哈尔滨恒盛皇家花园:三大财务家审视资产负债表内在逻辑和九大方法

理财周报记者 江勋/文

什么是资产负债表？就像我问你家产多少，不是你拿出一叠银行卡那么简单，你家的房屋桌椅、锅碗瓢盆，甚至是你的爱情和工作，都在其中，算起来够复杂，要简单不容易。

这一次，我们同样约请三大财务家为我们做减法，力求去粗取精、去伪存真、化繁为简。他们是：上海国会计学院副院长谢荣教授、中国国情研究所研究员清议老师，以及同样来自上海国会计学院的著名“财务杀手”申草团队核心成员夏草。

究竟什么叫资产负债表

理财周报：资产负债表的性质、本质和使命是什么？看资产负债表应该把握的核心问题或者思路是什么呢？

谢荣：国内来说，资产负债表确实是三大报表中最核心的一张表，所以年报出来时候是最先出的。资产负债表是一个时点报表，反映的是某一个截止时刻的资产状况，而利润表是时期报表，比如一年一季度，因为资产像股票一样天天变化，所以资产负债表是最具时效性的报表。

总体来说，资产负债表反映的是一家公司的资产规模和资产结构，考察的是变现能力、周转能力和资产安全系数等。说到资产结构，也就是资源配置合理不合理，钱从哪里来的问题。资产结构有三层关系：负债和股东权益的结构、资产本身的结构、负债结构。

清议：首先要认识到资产负债表的编制结构。按照从上到下，从左到右的顺序，资产负债表基本是按照流动性，或者说资产占用期限架构、循环周期来编排的。资本的本义是什么？就是流动性，进一步说就是变现能力，资产只有循环利用才可能增值，所以说流动资产对上市公司的重要性不言而喻。

申草：资产负债表反映了企业某个时点的财务状况，是非常重要的一张报表，投资者都可以计算出每股净资产，计算市净率（P/B）；债权人可以分析偿债能力。

此外，要特别提醒的是,资产负债表上的资产基本是会计的资产，但企业有很多资产不能在会计上得到确认，如人力资产，二十一世纪最重要的财富是什么？人才。但由于人才的流动性，会计上不能确认人力资产，这导致企业的股票价格可能远远高于企业的每股净资产，但是也要注意的是，如果P/B值太高，就如同市盈率太高（P/E），说明股票价格企高。实际上，在一些行业的估值中，特别是高负债的行业，利用P/B估值比P/E更科学，如金融行业，还有房地产行业，利用资产重估过的P/B估值也比较科学，实际上房地产行业估值看P/E是没有意义的。

公司资产质量第一大结构

理财周报：总资产=负债+所有者权益，这是资产负债表中首当其冲的大结构、逻辑、框架，如何来解析？

谢荣：资产结构的第一层就是负债和股东权益之间的结构关系，通俗说，就是你的资产是通过银行得来的还是股民给你的。通常使用资产负债率来表现。资产负债率业内有一些常规的标准，但是实际上和企业的规模大小是密切挂钩的，中小企业规模不大，通常依靠自有资金来扩张，而规模大的企业自己资金少，举债多，资产负债率常常超过50%甚至70%也是很正常的。另外行业也是不一样的，比如航空公司、电信行业，固定投资多，负债率就很高。但是总体来说，50%左右的负债率是安全系数比较高的吧。

清议：关于负债率问题，上一次我已经做过阐述，总体来说过高不是好事。我一直强调商业模式对资产负债表的影响，公用事业行业，比如电力、路桥、水利类的公司，长期资产大幅度的大于短期资产，固定资产比例很重；而一般的制造业呢，通常是一半一半的比例吧。所以要根据盈利模式来判断资产负债表，判断其合理性的时候也要具体情况具体分析，比如公共事业行业流动资产占比过少，也会出现问题，问题在哪呢？很可能没有足够的资金和存货储备，因此难以应对原材料价格的上涨，比如电力企业，面对今年煤炭价格飞涨，销售回款却不那么容易，因此短期资产少的企业压力很大。

