重组掮客生意忙

国光瓷业生产车间。国光瓷业是鸿仪系最早介入的上市公司，2005年前后，“鸿仪系”崩盘，其掌控的上市公司分崩离析。章轲/CFP

　　死而不僵的上市公司，对众多有上市意愿但又不达标准的公司具有强大的吸引力，左右腾挪的重组掮客在其中的角色必不可少。

　　这类重组掮客或是资本大鳄，或是背景雄厚的皮包公司，提前介入行将朽木的ST壳公司，引入一些真正的实业公司完成重组之后变现退场。

　　这是一个看似完美的局面，地方政府和上市公司可以保壳，实业主可以实现借壳上市增值，掮客也可以大赚一笔。

　　不过，为了保壳而降低重组标准的上市企业，往往以牺牲中小投资者的利益为代价；而二级市场上屡禁不绝、一茬接一茬的内幕交易行为，也伤害了投资者的利益。

重组空手道

　　在证券交易中，掮客是交易所经纪人与场外证券商的中介，可以说是第二经纪人。掮客一般不自设铺号，“惟持口舌腰脚”，沟通于买者和卖者之间。他们对双方的买卖不负盈亏责任，只要买卖成交，即可按一定比例收取佣金。

　　在现代资本市场，重组掮客的模式多种多样，境内外均十分常见。高级者如高盛、摩根士丹利等国际投行或私募股权基金，一般以产业重组为基础而做资产整合；一些中小掮客主要是怂恿一些中国企业到境外上市，其间还要粉饰财务甚至做虚假信息，以期获得更多的融资之后提成。

　　在A股市场，由于大量ST股的存在，每年都有一批企业为了保壳而谋求重组，拥有内幕信息的掮客在其中大肆腾挪，借用他人的资金，借用他人的资产，打包重组上市公司，之后迅速退出，亦成一景。

　　典型案例是S*ST光明（000587.SZ）重组为ST金叶的案例。

　　位于东北伊春的S*ST光明一直是历史上的问题公司，盈利能力不强。近年由于管理层和当地政府之间的利益争夺，公司的实际控制人被捕等因素，S*ST光明多年徘徊在退市边缘。

　　2011年6月4日，停牌一年半的S*ST光明发布股改说明书，称将采取“资产对价+资本公积金转增”的组合方式进行股改对价支付，折算流通股股东每10股获得20股。

　　其中，深圳九五投资有限公司（下称九五投资）将3.8亿元现金及全资子公司金叶珠宝100％的股权捐赠与上市公司，以3.8亿元现金形成的资本公积金在股改对价安排中转增股本，以金叶珠宝形成上市公司新的经营性资产。

　　九五投资在这宗交易中，显然是个资本运作的平台，因为九五投资本身并无任何资产与现金，但是九五投资手中有S*ST光明这个干净壳资源的重组权。

　　九五投资一方面找到东莞市金叶珠宝有限公司（下称金叶珠宝）董事长王志伟拿出旗下3.09亿元的净资产，另一方面拉来深圳市利明泰股权投资基金有限公司（下称利明泰）出资3.8亿元现金，双方均成为九五投资的股东，分别持有九五投资20.18%、44.09%的股份，然后以九五投资的名义，把金叶珠宝的资产和利明泰的资金转赠S*ST光明，同时获得S*ST光明的转增股本最终取得其控股权，实现完美的借壳上市。

　　至此，九五投资持有上市公司1.66亿股，占总股本的29.95%，成为上市公司的控股股东，金叶珠宝也完成了借壳上市的终极目标。

　　2011年12月30日，ST金叶公告称，利明泰将所持的九五投资44.09%的股权以4.36亿元转让给王志伟、万强和道丰投资。

　　转让之后，九五投资的股东变成上海道丰投资（16.03%）、王志伟（40.16%）、朱要文（32.39%）、万强（11.42%）持有股权，利明泰获利全身而退。

　　从账面来看，利明泰在2011年4月花费2645.4万元，购买九五投资原股东王吉舟的44.09%的股权加上利明泰向九五投资出资的3.8亿元，利明泰的投资成本约为4.06亿元，短短八个月之后，获利3000万元。

　　2012年2月7日，ST金叶的收盘价约为11元，九五投资持有的1.66亿股价值约为18亿元，而投资的成本不过注入的3.8亿元现金和净资产为3.09亿元的东莞金叶珠宝公司，市值为成本的3倍。

