用古人的诗句赞美西湖:克莱格尔：关于全球失衡和国际储备货币的替代性观点

　　伴随美国赤字上升，中国最近对外盈余的迅速增长，使得有关全球失衡和（让人联想起20世纪30年代以邻为壑政策的）全球货币战争的威胁的讨论重新流行。并且对于引入一种国际储备货币以取代美元的要求也再度时兴。欧洲北部和南部之间的内部贸易失衡，也被确认为破坏欧元区单一货币可持续性的一个因素。[1]

　　这些讨论忽略了两个基本事实——它们已经由梅纳德·凯恩斯和罗伯特·特里芬（Robert Triffin）在他们对国际货币体系运行的批评中所指出。他们的批评表明，根本的问题并不在于充当国际货币的特定的国家责任，而在于全球失衡的有效调整机制的失败。不幸的是，这个机制却依然在这个世界仿佛建立在有限国际资本流动的金本位的基础之上被讨论着，而并不是在目前由全球资本流动主导贸易流动这样一个混合的和固定管理的浮动汇率体系基础上进行讨论。

　　二、理论上的金本位下的全球失衡

　　20世纪的金汇兑本位制是建立在货物、服务和资本国际自由交换体系的基础之上。它假定，竞争会保证在国际市场上交换的所有商品的一价定律。当存在价格差异时，套利便会消除它们。因此，如果商品在一个国家的黄金价格低于其他国家，那么便存在一种激励——用黄金换取商品并出口到黄金价格更高的外国市场。其均衡结果是，类似的商品不论在何地生产，都具有同一种黄金价格。要么就是，黄金对商品的购买力在所有国家都会相等，从而不存在会导致黄金跨境流动的潜在套利。

　　按照这种理论观点，在这个套利调整过程中，顺差国积累黄金，引起国内价格上涨，从而提高了出口成本，降低了进口成本。在逆差国家，影响则相反，从而导致国际失衡自动消除。这个国际套利均衡的另一个结果是，在一个给定的金平价上，本国货币的私人储蓄无论在国内还是在国际上，其购买力都是稳定的。重要的是要注意到，金本位的这两个稳定属性均取决于国际套利过程——或如我们现在所称的，国际收支调节机制——的成功运转。三、价格或数量调整：凯恩斯对野蛮遗物的批判

　　凯恩斯批评这种对金本位如何运转的描述，因为，在实践中，是国内经济活动的水平而不是价格调整的套利机制，提供了调整机制。此外，他还指出了该调整过程中的两个不对称，它们都基于经济活动水平的变化。第一个是，国内调整会主要落在就业上，因为劳动的价格会比金融的价格更具粘性：“因此，一个严肃的问题在于，采取这样一种国际标准——将容许国外贷款的极端流动性和灵敏性，但经济体的其他要素却依然是极其刚性的——是否是正当的。如果工资能像银行利率那样容易被上下调整，这种标准是不错的，但这并不是实际情况。”

　　凯恩斯还指出了现在已经广为人知的顺差国与逆差国之间的不对称性。由于对外逆差而经历黄金外流的国家，将不得不依靠减少活动来削减进口，因为在相对价格调整过程可能发生之前，它们将耗尽黄金。而顺差国则可以简单地让它们的盈余积累，而不改变其政策。凯恩斯得出结论说，该调整过程会产生减少全球范围内活动水平的趋势——主要通过降低产出和就业。这意味着，金融债权国际购买力的稳定性的维持，是以牺牲劳动价值为代价的。

　　凯恩斯提议创建一个清算联盟以将对称性引入这个调整过程。收支不平衡将会借助一个不能由个人在私人市场交易的记账单位予以解决。但是，凯恩斯并未主张用经济史中“虚构的货币”（用路易吉·埃诺迪[Luigi Einaudi][2]的术语）代替黄金，它对于该计划的成功是重要的；它假定，政府会同意实施协调的、对称的调整政策——或按规则，或经协商，这涉及顺差国和逆差国双方同时采取行动以恢复平衡。该目标是这样一个体系，其中调整成本会由所有国家以及资本和劳动平等地承担，因为这将使维持充分就业和全球需求成为可能。