申草：资产负债率太高，容易导致企业的资金链断裂，而且在行业景气变好、变坏时，不好迅速作出反应，故债权人、投资者都比较警惕高负债的企业，但是如果企业经营风险比较低，可以接受比较高的财务风险，包括比较高的资产负债率，比较多的流动负债，特别在行业景气高峰时，高负债有很好的财务杠杆作用；但是在行业不景气时，高负债就是一场恶梦，随时要破产关门。所以负债率多少比较合适，没有一个科学标准，理论上可能存在一个最优的负债率或最优的资本结构，但实务上因企业经营模式，因企业的多元化经营、因行业、产品、企业的生命周期因素，没有一个合理的标准。

资产科目之间隐藏的行业价值分化

理财周报：如何解析资产本身的内部结构？各项资产之间隐藏的关系是什么？

谢荣：资产本身的结构就是说资产以什么形式存在，用到哪里去了？在流动资产、非流动资产和无形资产三种类别间没有一个固定的资产比例，也要具体分析，但是我认为可以通过横向比较，也就是同行业比较来看，比如是不是流动资产周转率、存货周转、应收账款周转率在行业平均水平之上。

流动资产我们要看变现能力，应收账款增加肯定不是好事情，它说明的是你的市场地位怎么样，因为正常经营正常竞争，这笔款子的主动权在你手里，你还要不回来说明你的竞争地位在削弱。

非流动资产中，固定资产占大头，长期对外投资也很重要。先来说固定资产投资，资本密集型的产业，比如电信、航运航空等比例很大，而化工、农业也差不多，房地产行业不属于资本密集型，商品房不算是固定资产，而是流动资产。固定资产太大不是特别好，因为这就会摊销费用特别高。那么一家公司靠什么来对冲这个巨大的成本风险呢？靠规模的扩张。因为折旧和摊销是按照年限来计算的，是定额，如果规模越大，摊到每个产品头上的就越少。所以这种企业规模如果达不到，会被成本拖死的。

无形资产也需要关注。比如买入的专利、研究开发费用等。研发投入的增加说明公司对前景考虑更多。从具体操作来看，一是你需要仔细结合报表附注来看，二是你要仔细观察它长期的趋势，是不是有一个持续的增加，这样的企业中长期成长性值得关注。

清议：从资产结构来说，我向来强调，流动资产、长期资产和无形资产之间没有什么一成不变的比例关系。

看流动资产核心指标就是应收账款。对几乎任何企业来说，应收账款的大幅上涨都是负面的事情。因为这往往意味着这个企业所在行业的销售环境恶化，而这同时又会导致现金流量表的恶化。应收账款能直接勾连利润表和推导出现金流量变化，这也是为什么我不建议初级投资者去看现金流量表的原因。关于应收账款，我在下面详细的谈。

长期的资产，固定资产非常重要，但是和应收账款的判断角度恰好相反。如果固定资产有一个大幅度的增长，那么很有可能有营业收入大幅增长，意味着产能和规模的扩张。这在钢铁行业表现尤其明显。比如你去看鞍钢股份、本钢板材，它们的销售能力取决于生产能力。值得注意的是，长期资产占用较多的行业，其盈利能力比较稳定，短期资产多则反之。当然，固定资产过多，也会带来一些成本压力，折旧和摊销压力比较大，尤其是对转型中或者转型频繁的行业来说，成本控制难度比较大。无形资产实际上并没有进到上市公司报表中来，而且整个会计准则确认很谨慎。

