偶看新闻沈阳市物业经理招聘:周期投资的周长
来源：百度文库 编辑：偶看新闻 时间：2024/04/29 06:10:12
又到了周期中不令人愉快的阶段，看看历史或许能稍微令人忘却眼前的烦恼，并增强一些信心。今天的话题是周期下的投资。有三点心得：一是每一轮周期的驱动力都不同；二是周期的客观存在和积极意义；三是风险收益的对比和匹配。
从过去100年的道琼斯指数看，有三个黄金十年， 20年代、50年代、90年代；两个悲惨十年，30年代、70年代。20年代的明星是钢铁和汽车；50年代的最爱是消费和电子；90年代的科技是我们最熟悉的。每一波牛市中的主力板块都是经济周期上升阶段的主要驱动力。30年代的萧条，70年代的滞胀，则是熊市的不同版本。只看指数，历史重复；细看内容，剧本不同。
第一个剧本：繁荣萧条。1920年代道琼斯从60点到380点。背后的驱动力是大量的移民从欧洲过去，汽车和电器开始普及。20年代公司的股利倍数基本在20倍左右，意味着公司的盈利和分红能力是在真实的上升，股利收益率在5％左右，高于4％的贴现率。但是1928、1929年的突然暴涨，让股利收益率下降到3％，投机泡沫出现。政府在8月突然出手刺破泡沫将贴现率提高到6％，大萧条就此产生，1932年指数跌到41点，回到1903年的水平。
第二个剧本：繁荣通胀。1950/60年代，道琼斯从160点到1000点。战后“婴儿潮”带来的消费、电子热潮成为主要驱动力。政府吸取了1930年代的教训，货币供应一直充足；但是长期的繁荣，加上日本、德国的兴起对资源的需求，导致通胀压力增大，1960年代末的通胀率已从过去的2％上涨到5％，商业利率达到6%，而股利收益率只有3％。1970年代的石油危机，将通胀率从5％推高到11％，导致道琼斯在1973/1974年暴跌45％，连带香港跌了90％。随后的高通胀，一直将道琼斯压制在800－1000点之间，直到1982年通胀消除。1966年的995点直到1982年底才突破，16年的“滞胀”（GDP增长2％，通胀7％）让我们见识到了通胀对股市的危害。
第三个剧本：繁荣（通胀/通缩？）。1983年到现在，道琼斯从1000点到14000点。IT技术提升了整体社会的劳动生产率，创造了类似电力、铁路、汽车这些革命性的投资机会。美国企业的全球运营也是一个因素，把低附加值环节外包，中国、印度等富裕后又加大了对美国产品服务的需求。到2000年股利率只有1.5%，而商业利率5％，泡沫已经很明显了。政府再次吸取了1930年代的教训，不断降低贴现率去让经济软着陆，也为今天的次贷危机和商品泡沫埋下了伏笔。第三波剧本的结局是通胀还是通缩，专家们还在争论。
我们只想知道，第四个剧本会怎样表演？是我们期待的资源革命，如新能源新材料；或者是智能化、自动化的全面普及，如机器人；或者是医学革命带来的人类健康；或者只是一次传统的周期更替。
最后是三点心得。第一，周期是客观存在的，不能也无法躲避，只能面对和适应。然而由于惯性思维，即使在周期拐点出现后，投资者依然停留在过去的轨道上，导致损失越来越大。特别是对于强周期性的股票，关于拐点的警惕虽然令人疲惫，但是投资者显然不能像持有成长股那样，长期持有强周期股票。
第二，周期有积极意义，在于通过市场手段淘汰落后的行业或企业，促使资源的合理配置和高效使用，并给新兴企业发展的空间和机会。对于在一轮周期中落败的企业，投资者应去思考它为什么失败，看它有没有反败为胜的经营策略和产品，而不能一厢情愿地守株待兔，盼望股价回到以前的高点。
第三，风险和收益的匹配。在最悲观的时候，只要你觉得地球不会停止旋转，人们还需要上市公司（前提是它能生存下来）的产品和服务，看看股利率和商业利率的对比或许能带来投资良机。1932年底部时股利率12％，利率1％；1949年底部时股利率7％，利率1％。当然这只是必要条件，还要看经济增速和通胀的变化。过去100年经历的苦难数不胜数，但相信在公平合理的市场经济下，企业和个人的适应与创新让我们对第四个剧本充满期待。
该文章对()人有用 工具箱 相关股票： 关联标签： 投资周期 【 · 原创:licai86 -2008-09-01 13:10】 日本股市——牛市背景：日圆升值，经济腾飞。
1987年启动点位：9,000多点；
1990年癫狂顶峰：38,915点。总涨幅超过300%；
1991年在日圆加速升值的环境下，日本股市进入长达13年的熊市；
2003年跌到了7,600点，低于启动点数的16%。
台湾股市——牛市背景：台币升值，亚洲四小龙腾空出世。
1987年牛市启动点位：1000点左右；
1990年，癫狂顶峰：12,682点，三年时间，总涨幅超过11倍；
1990年-1991年，股市崩盘，8个月时间一路泻到2,485点；
2008年，17年后，台湾股市还在8000点左右游荡，不到疯狂颠峰时的2/3。 工具箱 【 · 原创:licai86 -2008-09-01 13:24】 香港恒生指数1973年股灾
最大跌幅：91.55%
历时：21个月
再创新高的时间：8年后
美国1929年股灾
最大跌幅：89.38%
历时：33个月
再创新高的时间：26年后 工具箱 【 · 原创:licai86 -2008-09-02 08:35】 港股会下跌50%吗？ (2008-01-20 11:28:07) ZT
牛市——我们将指数上涨时间超过12个月，上涨幅度超过100%定义为牛市。
熊市——我们将指数下跌时间超过12个月，下跌幅度超过40%定义为熊市。
打开恒生指数20年（1988-2007年）K线图，我们可以发现从1989年6月——2007年12月，恒指经历了4个牛市和3个熊市。
先来看牛市。
第一个牛市：从1989年6月，涨到1994年1月，历时55个月。从2093点，涨到12599点，上涨10506点，涨幅502%。
第二个牛市：从1995年1月，涨到1997年8月，历时32个月。从6890点，涨到16820点，上涨9930点，涨幅144%。
第三个牛市：从1998年8月，涨到2000年3月，历时20个月。从6544点，涨到18397点，上涨11853点，涨幅181%。
第四个牛市：从2003年4月，涨到2007年10月，历时55个月。从8831点，涨到31958点，上涨23127点，涨幅262%。
再来看熊市。
第一个熊市：从1994年1月，跌到1995年1月，历时13个月。从12599点，跌到6890点，下跌5709点，跌幅45%。
第二个熊市：从1997年8月，跌到1998年8月，历时13个月。从16820点，跌到6544点，下跌10276点，跌幅61%。
第三个熊市：从2000年3月，跌到2003年4月，历时38个月。从18397点，跌到8331点，下跌10066点，跌幅54.7%。
关键：第四个牛市是否结束？
第四个牛市，无论涨幅，还是涨时，都远远超过第二，第三个牛市，小于第一个牛市，基本达到一个大牛市所应有的上涨时间和幅度。
恒指从2007年12月30日的最高点31958点，下跌到2008年1月18日的25208点，已经有效跌穿120天牛熊线。跌幅达到25%，理论上进入熊市。
再来聊点基本面：
香港股市是真正的股市，跟国际完全接轨。所有的制度设计完全市场化，偏向于合理估值，透明，开放。投资者可以投资全世界的股市，港股也可以让全世界的投资者来投资。因此，港股大部分时间在合理偏低的范围内波动，即平均市盈率15倍左右。牛市疯狂时，超过25倍。熊市悲观时，低于10倍。在这样的一个股市投资，实乃投资者之福。
现在的恒指，平均市盈率超过20倍，属于历史上的偏高水平。巴菲特也认为估值偏高，清仓中石油，转投更具投资价值的韩国股市。
退一步讲，即便牛市没有结束，也在走向结束，投资者已没有踏空的风险。下跌的慨率，大过上涨的慨率；下跌的幅度，大过上涨的幅度。
如果牛市已经结束，下跌的幅度会不会超过50%呢？
从20年的恒指来看：三个熊市的平均下跌时间达到13个月，跌幅超过50%。这次熊市至少有一个条件应该达到。如果真是这样，届时，一个改变投资者一生命运的机会，就将出现。香港人，真的好命；生在香港，就是幸福。
巴菲特曾经指出，如果能从历史推断未来，图书管理员都会发财。
我实在想不到，除了从历史去推断未来，还有什么更好的方法？
以上言论全是无所事事，无事生非。与价值无关，价值投资者可一笑置之。将来如有雷同，纯属巧合。算命先生蒙久了，也有蒙对的时候。
工具箱 【 · 原创:licai86 -2008-09-03 08:50】 美元的波动周期性
1971年8月15日纯粹的美元本位制正式登上历史舞台。自布雷顿森林体系解体以来，没有外部约束的美元本位制和主要大国货币之间的浮动汇率体系，的确是一个史无前例的“勇敢新世界”：国际储备货币完全没有“锚”，全球货币、金融、经济之稳定，完全取决于美联储的货币政策，其他国家只能被动接受。