　　四、布雷顿森林体系下的全球失衡

　　众所周知，布雷顿森林体系并未实施这项建议，以利用一个清算联盟内部解决的名义上的单位来取代黄金。不过，它确实寻求对这种调整过程的管理，而不是将其交给私人市场的国际套利的手中。对美元强加的平价或对经常项目可兑换性的黄金要求意味着，赤字受一国外汇储备规模的约束。普遍认为，如果储备的价值相当于三个或四个月的进口总额，那么它们将是足够的。早在其储备余额耗尽之前，赤字国向国际货币基金组织申请补充储备是常见的。这些储备，只有在该国接受旨在消除外部赤字差额并产生偿还贷款的外汇收入的国内政策的条件时，才会提供。这些条件是基于一种国际收支调节理论，包括吸收和支出转换；也就是说，当收入调整不够时，限制国内支出，并引入汇率调整。当这些措施被严格执行时，它们意味着，一国的赤字规模不能显著地背离其累计的外汇储备、国际货币基金组织的黄金份额和任何额外的国际货币基金组织计划贷款的总和。因此，国际货币基金组织强加的政策条件取代了曾在金本位下运行的黄金流动对国内货币供应量和价格水平的影响。但总的来说，结果是类似的：累积的失衡被维持在由国内储备和国际货币基金组织提取款所决定的一个小的范围内。

　　然而这个体系却保留了金本位下的不对称调整。正如凯恩斯所指出的，金本位阻碍了全球充分就业，因为它对盈余国的政策未施加有效的约束。事实上，正是对国家赤字的限制才约束了全球盈余，从而约束了失衡的总体规模。但是，这种调节过程意味着，赤字国家被迫过度缩减国内收入以恢复平衡并偿还国际货币基金组织的贷款。与此相反，盈余国家却不同时受制约以减少它们的失衡。尽管这种方法应该会产生这样一个体系，所有国家藉以——平均而言——久而久之而处于外部平衡，但是，这个只能以牺牲全球经济更低的平均产出和就业为代价才会发生。[3]五、布雷顿森林体系下的失衡规模的特里芬豁免

　　布雷顿森林体系对一国赤字的限制存在一个重要的例外，在它们为经济学家和政府财政部长所清楚地明白之前，其系统性的含义是由罗伯特·特里芬[4]提出来的。由于美国在二战后积累了全世界大部分的黄金，并将其货币与黄金挂钩，于是所有其他的国家选择确定一个相对于美元而不是黄金的平价。这些n-1个国家在固定汇率制度下保持平价的能力，取决于第n个国家制造足够大的收支逆差，大到足以容纳全球流动性对美元——代表着干预货币——的需求。由于不存在对盈余储备余额的制裁，因此对美国外部失衡的规模也就不存在有效的约束。

　　但是如特里芬指出的，存在对积累美元的实际限制。这个限制取决于盈余国家的中央银行在它们的未决债权超过美国用黄金在平价上偿付这些债权的能力时，继续积累美元的意愿。而且，即使这个限制也是没有约束力的，因为任何将美元兑换为黄金的尝试都会打破黄金平价，从而就会给央行储备的国内价值带来贬值损失。特里芬悖论（the Triffin paradox）指，当存在一个需要国际流动性扩张的不断增长的全球经济时，将美元作为全球流动性的来源并且按照黄金来固定美元，这是不可能的。盈余国不愿意面对这种悖论式的进退维谷的局面（catch-22）[5]，导致一系列假装美元的黄金价值不会改变的君子协定，它们依靠不向美国财政部提出用美元兑换黄金，但在私人市场上却只要有可能就这样做。

　　特里芬悖论的一个重要的——虽然很少被公认的——推论是，储备货币购买力的稳定同消除——或自动地，或通过一个协调的政策机制——国际失衡的调整机制联系在一起；它与什么实际充当国际储备货币关系不大。这点在金本位崩溃后被认识到——例如，古斯塔夫·卡塞尔（Gustav Cassel）[6]提议，国家货币管理应该遵循一个稳定的购买力平价标准。[7]凯恩斯（1923）支持这些建议。