负债：生与死一线之间的秘密

理财周报：负债也是个大问题，需要关注哪些问题？一般的说，判断债务结构的优劣，常用哪些指标比率分析？

谢荣：首先负债有一个对应关系，就是流动资产对应流动负债，长期资产对应长期负债，这个对应关系非常重要。

资本密集型企业固定资产特别大，回报是慢慢来的，负债里面尽可能增加长期负债，否则还款压力大。而流动负债增加特别多的情况，你要去分析拖欠的是货款还是借款。今年上市公司短期债务比重很大，可能有两种情况：一是很难贷到银行的款，二是不想借款，希望以最低的财务成本来筹组款项。一些大蓝筹，可能它不断借新债还旧债，循环利用，因为信誉和实力可靠，比如电信行业，大量都是短期借款。总体来说呢，大部分企业短期债务多，现金流相对比较好些，但是依靠短期借款来购置固定资产，风险比较大。怎么去看它能否非常好的控制现金流呢？这就要看销售收入和应收账款之间的关系，应收账款增幅大大超越销售收入增长，甚至逆销售收入增长，那就需要警惕了。

清议：通常分析债务有短期负债和长期负债这样的区分和研究。而我的方法是分成有息负债和无息负债两种类型，然后看二者比例关系。有息负债主要就是债券和银行贷款，无息负债对应的就是应付账款。如何来看？有息负债率是不是过高，过高意味着财务压力很大，通常的看法是，全部有息负债不能超过净资产。

再有一个因素，就是预计负债，就是有可能发生的债务，但现在没有。根据现在的会计确认原则，可能发生的债务是要确认的，但是可能发生的利润很多时候是不确认的。又因为预计债务也要导致现金流出，所以这一款项会对当期利润形成影响，不可避免成为利润和财务调节的工具，这又涉及到三个报表之间的勾稽关系。

申草：应收账款、存货及长期股权投资最容易形成不良资产，当然存货及长期股权投资也有可能形成潜在增值资产。比如雅戈尔，现在的争议很多。我认为，雅戈尔的多元化和资本运作都是成功的，但是主要是它扩张的时点很好，运气很好，它的金融和地产碰到空前的大牛市，要是熊市，则注定要失败。同样可以这样看创投概念股，PE一样要靠牛市才能脱身，我指的是总体上，个案是例外，如发现新能源等等。对抗熊市需要强大的资金储备，比如现在的复星，如果不是太冒险，基本不会有问题的。

三项举足轻重科目的当下评判

理财周报：结合各表，有一些举足轻重的科目，牵一发动全身，如应收账款、存货和长期对外投资等，该如何解析？

谢荣：应收账款造成的坏账，历史上臭名昭著的很多，三五年不换很正常，现在我们稍微好些。今年上市公司的应收账款有缩小趋势，预付账款似乎在增长，说明两个事情，一是目前整个中国上市公司的周转情况还是不错的，另一个就是原材料成本紧缺，压力很大。

但是要注意的是，预付账款比较多会影响到存货周转率。因为采购占用资金较大，而且会拉长存货周转的路线，比如原来是在进厂房为起点周转，现在可能实际上从订货付钱开始周转，这实际上是计算存货周转率的两种方式。当然目前上市公司存货周转率大部分还是按照进厂起点这种模式来计算的。

存货问题主要看周转率，越快越好。不过要辩证分析，比如存货过多，说明占用资金比较大，财务成本压力就很大，但是呢你也要看看趋势，因为它还可能意味着公司规模扩大。究竟是规模扩大还是周转出了问题，你看看销售规模就知道了。所以存货要看两样，既要看绝对值也要看周转率，有时候一个企业兼并收购另外的公司，存活扩大是非常自然的现象。

长期对外投资这一项，好坏优劣不能一概而论。有的是喜欢每个环节都由自己生产，有的是喜欢别人来生产，由自己控股，有的属于乱投资，每家公司的战略安排不一样。最主要关心投资对象是什么？判断的主要依据是产业链，就是投资对象和自己的主业是否相关，能否巩固主业地位，否则就无法形成综合效用。雅戈尔的多元化，我觉得需要重新分析，你进入的每一个领域你的市场地位怎么样，虽然你赚了很多的钱。韦尔奇说过，那么陌生的行业，要么不进去，要么一定要做前一二名。

