初恋是青涩的:撩开国际游资的面纱

 撩开国际游资的面纱

         （香港城市大学经济及金融学系 李洋洋博士） 一九九九年十二月七日

  国际游资是指与实际生产、交换没有直接联系而以货币金融形态存在于国际间的资本流动。从根本上讲，国际游资是国际经济及金融结构演进的自然结果，因此，要了解当代国际游资的运动规律，首先必须深入地了解当代国际经济及金融的内部运作机制。从国际游资对国际金融市场的影响看，一方面，它促进了国际金融市场的一体化；另一方面，也带来了国际金融市场上价格波动的加剧，使开放经济利用开放性的有利条件与保持经济稳定之间的矛盾格外突出，这亦是各国政府及多个国际组织所面对的难题之一。

     一、何为国际游资

     资本帐户(capital Account)反映一国与其他国家间资本流动情况， 是一国国际收支帐户的重要组成部分，它对开放经济的运行有着深刻的影响。在当今的国际经济体系中，国际资本流动成为非常引人注目，极为活跃的经济现象，对全球经济的发展与稳定，发挥着极其重要的作用。(剖析主流资金真实目的，发现最佳获利机会！)

     国际间的资本流动，可以依据资本流动与实际生产、交换的关系分为两大类型：一种是与实际生产、交换发生直接联系的资本流动。例如，发生在国际间开设特定企业、控制或介入企业的实际经营管理的产业性资本流动，通常称之为国际直接投资(Foreign Direct Investment)。还有作为商品在国际间流动的对应物， 在国际贸易支付中发生的资本流动以及与之直接联系的各种贸易信贷及金融市场活动( 如为规避汇率风险而采取的远期外汇交易，期货及期权交易)等贸易性资本流动。

     另一种类型则是与实际生产、交换没有直接联系的金融性资本的国际流动。例如，国际银行存贷市场上与国际贸易支付不发生直接关系的银行存贷活动，国际证券市场上不以获取企业控制权为最终目的的证券买卖，外汇市场上与商品进出口没有直接联系的外汇买卖，国际衍生工具市场上与商品贸易套期保值无关的交易，等等。

     两种资本流动在很多方面有着重大的区别，从而具有相对独立的规律。首先，从资本流动的主体看，前者以跨国公司为主，后者以跨国金融机构为主。其次，从资本流动的形式看，前者的形式是多样的，既可以是实物资本形式，也可以是货币资本形式，甚至还可以用专有技术、商标的方式进行投资；而后者仅限于货币金融形式。从资本流动的成因看，前者的成果较为复杂，往往牵涉到对企业专有技术、商标的维护，对企业经营权的控制，企业产品生命周期情况，被投资国的资源禀赋情况等；而后者主要受国际金融市场上各种投资活动的收益与风险情况所影响。从资本流动的特点看，前者直接介入了企业的经营管理，对企业享有永久性权益，因而一般比较稳定，往往伴随着技术、管理的转移；而后者仅仅反映了一种资金融通关系，与实际生产不发生直接联系，而且始终在国际金融市场上进行活动。

     基本上，这些区别的产生，是由是否与实际生产、交换有直接联系这一问题产生。对于前一种类型的资本流动而言，这其中的产业性资本流动与企业理论有着密切的联系；而后一种类型的资本流动，具有更为明显的货币金融性质，它本身的规模越来越大，而且发展非常迅速，形式特别复杂。特别是随着全球金融一体化朝着纵深方向发展，它亦越来越脱离实质经济，表现出自身相对独立的运动规律，对开放经济的运行发挥着特别重要的影响。近年来，对金融性资本的国际流动的研究引起了越来越多的注意，西方学者用international funds flow 或 international financial capital flow等术语对之加以描述。 我们亦可以用国际资金流动或国际游资来定义这些与实际生产、交换没有直接联系而与实质经济越来越相脱离的，以货币金融形式存在于国际间的资本流动。

     必须指出，国际游资的出现及迅速发展是国际经济及金融结构演变的自然结果，它对促进全球经济的发展有着不可替代的作用。尽管国际游资与实质经济没有直接的联系，也表现出自身相对独立的运动规律，但在职能上，它始终是为实质经济服务的，而国际游资的流动也大体能反映实质经济的变动。国际游资只是国内游资的国际表现形式，即使在国内金融市场尚不发达的我国，活跃于股票及债券市场上的游资也具有相当的规模。

