心脏支架的老大，波士顿医疗只是占支架市场很小份额的一个竞争对手，但波士顿的一个新型支架研发出来后，竞争格局短期内就迅速发生逆转，波士顿业绩迅速成长，强生的市场份额急速下降。给我的总体感觉是这东西研发更新太快太复杂，不是这个行业的人真的把握不住脉搏，所以放弃。”

这段评论说得很有道理，这个行业确实存在较大的不确定性。投资者也应该了解到相关风险（以下引言内容摘自齐齐的博客）：

“冠心病治疗包括药物治疗、介入治疗和冠脉搭桥手术等手段，介入治疗的主要方法有冠状动脉支架（包括裸支架和药物洗脱支架）、高频旋磨、定向旋切、切割球囊，药物洗脱支架分为紫杉醇和雷帕霉素（这种药物支架是乐普主营业收入的主要来源）洗脱支架；

1977年才开创的介入治疗行业是一个在本身产品缺陷（再狭窄及药物支架晚期形成血栓死亡率高达45%）上需要不断改进的高技术行业。

该技术也面临着冠脉搭桥术（冠状动脉搭桥术简称冠脉搭桥术，是目前世界上公认的冠状动脉血运重建的金标准）的严峻挑战，在各种技术日趋成熟和公开化的未来，不排除某些技术会被淘汰的风险。

而从防范冠心病的角度上看，戒烟、合理应用阿司匹林、干预糖尿病前期、积极控制糖尿病患者血压、控制体质量以及在冠心病患者中应用他汀类药物降低总胆固醇与LDL C水平是6类最佳的预防措施。

心血管介入治疗仅仅在急性心肌梗塞发病的情况下，能够减少病人死亡的风险，既不能最终延长他们的寿命，也不能起到防止将来心脏病突发的作用，这对于其商业价值也是需要大打折扣的。

国内部分医院在为冠心病患者进行支架介入治疗时，片面追求经济效益，未严格执行适应证和禁忌证的要求，不少患者不到半年就发生再狭窄；实际上，支架的植入有严格的适应症，比如狭窄程度小于50%的血管不宜使用支架。此外，对冠状动脉不同的分支和部位，能否使用支架都有不同的要求，但是由于这些问题太专业、太复杂，所以病人临床上有很多狭窄程度低于30%的血管也被植入支架，还有的为病人植入三个，甚至更多的支架。”

新产品、新技术的推出，确实可能会导致整个行业产生大的变动，这也就是我在前面说的，瑜亮固然厉害，但历史大势导致的倾巢之下，孙刘公司都很难保持完卵，也只能徒唤奈何。

但也应注意的是，只要还没有革命性的新技术在世界范围内广泛应用，从中国国情看，很多时候不是有好产品，就能包打天下的。

要知道，销售渠道一旦被占领，哪怕产品落后一点，依然能够长期占据市场，比如说联通的3G技术比中国移动的好，是业内公认的，但大部分市场已经被中移动占领，联通如果得不到政策扶持，比如说允许携号转网，就很难争夺中移动的份额。

医疗行业也是如此，销售渠道一旦占领，尤其是通过潜规则让主治医生内定了某个产品，新的产品并不容易推广。而且，医生通常比较保守，特别是对于心血管这种容易死人的地方，并没有足够的勇气采用不熟悉的新产品。

而讲到新产品、新技术，乐普医疗也不是完全没有竞争力。公司新一代产品无载体药物支架有较好前景，技术指标和安全性处于国际领先水平，可缩短患者术后服药周期，降低总体治疗费用，如果能够被主治医生广为接受，将大大增强竞争力。

三、2011年第一季报小评

每股收益0.175元，同比增长31%，每股净资产2.72元。

主营收入2.37亿元，同比增28.34%；净利润1.42亿元，同比增30.67%。继续保持较快增长，但是，增速有所放缓，看来基数大了以后，要想保持快速增长已经不是很容易了。