　　六、是否有可能解决特里芬悖论？

　　一个悖论的性质决定了它不能在该问题的参数下得到解决，它需要参数的改变。解决特里芬悖论意味着放弃对全球失衡提供限制的固定汇率制。事实上，一旦该体系转向浮动汇率，保持全球失衡在合理限度之内的对n-1个国家赤字的强约束和对第n个国家赤字的弱约束被放松了。在这种取代布雷顿森林体系的“无体系”（non-system）（特里芬的术语）的体系[8]下，任何对失衡的限制都不得不产生于浮动汇率对贸易商品的相对价格，以及——更重要的是——对收支不平衡的符号与汇率变动之间反向关系的影响。在这个新的体系中，外部均衡的概念失去了其大部分的意义，因为它只是代表由商品和服务，包括资本之间流动的平衡产生的汇率。七、失衡的非均衡调整和资本流动

　　随着布雷顿森林体系的终结，产生的是对自由和不受管制的国际资本流动的接受——事实上，是鼓励。（20世纪80年代末，欧洲在欧洲货币体系的欧洲汇率机制前夕消除了一切残留的控制。）如今，一个国家的经常项目赤字，可以达到国际投资者愿意提供资金的任何水平，而独立于其他国家的盈余余额。代替国际货币基金组织的干预和制约的是，一个新的基于市场的调整机制开始发挥作用。在一个外部赤字不断扩大的国家中，其快速增长和利率上升将产生一个不断扩大的、正的国际利差——产生类似于20世纪90年代为大家所知的所谓的“套利交易”的资本流入。事实上，引入从紧的货币政策以扭转失衡，只会增加资本流入，并且不仅难以抵消外部余额的恶化，还导致更高的外汇储备和汇率升值。这两个因素都鼓励国际投资者增加资本流入，从而为政府拖延调整提供了一个借口。毕竟，如果国际投资者愿意输入更多的钱，那么，现有的政府政策必须通过这些投资者的市场考验。

　　除正的利差外，汇率升值还为国际投资者带来了以本国货币收益形式存在的额外回报。依靠冲销以减轻流入的影响的尝试，只会导致更高的国内利率，并提高政府预算内的还本付息的成本。资本自由流动下的有弹性的汇率，不是通过使外国进口品更加昂贵而支持收支调节，它做的正好相反。外部账户存在一个累积的、自我强化的持续恶化倾向，且汇率升值似乎是无止境的。并且，投资者对该进程稳定性的信念由于迅速增长的外汇储备而得到加强，这支持了失衡日益增长。

　　在布雷顿森林体系下，美国失衡的规模是由外国央行对美国在黄金平价上清算美元余额的能力的信心决定的。然而，在后布雷顿森林体系下，一国赤字的规模是由国际投资者的信心决定，一国可以通过继续增加它的对外借款来履行还本付息的义务。海曼·明斯基会称这是一个“庞氏骗局”[9]——事实上，它确实如此。乔治·索罗斯[10]在1994年著作中称这种累积的（非）调整过程的运行是一种“自反性”形式，并用它来分析持有美元资产的正回报，而不管美国外部账户和财政余额的恶化——伴随它们的是里根政府统治下的美元升值。在这个调整过程中，对失衡的限制是基于投资者的信心，该累积过程和不断积累的失衡会继续相互强化——并且投资者可以在该过程逆转之前退出。