美元的波动存在一定的周期性：1971~1979年：弱势美元周期。在1980年到1985年期间，美元曾经持续上涨；从1986年到1988年则一路下跌；1986~1995年：弱势美元周期。在1995年4月美元指数从80.05点开始上涨，2002年2月美元指数见顶120.40点，之后处于又一个下跌的周期中。直到2008年3月美元指数见到70.69点。
试解美元周期和全球经济周期之谜 第一财经日报 2007年12月11日 02:01 向松祚
1971年至今的金融危机，具有异常鲜明的特点：（1）危机几乎总是出现于美元周期走势之拐点或转折点；（2）危机前后总是伴随着国际资本的大规模流动；（3）美元周期之拐点，总是源于美国财政货币政策或国际政治外交策略的重大变动
经济周期是经济学的一个大题目。百多年来，参与高手数之不尽，数学引证高深莫测，计量分析神乎其神。然而迄今为止，没有哪个经济学者胆敢声称自己能够准确推测经济周期，更不用说经济波动的具体细节了。
从货币体系角度看经济周期
上世纪80年代中期，一群天才人物深感传统科学之不足，创办著名的桑塔菲研究所（Santa Fe Institute），以探索复杂系统为目标，试图建立崭新科学。该智库的重点研究项目是经济体系之动态演化，尤其是全球金融市场之动荡或金融危机，参与者包括大名鼎鼎的诺贝尔奖得主肯尼斯·阿罗和斯坦福大学名教授阿瑟·布赖恩。
桑塔菲研究所考察的重点，乃是货币信用的周期波动及其传导机制（尤其是金融市场的“蝴蝶效应”）。不过，众多绝顶天才之努力，还是无法彻底破解金融危机之谜。
令人欣慰的是，经济学者确实找到了经济体系周期波动的基本范式或形态。最重要的发现之一是：货币供应量之波动，乃是经济周期波动的基本决定力量。发现货币供应量变化和经济波动之关系，亦是弗里德曼和施瓦茨经典名著《美国货币史》的伟大贡献。二师总结到：（1）货币供应量之变化轨迹，与总体经济活动、货币收入和物价水平之波动轨迹紧密相关；（2）两者之关系高度稳定；（3）货币供应量之改变，往往有独立之根源，它不是经济活动变化的简单反映或结果。
进一步追问下去，要揭开货币供应量波动之谜，我们必须详尽考察全球货币体系之制度安排。易言之，要透彻理解各国经济之波动和金融货币危机，首先必须破解美元波动周期。我简称为“美元周期”。
本文追随弗里德曼－施瓦茨的基本精神，从国际货币体系演变角度，简要概述美元周期和世界经济周期之内在关系。
美元大周期
从美元周期角度考察全球经济动态演变，始创者正是“欧元之父”蒙代尔。1999年，蒙代尔发表诺贝尔演讲《二十世纪回顾》，雄辩地指出：“国际货币体系的动荡不安触发了本世纪无数次政治上的风云变幻。我们至今对国际货币体系的动荡还知之甚少。美国的崛起和美国联邦储备体系（美国政府的金融分支）的错误政策
正是国际货币体系不稳定的直接原因。”
蒙代尔的真知灼见让我们明白：深入考察美元自身之周期波动，乃是理解全球经济最基本的出发点。
我们可以将一个世纪以来的美元周期，大致分为三个阶段。
第一阶段（1914年~1955年）：与黄金挂钩的美元，迅速成为全球支配货币。
第二阶段（1956年~1970年）：美元继续与黄金挂钩，美国黄金储备急剧下降，金汇兑美元本位制岌岌可危。
第三阶段（1971年~至今）：纯粹的美元本位制和浮动汇率体系正式登上人类历史舞台。
美元周期的主要特征
第一阶段的基本特征是：美国是世界主要债权国，贸易收支和国际收支皆为大量顺差；世界各国对美元需求殷切，美元相对世界其他货币呈长期升值趋势；美元与黄金依固定价格固定；各国为获得美元作为支付手段，将大量黄金输入美国。此阶段之特征，可以简要概括为“美元比黄金优越”。
此阶段之决定性事件是：1914年美联储创立，立刻成为世界最强大的中央银行；两次世界大战摧毁金本位制，美国之外所有国家的经济全面崩溃，美国成为最强大的经济体；全球75％的黄金储备流入美国；布雷顿森林体系确认美元是全球货币体系之关键货币。
第二阶段的基本特征是：美国开始出现贸易收支和国际收支逆差；美元依然按照固定价格与黄金挂钩，其他国家可以将美元兑换为黄金；美国之黄金储备急剧下降；美元相对其他货币开始出现持续贬值趋势。此阶段之特征，可以简要概括为“美元与黄金等价”。
此阶段之决定性事件是：为争夺和维护全球霸权，美国必须长期维持庞大的军事开支，美国财政赤字、贸易收支和国际收支赤字开始显现；朝鲜战争、越南战争和国内规模巨大的福利计划，让美国财政开支急剧增长，扩展性货币政策触发严重通胀；美国、欧洲和日本之间的贸易、金融、货币摩擦，让布雷顿森林体系摇摇欲
坠。
第三阶段的基本特征是：美国贸易赤字和国际收支赤字持续扩大，美国成为世界主要债务国；美元与黄金完全脱钩，美元发行不再有任何外部约束；全球主要货币之间实施浮动汇率，全球美元储备资产呈几何级数增加，世界平均通胀超过以往一切时代；美元相对世界主要货币呈持续贬值趋势；货币动荡和金融危机之发生频
率超过以往一切时代。此阶段之特征，可以简要概括为“黄金比美元优越”。
此阶段之决定性事件是：尼克松公然撕毁布雷顿森林协议，摧毁固定汇率国际货币体系，毫无约束的“美元本位制”正式登上历史舞台；“石油危机”导致“石油美元”和“欧洲美元”爆炸性增长；美联储成为事实上的全球中央银行，美元周期成为左右全球经济波动最重大力量；“广场协议”迫使日元持续升值，造成日本
经济惊天大泡沫以及泡沫破灭后的持续衰退；欧洲为对抗美元霸权和抛弃浮动汇率之害，毅然决然采纳单一货币，欧元一诞生立刻成为全球第二大主要货币。
美元本位制开启美元周期
1971年8月15日的“尼克松冲击”，开创了人类货币体系的崭新时代：纯粹的美元本位制正式登上历史舞台。没有外部约束的美元本位制和主要大国货币之间的浮动汇率体系，的确是一个史无前例的“勇敢新世界”：国际储备货币完全没有“锚”，全球货币、金融、经济之稳定，完全取决于美联储的货币政策，其他国家只能被动接受。
易言之，纯粹美元本位制度下，美元周期直接决定了世界经济周期，美元相对其他主要货币汇率的周期性波动，直接导致或决定了全球货币动荡和金融危机。
为什么会出现“尼克松冲击”？为什么美国不遗余力地向全世界推销浮动汇率？经济学教科书从来没有给出满意的答案。必须承认，我们对全球货币动荡之原因，依然知之甚少。唯有透彻理解国际货币制度游戏规则和演变历程，我们才有可能解释和推测美元周期；才有可能解释和推测全球经济周期和金融危机。
货币动荡和金融危机
成为家常便饭
纯粹美元本位制诞生之后的国际货币体系，最鲜明的特征乃是金融危机成为家常便饭。危机爆发的频率超过以往一切人类历史。且让我简要列举1971年之后的主要金融危机：
1974~1975年：全球性金融危机。起源于布雷顿森林体系崩溃、美国极度宽松的货币政策和石油危机导致欧洲美元市场暴涨。崩盘的主要部门是股票、房地产投资信托基金、商业地产。
1979~1982年：全球性金融危机。起源于美国极度宽松的货币政策和石油美元滚滚流入第三世界国家。崩盘的主要国家包括墨西哥、巴西、阿根廷，灾难波及世界众多国家。
1985~1987年：美国金融危机。起源于强势美元政策诱使投机资金流回美国，触发美国房地产和股市疯涨。崩盘的主要领域自然是房地产、股市和金融体系，以1987年10月19日的股市暴跌为标志。
1990~1992年：日本金融危机。起源于1985年《广场协议》，美国强迫日元持续大幅度升值，导致日本经济体系的惊天大泡沫。崩盘的主要领域是股市和房地产，股市跌幅超过70％，房地产跌幅超过50％，灾难很快蔓延至银行金融和整个经济体系，日本经济陷入长期衰退。
1992~1993年：欧洲汇率机制危机。起源于浮动汇率动荡和美元相对欧洲各国货币以及英镑的持续弱势。国际投机热钱（主要是对冲基金）肆意攻击英镑和欧洲货币，导致英镑和里拉汇率崩溃，被迫推出欧洲汇率机制。
1994~1995年：墨西哥金融危机且迅速波及全球。起源于墨西哥盲目的金融市场自由化（依照“华盛顿共识”的指示办事），大量热钱流入墨西哥和其他发展中国家，造成投机资产价格泡沫。
1997~1998年：亚洲金融危机和俄罗斯债务危机。起源于亚洲各国盲目金融市场自由化、放松资本账户管理、弱势美元诱发投机热钱大量流入亚洲和俄罗斯。1996年起，弱势美元政策结束，投机热钱迅速流出亚洲各国，资产价格泡沫破灭。
2000~2002年：全球互联网泡沫破灭导致信用市场急剧萎缩。起源于1996年开始的强势美元周期，导致大量国际资金流回美国参与股市和其他资产投机。
2007年：美国次级债务危机和全球信用市场动荡。起源于2002年开始的弱势美元周期，美联储持续降息诱发房地产市场毫无顾忌的信贷扩张。
以上是粗枝大叶的历史事实，没有包括各种波及范围较小的金融危机。然而，我们清楚地看到：在不到40年的时间里，全球性金融危机至少爆发九次之多，危机的频率达到每四年一次！与此相对照：1945~1971年的布雷顿森林固定汇率时代，全球性金融危机从来没有发生过（尽管出现过几次小规模的汇率投机冲击）。
美元周期与金融危机
如影随形
1971年之后的金融危机，具有三个异常鲜明的特点：（1）危机几乎总是出现于美元周期走势之拐点或转折点。易言之，美元相对其他主要货币之强势转为弱势、或弱势转为强势，必定伴随着一次或多次金融危机；（2）危机前后总是伴随着国际资本（主要是投机热钱）的大规模流动；（3）美元周期之转折点或拐点，总是源于美国财政货币政策或国际政治外交策略的重大变动。