应收账款21428.63万元，增加了5460.98万元，增幅34.20%，超过了营收的增幅。

该公司的应收帐款一直占比很大，不过微创医疗也差不多，估计与产品销售方式有关，先把一些支架放到医生那，以便医生及时使用，总不能等到病人心肌梗塞了，再去订货并空运过来吧。

应收帐款过多容易产生的问题是，销售收入容易造假，有时并没有用掉那么多支架，但为了造利润，可能会多放一些在有关系的医院里，唉，只能希望满大街的人都心血管出毛病，然后病急乱投医，抢着用乐普的产品吧。

销售费用2797.97万元，较上年同期增长895.72万元，增幅为47.09%，高于销售收入的增幅。支付其他与经营活动有关的现金为4211.14万元，较上年同期增长1393.55万元，增幅49.46%。

公司解释是为了巩固和提升市场份额，支付市场推广及营销网络建设款项增长较多。这些都是正确和应该的，要打开销售渠道，不多花点血本是无法打开潜规则的。当然，这里面，恐怕不少油水被销售人员捞走了，这也没办法，全中国都是这样。

以上这些内容，相关研究报告也不少，我就不扎堆凑热闹了。

四、模糊估值

由于乐普医疗处于发展前景较好的行业，企业发展态势较好，30倍静态市盈率（15元），还是有一定安全边际的。

在估值上有很多计算方法，一种是根据历史数据来估算，比如说格雷厄姆在《聪明的投资者》中曾说过：“在此，我劝告进攻型投资者不要投资于一般的成长股，尽管这类股票公认有良好的前景，有高于20％的市盈率（对于防御型投资者，我建议购买价上限是为过去7年平均收益的25倍。在大多数情况下，两者规范大致是相等的）。”

乐普医疗上市时间太短，没办法用这种方法算，如果用近三年平均数据推算的话，购买价上限只有9元。难怪没人爱用格老子的方法，除非碰到大熊市，谁能买到这么便宜的乐普医疗？

另一种是根据未来增长来估算，巴菲特用的是现金流贴现折算法，格雷厄姆用的依然是市盈率结合成长率来推算，并在《聪明的投资者》一书中提供了一个计算公式。

价值＝当前（普通）收益×（8.5+预期年增长率×2）

注：这个预期年增长率，是指十年平均，而且从格雷厄姆所提供的公式表来看，最高增长率设定为20％。这个数值不是随意想出来的，格雷厄姆没有解释，但这是投资界应记住的常识。

从各国统计数据来看，实体经济在非常成功的情况下，年均回报一般也就是在10-20％之间，10-20％的实业投资回报率是在全世界范围内经过大量实证统计的投资回报率，个别企业短期年份可能出现超过20％以上的回报，但是从长期来看，很难做到。

这也就是巴菲特为什么几十年的平均回报率只有24％左右，而且这两年还有所下降（谁敢说巴菲特做得不好了，那绝对是不知天高地厚，我虽然认为在思想上，我与这位学长是平等的，但在战绩上，我绝对要维护他的崇高地位）？就是因为，从长期来看，虚拟投资不能无中生有地超过实业经济。

十年连续增长20％意味着什么？意味着投资增长了五倍多。有什么行业龙头在基数已经不小的情况下，能够用十年再把企业价值提高五倍的。

格雷厄姆曾经做过严密的统计计算，证明了所有成长股和为数众多的500种非标准的股票（小小辛巴注：非标准是指相对于比较样本而言，翻译语言低水平，导致不便理解）一样。1954年至1963年的10年间，23种划为“成长”的股票平均总获利为270％（股利占44％，价格增加226％，年均增长14.32％）；这种令人难忘的印象被同期为数众多的非标准股票总计增长278％（股利占75％）的表现冲淡了。实际上10年里23种成长股中只有5种比起非标准股票可比较的部分表现更出色。