　　八、国际货币基金组织在基于市场的调整过程中的新的和有限的作用

　　在这个过程中，国际货币基金组织不仅无力约束盈余失衡，而且对限制赤字失衡也无能为力。它的作用仅限于，在私人资本流入开始逆转且国际投资者判断他们不再能从增长的失衡中获利的时候，接替私人资本流入。不幸的是，作为该资金一部分的政策条件同旧的布雷顿森林体系下的相同，并且经常未能扭转这种失衡，但却导致了更大的国内收入和就业损失。事实上，国际货币基金组织的救助计划往往只是用作帮助那些无法退出的国际投资者在崩溃之前脱离困境。其结果是政治动荡，该国政府接受了这种政策后，导致除了财富损失外，还以收入和就业损失的形式向国内居民强加额外的负担。而国际货币基金组织的支持，只有在外国投资者得到补偿和复原时才会出现。不对称现在是发生在国内劳动和外国资本之间。

　　这种类型的累积过程，如所有庞氏骗局一样，最终必将伴随对外国义务违约而崩溃。在这个体系下，失衡的最大规模受间歇性的金融危机，而不是国际货币基金组织制约条件的限制。如果国家想避免这些后果，预防基于市场的调节机制在没有一场金融危机的情况下不能提供向均衡的回归，那么它们必须建立外部盈余和大量储备余额，可是这样却带来又一个推进全球失衡增长的因素。1997—1998年亚洲—俄罗斯—长期资本管理公司（LTCM）的市场崩溃之后，这个过程在发展中国家积累的巨额的外汇储备中表现很明显。所采取的这种应对政策，只有在伴随美国对外赤字大幅增长时才能成功。九、失衡的国际调整和储备货币的国际价值

　　回顾一下特里芬悖论的推论是重要的：在这种类型的调整机制中，国际货币——或任何货币的购买力——相对于其商品价值是没有任何保证的，因为该调整机制的结局内在地包含外国和国内债权的资本损失。

　　改变国际货币并不能为日益下降的累积盈余价值提供解决办法，因为这个问题是由缺乏一个与全球资源充分利用相容的国际调整机制所致。战后解决这个问题的一个提议是一种商品储备货币，它被各种经济学家——其中包括弗里德里希·哈耶克（Friedrich Hayek）、约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes，1938）、弗兰克·格雷厄姆（Frank Graham）、米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）和尼古拉斯·卡尔多（Nicholas Kaldor）——以及如本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham，1937）等投资专家所广泛讨论。这虽然得到由劳尔·普雷维什担任秘书长的联合国贸发会议和其他联合国机构的支持，然而它却从来没有被尝试过。[11]

　　保持累积盈余的价值的问题，应该从这些盈余的过度价值的观点来看，或者从该价值在劳动和资本之间的不恰当分配的视角着眼。关于中国对它积累的美元盈余价值的担忧，重要的是要认识到，如果一个自动的、基于汇率灵活性的价格调整过程已到位，那么这些盈余将会消除（可能通过降低国内收入和就业，或通过一次金融危机）。当人民币固定在一个阻止相对价格调整的比率上时，特别提款权（SDRs）或其他替代品的引入不会保障中国外汇储备的价值。由于特里芬悖论，中国同布雷顿森林体系下央行的遭遇一样，不能摆脱其外汇储备的美元损失。

　　十、国际失衡和依赖出口的发展

　　许多发展中国家都采取依靠基于有竞争力的汇率促进净出口从而支持国内工业化的发展战略。如上所述，一些国家已采取这种战略，以避免国际货币基金组织的条件或避免通过金融危机来调整其外部流动。而这种战略偏偏与任何自动或协调的调整政策的运作相矛盾，因为它的有效操作会导致不可持续的政策。但是，当这种战略被采用，各国将不保证：它们的对外债权用于国内收入和就业的购买力将是稳定的。

　　这些国家可以被看作是贷款给世界其他国家以为它们的净出口融资，或更恰当地说，是从世界其他地区借入有效需求。这些政策的成功实现，需要扭曲价格、汇率或者全球购买力。由此产生的盈余的

　　全球购买力值也将“被扭曲”（即它们不能被保证在任何特定的价值上）。这些国家战略的成功实施，需要一个在不同发展水平的国家之间进行非永久性的盈余和赤字协调的全球政策。但它还需要将这些失衡的成本在盈余发展中国家和赤字发达国家之间作个适当的分配，其中包括确保充足的全球流动性的机制。