让我们看看1971年“尼克松冲击”之后的美元周期波动：
1971~1979年：弱势美元周期。“尼克松冲击”之时，美元相对世界其他主要货币一次性贬值，幅度高达15％。美元从此进入持续贬值周期，到1979年，美元相对日元、马克等主要货币之贬值幅度超过30％。美国和全球货币供应量急速增长，触发石油、贵金属（黄金等）、基础原材料价格飞涨，美国经济和世界经济陷入史无前例之“滞胀”。与此同时，石油危机和没有“锚”的美元本位制，共同造就了庞大无比的“石油美元”和“欧洲美元”市场。巨量石油美元滚滚流入拉美国家，掀起一波又一波的对外借债高潮和虚假繁荣，埋下了拉美债务危机之祸根。
1980~1985年：强势美元周期。1979年7月，保罗·沃尔克临危授命，以铁腕手段遏制通胀，他将联邦基金利率提高到前所未有之高度，猛烈的紧缩措施很快见效，美元结束近10年的持续弱势，开始逆转为强势美元周期。供给学派革命（里根经济学）所倡导的减税政策，刺激美国真实经济强劲增长，是推动美元强势周期的主要力量。然而，里根政府急剧增加的军事开支，造成美国的巨额国际收支赤字和财政赤字，后者反过来成为美国强迫日元和欧洲货币升值的主要借口。
1986~1995年：弱势美元周期。1985年9月五国集团签署的《广场协议》，明确要求“其他主要货币相对美元进一步有序升值”，触发长达十年之久的弱势美元周期。美国国内的贸易保护主义、遏制日本全球扩张、扰乱日本金融体系和货币政策、以汇率升值为手段迫使日本开放国内市场等，是《广场协议》的基本战略考虑。《广场协议》之后，美联储的公开市场操作部门多次直接干预外汇市场，抛售美元、买入日元和马克。一年之内，美元相对日元之贬值幅度就超过20％。
1996~2001年：强势美元周期。1996年开始的强势美元周期，主要推动力量是：以美国为首的信息科技革命吸引大量资金重新流回美国，参与直接投资和证券买卖；克林顿政府致力于改善财政赤字且最终实现财政盈余；财政部长鲁宾极力倡导强势美元政策，认为强势美元政策最符合美国的长远利益（强势美元是所谓“鲁宾经济学”的基本原则之一）。
2002年至今：弱势美元周期。互联网泡沫的破灭和接踵而至的“9·11”恐怖袭击，让投资者对美国经济和美元的信心深受打击，资金开始大规模流出美国、涌向世界其他地区；以格林斯潘为首的美联储为避免美国经济陷入持续严重衰退，不断降低基准利率，金融体系之流动性急剧增加；对外反恐战争之巨大开支，让美国政府之财政赤字和对外负债不断刷新纪录；次债市场崩溃诱发全球信用市场动荡，全球投资者对美元的信心持续下降。自2002年以来，相对一篮子货币，美元已经贬值了大约25％，以石油、黄金为首的全球资产价格持续暴涨。
2009年下半年，
弱势美元周期可能逆转
显然，美元周期取决于三大力量：（1）美国的全球军事外交战略和行动；（2）美国的财政政策；（3）美联储的货币政策。为了推测2002年开始的弱势美元周期何时结束，我们必须密切关注以下三个重大事件：（1）美国是否对伊朗实施军事打击或继续保持对伊朗的军事威慑；（2）次债危机什么时候能够尘埃落定；（3）民主党是否能够赢得2008年总统大选。
初步判断是：若美国停止对伊朗的军事威慑且逐步从伊拉克撤军；次债危机之最终损失一年之内水落石出；民主党赢得2008年总统大选，那么，本轮弱势美元周期将从2009年下半年开始逆转。（作者为华友世纪创始董事长）
工具箱 【 · 原创:licai86 -2008-09-03 19:44】 2000年时美股跌幅榜 [testgame] 于 2008-6-27 22:57:39
很多朋友以为美股比我们A股走的稳健，安全，美股的风险小，其实不是的，我给大家看看2000-2002年美股走熊的两年其中的蓝筹股和领涨龙头的跌幅有多大吧：
领涨龙头 触底时间 从顶部下跌的最大百分比
美国在线 2年半 91％
美国电话电报公司 3年半 83％
亚马逊 1年9个月 95％
苹果电脑 9个月 86％
思科 2年半 90％
康宁 2年 99％
柯达 4年9个月 74％
爱立信 2年半 9……％
福特汽车 3年半 83％
通用电气 2年 65％
固特异轮胎 5年 96％
家得宝 2年9个月 71％
英特尔 2年 83％
JP摩根大通 2年半 77％
凯马特 10年 99％
麦当劳 3年3个月 75％
甲骨文 1年9个月 84％
宝丽莱 2年3个月 91％
高通 2年半 88％
施乐 1年半 94％
雅虎 1年9个月 97％
联合航空 5年 99％
迪斯尼 2年3个月 69％
美国人威廉.欧奈尔统计的，摘录如上。其实世上的乌鸦一般黑，跌起来都是会死人的，象思科这样的超级大牛股，10年上涨75000％，最后从80多块跌到8块，朗讯从64元的顶峰跌到不到1块钱。
工具箱 【 · 转贴:三点 -2008-09-03 22:34】 1 工具箱 【 · 原创:licai86 -2008-09-07 17:06】
上证指数高低点循环
低点循环
1990年12月95.79点始——1992年5月最高1429.01点——1992年11月最低386.85点 共24个月
1992年11月最低386.85点——1993年2月最高1558.95点——1994年7月最低325.89点 共21个月
1994年7月最低325.89点——1994年9月最高1052.94点——1996年1月最低512.83点 共19个月
1996年1月最低512.83点——1997年5月最高1510.17点——1999年5月最低1047.83点 共41个月
1999年5月最低1047.83点——2001年6月最高2245.43点——2005年6月最低998.23点 共74个月
高点循环
1992年5月最高1429.01点——1992年11月最低396.85点——1993年2月最高1558.95点 共10个月
1993年2月最高1558.95点——1994年7月最低325.89点——1994年9月最高1052.94点 共20个月
1994年9月最高1052.94点——1996年1月最低512.83点——1997年5月最高1510.17点 共33个月
1997年5月最高1510.17点——1999年5月最低1047.83点——2001年6月最高2245.43点 共50个月
2001年6月最高2245.43点——2005年6月最低998.23点——2007年10月最高6124.04点 共77个月 工具箱 【 · 转贴:licai86 -2008-09-11 13:33】 从世界政治和经济长波周期的角度理解中国发展
舆论称，21世纪的前20年对中国来说是重要的“战略机遇期”，对于这种说法可以做出多种理解。
从以50年为一轮的全球经济康德拉季耶夫长波周期来看，工业革命以来的世界经济经历了四个长波周期，根据以往数据，历史地外推第五经济长波是在1990-2040年。一般认为，目前正处于第五个康德拉季耶夫长波周期的上升期，而历次长波上升期都是世界经济发展的黄金时期。这对中国来说是重大的机遇。
而从为期100年的国际政治霸权周期来看，根据莫德尔斯基的政治中心转移规律，16世纪以来发生了从葡萄牙到荷兰再到英国（2次）而最后到美国的五次政治中心转移，每个周期内又有全球战争期、霸权优势期和霸权衰落期。1914年以来是美国中心期，其中1914-1945年为全球战争期，1945-1973年为其霸权优势期，1973年以来为其衰落期。
历史地外推，21世纪为第六政治霸权周期，未来二三十年是这个周期的全球战争期。从这一点来看，中国的崛起又面临着不少的风险，特别是台湾问题和中国周边陆地和海洋的领土争端都是热点。
工具箱 【 · 原创:licai86 -2008-09-11 13:37】 经济周期的类型及成因
自19世纪中叶以来，人们在探索经济周期问题时，根据各自掌握的资料提出了不同长度和类型的经济周期。
（1）基钦周期：短周期 : 3-4年的经济周期
是1923年英国经济学家基钦提出的一种为期3-4年的经济周期。基钦认为经济周期实际上有主要周期与次要周期2种。 主要周期即中周期，次要周期为3~4年一次的短周期。这种短周期就称基本钦周期。
（2）朱格拉周期：中周期 : 9~10年的经济周期
是1860年法国经济学家朱格拉提出的一种为期9~10年的经济周期。该周期是以国民收入、失业率和大多数经济部门的生产、利润和价格的波动为标志加以划分的。
（3）康德拉季耶夫周期：长周期或长波 : 50-60年的经济周期
是1926年俄国经济学家康德拉季耶夫提出的一种为期50-60年的经济周期。该周期理论认为，从18世纪末期以后，经历了三个长周期。 第一个长周期从1789年到1849 年，上升部分为25年，下降部分35 年，共60年。第二个长周期从1849年到1896 年，上升部分为24年，下降部分为23 年，共47年。第三个长周期从1896年起，上升部分为24年，1920年以后进入下降期。