清议：现在应收账款大幅上涨的情况，总体来说比较少了。原因有两个，一是新会计准则实施，强制要求每个公司都对坏账按照比例进行拨备，要求比较严格；二是就目前情况看，上市公司市场出现市场恶化、销售不畅的情况还不是很明显。包括电力行业、汽车、化工、钢铁、石油等行业的销售款项回笼的情况都不错。这意味着中国企业目前的整体市场供需还是比较平衡的。而实际上，现在面临的问题不是资产负债表问题，而是临时价格干预问题。什么意思呢？我们目前的中国特色市场经济，前提是总体上是市场经，在不改变价格随市场波动的前提下，不定期干预价格，比如现在通货膨胀环境下的资源和大宗商品的价格管制，电力、石油、化肥、水利等行业都要受影响。

再抽象的看，零售行业、房地产等第三产业不怎么存在应收账款大问题，问题常常出在一些第二产业，制造业比较多见，这是商业周期、行业生命周期问题，不景气的时候赊销盛行。

另外，资产结构里面有重要的投资收益项目值得关注，包括长期对外投资和短期投资。长期对外投资受制于净资产，占比一般不能超过50%。比例过大的情况可能意味着上市公司业务方向不够明确，或者风险控制能力较弱，毕竟更多的钱在别人身上。短期投资风险不同，有的投资债券有的是股票，但通常都表明要么是公司流动性过剩，要么是扩张受到限制。

但要注意投资收益实际上是一个业绩杠杆，是主营业务基础上，增加收益办法。判断的时候就要理性。比如雅戈尔股权投资眼花缭乱，搞多元化规模很大。因为它本身的纺织行业在国内已经做的很大很好了，单靠这个盈利增长很有限，而它的房地产业务就赚了很多钱，我认为这是一个成功的典范。可以借鉴日本当年世界级企业崛起的经验，比如丰田汽车之所以能打败美国汽车，一个原因就是丰田的模式是“汽车+地产”，地产业务一方面提供了很好的利润，扩张又反过来向市场寻求融资，这样为汽车产业提供了强大资产保障。但反过来看中国平安，它去年的全部利润来自于投资收益，而保费收入实际上就是亏损的，这样的情况你能怎么说呢？ 所以看投资收益这一块要看两个问题：第一是主业发展得怎么样了，其次是投资项目怎么样。

申草：应收款项包括四个科目：应收票据、应收账款、应收利息、应收股利，四个科目之间是有差异的，但是只有应收账款这一科目才有坏账的概念存在。这样，分析的时候一定要注意使用综合联系的方法。为什么呢？因为很多时候一笔款子常常在这四个科目之间跳来跳去。比如有些公司觉得应收账款太高了，就把帐做到应收票据里面去，反过来也是一样。所以我判断资产质量的时候，常常是四个科目合起来判断，一个科目一个科目算，也很容易进入陷阱。

然后怎么判断应收款项的质量呢？这要判断上下游行业的竞争结构，如果下游竞争不激烈，上游企业发生坏账概率就较小。比如中兴通讯，提供给电信运营商的产品，货款拖欠三四年都没什么问题；但如果下游亏损严重，结果是相反的。所以单纯考虑帐龄，比如3年以上就是坏账，是不够的，还要考虑产业形态。当然，基本的规则比如静态分析、同业比较仍然需要坚持。

应收账款不可能超过面值，但存货有可能，但是大部分存货仍然面临的是减值的危险。存货有增值的存货、减值的存货，怎么去判断呢？一些升级换代很快的行业存货减值可能性相当大，比如电信、IT行业，所以有句话说“高科技存货都是垃圾”，相反，一些传统的资源类、化工类等等行业，周期性强，一旦价格周期来了，就很可能时来运转。比如目前流动性过剩整个资产和资本市场泡沫很大，大宗商品存货增值潜力就很大。

但是存货也常常被高估，用来操控业绩。其实高估有两种情况，一种是超出本身价值，一种是偷工减料，多与账面不符合。比如鄂尔多斯，我发现它自2000年以来，存货一直在20多个亿高位盘整，而上市公司资金非常紧张，债务压力很大。我怀疑它的存货实际上早已经卖掉了，货款也被截留了，于是账面上留下这个巨大的窟窿，造成表面上所谓的“减值”，实际上早就是空空如也。