这预示着对成长性公司各项投资的回报与通常的普通股比较并不突出。

时间是个平均器，它冲淡大多数人的短期光芒，多少曾经品学兼优的学习尖子最终都碌碌无为，大多数的成长股在时间大潮的冲刷下，同样也会变得和普通股一样平淡，一如大众平白无奇的人生。

感叹是没有用滴，算钱才是该干滴正事。

鉴于中国庞大的心血管患者人群，我们用最乐观的估计，给予乐普医疗最高等级的增长率：十年连续增长20％。那么根据格老子的计算公式：

价值＝当前（普通）收益×（8.5+预期年增长率×2）

乐普医疗2011年价值＝0.50元×（8.5+20×2）＝24.25元。

这个价值可能很多人都不认同，但至少能得到一个人的认同。

这个人可不一般喔，他就是公司创使人兼总经理蒲忠杰。

他近期套现的交易均价就在24.89元左右，比我们算的每股价值24.25元略高一点，他可是践行价值投资的典范，价格超过价值就卖，谁知道将来乐普能成长成啥熊样。

相关报道：总经理蒲忠杰，2011年3月23日通过大宗交易减持乐普医疗流通股1500万股，占其所持股份的12.4%，占乐普医疗总股本的5.33%。按当天交易均价24.89元／股计，其此次套现3.73亿元，是创业板首批解禁以来高管中套现最多且唯一破亿元的。此次减持后蒲忠杰仍持有乐普医疗10587万股，按4月7日收盘价25.35元／股计，持仓市值约27亿元（其获得乐普医疗14.89%股权的成本约1008万元。）。

蒲忠杰同学践行了价值投资，吃苦头的自然是非理性的成长股爱好者。

资本市场从来就是血淋淋的，这也就是为什么革命理论说资本家的每个毛孔都流着无产者的血液。现代法制让我们没办法打土豪均贫富，那就只能试着用资本家的方式对待市场，尝试着捡别人带血的筹码，而不轻易当炮灰。

而要想不当炮灰，除了严守格雷厄姆的安全边际理论，别无它法。

安全边际就是当价格相对于价值大打折扣时的区间。这个折扣率，格雷厄姆没有告诉我们，他只是强调越大越好。我也不能给个固定值，这得靠经验主义，这大概是某些大师所吹嘘的“投资的艺术所在”。

我也来艺术一把，对于普通股，折扣率在15％至20％，热门的新股、成长股，折扣率在30％至40％。这样折算下去，价格在17-14.5元之间，我取整数，15元（相当于30倍的静态市盈率）。

再综合其他几项因素考虑：

1、国内第一的微创医疗在香港上市，目前静态市盈率也只有24倍上下，虽然两地的价值观念有差别，但长期来看，二者会向价值中枢靠拢，相对于微创医疗的24倍静态市盈率，略逊于微创医疗的乐普医疗给出30倍的静态市盈率已经有些过分了；

2、身处稳定发展前景的医疗保健、消费类行业，市盈率一般较高，比较好的成长股大约在30倍左右就算是合理偏低了。

3、从乐普医疗的历史发展速度、成长空间、及2011年第一季度的最近表现来看，30倍静态市盈率算是比较安全的位置。

我知道15元上下是比较安全的位置，但它将以什么方式在什么时间到达我不知道。

我也知道，虽然这个价位有很大的概率实现，但也可能不出现，即使没有实现也不会给带来什么损失，只是更多地准备自己的股票池与价位圈就行了。

我也知道，我所认为的安全边际，很多人并不一定认同。

我记得有一个年轻人在26岁时开始独立的投资生涯时，曾说过这样一段话：“我有自己的评价标准。如果我做了一些别人并不赞同但我却认为对的事情，我就会很快乐。”他一直这样坚持下去很多年，多年以后他取得了世界首富的位置，依然说：“归根结底，我只相信自己的眼光。”

在精神上，我和这位师兄是一样的：“归根结底，我只相信自己的眼光。”

（未完待续）

小小辛巴于2011年5月11日夜，写于鹭岛百家村。