     尽管从形式上看，这些资金游离于实质经济之外，具有更为明显的货币金融性质，但它们亦是金融市场的重要组成部分，对融资机制的顺利运作起着不可替代的作用。国内游资的出现，实际上是我国金融改革的必然结果，同时亦表明我国金融的市场化发展已取得长足的进步。国际游资就其功能与性质而言，亦无多大不同，只不过是各国相继实现资本帐户自由化的产物，是一体化的国际金融市场的功能部分。

     二、国际游资的起源及发展

     国际游资的产生与发展，是全球金融自由化及金融创新的必然结果。一般而言，国际游资起源于六十年代末期的欧洲货币市场。而七八十年代以来在全球范围内出现的金融创新浪潮及资本帐户的自由化，大大刺激了国际间的资本流动，尤其是与实物生产和投资相脱离的金融性资本的流动性大大增强了，从而使得国际游资成为国际金融领域乃至于国际经济中最为活跃的现象。这是因为：

     首先，国际金融创新为资本规避在国际间流动时所遇到的风险，提供了有效措施，如相当多的汇率风险可以通过外汇远期、期货、期权等工具来规避；信用风险可以通过股权——债权互换等方式减轻。当然，这些规避方法需要比较高的操作技巧，也需要承担一定的成本。同时，它不可能规避所有的风险。

     其次，国际金融创新及资本帐户的自由化，提高了资本流动及资本在全球范围内配置的效率。各国对资本管制的放松、新的金融工具的出现，新的国际金融市场的产生、新的融资方式的采用，都使资本在国际间流动的成本大为降低，融资效率显著提高，资本流动更为便捷灵活。

     再次，金融创新及资本帐户自由化为国际间资本流动，提供了新的盈利途径。追求利润永远是资本跨国流动的最终目的，而衍生工具的出现为投机者提供了新的舞台。在这一市场上，价格的变动更为激烈， 更为重要的是这些交易的杠杆比率 (Leverage)很高，投机者基本上可以用比较少的保证金来控制大量的合约，这使得它可能的盈亏幅度大大高于一般的交易。同时，大多数衍生交易都属于表外业务，这使投资者获得了不影响资本比例的新的盈利途径。在当今国际金融市场上，相当一部分资金就是为了谋取短期投机利润而在市场上流动的 ( 这亦是下文将提到的 Hot money)，国际金融创新对这种类型资金流动的影响特别显著。

     三、国际游资的特征及规律

     从国际游资几十年的发展轨迹看，它具有以下几个特征：

     1、规模巨大，不再依赖于实质经济基础

     国际游资的增长，远远快于世界贸易的增长，并且体现出不受世界经济周期影响的趋势。例如，世界出口贸易量，曾因世界经济周期性衰退，在1979年—1982年及1990年—1993年这两个阶段出现下降或徘徊，而国际游资在上述两个时期却未受影响，保持了高速增长的势头。另外，一大批在国际资金流动中居于突出地位的离岸金融中心，都出现在经济和贸易不太发达的国家和地区，如巴哈马、巴林、开曼群岛、菲律宾、阿联酋等。这些特征在一定程度上说明，它已摆脱了对实质经济的依赖关系。

     2、流动的结构发生了巨大的变化

     国际游资流动的结构，可以从两个角度来观察：

     一是，表现为资金在不同国家或地区的横向流动；

     二是，表现为资金在外汇市场、信贷市场、证券市场以及衍生工具市场上的纵向流动。

     从横向流动看，国际游资自80年代以来流动情况经历了反复。70年代，由于发展中国家较为普遍地利用国际金融市场来弥补“经常帐户逆差”，国际资金从发达国家大量流入发展中国家，部分发展中国家的过度举债，导致80年代初一些国家无力偿还到期外债本息，这一债务危机又使国际间向发展中国家和地区的资金流动大大减少。90年代以来，随着国际债务危机问题的逐步解决，以及许多发展中国家普遍实行了经济自由化改革，向发展中国家和地区的资金流动又逐渐恢复。国际游资大量流入拉美、东南亚、东欧、俄罗斯等所谓的新兴市场( “新兴市场”的共同特征是，实施了经济自由化改革，特别是开放了资本帐户)。 而这些国家和地区在处理国际游资进入过程中，又出现了一系列的问题，从而引发了1994年的墨西哥货币危机，以及1997年以来的东南亚金融危机、俄罗斯金融危机等。这使得国际资金向发展中国家和地区的流动，受到了很大的干扰和冲击，甚至一度出现了大量游资从上述地区撤出的现象。