　　特别提款权可能在这里发挥作用，但只是作为一种流动性的提供者，而不能作为国际价值的稳定储备，因为没有任何自动的市场调节机制可以达到这个目标。事实上，任何消除全球失衡的坚决主张，将会等同于阻止发展中国家追求基于出口盈余和有竞争力的汇率的国家发展战略。十一、资本流动、发展战略和失衡

　　最初布雷顿森林会议建议，并未预见到国际资本流动将会在为国际收支失衡提供融资或国际资本资源的配置方面发挥实质性的作用。结果，这个体系却变得相当不同，而且私人流动已能够对国际调节机制造成大量的、累积性的扭曲。因而，如果想要实现国际调整，资本流入将不得不成为任何成功的协调过程的一部分，要么确保失衡消除，要么允许非永久性的失衡并支持新兴经济体的发展战略。这种协调也会对用作国际货币的债务的购买力的稳定发挥重要作用。

　　总之，国际储备货币购买力的稳定或不稳定，较少地是一个什么货币充当国际货币的问题，而更多是一个国际调整机制的问题——它是否是自动的、累积性的、协调的或与支持充分就业的足够的全球需求相容。更重要的是，它是一个出口导向型发展战略同国际收支平衡的相容性问题。如果这种战略需要持续的失衡，那么，我们将不能期待国际储备货币的稳定，而无论那种稳定如何被界定。同样，我们也无法指望国际失衡的消除，因为任何支撑货币价值的尝试都会——在定义上——破坏出口导向的发展战略。摆脱这一困境的唯一出路就是转向内需主导（domestic demand–led）的发展战略。

　　美国失衡依然如此庞大的一个原因是，德国和日本等发达国家已无法由出口导向型增长转变为内需主导型的经济。这个因素以及资本自由流动才是持续而且巨大的全球失衡的真正原因，而并非是由有竞争力的汇率驱动的国内工业化战略或国际储备货币的不稳定性所导致的。

　　注释:

　　[1]这些问题有些已经在利维研究所（Levy Institute）的工作论文第528号和政策评注2009年第8期中涉及。

　　[2]路易吉·埃诺迪（1874—1961），意大利著名经济学家。——译者注

　　[3]但是，如果各国发现国际货币基金组织的条件令人反感，它们可以选择这样的政策，即将国内吸收维持在一个产生盈余的水平，从而强化该体系保持全球需求低于充分就业所需水平的倾向。

　　[4]特里芬（1960）详述了他发表在《意大利国民－德尔劳动季度总结》（Banca Nazionale del Lavoro Quarterly Review）1959年3月号和6月号上的两篇文章。

　　[5]“catch-22”是由美国作家约瑟夫·赫勒（Joseph Heller）在其同名小说《第二十二条军规》（Catch-22）中创造的术语，是一种逻辑悖论，它产生于这样一种处境：一个人所需要的东西只能通过不在这个处境下才能获得，因此获得该东西在逻辑上是不可能的。catch-22s往往指，一个人知晓自己正在或已经成为受害者，但却无法控制它的发生。——译者注

　　[6]古斯塔夫·卡塞尔（1866—1945），瑞典经济学家，曾任斯德哥尔摩大学经济学教授。其主要理论贡献是购买力平价理论（Theory of Purchasing Power Parity，PPT）和经济周期论。——译者注

　　[7]参见卡塞尔提交给1920年9月布鲁塞尔国际联盟国际金融会议和1921年9月国际联盟财政委员会的两份备忘录。

　　[8]指既无本位货币及其适度增长，也无国际收支协调机制的体系。——译者注

　　[9]对于明斯基使用该术语的晚期论述，请参见明斯基1986年的著作。

　　[10]乔治·索罗斯，本名捷尔吉·施瓦茨（Gyoumlrgy Schwartz），匈牙利出生的美国籍犹太裔商人，著名的货币投机家、股票投资者、慈善家和政治行动主义分子。

　　[11]一套完整的参考文献可以在www.bufferstock.org找到。