被动掮客

　　与ST金叶的控股股东九五投资不同，有的重组人原本希望把自己的资产装入上市公司实现借壳上市的目的，但由于种种原因，重组不成功，即变身掮客，拉来新的重组方接盘，为自己抬轿子，最终套现走人。

　　这类重组掮客往往与上市公司甚至地方政府关系密切，同声同气，在引进新的投资者过程中，推波助澜，期盼手中的股权升值变现，而众多中小投资人则反复经历二级市场股价的暴涨暴跌。

　　*ST嘉瑞（000156.SZ）和*ST九发（600180.SH）都是这类被反复转手的壳公司。

　　*ST嘉瑞曾经是鼎盛时期的“鸿仪系”的重要成员。“鸿仪系”旗下曾一度控制着四家上市公司及泰阳证券等资产。包括ST张家界（000430.SZ）、亚华种业（000918.SZ）、国光瓷业（600286.SH）、*ST嘉瑞等。然而在2005年前后，“鸿仪系”崩盘，其掌控的上市公司分崩离析，*ST嘉瑞曾一度被外界誉为“鸿仪系提款机”之一，被侵占的资金高达5亿多元。

　　而“鸿仪系”出事后，债务危机下的*ST嘉瑞获得的还款也只是杯水车薪。因连续三年亏损，2006年*ST嘉瑞被暂停上市，2007年2月*ST嘉瑞曾经向深交所提出恢复上市申请，但一直未果。

　　“鸿仪系”实际控人鄢彩宏通过旗下洪江市大有发展有限责任公司为*ST嘉瑞第一大股东，持有*ST嘉瑞约1780万股股份。这些股份通过自然人徐颖丰代持，鄢与徐之间签署了委托投资协议，这部分市值也高达2.21亿元。

　　为了能使得手中的股票升值，“鸿仪系”多次主导重组，引入大股东。

　　*ST嘉瑞曾于2009年11月发布重大资产重组公告称，将通过增发股票收购天润置地100%股权，转型房地产业并恢复上市。但上述方案最终因不符合房地产调控而作罢。

　　2011年8月19日，身披IPTV、三网融合等概念的浙江华数传媒网络有限公司（下称华数传媒）公告称将通过借壳*ST嘉瑞上市。

　　但目前*ST嘉瑞的重组方案仍在补正申请材料过程中，一旦完成重组，“鸿仪系”即可快速脱身。

　　而在*ST九发多达四次的重组过程中，多家重组方进进出出，获利颇丰。

　　*ST九发于1998年6月25日募集设立，主营业务为食用菌及相关产品养殖、加工、销售，由于经营不善及关联方占款，2008年起被实行退市风险警示特别处理。

　　2008年9月，烟台中院裁定准许上市公司进行重整。

　　四拨重组方先后进入*ST九发，包括烟台赛尚庄典装饰装璜有限公司（下称烟台赛尚）、中银信投资有限公司（下称中银信）、浙江新世界房地产集团（下称浙江新世界）以及郑州瑞茂通（下称瑞茂通）先后进出。

　　烟台赛尚向九发股份提供不少于3.3亿元的经营性资产，代正大物贸向九发股份偿还债务3.3亿元，偿还债务的具体资产为紫宸投资评估值为3.3亿元的100%股权，不过这部分股权在过户到*ST九发名下后，2010年4月中介机构对该股权重新评估后的估值已骤降至1.67亿元。

　　2008年12月，九发股份引入新的重组方中银信，中银信以1.35亿元的代价，受让九发股份7500万股股票，占上市公司总股本的29.88%，成为上市公司的控股股东。

　　但到了2011年5月，中银信先后向浙江新世界、沈仁荣及姜德鹏转让3740万股、2500万股和1260万股上市公司股份，转让价格每股5.067元。

　　这次转让，中银信变现3.8亿元，2年半时间获利2.45亿元。

　　据知情人士称，浙江新世界以及后两名自然人都属同一控制人，转给自然人，只是出于自然人锁定期较短。

　　浙江新世界房地产集团一度希望能够将旗下房地产业务装入上市公司，不过由于房地产调控政策，地产企业上市受限，其借壳梦想最终破灭。

　　2011年12月末，浙江新世界入主*ST九发七个月左右，瑞茂通公告入主。根据重组方案，瑞茂通向上市公司注入具有较强盈利能力的煤炭供应链管理业务资产，并向九发股份无偿注入3.3亿元的资产代正大物贸向九发股份偿还3.3亿元债务，注入资产超过3.3亿元的部分将由*ST九发发行股份购买。