     从纵向流动看，国际资金的流动，呈现出由以银行贷款为主，向以证券方式衍生工具方式为主过渡的趋势。特别是近年来，国际游资的纵向结构具体表现出如下特点：

     第一，从银行贷款方式与证券方式这两种国际资金流动方式比较看，后者逐步超过了前者。国际游资体现出证券化倾向，主要原因是证券融资可以克服银行融资的流动性差的缺点，使资金流动更为自由灵活。

     第二，从国际资金流动的传统方式与衍生工具方式的比较看，衍生工具交易产生的国际资金流动数量，已居于优势地位。1995年初，国际清算银行对26个国家使用衍生产品交易的用户进行了调查。结果显示，交易所市场及场外交易市场的衍生工具交易的名义本金达64万亿美元(扣除双重计算因素后)，而日本、北美以及欧盟 15国的所有债券、股票和银行资产的总市值在1995年底为68.4万亿美元，衍生工具交易的增长速度在全球金融市场上是史无可例的。

     第三，从衍生工具交易的内部组成看，场外交易市场衍生工具交易的增长更为迅猛，基本上在国际衍生工具交易中居于主导地位。场外衍生工具交易的飞速发展，与场外交易形式的简便灵活，以及这一交易方式中金融创新活动的活跃有密切关系。

     3、机构投资者成为国际游资的主体

     机构投资者包括共同基金、对冲基金、养老基金、保险公司、信托公司、基金会，以及投资银行和商业银行。随着居民家庭储蓄行为的多元化和金融业的开放，机构投资者掌握的金融资产急剧上升。1985年，美国10个最大的机构投资者管理的资产价值约为9690亿美元(按1995年美元汇价计算)。10年后，10大机构投资者管理的资产上升到2.4万亿美元。其中，共同基金的增长尤为突出。从1970年到1997年，美国共同基金数目从361个增加到大约 6500 个， 投资于共同基金的个人帐户从约 1100万个增加到1亿5100万个，总资产价值从480亿美元增加到37290亿美元。 机构投资者规模的迅速发展，必然在客观上要求将其资产在全球范围内进行配置，从而达到降低风险和提高收益率的目的，这使得机构投资者在国际资金流动中发挥了主要的中介作用。据国际货币基金组织估计，通过基金管理公司(直接或间接)流入新兴市场的资金占流入总量比重高达 90% 。 而在众多的机构投资者中， 对冲基金 (Hedge Fund)在近年尤为引人关注。

     四、游资与“热钱”

     近年来，随着国际游资规模的飞速扩张，及其对世界经济稳定的负面影响的不断扩大，“热钱”引起了人们愈来愈广泛的注意。所谓“热钱”，是指期限短、流动性强的国际游资，通常定义为期限在6个月以下的短期流动资金。 “热钱”主要流向证券市场、衍生工具市场和短期信贷市场，热衷于从事收益高，同时风险亦高的金融交易活动。根据国际货币基金组织的资料，在国际金融市场上经常处于流动状态的短期银行储蓄和其他银行证券金融，至少有7.2万亿美元， 约相当于每年全世界经济产出的20%。“热钱”的行为具有很大的投机性， 目前在短期流动的“热钱”中与生产和贸易有关的资金只占2%。另外的98%， 则主要是在国际金融市场上进行投资和投机活动，并对国际金融体系的稳定带来负面影响。

     影响“热钱”流动的主要因素是，短期内的投资收益与风险。因为它具有以下特点：第一，对经济的各种变动极为敏感，资金流动具有反复性大的特征；第二，受心理预期因素的影响非常突出。由于现实经济中不确定性的影响，对未来经济形势变动的预期，通常在短期内主宰了“热钱”的流动。这种预期有时是建立在经济基础上的，有时则纯粹是自发地由未经证实的信息和谣言引发的，从而导致所谓的预期自致型货币危机（expectations self-fulfilling currency crisis）。