（4）库兹涅茨周期：另一种长周期 : 20年左右的经济周期
是1930年美国经济学家库涅茨提出的一种为期15-25年，平均长度为20年左右的经济周期。由于该周期主要是以建筑业的兴旺和衰落这一周期性波动现象为标志加以划分的，所以也被称为“建筑周期”。
（5）熊彼特周期：一种综合
1936年，伟大的经济学家熊彼特以他的“创新理论”为基础，对各种周期理论进行了综合分析后提出的。熊彼特认为，每一个长周期包括6 个中周期，每一个中周期包括三个短周期。短周期约为40个月，中周期约为9~10年，长周期为48~60年。他以重大的创新为标志，划分了三个长周期。第一个长周期从18世纪80年代到1842年，是“产业革命时期”； 第二个长周期从1842年到1897年，是“蒸汽和钢铁时期”； 第三个长周期从1897年以后，是“电气、化学和汽车时期”。在每个长周期中仍有中等创新所引起的波动，这就形成若干个中周期。在每个中周期中还有小创新所引起的波动，形成若干个短周期。 工具箱 【 · 转贴:licai86 -2008-09-11 13:42】
经济周期与资产配置 嘉实基金研究员 刘云中
http://www.cnstock.com/jjtd/2008-08/10/content_3572904.htm
经济波动或者说经济周期得到了前所未有的重视，人们将经济周期、资本市场波动和经济政策广泛联系起来，希望在经济周期的不同阶段能够选择合适的资产配置和经济政策。
一、经济周期及其阶段划分
何谓“经济周期”？人们通常接受美国国民经济研究所（NBER）的定义。NBER定义了两种类型的经济周期，分别是“古典型经济周期”与“增长型周期”。增长型周期的波动现象比古典型周期要常见得多，而且增长型周期与通货膨胀的关系更为密切，也就是说如果增长速度超过了长期的增长率，则通货膨胀会上升，而增长速度低于长期的增长率，则通货膨胀会下降。
经济周期可划分为哪些阶段，在学术界并没有定论，例如曾参与组建NBER的米切尔和伯恩斯认为，经济周期包括衰退、紧缩、复苏和扩张四个阶段，也有学者认为应划分为衰退、复苏、需求拉动型通货膨胀和滞胀四个阶段。现在NBER正式的做法是只确认经济周期的高点和低点，也就是经济周期的波峰和波谷，而将GDP连续两个季度的负增长作为经济进入衰退的重要标志。
二、经济的周期性波动特征
经济史的数据显示，经济的上行阶段（包括经济的复苏和扩张）是经济运行的常态，而经济的收缩阶段（包括经济的紧缩和衰退）则相对比较短暂。
在美国的经济史上，从1948年到1991年，美国的经济增长率一共经历了9次大的收缩和4次小的衰退，这些经济周期的平均长度为3-4年。其中上行阶段持续大约3年，收缩阶段持续约1年。
1991年美国开始了长达十年的经济上行期，并于2001年3月达到了顶点，但这一轮的经济收缩持续时间较短，在2001年的11月就达到最低点，开始新的一轮经济扩张。至于这一轮的扩张顶点在何时到来，NBER目前还没有给出其确切的判断，估计应该在2008年的上半年。
三、经济周期不同阶段的资产配置
经济在周期的不同阶段有不同的表现，资产的投资收益也有很大的差异，著名的“投资钟”是将经济周期与资产配置联系起来，用简洁、直观的方式说明两者的关系。
当然，这只是一个非常简化的模型和介绍，而投资实践是非常复杂和专业化的工作，需要很多的专业技能，因此，需要专业人士进行管理。对于广大中小投资者而言，准确地把握经济周期的各个阶段非常困难，追逐经济周期性波动带来的收益反倒有可能受损，可以采取均衡配置和中长期稳定增长的投资策略，在股票和债券之间进行均衡配置，同时寻找能够保持中长期增长的公司作长期投资，尽量规避经济周期波动带来的不利影响。
工具箱 【 · 原创:三点 -2008-09-11 13:51】 拜读！ 工具箱 【 · 原创:马索 -2008-09-11 16:20】 学习 工具箱 【 · 原创:鱼鹰 -2008-09-11 16:48】 Good 工具箱 【 · 转贴:北斗星 -2008-09-11 16:57】 D 工具箱 【 · 原创:深海鲨鱼 -2008-09-11 20:55】 好贴药要加星
周期+供求关系=投机的本质 工具箱 【 · 原创:licai86 -2008-09-12 10:42】 http://blog.sina.com.cn/s/articlelist_1183217523_0_1.html
中国的经济周期（一）
中国的经济周期（二）
中国的经济周期（三）
中国的经济周期（四）
中国的经济周期（五）
中国的经济周期（六） 工具箱 【 · 原创:三点 -2008-09-12 10:49】 股天乐兄好：
此虽为转帖但很有价值，建议加星！[help] 工具箱 【 · 转贴:三点 -2008-09-12 11:50】 ·肥肉啊：苍蝇、大小非、可交换公司债券
【 转帖:三点 2008-09-12 11:30 淘股吧论坛 浏览/回复：70/1】
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工具箱 【 · 原创:gg729 -2008-09-12 11:54】 好文，心中应有大周期，方能着眼于一时 工具箱 【 · 转贴:licai86 -2008-09-13 16:21】 平安证券:牛熊循环规律表明A股还要跌到1600 2008-09-12 14:49
http://money.163.com/08/0912/11/4LKTHA2S00251LJU.html
我国股市设立以来经历了18年，周期循环过程却表现得非常有规律,根据这个规律预测，这轮熊市将延续到2010年初,而这轮熊市底在上证指数1600点附近.上世纪90年代以来，我国经济运行了两轮大的周期，即90年代初至90年代末期的一轮经济周期，以及本世纪初以来的新一轮经济周期，目前正处于第二轮经济周期的调整期。
上轮经济周期经济的高涨主要是投资拉动，而本轮经济周期的高涨依靠的是“投资+出口”双驱动。1996年初政府开始持续下调保值贴补率+存款利率，标志着宏观调控的结束。那么，持续地下调存款准备金率，停止人民币对美元的升值将是这轮宏观调控结束的标志。
我国股市投机性很强，资金推动型特征非常明显，虽然基本面影响着股市走势，但资金推动的投机力量远超过基本面因素的影响，因此我国股市走势经常不与宏观经济走势相吻合，有时甚至相反。
1991年以来我国经济运行了两个大周期，但股市却运行了三个大的循环周期。股市2005年6月开始的这轮循环周期和1991年10月至1994年8月的循环周期类似，都与宏观经济周期在一定程度上吻合，因此形成共振效应，股市的表现就是牛市涨得猛，熊市跌得狠。
我国股市设立以来经历了18年，期间国内、国际、经济、政治形势风云变幻，以及高速扩容，但股市的周期循环过程却表现得非常有规律，即在时间上呈标准的对称性，并且这个对称性规律基本没受外部环境的影响。根据这个规律预测，这轮熊市将延续到2010年初。
我国经济的高速增长，决定了我国股市大趋势的不断向上，低点总是不断抬高的。综合我国股市的空间循环规律和市盈率循环规律，预计这轮熊市底在上证指数1600点附近。当然，这轮熊市非常特殊，即大小非的解禁流通，可能影响上述预测的准确性。
近期市场已经呈现无量阴跌走势，这种状况随时可能出现报复性反弹，而一旦开始报复性反弹，就标志着熊市进入振荡盘跌的第二阶段，市场将有波段操作的机会了，部分个股将不会再创新低。
我们预计，随着美元见底回升，大宗商品的见顶回落，全球经济将进入新的时期，经济体系中各行业的利润将会重新分配，我国的宏观经济形势可能也将很快发生显著变化，也许不久我国经济面临的主要问题将不再是过高的CPI，而是防止经济过快下滑。政府很快会逐步放松紧缩政策，并出台刺激经济增长的措施。
建议关注以下方面的投资机会：第一，随着资源、原材料价格的回落，下游产品的利润会大幅回升，特别关注关系民生的一般大众消费品行业和公司。第二，国家可能逐步放松财政政策、货币政策，从“防胀”转向“防滑”，进一步出台刺激经济的实质性举措。如加大基础设施建设投资等，将使基建投资相关行业和公司受益，建议特别关注铁路建设相关个股。
股市是宏观经济的晴雨表，其走势反映（往往是提前反映）宏观经济的变化，而宏观经济的变化又决定股票市场的走势。但是，由于人类的本性又使股市有着自身的运行规律，总是呈现复苏、蓄势、启动、腾飞、泡沫、暴跌、低迷的循环过程，这个循环过程经常并非与宏观经济的变化相吻合，有时甚至相反。我国股市是新兴市场，投机气氛很强，股市的波动更大，市场内在的规律就更明显。研究历史是为了预测未来，历史虽然不会简单重复，但总会有很多相似之处。通过对我国股市设立以来的周期循环分析，可以发现其中某些规律性，从而对预测未来的走势起到启示作用。
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一、我国的宏观经济周期
