二战八大将帅:欧债危机剖析

欧债危机其实准确的说法应该是欧洲主权债务危机。所谓主权债务简单说就是一个国家政府对外借的钱。主权债务和一般的公司债务的区别在于，一般的公司借债的时候是以自己的资产作为抵押进行借债，而主权债务则是以自己的主权为担保。而所谓主权说白了就是在一个国家征税的权力，用税收权作为担保。一般来说，只要政权稳定，没有垮台，发生主权债务危机的可能性不是很大。即使发生危机，也顶多是未能如期还本付息，主权债务投资者不至于血本无归。但是在发生政权更迭时，新政府往往不承认旧政府所借的大部分债务，这时候投资才可能真正打水漂。电影《辛亥革命》里面，孙中山就是以此成功地劝阻了四国银行对清政府的贷款。他说：你们难道要把钱借给一个即将垮台的政府吗？

当前的欧债危机主要是一种信心危机，指自2009年年底以来，不少财政上相对保守的投资者对部份欧洲国家在主权债务危机方面所产生的忧虑，这些国家包括希腊、爱尔兰、西班牙和葡萄牙。如今欧洲第四大经济体意大利也加入了这个行列，加重了欧债危机全面爆发的担忧。截至2010年底，意大利公债占国内生产总值比重达119%，远高于《马斯特里赫特条约》规定的60%上限，在欧盟各国中仅次于希腊的142.8%。投资者担心这些国家政府到期难以偿还债务，于是大肆抛售这些国家的政府债券，导致债券价格大跌，收益率急升。

一个人持续入不敷出，必然债务缠身。政府也一样。2008年全球金融危机爆发以来，上述欧洲几国的政府面临着国内经济大幅下滑税收锐减和为拯救经济政府支出急剧上升的双重压力，这是欧债危机爆发的直接导火索。以希腊为例。在欧盟国家中，希腊经济发展水平相对较低，以旅游业和航运业为主要支柱产业。金融危机发生后，为了大力发展支柱产业并拉动经济快速发展，希腊对旅游业及其相关的房地产业加大了投资力度，其投资规模超过了自身能力，导致负债提高。2010年服务业在GDP中占比达到52.57%，其中旅游业约占20%，而工业占GDP的比重仅有14.62%，农业占GDP的比重更少为3.27%。加上2004年举办奥运会增加的91亿美元赤字，截止2010年希腊政府的债务总量达到3286亿欧元，占GDP的142.8%。另一方面，从反映航运业景气度的波罗的海干散货运价指数（BDI）看，受金融危机影响从08 年底开始航运业进入周期低谷，景气度不断下滑。航运业的衰退对造船业形成了巨大冲击。

其实，政府如果缺钱，还有最后一条路可走，那就是印钞票。毕竟政府掌握印钞机。以美国为例，金融危机爆发前，美联储的资产规模一直相对稳定，保持在8000多亿美元。但是金融危机爆发后，美国政府为了拯救银行、刺激经济，需要大笔的钱，但是美国政府本身也是债台高筑，很难通过发行国债轻松从公众和外国投资者手上借到钱。于是购买的国债的重任落在美联储的肩上，美联储大量购买美国政府发行的国债，释放出美元，短短几年内自身资产规模也从8000多亿美元上升到目前的2.8万亿美元。

但是不幸的是，深陷债务危机的上述欧洲几国政府没有发钞权，因为它们加入了欧元区，而欧元是由欧盟统一发行的。通过发行货币来解决减轻债务的大门对它们已经关上。因此解决债务问题只有两条路可走，一是说服外部投资者和机构继续借钱给它们，二是紧缩开支。

那么，哪些人会借钱给它们？是此前已经借了很多钱的人还是借的少或者根本没借钱的人？实际上是前者。因为它们已经深深地被套牢了。如果不继续借钱，让债务危机坐实，那么这些国家的政府债券将彻底变成垃圾债券，那些此前拥有大量债券的银行金融机构资产会因此急剧缩水，这将直接导致破产。也就是说，债务人没死，债主可能已经死了。在解决主权债务危机问题上，债主实际上比债务人还急。这解释了为什么法国在救援危机国家面前最积极，因为法国银行持有相当数量的欧元区债券，如果这些国家违约的话，法国的损失将会非常惨重（从三大评级机构下调法国两大银行评级可以看出）。