资产负债表中的几大陷阱密集区

理财周报：根据您的研究，目前中国上市公司资产负债结构整体呈现什么特点或变化？常见的陷阱在哪些地方？

谢荣：说到这个问题，我觉得比较难讲，因为国情和公司情况都可能不一样。我觉得还是首先回到资产结构这个问题上来说，就看它的资产是从借债来的，还是股民掏的钱，这里有个心理因素，因为举债经营风险压在管理层头上，而股民给钱风险是套在股民身上，说明管理层有所顾忌，所以总是舍不得贷款而一味向股民圈钱的公司并不值得十分期待。

至于财务报表造假问题，我大概只能说，现在每个上市公司的管理层出于公司发展、形象、个人薪酬等方面考虑常常都有所安排。从资产负债表上说，最大的地雷还是埋在存货、应收账款和应付账款三大项里面。我认为，如果一家公司的应收账款和应付账款同时都在持续增大，或者存货越来越大，这家公司的资产就很不健康了。当然，造假不造假，怎么看，有时候你要跳出来，你首先要看它经营正常不正常。

清议：关于这个问题，一个基本的方向就是，财务出现了异动但是你却没有充分的理由来解释，这就有问题。

比如最常被操纵的资产减值准备问题，这一次中国银行刚刚发布年报说业绩增长31%，而为次贷危机计提的减值准备只有12.95个亿，大家都不觉得是舒了一口气。但实际上这个拨备比例太低了，你看欧美其他涉及危机的银行，计提别人都是100%，至少百分之七八十，你怎么也该到50%吧，可是你却这么保守。实际上完全拨备的话，中行的业绩增长估计也就是百分之十几差不多了。这样操作以后看起来报表还是好的，但是会留下后遗症的，当期拨备不足的情况下，后期还要继续拨备的，这会极大的影响后面的变现能力的。

申草：资产负债表财务陷阱主要是高估资产、低估负债，当然也有少数的是低估资产、高估负债，如近两年地产、商品及股票价格暴涨，导致一些企业出现井喷式增长，一些企业就动脑筋隐瞒一些利润，有的甚至配合庄家炒作，在庄家建仓之后发布利好题材，将隐瞒的利润释放出来，导致企业发布的业绩与实际经营出现时期错节，目前股市由牛转熊，要非常小心熊市的业绩陷阱，因为不少上市公司目前还有一些利润在藏着等着不景气时候释放。

但长期看股市最大陷阱还是资产泡沫，账面上每股净资产很高，但实际上很多资产是不良资产甚至是虚假资产，根据笔者观察，任何一种资产都有可能形成泡沫资产，包括货币资金，如果发现一家企业负债率很高，而账面资金又很宽裕，要小心这个货币资金可能有诈。固定资产也是这样，如果一家企业产能不断的扩张，但产量没有上去，要小心可能存在虚增固定资产；投资也是这样，现在很多企业借投资子公司或合营、联营企业转移资金进行违法经营，如地下炒股、炒楼甚至炒期货，所以对资本运作频繁的公司要小心其投资陷阱。

三位财务家剖析资产负债表的九项利器

理财周报：现在我们回头总结一下，系统的阅读和分析资产负债表，可以建立哪些方法论呢？能够请各位解密一下各自常用又精到的“独门暗器”？

谢荣：目前常用的方法，基本就是纵向比较、横向同业比较、使用分析指标如资产负债率之类、使用三大报表勾稽剖析等等。相对来说，我认为指标是一定要的，没有指标无法比较，然后再进行纵向比较，此后在进行同业比较。实际上一家公司真正有无前途还是依靠横向比较来定，这关系到你究竟在市场中有无地位。当然了，指标都不是绝对的，计算了之后一定要深入的观察每家公司发生的特殊因素，是哪些要素影响了企业。

