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【投资案例】：海宁皮城——商业模式分析

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投资案例

海宁皮城

商业模式分析

老孟

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海宁皮城的业态属于典型的专业市场，这种业态决定了其盈利的空间将主要来自3个方面的可能性：

第一，存量增长：主要指的是已经投入运营的市场的物业的租赁费用成长空间。比如其海宁大本营的一期皮服市场的固有租赁面积4066万平米，租金从06年的91元（每月每平米）上涨到09年的163元，3年复合增长率21.4%。其它的二期市场也有类似的情况。

第二，关联增量：主要指的是在成熟市场基地的原有基础上进行的增量改扩建工程，比如海宁的3期市场，皮城大酒店，以及皮淘城重新进入主业经营（这点很好，当初看ipo报告时一看这个皮淘城的设定就感觉相当不靠谱）。

第三，扩张增长：指的是完全在全新的异地进行商业模式的复制性扩张。

【商业模式特点及分析】：

我们来简单看看这三种可能性的不同特点。

存量市场的缺点是业绩的弹性很小，只能靠涨价。而除了开业初期前2-3年销售部分的一次贡献（小部分出售给大品牌经销商以吸引商户进驻）和租金的快速上扬（因为第一年经营往往以低租价入市以便吸引商家一炮打响），后期的业绩弹性肯定是比较小的。好处是市场成熟，随着经营的不断繁荣和物价水平的提高，这部分的收入比较稳定（相对其它2种而言，碰上经济大波动租金肯定受大影响）；关联增量由于是在已经成熟具有繁荣度的老市场展开配套性物业发展，因此风险相对较小，且可以带来较好的业绩弹性因素（目前出售物业的收入和利润比重已经占到30%以上）。

实际上，小商品城过去多年的发展，主要就是靠的上述2种模式的贡献（多年前小商品城业绩平平但是拥有的大批物业价值远超过市值，这种情况不要期望在海宁皮城出现了，就目前海宁的物业拥有量和100多亿的市值对比而言完全不存在这方面的可能性）。

但海宁皮城之所以值得关注的重要原因是与小商品城在第三种模式“扩张增长”方面的差别。虽然都是专业市场，但是商品属性有很大差别。小商品城主要以批发为主，摊位形式；而海宁皮城则是批发+零售兼顾（公司按销售额分，批发、零售业务各占50%；按客流量分，95%为零售、5%为批发客户），类商场形式。批发形式的客户都是批发商，全国的流通能力很强，出了商品城基本就流向全国了。而海宁皮城由于兼顾批发零售特性，在新地域的复制具有基础-----举个最简单的例子，专业市场一般在举例城市中心几十公里的位置。为了买点儿小商品你会开车专门去一趟吗？但如果换了几千元上万元的皮衣皮具，则专门去逛一趟并不奇怪。

至于说所谓小商品城是全国第一，海宁皮城只是第二因此有巨大的差别云云，那是不理解行业特性的表现。专业市场整体上是高度分散化的，在绝对占有率上的高度分散对于第一还是第二根本不重要，重要的是谁更具备扩张性。很简单,在一个5000亿的市场里我宁愿做绝对占有率10%的第三名，也不愿意做绝对占有率1%的第一名。

但是在这种扩张中也伴随着风险。主要在于专业市场毕竟不同于苏宁电器这种城市中心租赁物业的业态，初期投入和固定资产购置规模很大，且往往都在城市郊区周边，一旦选址失误则危害巨大。因此在选址上的要求比较高，比如周边的物流、交通状况，附近城区消费能力，当地皮衣皮具是否具有大规模生产聚集的基础等等。

【再谈谈竞争优势】：

公司的商业价值体现在：

对生产经销商：提供从配套厂房、仓库到商铺的全程物业服务；以皮货mall为基础集中策划各种大型展会、广告、商务洽谈、市场信息会等等营销手段，皮城与商户的利益高度一致；向商户提供进出口贸易、物业、电子商务等方面的综合增值服务。

对最终消费者：非常齐全的商品，一站式购物的环境；良好舒适的商场购物环境；配套齐全的酒店、商务、娱乐设施等等。

这些价值符合经济发展规律，因此具有比较强大的生命力。

从其ipo上公司列举的所谓优势来看，都在说海宁当地皮城所在地如何如何位置得天独厚。但那可不是他的优势，而是城市的优势。对于一个未来成长空间主要来自于异地扩张的企业而言，是否具有复制的异地优势才是最重要的。从这点而言，海宁皮城目前并未显示出这方面特别明确的特点。