由于处于转型时期，我国经济与成熟经济体不同，经济波动和政策调控幅度都比较大，从而我国经济的周期性更加明显。上世纪90年代以来，我国经济运行呈现十分清晰的周期特征，即90年代初至90年代末期的一轮经济周期，以及本世纪初以来的新一轮经济周期。对比两轮经济周期，以及与之对应的股市循环所表现出的共性，对判断当前股市的运行阶段，以及未来趋势有着很高的参考意义。
从长周期的角度，显然自上世纪90年代初以来，我国经济可以分为两轮较长的经济周期，图表1描述了两轮周期的概况。从短周期角度看，可以将近20年的我国经济划分为3个大的阶段，恰好也属于经济周期理论4阶段的3个阶段，即90年代初复苏到繁荣，随后是调整，然后是复苏和繁荣，而目前处于第二轮经济周期的调整期。
2、推动两轮经济高潮的因素比较
90年代初为刺激经济，在1年时间内大幅降息200Bp，同时基础货币M0迅速增加，此外随着国企三角债问题得以有效解决，国企投资冲动非常强烈，尤其是1992年邓小平南巡讲话后，更激发了全国各界压抑了几年的经济建设热情，各类项目纷纷上马，投资拉动就成为此轮经济高涨的最主要动力。
本轮经济周期刺激经济政策不仅表现在利率和货币供给上，积极的财政政策也起了较大作用。
此外，正逢全球经济的良好表现，我国加入WTO带来的机遇加上政府刺激出口的政策，中国经济与世界经济共振，逐渐摆脱困境。因此与上轮周期不同，本轮经济高涨依靠的是“投资+出口”的双轮驱动（见图表4、图表5、图表6、图表7）。
4、两轮经济周期宏观调控结束的标志与预期
比较上述两轮经济周期，其最大的不同在于主导因素不同。上轮经济周期经济的高涨主要是投资拉动，投资增幅在1993年曾经超过50%。控制固定资产投资，从而抑止CPI，就是宏观调控的主要目标。宏观调控后，固定资产投资迅速回落1994年降到30.08%，1995年降到20.63%，回复到合理水平。与此同时CPI也从最高时的25%逐渐回落。1996年初政府开始持续下调保值贴补率+存款利率，标志着宏观调控的结束。
而这轮经济高涨，投资起到一定作用，但更主要的是出口带动。因此一方面要控制固定资产投资，另一方面要控制出口。持续性地提高存款准备金率，和人民币对美元升值是这轮宏观调控的主要市场化手段，那么投资的下降，以及出口增幅回落到合理水平，CPI得到控制。
从而政府开始持续下调存款准备金率，停止人民币对美元的升值就是宏观调控结束的风向标。
CPI在今年2月达到8.7%，创出1997年以来新高后，开始逐月回落。但是，该通胀水平是在能源价格受到控制的情况下的结果，而PPI在其后还在继续高走，7月达到10%，为1996年以来最高水平。显然，近几个月CPI的回落不够真实，如果放开能源价格，实际会更高些，因此政府仍没有放松宏观调控，这也是吸取了历史调控经验和教训。
值得注意的是，7月以来，原油等大宗商品持续大幅回落，美元走强，可以预计PPI也将见顶回落，在这种情况下，未来即使逐步放开能源价格，对CPI的影响也会较小。事实上可以认为CPI已经得到控制，并且将会继续逐渐回落。
二、A股市场的周期
股市是一个充满了博弈色彩的市场，虽然长期趋势主要是由基本面决定的，但中、短期走势的运行很复杂，受基本面、政策面、和投资者心态波动的多重影响。其中来自任何一个方面的变化都会使市场产生波动，因此股价总是不会等于其价值，而是围绕价值波动。我国股市设立以来经历了18年，期间国内、国际经济、政治形势风云变幻，以及股市的高速扩容，都增加了股市的波动性，但是依然可以发现其周期性的规律。
1、A股市场周期与经济周期
我国股市自1990年底设立以来，经历了三个大的循环周期，即1991年10月牛市开始——1993年2月见顶转为熊市——1994年8月结束熊市；1996年1月牛市开始——2001年6月见顶转为熊市——2005年6月结束熊市；2005年6月牛市开始——2007年见顶转入熊市，目前正运行在这个循环周期的熊市阶段。
从经济环境比较分析，2005年6月开始的这轮周期循环与1991年10月至1994年8月的周期循环，有着相似的基本面环境背景，这两轮股市循环周期与宏观经济周期基本吻合，因而形成共振效应，股市的表现就是牛市涨得猛，熊市跌得狠。
从时间上分析，1991年10月至1994年8月的周期循环，从牛市启动，到到达顶部，最后结束转入熊市基本与当时的宏观经济变化相吻合，但是1994年8月熊市结束的时候却正是我国宏观经济最困难的时候，当年通货膨胀高达25%；而2005年6月开始的这轮周期循环，虽然牛市的高潮和牛转熊的时间与宏观经济变化基本吻合，但是我国这轮经济周期的起点是2001年下半年，而上轮熊市却正好是从2001年6月开始的，直到2005年6月才结束，进而开始这轮牛市，牛市的开始比宏观经济周期晚了4年。可见，这两轮牛熊循环也不是完全与宏观经济的运行相吻合。（见图表13）
3、A股市场的空间循环规律
对于我国这样的不成熟市场，在一轮大行情中，流入市场的资金性质往往以投资为主开始，到最后以投机为主结束。而参与市场的投资者的专业水平，也是首先从较高水平开始，随着上涨而递减，最后到基本不懂市场的普通民众。因此，一轮牛市都是从价值推动为主，最后到完全资金推动的过程。
对于资金推动型行情，其顶端是很难预测的，众多因素都会影响短期资金流入，如当时的经济环境、政治环境、政策环境、国际经济政治环境等等。但是，我国股市熊市的底则和成熟市场一样，由价值决定的，是长线资金，专业投资者托起，因此是有规律可寻。而我国经济的高速增长，决定了我国股市大的趋势的不断向上，低点总是不断抬高的。
从运行规律看，每经过一轮周期循环后，低点总是不断抬高，即后一个熊市的底总是比前一个底高。第一个周期循环深圳综指从1991年9月的45.66点开始，经过牛市，再转熊市，最终熊市跌至于96.56点结束，底部抬高111.48%；第二个牛熊循环深圳综指从1996年1月的105.34点开始，经过牛市，再转熊市，最终熊市跌至235.64点结束，底部抬高123.69%（见图表17）。根据上述规律推算，同时考虑这轮熊市面临之前没有的非流通股解禁压力，我们预计这轮熊市大盘最终会底部抬高100%左右，对应深圳综指450点附近，按目前的点位，还要下跌约25%。对应沪深300指数为1600点，上证指数为1650点左右。显然，未来大盘还有较大的下跌空间，但相比之前已经下跌的空间而言相对不大了（上证指数由于经常有大盘股上市，失真严重，而沪深300指数历史太短，因此这里用深圳综指）。
三、估值水平的波动循环
考察恒生指数、标准普尔500指数等世界主要指数等可以发现，其市盈率的波动区间主要在10～20倍之间，一般超出其范围的时间都不长，如果长时间在这个范围之外，一定是当时遇到了极为不正常的经济或政治环境，导致市场出现极度恐慌或极度疯狂（图表18、图表19）。
我国A股市场市盈率波动范围较大，主要是因为新兴市场投机性强，加上股权分置实际流通股较少，牛市时市盈率往往可以达到60倍以上，甚至80倍的高水平。但是，A股市场市盈率波动的低点却是与成熟市场相同的。1994年7月第一轮熊市结束时市场的平均市盈率约为11倍，2005年6月第二轮熊市结束时沪深300指数的市盈率是13倍，如果考虑当时股权分置改革已经启动，平均对价水平10股送3股的因素后，实际的市盈率是10倍左右（见图表20）。
上述全球主要市场，包括我国A股市场总是能在10倍市盈率见底，说明10倍左右的平均市盈率应该是股票市场绝对投资价值区。只要不出现特别恶劣的经济、政治环境，一个市场的熊市都应该在平均市盈率跌到10倍左右结束。
目前A股市场沪深300指数以今年中期业绩计算的市盈率为14.5倍，如果全年业绩增长与上半年相当，那么要让市盈率降到10倍，大盘还必须下跌30%，对应的上证指数1550点，这与上面通过我国股市空间循环规律计算的1650点差距不大。
四、未来市场的风险与机会
依据前面分析，目前无论从时间、空间等股市内在趋势规律的角度，还是从市场估值水平等基本面角度，都还远未到结束熊市的时候。同时，目前还面临国内国际复杂不确定的经济环境，此外还有大小非解禁流通的压力，因此市场风险依然巨大。但另一方面，市场的整体估值水平已经基本回到合理水平，部分个股长期投资价值开始显现。特别是，随着美元见底回升，大宗商品的见顶回落，预计全球经济将进入新的时期，经济体系中各行业的利润将会重新分配，因此必将带来相应的股价结构调整，部分个股将会显现良好的投资机会。此外，我们预计大盘很快会结束单边下跌，而逐渐转为振荡盘跌，投资者将可以开始捕捉波段操作的机会了。
1、未来1年的市场风险依然很大
前面分析显示，我国股市周期呈现出相当标准的时间对称规律，即熊市的持续时间与牛市基本相当，基本不受外部环境影响。1993年2月开始的熊市并没有因宏观调控还在持续，和我国过热的经济还没得到控制而持续更久，而是按照与牛市时间对称的原则在宏观经济最坏的1994年7月结束；2001年6月开始的熊市并没有因为我国经济持续提高的景气度而提前结束，也依然持续了与牛市相当的时间，到2005年中才结束。按照时间对称原则，熊市要到2010年初才能结束。显然，这轮熊市在时间上，才走了一小半。