而三大财报之间的勾稽关系较为复杂，就是三个报表直接相互链接贯通的地方，这是观察财报准确性真实性的一把利刃，适合成熟的投资者使用。下面几个等式就是几项重要的勾稽关系：

总资产=负债+所有者权益

所有者权益=当年利润+股本+年初未分配利润+其他所有者权益项目

损益表及利润分配表中的未分配利润=资产负债表中的未分配利润

资产负债表中现金及其等价物期末余额与期初余额之差=现金流量表中现金及其等价物净增加额。

清议：这一次说到资产负债表，我不得不多说两句，就是分析财务报表一定不能走火入魔，不要变成为分析而分析，这样也会让投资走进死胡同。一定要真正把握市场脉搏，结合市场的节奏和经济基本面的节奏来谈，否则价值投资就是空想。

然后呢，我是向来不大主张太过复杂的分析指标的。常用还是那几个：资产负债率、有息负债/净资产比率、应收帐款周转率、存货周转率、速动比率。

我简单说下，流动比率如果小于1，就是有很大的风险，这叫做流动性资不抵债；至于速动比率，不太需要去考虑它。而存货周转率要根据行业的属性和盈利模式不同来判断，比如零售行业一定要快，不快现金没法流转，制造企业更多把产品放在仓库里，所以没有那么紧迫，公共事业行业比如电力、水利等等，存货周转太快了反而是坏事情，为什么呢？因为你没那么多存货，就是上面所说的，你流动资产不够，很难应对剧烈的市场需求变化。

另外，一定要注意对资产盈利能力的判断，做一个简单的算术，就是净资产收益率。

最后我建议，不要太关注年报。近来人们纷纷重视年报，但我要说，恰恰要关注季报。你一定要把年报结合季报换算成每个季度的业绩和资产变化数列，看看是否呈现多头排列，比如我说中石油和银行一季度的业绩预测，都是根据各个季度报表来推算的。

申草：因为我的角度不一样，所以我不妨给大家一个建议，从审计的角度去看上市公司财报。今天我要介绍一种方法，据说是五大很流行的方法，就是战略系统审计(SSA)方法，经过笔者我改造后，觉得这种方法有强大的威力，有四种途径。如下：

第一种：同业分析，找到行业平均数与竞争者数据，这种分析就像评估学中的“市场比较法”，要找到参照物，参照物选择可参考评估学的介绍，一定要有可比性，而且是同心圈；

第二种：纵向分析：前后期财务数据比较，我的观点是不单纯上下年度比较，至少要3-5年，当然要考虑前后期的可比性，如该公司已进行重大重组，则上下年度可能都不可比；

就此，我曾经写过一篇文章，也是一种方法论：延长分析视窗，迅速发现资产异常。使用这个方法我在05年秋天发现一个规律：如果一家上市公司货币资金一直在高位“盘整”，或者呈直线上升趋势，如果该公司股权已被质押，则其货币资金存在陷阱可能性非常大；当然，也要结合其主业分析，如果主业竞争激烈，毛利率很低，公司长期处于微利状态，则该公司业绩就很大疑问。我最近还发现，不只是货币资金，存货、应收款项、固定资产都适用。上面我所说的鄂尔多斯就是这样发现的。

第三种：非财务数据与财务数据比较：西方流行的一种绩效管理是平衡计分卡(BSC)，不但要考评财务成果，还要考核顾问满意、内部流程及学习和创新等非财务方面相关的成果，实际上这些都是相关的。香港凤凰台有一评论员有句著名的话是“世界上很多事情看来是不相关的，而实际上相关的”，财务成果是经营的反映，经营数据(非财务数据)直接决定财务数据，如果财务数据与经营数据发生冲突，则要充分关注；

第四种：财务数据之间比较，财务数据本身也是关联的，这里面当然存在逻辑关系，如三大报表本身有很强的勾稽关系，财务报表科目之间的联动关系，以及财务报表年度内的可比关系(同一年内的月度报表、季度报表之间的对比)。 (本文来源：理财周报 )