但是欧元区第一大经济体德国态度却比较暧昧。两个原因。一个是德国银行的风险敞口比较小。数据显示，截至6月底，希腊对法国银行业的欠债额为557.4亿美元，意大利对法国银行业的欠债额为4163.7亿美元，略高于3月底时的水平。与此同时，德国银行业减少了对意大利和希腊债务的风险敞口。截至6月底，希腊对德国银行业的欠债额为213亿美元，意大利对德国银行业的欠债额为1617.6亿美元，分别低于3月底时的237亿美元和1649.3亿美元。另外一个原因是德国民众不支持。德国是欧元区第一大经济体，其经济发展强劲很大程度上得益于严格的成本控制。在欧元开始成为统一货币的12 年里，德国国内工资上涨速度缓慢（年均2%左右），导 致国内消费不振，但是赤字控制的比较好。欧猪五国从加入欧元区之后，为了缩短与欧元区其他国家各方面的差距，工资一直在上涨，平均每年上涨10%以上。劳动力优势的存在使得南欧各国的人均GDP 水平也在不断的上涨，与法德之间的差距不断缩小，但是随着工资上涨，竞争力也不断减弱，后期各国只能靠旅游房地产等项目来拉动经济，这些经济增长的源动力异常脆弱，在受到外部冲击时显得不堪一击。德国这些年忍受着工资长期不上涨的痛苦，现在却要让他们去拯救那些享受高福利高工资的国家，本国民众显然会心有不甘，为了获得更多的民众支持率，德国政府在做决定时必须考虑到民众的呼声。但是如果不救的话，又会面临本国银行业出现流动性危机，甚至导致大量银行倒闭，危急到本国经济，这个局面是谁都不愿意看到的。因此目前德国正面临艰难的选择，欧债危机如何演绎一定程度上取决于德国的态度。

解决债务问题的第二条是紧缩开支。这样说债权人继续借钱的先决条件。问题是紧缩开支债务国的老百姓不答应，因为这意味着他们的福利受损。欧债危机表面上是因为全球金融危机以来希腊等国政府持续的入不敷出，深层次的教训则是福利社会的不可持续。也就是说，金融危机仅仅是加快了危机爆发进程。即使没有外部的危机，欧洲社会普遍奉行的高福利制度最终会将政府拖垮。

福利有一个特点，增加易，取消难，这样的话，整体上就会呈现刚性增长。一些福利项目在我们这些低福利国家看来简直是匪夷所思。举个例子，在德国，那些需要救济的家庭，如果丈夫需要靠服用性刺激药物才能过正常的性生活，政府还必须为他们每年支付购买“伟哥”的4900欧元费用。在中国，即使最极端的福利社会支持者估计也不会支持中国实行这样的福利。但是，我们要理解，报销伟哥的福利并不是一开始在德国就有的。它是几十年来福利支出项目不断增加升级的结果。福利会向雪球一样越滚越大，终有大到政府难以承受的一天。几年来欧盟各国的社会福利占GDP 的比重有趋同的趋势，许多南欧国家由占比小于20%逐渐上升到20%以上，其中希腊和爱尔兰较为突出。2010 年希腊社会福利支出占GDP的比重为20.6%，而社会福利在政府总支出中的占比更是高达41.6%。在经济发展良好的时候并不会出现问题，但在外在冲击下，本国经济增长停滞时，就出现了问题。从2008到2010年，爱尔兰和希腊GDP都出现了负增长，而西班牙近两年也出现了负增长，这些国家的社会福利支出并没有因此减少，导致其财政赤字猛增，2010年希腊财政赤字占GDP比重达到了10.4%，而爱尔兰这一比重更是高达32.4%。

此次充当救援主力的法德二国，其实自身情况也不容乐观。根据马斯特里赫条约的规定，欧洲各国政府债务不得超过gdp的60%的境界线，年度赤字预算不得超过gdp的3%。法德二国均已越过此线。德国政府债务2010年底已经达到gdp的76.7%，法国更高，达到82.5%。德国预算赤字占gdp的3.3%，法国达到7.5%。一旦这两个国家发生经济下滑，债务危机逼近他们也是很容易的事情。