前文从空间循环规律上预测熊市的底在上证指数1650点附近，而从市盈率的循环规律预测熊市底在上证指数1550点附近。两者差距不大，综合后预计这轮熊市可能在上证指数1600点附近结束。显然，大盘未来的下跌空间依然不小。
此外，这轮熊市与之前的不同，有非常特殊的情况，就是大小非流通股的解禁流通。这有可能一定程度上打破前面分析的形成熊市底的各项原则。2009年和2010年是非流通股解禁高峰，2009年是压力最大的时候，2010年以后由于流通股比重的增大，解禁的非流通股相对流通股的比例已经不大，从而对市场的压力开始缓解。因此，我们建议在2010年以前，参与市场都要特别的谨慎，甚至可以完全离开市场，到2010年再全方位参与股票市场投资。
3、关注经济变局带来的机会
上世纪1991年开始的经济高涨主要依靠投资拉动，超常的投资增幅拉动经济高速增长，最终导致过热。而本世纪2001年开始的这轮经济增长高潮，投资拉动依然起到重要作用，但出口的超常规增长起到的作用更大。
2001年以来美元大幅贬值，导致全球性的流通性过剩，刺激了全球经济的高速增长，也带来了全球性的需求大幅提高。一方面外部需求的增加，另一方面，人民币跟随美元实际上的贬值，提高了我国产品的竞争力，因此我国的出口在2001年以后急剧增加，带动了经济高速增长。
但是，美国依靠低利率和贬值刺激经济增长的同时，带来房地产和全球资源价格的暴涨，也随着导致了全球性的通货膨胀，最终拖住了全球的经济增长。美国房地产泡沫的破灭，事实上已经标志着这轮经济增长模式已经走到了尽头，而之后美国政府出台的种种化解次贷危机的举措，只不过暂时缓解了对经济的冲击，并不能从根本上解决引发次贷危机的深层次的矛盾。我们认为没有一次全球性的大的经济调整，是无法化解目前经济中错综复杂的矛盾。事实上，近期美元的大幅反弹和原油价格的暴跌，已经表明全球经济的调整开始加速。近期墨西哥湾的飓风，格鲁吉亚危机都不能刺激已经跌幅不小的国际原油价格的反弹，再清楚不过地表明，全球经济的调整不可逆转。因此，可以较为肯定，近期美元的强劲反弹，和原油价格的暴跌不是短暂的阶段性的，而是反转，我们预计国际原油价格在的下跌过程在100美元/桶之上不会遇到阻力。
我们认为，全球经济的调整，对我国经济短期是挑战，但长期是机遇。出口对我国近年的经济高速增长起到了最重要的拉动作用，但是随着基数的提高，继续过高的出口增幅，必将使贸易严重的不平衡，近几年这种过分依赖出口的高增长本身就难以为继，而全球经济增长的放缓，更增加了我国的出口压力，因此短期我国经济将面临较为严峻的形势。
但是，我国经济的持续高速增长，对外部资源的依赖越来越强，如目前原油就有一半依赖进口，资源越来越成为我国经济增长的瓶颈。近些年全球大宗商品的暴涨其主要原因就是全球经济增长快，需求旺盛。毫无疑问，随着全球经济增长的放缓，资源价格将会回落，这反而有利于我国经济长期发展。
我国目前的城市化率约为45%，相当于日本上世纪50年末期的水平，而这个时期正是日本历史上经济发展最快的时期，表现为城市化加速和重化工业大发展。因此，不能因我国经济短期遇到些困难就怀疑长期保持高速增长的潜力。我国经济增长模式本身就需要调整，而全球经济的调整会加速我国经济增长模式的调整。上世纪90年代的经济周期主要依靠投资，这轮经济周期主要依靠投资＋出口。当前的经济调整，将会引导我国经济向投资＋出口＋消费并重，更协调，更有利于长远发展的增长模式。
我们预计，随着美元见底回升，大宗商品的见顶回落，我国的宏观经济形势可能将很快发生显著变化。出口环境可能会变得严峻，而通货膨胀压力很快减弱。我们认为，紧缩经济的宏观调控已经到头。事实上，最近政府已经小幅试探性地放松宏调政策，如提高纺织品的出口退税。我们预计，很快我国经济面临的主要问题将不再是过高的CPI，而是防止经济过快下滑。未来不仅不可能再出台新的紧缩政策，反而会逐步放松调控，并出台刺激经济增长的措施。
全球经济将进入新的时期，经济体系中各行业的利润将会重新分配，因此必将带来相应的股价结构调整。我们建议关注以下方面的投资机会：第一，随着资源，以及原材料价格的回落，下游产品的成本大幅降低，利润可能会大幅回升，特别关注关系民生的一般大众消费品行业和公司。第二，随着全球经济放缓，出口对经济增长的拉动作用降低，相应的财政政策、货币政策将逐步得以放松，从“防胀”向“防滑”转向，国家必将出台刺激经济的政策。如加大基础设施建设投资等，因此基建投资相关行业和公司将会受益，建议特别关注铁路建设相关个股
工具箱 【 · 原创:wjjlms -2008-09-13 18:42】 精彩 精品 强文
从文笔和内容看，不是一般的水平，当个投行的首席应该差不多了。
学习中......严重支持！ 工具箱 【 · 原创:理财吧 -2008-09-14 21:02】
投资策略报告：A股市场的牛熊循环规律
http://www.topcj.com/html/4/SCCL/20080910/219049.shtml
A股市场的牛熊循环规律——预计熊市将延续到2010年初
http://www.taoguba.com.cn/Article/1067/U/308739/22887 工具箱 【 · 原创:不同的声音 -2008-09-14 22:53】 涨多必跌,跌多必涨.
股市的周期就是这样客观存在的. 工具箱 【 · 原创:licai86 -2008-09-15 18:45】
产业周期、价值低估与现金收购
http://www.taoguba.com.cn/Article/1000/S/309492
http://blog4.eastmoney.com/huangxingyuan,100418303.html
http://club.esnai.com/club/bbs/showTopic.aspx?topicid=3818019
工具箱 【 · 转贴:licai86 -2008-10-02 15:28】 从国际经验看A股泡沫破裂的后续演变 2008-9-10 14:03:00 赵建兴 招商证券
http://www.topcj.com/html/4/SCCL/20080910/219085.shtml
我们已经判断A股第二次估值国际化空间有限，路犹漫漫；但越是下跌，投资者越是担忧A股估值、特别是PB的调整空间。借鉴几个经典案例，我们划分了泡沫破裂后的六个时期以判断A股估值调整所处位置，并估测了A股市场合理PB。
06-07年的A股泡沫可谓“最具含金量”。相比较日本、中国台湾和美国网络股泡沫而言，06-07年的A股泡沫形成期盈利增长贡献最大（49%），形成时间最短（两年），泡沫高峰期估值最低（滚动市盈率48倍）。
A股泡沫破裂应已逼近估值调整阶段的尾声。A股泡沫破裂后近一年跌幅超过64%，并不小于前述案例；PE已逼近历史低点，而前述案例也表明泡沫破裂后PE调整的极限低值仍在20倍或更高；但PB虽已下降61%，仍高于历史低点，也高于前述案例中2倍的极限低值。综合考虑，我们认为A股市场应已逼近泡沫破裂后的估值调整阶段的尾声，但还需要时间和空间来面对盈利调整阶段可能出现的盈利负增长的挑战，未来一两年内难以期望取得指数的正收益，不过深幅下跌后的快速反弹仍可预期并应积极把握。
长期调整低点或将因经济加速回落而一次性探明。结合经济形势演变，我们将泡沫破裂之后的市场走势划分为六个时期：（1）经济仍然强劲，股市估值崩溃；（2）经济稳定，股市超跌反弹；（3）经济快速减速，股市继续大幅下挫；（4）经济低迷，股市企稳反弹；（5）经济开始复苏，股市筑底承受最后一跌；（6）经济明确扩张，股市摆脱泡沫破裂阴影而复苏。预计中国经济增长未来将加速回落（虽不至于硬着陆），这类似于中国台湾当年的经济表现；A股因此也可能出现第一波下跌和第二波下跌连续发生的情形，使估值调整快速完成，或将一次性探明具备5年以上支撑意义的低点。
市场活跃度等指标也表明A股泡沫继续挤压的空间有限。A股换手率、基金折价率、新股首日超常回报只比低谷期高10%。大部分行业估值逼近历史低点。综合考虑，保险、银行、电力、水陆运输等行业已具备较高安全边际。
高ROE支持下的A股合理PB下限将为2.4倍。劳动生产率提升、股权分置改革等因素使A股ROE从2005年的8%大幅提升到2008年的16%，部分具备永久性质；高ROE支持的A股PB很难下降到05年低点1.7倍的水平。F-O模型测算结果表明，在08、09年盈利增速20%、10%的保守情景及15%、0%的悲观情景下，A股合理PB将分别为2.6和2.4倍（分别对应上证指数2200点和2000点），极端情境下也很难低于2.2倍。从途径上考虑，伴随经济减速ROE或将下降30%，绝大部分为留存收益增厚的贡献（每年10%），盈利衰退影响有限；因此股价保持相对稳定、PB逐渐回落的可能性更大。
底已近在眼前。A股估值、特别是PB的调整不是无底洞；市场完全有机会在2000点附近实现PE和PB等估值指标调整的共同到位。底已近在眼前，投资者需要为未来的反弹做好充分准备。
一、引言：路犹漫漫，何处是底?
