□长城伟业期货 李世春

　　要在通胀中抓住最好投资机会，需解决两个问题：第一是入场时机，这需要关注各个商品在通胀周期中的轮动关系；第二个是收益率，需要研究各商品在通胀中的上涨潜力。这两个问题可以通过于美国最近四十年5次大通胀周期的研究中得出结论。

　　历史上的几次通胀中，商品都存在轮动特征。排除掉各周期的特殊性，黄金对通胀的敏感度使得其成为最先知先觉的商品；工业品的起涨点要明显早于农产品(11.23,-0.65,-5.47%)，其中原油对于工业品价格的指导意义明显；农产品到达高点的时间普遍早于工业品，糖凭借两次石油危机的爆发，排在通胀周期涨幅榜第一位，其次是原油和黄金；工业品涨幅也普遍高于农产品。有色金属中铜和锌的上涨潜力高于铝。

　　从美国通胀史中寻找线索

　　本文选取的通胀周期始于上个世纪70年代之后，因为更加久远的通胀所处的社会经济环境失去了可比性；之所以选择美国是因为多数商品定价权在其那里，且美国经济总量也居世界首位。

　　第一次石油危机：笔者所分析的第一个周期是第一次石油危机(1973-1974年)。当时阿拉伯国家为了抗议西方国家对以色列的支持，实行了石油禁运，这使得油价在1973年底开始暴涨。此前石油价格都稳定在2-4美元/桶，而到了1974年7月，石油价格已经达到12.09美元/桶，短短8个月时间涨幅高达340%多。

　　实际上，这一次石油危机中，最先涨的并不是石油，而是黄金。但是这也许是巧合，因为黄金涨幅远远不及原油，也没有先后次序关系，因为石油暴涨是政治性事件。铜的起涨点也非常早，紧随黄金之后，说明铜在工业品中属于相当敏感的品种。

　　从涨幅看，和原油相关的产品涨幅最多，尤其是糖。两次石油危机时，因为油价暴涨，替代品燃料乙醇备受看好，导致糖的原料甘蔗大量被用作制造燃料乙醇，从而使得糖的供给大幅减少。糖价在仅仅两年时间内涨幅超过500%，竟然超过了原油涨幅。而农产品上涨普遍滞后。

　　第二次石油危机：第二个通胀周期是第二次石油危机。起因是伊朗亲美派总统下台和随后的两伊战争，导致原油供给大幅减少。石油价格从1978年的14美元/桶，到1981年4月涨到37美元/桶，涨幅高达172%。

　　在这一次石油危机中，涨幅居前的依然是黄金。原因在于1977年，美国宣布放弃金本位制，布雷顿森林体系崩溃，黄金价格没有了束缚，开始暴涨。黄金和原油的上涨之间没有必然联系，但二者的上涨带动了有色金属上涨，而农产品则没有跟涨。

　　在这波通胀中，有色金属等工业品的起涨点要早于农产品，而涨幅也要高于农产品。虽然黄金和原油都相继暴涨，但涨幅都没有糖抢眼。由于和第一次石油危机同样的原因，这一次糖也出现暴涨。1978年7月到1980年10月，糖价涨幅达到543%，再一次居各商品首位。

　　储贷危机：第三次通胀出现在1990年前后。这段时间美国国内经济出现房地产泡沫，进而演化为储贷危机；对外美国则发起了海湾战争。

　　在这次通胀周期中，黄金再次先知先觉，1986年就开始了上涨，此时美国国内经济问题还没有暴露。笔者认为，这次黄金的先知先觉主要是由于对于通胀的察觉。其国内房地产价格已经出现泡沫，而黄金对于通胀的敏感使得金价最先开始上涨。原油和糖的起涨点滞后黄金约1年时间。铜、锌以及农产品都还要稍稍滞后几个月。

　　从涨幅来看，原油因为海湾战争而涨幅最多，四年多时间达到280%。有色金属涨幅依然略微超过农产品。先知先觉的黄金在涨幅上却没有很好表现。而糖也没有续写昔日辉煌。

　　IT泡沫破灭：第四次通胀过程发生在2001年IT泡沫破灭之时。但是这一次除了原油大幅上涨外，其他品种都几乎没有涨幅。总体来看工业品还是略强于农产品，但仅是比较而言。

　　次贷危机：最后一次通胀就是刚刚经历的金融危机。原油价格在2008年6月达到147美元/桶，创下天价记录。而各种商品也都在这波通胀周期中出现普遍暴涨。从数据看，黄金再次扮演了先知角色。实际上，黄金从2001年就开始了这波牛市。而原油领衔有色金属、橡胶等工业品紧随其后；农产品又一次落后于工业品，其于2004年经历一波上涨之后，于2006-2007年才开始了这一波上涨过程。糖的起涨点也落后于工业品。

　　这一次在原油疯狂之下，工业品也经历了疯狂。原油累计涨幅超过600%，而铜、橡胶累计涨幅则超过500%。工业品再次普遍超过农产品。黄金再次扮演了先知先觉但并不冲锋陷阵的角色，涨幅远远落后于原油和铜，仅有269%。糖的涨幅为288%，但是值得一提的是，糖是唯一一个目前价格已经超过2008年通胀顶部价格的商品。

　　商品起涨先后区别较大

　　从历史上四次通胀过程来看，商品起涨先后有很大区别：农产品内部还算比较统一，但工业品内部起涨时间差别很大。排除掉前两次石油危机时油价暴涨属于政治性因素，原油价格对于工业品还是有指导意义，铜价也对经济周期的景气比较敏感，通常会先于工业品上涨。而糖和油价关系也非常紧密；但有色金属内部不统一，特别是锌，往往特立独行，时而领先所有商品(1990年)，时而落后于所有工业品(1982年和2008年)。