比较值得注意的是其与2000多家商户有很好的合作，在异地扩张中有实现共赢的基础（海宁皮城异地开发专业市场，皮具商以优惠方式第一期进驻，2方共同努力繁荣当地市场符合双方利益）。异地扩张最怕的就是开业后冷下来，特别是当地的皮具生产商少但消费能力旺盛的地区，这种良好的合作性是值得重视的。而且这种直销为主的模式在价格上会体现出明显的竞争力，更便于吸引周边最终消费群体逛街的欲望。这其实对于管理层的能力要求很高---目前海宁市财政局控股，高管层持股，对于管理层有较好的激励。

【战略以及行业层面的要点】：

皮衣皮具专业市场的上游是生产商，下游是批发零售商。我国拥有发达的畜牧业，皮革产业在产业资源和劳动力成本等方面具有明显的比较优势，皮革资源量世界第一，其中猪皮、羊皮原料资源量居世界第一，牛皮居世界第三，皮革、毛皮制品产量居世界第一，皮衣和皮具综合产量居世界之首。

目前全国发达皮货市场主要集中在广东、江浙、辽宁、河北4地，这几个地方都是全国的皮货生产聚集地。而销售聚集地则还未有大规模化的专业性市场出现，而被各类服装市场百货市场以及中小专业市场分割。而内陆地区就更是分散。未来随着民众消费水平的提高，皮衣皮货这类中高档次的服装衣帽类产品会有一个长期的收益过程，且很可能异地扩张的重点会越来越倾向到零售这个角度。

海宁皮城的战略为计划每年新建1-2个项目。公司拟建项目分为两类：一是市场选址在城市周边地区，规划面积在15-20万平米左右的皮衣主业市场；另一类是在二、三线城市中心建5万平米左右的皮衣大卖场。我对于这个战略比较认同，因为符合我个人判断的零售业务可能将越来越重要的感觉。

从目前全国的超大皮革专业市场来看，还都属于“生产基地聚集型”，包括海宁皮城在佟二堡的复制。真正的“消费聚集型”市场还未看到端倪。在公司的战略中将在未来几年陆续开拓京津地区，其成效值得高度关注。 

海宁皮城其主要的风险还是来自于管理。这包括了异地扩张的选址、步骤、节奏以及不断的专业人才储备培养；也包括了经营者为商户不断创造价值的能力是否能随着规模的扩大而保持。另一重要的风险则是经济波动，皮衣皮货既没有奢侈品的需求那么“硬”，也没有日常消费品那么“刚”。一旦经济持续较大波动则其业绩可能会有较大的影响（由于其租金费用都是一次缴清1年分月确认，因此这种影响将会比商品经营商要滞后和相对不敏感。但销售型物业受的影响会很大，而目前销售性收入已经占利润比超过30%）。另外,其开发中的项目都记入开发成本而归入存货且占资产比重较大（随开发进度的不同变化应该会比较大）,一旦商业地产价格产生波动可能导致存货减值。

【总评】：

总体来看，海宁皮城的业态有比较好的发展前景和行业发展空间。其当前的经营体现出了一定的经营特色和优势（非壁垒）。其生意的本质有利于经销商和消费者的最终利益，以下是一些财务上体现出来的端倪：

• 其基本的生意属性为中等的固定资产投入（10年3季度固定资产占比只有6%左右，但是算入存货中的“开发成本”后则上升到30.5%）、较高的毛利（综合49%），很少的人工，其扩张的固定资产比例较大且开发周期和租金周期都较长。
• ROE特点上，较高的销售利润率和较低的总资产周转率，高的财务杠杆特性（典型的假性高负债，10年3季度预收账款占流动负债比达到78%和总负债的70%以上，再加上其它应付款则占流动负债的88%。），现金流充沛（应付类类总额10年3季度现金流净额约7个亿，各项应付款项约为5.6亿左右）。由于其具体业态的复杂和未来占比都不是很清晰，因此周转率和销售利润率的变化都比较难测，但是其战略中二三线城市的大卖场策略如果实施成功并规模化，则资产周转率上应该会有较大的提升。
• 收入及利润的弹性主要来自扩张性（模式2+模式3，中期模式2更有效率，远期取决于模式3的成功程度），具有阶段性释放的特点，但是对外扩张的投资较大，长期来看需要较多的融资。

综合来看，我个人认为属于具有发展前途和成长空间的一种生意模式，但是并不具备结构性的竞争优势以及经营的高度确定性（极度依赖管理层的持续正确，一个失误造成的负面结果就会比较大），业绩呈现阶段性集中释放（由开发项目的各子项目进度时间决定）的中高弹性特点。从生意的属性和个股上来看，我认为达不到享受经常性溢价的水平，属于值得长期关注并只适合在较低估值水准下介入的潜在空间较大但中低确定性的成长型品种。