我们在４月初的专题报告《第二次估值国际化——全流通下的A股市场运行趋势》中明确提出，“经济景气预期和资产供需关系的转变终结了A股市场的理性泡沫，我们正处于第二次估值国际化之中”；在6月初的专题报告《再论第二次估值国际化：空间有限，路犹漫漫》中，利用DDM和F-O模型，我们测算出的A股市场08年合理
PE核心波动区间[15，20]倍，极端下限13倍。随后上证指数跌破3000点，8月份维稳预期失落，受奥运停工干扰经济减速及政策误解导致大小非减持加快的冲击，市场更是深幅下探至2500点以下，考虑期间盈利预测调整的影响，08年PE已经低至我们认可的15倍下限。
我们在中期策略报告提出“3000点以下将是战略性建仓区域”，毋庸讳言，到目前为止这一判断并未得到投资者的认同与市场的强力验证。诚然，只要给与足够长的时间，例如3年、5年，这一判断必将证实其价值；但实际上，市场越是调整，投资者越是担忧，与05年最低点时沪深300指数约10倍的动态PE、特别是与1.7倍的PB相比，目前A股估值还有很大的调整空间。是我们太乐观了？还是市场太悲观了？路犹漫漫，但何处是底？在近一年时间里深幅下跌超过60%之后，这个问题仍然困扰投资者。无论如何，A股泡沫破裂后的估值调整将如何演进，毕竟有许多经验可以借鉴。近二十年来的股市泡沫破裂的经典案例当属90年代初的日本和中国台湾股市、以及21世纪初的美国网络科技股泡沫的破裂。这三个案例各具有代表性：日本股市泡沫破裂后经济步入长期衰退，台湾股市泡沫破裂后经济经过一个快速的衰退后迅速复苏至接近泡沫前的水平，美国股市泡沫破裂后经济温和减速至较低水平。借鉴这些案例中不同的宏观环境和对应市场环境的演变趋势，将可为A股泡沫破裂后的估值演变提供必要的参考。
二、泡沫破裂前后盈利增长与估值变动的贡献给你摇钱树不如给你摇钱术
1、泡沫形成时的估值扩张——A股“最具含金量”
A股市场06-07年的上涨已经被证明是一次泡沫，但这毕竟也是A股上市公司盈利增长最快的两年，其中究竟积累了多大的泡沫成份？这是我们回答A股应该跌多深之前首先需要考虑的问题。我们将股指上涨的动力分解为盈利增长与估值扩张的贡献，后者基本上可以代表泡沫膨胀的程度，从而很大程度上决定泡沫破裂之后对应着多大的跌幅。
先来看一下其他几个股市的情况。
日本股市泡沫从1985年开始成型后加速膨胀。日经225指数从1985年的12000点涨到1989年底的39000点，历时5年时间，涨幅2.3倍。期间盈利增长50%，估值扩张120%至70倍。相应的，日经225指数89年末达到高点后，用了约2年半时间，从39000点下跌至15000点，累计跌幅59%。
中国台湾股市泡沫也大约是从1985年开始成型后加速膨胀。台湾加权指数从1985年的700点，涨到1990年的12000点，历时5年，涨幅高达16倍。虽然台湾股市1988年前的市盈率、盈利增长等数据无法获取，但从1988-1989年的情况看，台湾加权指数上涨127%，而当年盈利增速-7.7%，估值扩张（市盈率上升）了146%。而台湾87-89年处于快速升值之中，可推断期间企业盈利难以预期大幅增长，台股上涨绝大多数应为估值提升所致。相应的，台湾加权指数90年初达到高点后，仅用了9个月时间，就从12000点之上跌至2700点以下，累计跌幅78%。
美国网络科技股泡沫从1995年开始成型后加速膨胀。纳斯达克指数从1995年的800点上涨到2000年的4700点，历时5年，涨幅5.2倍。期间由于大量公司上市后继续亏损盈利实际上出现了22%的负增长，而（剔除亏损后的）市盈率却从9倍不到飚升到60倍以上，考虑亏损后的市盈率最高时超过150倍，估值扩张近7倍。相应的，纳斯达克指数2000初达到高点后，用了约两年半时间从4500点之上跌至1200点以下，累计跌幅75%。
再看一下A股市场。本轮A股泡沫从2005年中期开始成型后加速膨胀。上证指数从1000点附近涨到2007年底的6100多点，历时两年半时间，涨幅5.1倍。期间盈利增长69%（由于中国石油等大盘股上市摊薄，否则按沪深300一致预期06、07年盈利增速将分别在40%、60%以上），以滚动市盈率（TTM）衡量的估值水平从14倍上升至48倍，估值扩张了2.6倍。相应的，上证指数07年末达到高点后，至今用了10个月时间，从6124点最低下跌至2145点，累计跌幅64%。
归结上面对各个市场上涨和下跌驱动因素的划分，可以发现，中国台湾和纳斯达克股指的上涨包含了更多的“美好期望”或泡沫因素，尤其是纳指的上涨其实伴随着企业盈利的恶化，与大幅的估值扩张相对应的正是其后高达75%以上的跌幅。而日本80年代的泡沫形成则是估值与业绩各驱动50%，但其形成期可以追溯到80年代初，且交叉持股使其盈利增长中投资收益占比巨大，泡沫程度实际上超过上述估算。我们在06年中期提出A股市场“盈利增长与估值驱动”并进的上涨模式，而中国本轮的牛市确是盈利增长与估值驱动各占一半。可以说，相比较日本、中国台湾和美国网络股泡沫而言，06-07年所形成的A股市场泡沫可以说是“最具含金量”：盈利增长贡献最大，形成时间最短，泡沫高峰期估值水平最低。仅从这个角度来说，我们认为A股泡沫破裂后超过60%的跌幅已经足够，不应悲观的预期极深的跌幅。
2、泡沫破裂后的估值收缩——A股PE调整到位，PB调整还未充分
再来考察一下泡沫破裂之后市场估值水平，主要是市盈率和市净率的调整方式。之所以重视市净率，是由于泡沫破裂后企业盈利能力可能快速恶化，市盈率指标容易失效。就我们考察的几个案例而言，日本股市泡沫破裂后日经225指数下跌59%，PE从70倍下降至30倍，降幅58%，接近指数跌幅；而由于留存收益等原因导致净资产增厚，PB则从5.4倍最低下降至1.7倍，降幅高达68%。
台湾股市泡沫破裂后台湾加权指数下跌78%，由于盈利尚有小幅增长，PE从69倍下降至19倍，降幅71%，略低于指数跌幅。
美国科网股泡沫破裂后纳斯达克指数下跌75%，（正盈利公司）PE从67倍下降至27倍，降幅60%，小于指数跌幅；但由于两年之中没有留存盈利增厚（实际上是盈利大幅负增长），PB从8倍最低下降至2倍，降幅高达75%，等于指数跌幅。
归结上述证据，在泡沫破裂之后，由于盈利衰退及留存收益增厚等原因，PE降幅不大于股指跌幅，PB降幅不小于股指跌幅。特别的，例如在纳斯达克指数的调整过程中，盈利的大幅下降可能导致股指只是小幅反弹甚至下跌、而市盈率异常上升的情景，此时市净率较市盈率更能真实反映估值的调整状况。
而就本轮A股市场泡沫破裂情况而言，上证指数下跌64%，由于调整时间非常短且盈利仍处于较快增长阶段，PE从48倍下降至17倍，降幅64%，等于指数跌幅；而净资产略为增厚，PB则从7倍最低下降至2.7倍，降幅61%，低于股指跌幅。借鉴上述经验，A股市场未来的估值调整仍需要考虑盈利衰退的可能性；PE调整64%至17倍以下接近历史最低水平，应已基本到位，继续收缩的空间不大，而前述案例也表明泡沫破裂后PE调整的极限低值仍在20倍或更高；PB虽已下降61%，仍高于历史低点，也高于前述案例中2倍的极限低值，其调整可能还需要时间和空间。
3、泡沫破裂后各年具体表现——A股负收益还未结束
具体考察几个案例泡沫破裂后各年收益中盈利增长与估值变动的贡献，我们发现，泡沫破裂后的下跌可以分为两个大的阶段。第一阶段为估值调整，主要发生在泡沫破裂第一年，此时企业盈利状况通常尚未恶化，甚至还能保持一定幅度的增长，而估值大幅缩水构成这一阶段下跌的主要原因；第二阶段为盈利调整，大约对应泡沫破裂第二到三年，此时企业盈利状况开始恶化（如纳斯达克指数），市场往往因此二次探底，可能创出新低，不过下跌幅度已经较第一阶段大幅缩小。
由此考虑，本轮A股泡沫破裂目前还只是处于第一阶段，盈利负增长情况还未出现。
不过，从年度调整幅度看，A股泡沫破裂在第一年的演绎可谓相当充分，应当已经接近估值调整阶段的尾声，但还需要时间和空间来面对盈利调整阶段可能出现的盈利负增长的挑战；预计剩余的调整空间应该不会太深，然而底部构筑过程仍将漫长，未来两年内很难期望取得指数的正收益，不过深幅下跌后的快速反弹仍可预期
并应积极把握。
三、泡沫破裂后的经济演变和市场走势
1、泡沫破裂后六个时期的经济演变与市场走势
在对上述几个经典案例中宏观经济走势的影响进行更详细的考察之后，我们结合经济形势演变将泡沫破裂之后的市场走势划分为六个时期：
（1）经济仍然强劲，股市估值崩溃。在泡沫破裂后最早的2-3个季度，经济增长仍然强劲，通胀仍然维持高位，但日益抬高的利率最终刺破了泡沫，市场心理出现逆转，致使股市估值崩溃。实际上，日本和美国泡沫破裂后经济增长比之前季度甚至更为强劲，但股市分别下跌了45%和28%。台湾在泡沫破裂后经济增长虽然仍然短期强劲但直面减速威胁，台湾股市因而在第一阶段即下跌78%触及长期底部后大幅反弹。
（2）经济稳定，股市超跌反弹。在随后的1-2个季度，投资者发现经济增长仍然稳定，股市因此超跌反弹。日本、美国各反弹25%，台湾因经济快速减速没有经历此阶段，而是一步到位直接进入下一时期。
（3）经济快速减速，股市继续大幅下挫。第一次反弹后的3-4个季度，经济真正进入快速减速阶段，日本经济增速从6%下降到2%，台湾经济增速从3%下降到2%，美国经济增速从4.8%下降到1.8%。企业盈利能力出现明显恶化迹象，导致此阶段的PE并未显著调整，但PB明显下降。通常来说，股指在这一阶段达到调整的最低点。
（4）经济低迷或衰退，股市企稳反弹。这一时期经济增长几乎停滞，利率继续下调以防止经济危机；但股市最坏的预期已经在之前得到反映，投资者开始修正对经济过于悲观的预期，从而引致股市强烈反弹。日经225指数反弹29%，台湾加权指数报复性反弹114%，纳斯达克指数反弹33%。
（5）经济开始复苏，股市进入最后筑底时期，承受最后一跌。此时经济增长已经开始恢复，利率维持稳定，但市场信心仍然脆弱，市场强烈回吐前期反弹成果。日经225指数下跌27%，台湾加权指数下跌44%，纳斯达克指数下跌40%。