　　该3.3亿元对应的资产为瑞茂通持有的江苏晋和、徐州怡丰、邳州丰源各11.045%的股权，剩余瑞茂通所持有的江苏晋和、徐州怡丰、邳州丰源各88.955%的股权由*ST九发发行股份购买。

　　经*ST九发和瑞茂通协商并在《发行股份购买资产协议》中确认，拟发行股份购买的资产的定价为26.58亿元，每股协商定价4.3元，方案公布是在2011年12月28日，而停牌前的2011年7月，股价大概在10元左右。

　　这一协议定价模式引发了大量投资者的反对，认为侵害了投资者的权益。

　　不过2011年12月24日，烟台中院的民事调解书裁定，由于紫宸投资100%股权存在问题，因此裁定*ST九发可以选择其他重组方。

　　根据有关规定，只有重组方在上市公司破产重整时被写入重整计划且写入法院民事裁定书中的，才可以享受协议定价的政策。

　　截至2010年底，*ST九发总资产1.7亿元，拟注入资产的净资产是7.3亿元，评估成30亿元左右，评估增值率为309.72%。其中注入26.58亿元，相当于上市公司总资产15倍多。

　　这部分资产由*ST九发向瑞茂通定向发行6.18亿股股份，瑞茂通持股比例为71.12%，成为上市公司的控股股东。一方面将股价打折，一方面增值拟注入资产，*ST九发的小股东受损失严重。

　　一位投行人士表示，该优惠的价格是多协商的结果，山东省政府方面在其中起到了很大的作用。在地方政府的游说下，证券监管部门的领导签字认可。

　　水涨船高，被动掮客浙江新世界也获利颇丰。按照浙江新世界每股5.067元的成本计算，至2012年2月6日，*ST九发涨停，收盘8元，从2011年5月至今，账面盈利已经超过2.2亿元。

堵住违规

　　对于市场上形形色色、主动被动的重组掮客，业界评价不一，有人认为只要不违法违规，赚点辛苦钱也是理所应当，但是在重组过程中，往往产生大量的牟利环节。

　　被重组方的控股股东及高管利用上市公司资产牟利主要是在资产处置环节，将置出上市公司的资产低估或者债务高估等行为可能产生即期牟利；将上市公司培育好的项目，在即将产生巨大收益时以低价或者表面公允价置出，则可能产生未来牟利。

　　在2000年时国退民进时的上市公司，控股股东从国企转变为民企时大量地方政府官员从中获利，优质资产被地方政府贱卖给利益关联方，上市公司壳资源被低对价甚至零对价收购。

　　在*ST九发重组过程中，新的重组方正是凭借与地方政府的关系，将重组计划写入法院的民事裁定书中，从而享受到了优惠的协议重组价格。

　　银广夏破产重整的小股东代理律师郭建平认为，重整和重组是两个阶段的事情，重组阶段属于公司经营范畴，法院本不应该参与过深。

　　“这其实就是司法和行政在打架。”郭建平表示。

　　在郭看来，司法就是破产重整，解决债务问题，解决破产原因，使得企业将来的经营有一个基础，至于将来公司如何运转，应由公司股东大会决定。

　　另一名律师也表示，协议定价是证监会的一个通知，重组方被写入民事裁定书通常是不妥当的，因为重组行为是行政审批行为，存在不确定性，重组失败后是否可以继续重组在目前法律框架内无解，证监会及最高院今后出台的规范也许能解决这个问题。

　　2012年1月19日，中国发布了《〈关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定〉的问题与解答》（下称问答）。

　　问答称，重组经营实体是指上市公司购买的资产，经营实体应当是依法设立且合法存续的有限责任公司或股份有限公司，且持续经营时间应当在三年以上，但经国务院批准的除外。如涉及多个经营实体，则须在同一控制下持续经营三年以上。

　　“这实际上是堵住了事业单位借壳上市，规定经营实体是有限责任公司或者股份公司，且持续经营三年，那么事业单位只能改制后三年才能上市，也堵住了拼凑资产重组的模式。”一位投行人士表示。

　　对于净利润，问答强调，最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元，净利润指标以扣除非经常性损益前后孰低为原则确定。这彻底打破了那些依靠政府补贴等非经常性损益而保壳的ST公司的幻想。