     就“热钱”的性质而言，大致可分为以下三种类型：

     ①套利性资金流动。套利性资金流动，一般是利用各国金融市场上利率与汇率的暂时差异赚取差价。这一套利活动使外汇市场与货币市场紧密相联，利率与汇率之间存在密切的联系。

     ②避险性资金流动。又称资本外逃，它是指金融资产的持有者为了资金的安全而进行调拨转移所形成的短期资金流动。造成资本外逃的原因，包括一国政治局势变化，经济形势变化，国际收支状况恶化，存在贬值预期等。

     ③投资性资金流动。是指投资者利用国际市场上的汇率、金融资产或商品价格的波动，从中谋取利润而引起的短期资金流动。由于国际金融一体化、国际金融创新等因素的影响，投机性资金的力量越来越大，已成为“热钱”中最主要、最有影响的部分，对冲基金就属于这一类型。值得注意的是，投机性“热钱”常见攻击性，而实施固定汇率制则较易受到投机性短期资金的攻击。

     在“热钱”中，对冲基金因其在多次货币危机中的表现而最受瞩目。与一般的投资基金相比，对冲基金具有三个鲜明的特点：第一，它主要活动于离岸金融市场，从而可以规避绝大部分管制和约束。第二，它在市场交易中负债比率非常高，往往从银行借入大大超过其资本数量的资金进行投机活动，这一借贷数量最高可达到其本金的50倍。第三，大量从事衍生金融工具交易。由于衍生交易只需要少量大大低于合约名义价值的保证金就可进行，因此对冲基金又获得了远远超过其实力的对市场的控制力。以上三点，使得对冲基金的投机性特别强，并可能成为国际金融市场上兴风作浪的急先锋。“对冲”(Hedge) 的本意是为减低一项投资的风险而作的交易，不过正如中国香港特别行政区财政司司长曾荫权所言，对冲基金除了不做“对冲”外，其他的什么都做。在众多的对冲基金中，索罗斯管理的量子基金最有影响。一般认为，它的投机活动直接引发了1992年的欧洲货币危机和1997年的东南亚货币金融危机。

     “热钱”进入东道国主要有以下几种方式，并受到资本帐户管制程度的影响：

     1、短期境外借款

     短期境外借款是指，一国境内工商企业、金融机构举借的短期外债，主要有两种形式：①境外金融机构借给境内金融机构的短期贷款( 包括境外金融机构对其在东道国的分支机构提供的营运资金，特别是境外银行对其在东道国的分支行通过联行往来提供的短期外汇资金)； ②境外金融机构和进出口贸易商对境内提供的贸易融资和其他短期融资。在资本帐户受到管制的情况下，它是“热钱”规避管制而进入东道国的主要方式。

     2、证券投资

     就构成数量而言，流入东道国证券市场的“热钱”绝大部分通过以下渠道：① 直接渠道。境外投资者，特别是机构投资者，通过设在东道国的内资或外资的证券经纪公司，直接投资于东道国的证券市场；②在岸海外投资基金渠道。有些国家不允许境外投资者直接投资本国的证券市场，却允许境外投资者投资在岸海外投资基金(在岸海外投资基金是在东道国注册登记、 并只在东道国境内公开上市的面向海外资本的基金)，境外投资者可认购这种投资基金。 当外国资本购得这种投资基金时，就会发生相应的资本外流；③离岸海外投资基金渠道( 离岸海外投资基金是在东道国登记注册，但在外国证券市场发行上市的投资基金)。 离岸海外投资基金所筹的资金，一般主要用于东道国证券市场的投资。

     3、通过经常项目渗入

     经常项目这种形式的国际资金渗入，主要发生在东道国存在严格的外汇管制的情形下，“热钱”无法通过合法渠道进入，只能通过贸易与非贸易经常项目交易进出东道国。特别是，东道国境内利率居高不下，与海外市场之间存在较大的利差的情况下，又或在东道国证券市场不对外国投资者开放而又十分有利可图的情况下，通过经常项目渗入的“热钱”规模，也会相当大。

    《上海证券报》