（6）经济进入明确扩张期，股市彻底摆脱泡沫破裂的阴影而复苏。这时泡沫破裂已成历史，经济进入新一轮扩张期；95年后日经225指数反弹50%，台湾加权指数再次报复性反弹110%，纳斯达克则在03-07年间反弹90%。由于经济难以再现泡沫时的盛况，股市的复苏也就无以创出新高。而各个股市的反弹幅度与时间，则取决于这轮经济扩张的强度与可持续性。
再来看一下几个案例的具体情况。日本1990年泡沫破裂后5个季度内经济仍然保持强劲增长，甚至强于89年。在93年经济出现负增长之前，股市的大部分损失已经发生。
值得注意的是其利率在泡沫破裂后1年半（91年7月）才开始下调，随后因预期利率即将见底才出现了较大幅度的反弹。
台湾加权指数在1990年1月达到高点以后，在8-9个月之内下跌了78%，其中只出现过一次10%的反弹，这一过程正是台湾经济快速放缓的时期。1年之后台湾经济即陷入负增长，但市场在负增长出现之前已经触摸到最低点并开始反弹；随后的经济复苏过程中，股市反而出现二次探底；直到经济复苏6个季度之后，市场才确立向上趋势。此后94年通胀抬头伴随的一次小幅加息和经济减速引发股指下跌32%，至此筑底过程才算基本完成。
美国网络股泡沫在2000年3月破裂，其后两个季度经济增长率仍然在4%以上，直到01年的3、4季度经济增速才向零增长逼近，但此时股市的大部分损失都已经发生。股指真正见底发生在02年9月，经济复苏3个季度之后。一个有意思的现象是，纳指调整过程中盈利始终处于下降趋势，每一次反弹都是由估值扩张引起的。
2、泡沫破裂后的市场活跃度——回归牛市启动水平
泡沫膨胀的重要特征是市场活跃度大幅增加，因此判断泡沫破裂后市场是否回归理性水平的一个重要参考证据，也就是市场活跃度是否已经回归理性水平。从我们考察的几个案例来看，泡沫破裂后换手率、成交额占GDP比、以及融资额占总市值比皆下降到牛市启动水平左右，或者更低。例如，若以融资额和换手率、成交金额来衡量投机程度，台湾股市在高峰时期年换手率达到700%，市值的膨胀速度远远超过IPO的融资额增长率，IPO融资额占市值比重反而在下降，但破裂后换手率下降到150%左右，而台湾市场的融资功能并没有丧失；此外，美国网络股泡沫高峰期换手率高达600%，此后下降到350%；日本的换手率最低，最高峰是87年的90%，泡沫破裂后下降到40%。
四、A股泡沫破裂：或将一次性探明长期调整低点
1、经济增长快速放缓——深幅调整连续发生
08年上半年中国经济增长还处于高位，表现仍然强劲，但目前经济增速与07年最高点相比已下滑近2个百分点；考虑外需放缓和内需回落（预计四季度开始房地产投资将快速回落，09年之后投资将逐步回落）的影响，从08年下半年到09年之间的几个季度，经济增速很有可能继续回落甚至是加速回落。但从中国经济增长的长期
动力看——即我们一直强调的供给面的人口红利、劳动力素质提升、技术进步，需求面的城市化、工业化、消费升级始终存在，中国经济在短期减速之后应将重归较高增速，经济转型和产业升级的过程可能通过较长时间来完成。
这种情况类似于中国台湾当年的经济表现。以此推断，A股市场的表现也可能与台湾股市类似，泡沫破裂后第一波下跌和第二波下跌连续发生，使估值调整快速完成，或将一次性探明具备5年以上支撑意义的低点。
2、市场活跃度——A股泡沫继续挤压的空间有限
与前期低点相比，从反映市场活跃度或市场情绪的几个重要指标来看，A股泡沫继续挤压的空间也有限。除封闭式基金折价率外，从A股换手率、新股首日超常回报等指标来看，目前比05年低谷期高10%左右。需要说明的是，与06年相比，目前新股毛收益下降至最低点主要是因为中签率降低，而根本原因在于一级市场资金状况
仍很充裕；基金折价率是一个逐步下降的过程，一般会在熊市结束期才达到最低点。
3、结构性风险已经释放——各行业估值均已逼近历史低点
我们考察了分行业的估值水平及相关指标，以评价哪些领域还存在结构性估值风险。从换手率看，目前全部A股月换手率已低于历史平均值水平，沪深300逼近历史低点。
各行业的换手率总的来说都还比较活跃，其中农业、证券还居于平均水平之上，逼近低点的有石油石化、保险、银行、电力、钢铁。
从静态市盈率看，大多数子行业都在向最低值逼近，全部A股距离最低值10%。证券、有色、机械、汽车、家电、航空、水陆运输、银行、保险、旅游、纺织服装、钢铁基本到达历史最低点。传媒、食品饮料、煤炭、建材、军工、建筑、农业等行业距离历史估值低点还有20%-40%的空间，具有一定的估值风险。
从市净率看，全部A股距离最低值35%。石油石化、食品饮料市净率高于历史平均值；我们特别的指出，在高油价时期及价格体制改革预期长期存在的背景下，石油石化的高市净率具有必然性。而保险、电力、汽车、钢铁、银行、旅游等市净率距离历史最低值较近，估值风险最小。
综合估值及市场活跃度等指标来看，保险、银行、电力、水陆运输等行业目前已经具备相对较高的安全边际。
五、PE/PB之争：底在眼前
1、估值方法之争——高ROE支持高PB
上述考察表明，虽然深幅调整后A股市盈率已经接近历史低点，但市净率仍接近2.8倍，较历史低点1.7倍水平还有较大差距。图20和图21也反映出类似问题：虽然多数行业的PE已经接近最低值，但多数行业PB刚降到平均值以下。
显然，由于PB=PE*ROE，理解PE估值和PB估值差异之间的关键在于ROE。我们认为，更高ROE意味着更强的盈利能力、更高的内生增长率、更低的外部融资率，从而理应享受更高的市净率。从2005年与2008年，A股市盈率从大幅上涨到大幅回落至最初水平，而市净率虽然从7倍回落到3倍以下，仍然大幅高于最低点的1.7倍；然而2005年全部A股ROE仅约8%，保守估计08年ROE略低于07年，也将达到16.5%（上半年为8.4%）。可以说，高ROE将构成高PB最好的支持。实际上，高PB正是中国经济与中国企业仍有巨大成长空间的真实写照，而高ROE则意味着这种成长将具有足够的内生性。
投资者或许担心，A股市场处于历史高位的ROE将最终下降，使得高PB失去基础。
图23显示，煤炭、化工、电力设备、机械、零售、房地产、水陆运输、公用事业等行行业的盈利能力均处于历史最高点。而中国还是一个主要依靠投资拉动的经济体，企业整体盈利能力波动较大，上述处于盈利能力高点的行业除零售和运输外，基本都属于强周期行业，伴随经济减速，整体与大部分行业的ROE必然将进入下降趋势。
我们认为，自03年开始的这一波中国经济长周期繁荣中，劳动生产率的持续提升导致资本回报率的大幅提高，再加上05年开始的股权分置改革极大程度改善了公司治理，以及大量优质蓝筹公司的回归与上市，A股上市公司的盈利能力、或其净资产收益率的大幅提升应是永久性的。
从历史上看，90年之后的每一次经济调整周期中，盈利下降或净资产增厚都可能导致A股ROE下降，但以3年为限降幅也不过30%。以此推断，本次经济调整中A股ROE从17%下降到12%左右应属正常，这其中盈利衰退的影响应当有限，绝大部分仍将是留存收益增厚的贡献。
因此，假如高ROE、高PB必须演变成低ROE、低PB才可令投资者放心，我们可以考虑两种途径。一种途径是，盈利大幅下降导致股价大幅下跌，从而PB快速下降；另一种途径是，盈利与股价稳定而净资产因留存收益而不断增厚（每年可达10%），从而PB逐步下降。以最具代表性的上市公司招商银行来说，2005年ROE15%、PB2倍，2008年ROE25%、PB4倍，而PE水平已经相当；那么我们是预期招商银行盈利大幅衰退、ROE回落到05年水平、进而股价大跌导致PB快速下降？还是预期盈利保持相对稳定、留存收益使净资产逐渐增厚从而ROE缓慢回落、股价稳定导致PB逐渐下降？
这个问题考验的确实不仅是投资者的智慧，还有勇气。既然看多中国，我们认为选择后种途径的可能性更大。
2、模型测算结果——底在眼前
但是，即使PB短期内不会下降到05年的水平，一如我们需要判断合理的PE水平及其下限，我们仍然需要回答合理的PB水平及其下限何在？事实上，当盈利增长前景不明朗尤其可能亏损时，PB更适合于衡量企业价值。这里我们再次向投资者推荐我们近期一直使用的以净资产为标的进行估值的F-O模型：
其中，Vt代表t时刻的企业价值，BVt代表t时刻企业净资产的账面价值，r是资金成本率。从F-O模型的一般表达式中可以看出，一个企业的价值应该是当期净资产与以后各期剩余收益贴现之和。该模型的核心观点认为，企业股权的内在价值可以表示为当前股权账面价值加上预期的剩余收入的现值。从理论上讲，F-O模型最大的
闪光点在于其认为企业价值的源泉在于价值创造而不是价值分配。无论未来的现金股利或自由现金流量如何，企业只有创造出高于社会平均回报的收益即剩余收益，才有可能使当期的企业价值增加。可以说，F-O模型最根本的理念在于用净资产（及其创造出的超额利润）来衡量价值，而这也是PB估值最本质的内涵。
模型的具体参数假设请参见《再论第二次估值国际化：空间有限，路犹漫漫》。在对应15倍的08年动态PE或18倍的静态PE的假设下，如果保守的按照08年20%、09年10%（要知道目前09年仍接近25%）的盈利增长一致预期，我们测算得出的A股市场合理PB值接近2.6倍（对应上证指数2200点）。如果悲观的按照08年15%、09年0%的盈利增长一致预期，A股市场合理PB值将为2.4倍（对应上证指数2000点）。
在08年15%、09年-5％这种极端情境下，A股市场合理PB值也可预期为2.3倍。敏感性分析表明，即使利率上升、风险溢价上升、09年ROE恶化等负面因素同时兑现，A股市场合理PB估值亦很难低于2.2倍。不论何种情况出现后，2年之内即可预期PB下降到2倍以下。
上述估值测算的结果有两方面的意义。首先，A股估值、特别是PB的调整不是无底洞，不会回归到05年低点的水平；其次，2500点附近略低于3倍的PB最多还有20%以内的调整空间，市场完全有机会在2000点左右实现PE和PB等估值指标调整的共同到位。即使考虑泡沫破裂后A股估值调整底线的不确定性，我们相信投资者事后必将感慨：底已近在眼前。