对2012年A股行情蛮乐观

1月17日（周二）雪球财经邀请到广东广晟财富投资管理中心投资总监刘海影与大家交流2012年全球宏观经济走向及股票投资话题。以下为此次访谈的整理稿件，原文见http://xueqiu.com/1287305957/20877151。
 
 1.对银行股未来不是很乐观
 
 提问：利润市场化之后，银行体系的净息差会有什么变化？银行股的业绩会有什么影响？
 
 刘海影：银行目前市盈率这么低，蛮多人很看好，但个人意见，对银行股的未来不是很乐观。两点担心。第一，银行利润是产业利润之切割，在当前特点制度条件下，再加之中国公司利润创出历史最高点，利润占GDP比例也在最高点附近，以至于银行切走了很大一块利润。在可以预见的将来，银行“切割率”必将下滑。这不仅是因为公司利润增速将会下滑（我们的预计是从今年的20%以上降低至个位数），而且是因为日益迫近的利率自由化（理财产品的倒闭、金融业改革压力等），进一步地因为坏账率的必然上升。坏账率目前降低至历史最低点，该指标历来是滞后指标，鉴于最近数量天量信贷、且信贷取向大部分给予以地方政府、国营企业为主的机构，根据历史经验，在产能泡沫崩溃之后，将会留下大量呆滞帐。总结而言，对银行的第一个担心是，至少，其利润增长难以给予投资者惊喜。
 
 第二个担心涉及到银行股投资特点。银行经营使用高杠杆，以短期资产为长期项目融资，其业绩波动率较大。以美国市场为例，银行股市盈率长期以来都处于各行业低位。A股目前出现的情况符合股市惯例，也因此降低了银行股低估值的优势。
 
 提问：分析银行股时，您提到“公司利润增速将会下滑（我们的预计是从今年的20%以上降低至个位数）”，请问这个20%的增长率是哪来的？是“工业增加值增长率”指标or ？为什么会预计有这么大的降幅呢？
 
 刘海影：是上市公司利润增速，而不是统计局利润数据。公司利润增速是典型的顺周期现象，在1995年之后行走了完美的5个周期。在目前所处的经济阶段（“主动去库存-萧条”），利润增速历来都是下滑的。经济自觉很简单：产能释放叠加企业主动去库存，需求不足之下各竞争企业压价甩货，利润率自然下滑。
 
 提问：对于中国的银行机构的坏帐风险怎么看，在12年底和13年会出现比较大规模的爆发吗？
 
 刘海影：个人相信中国经济体内的潜在坏账是天文数字水平。中国的投资项目很大部分并不具备经济合理性与起码的内部投资报酬率。这些，都转化为地方政府巨额负债与通过各种垄断实施的强制性利润输送，例如巨大的存贷利率差。幸运的是，中国的出口增速足够快，中国的储蓄率足够高，屡次化解了由重复建设、过剩产能带来的债务风险。下一个经济周期，我们不会再如此幸运。
 
 当然，至少在短期内，中央政府有能力控制局面。届时，不外数是老法重施，结果是中央政府显性负债率大幅上升。
 
 2.对美国2012年经济维持悲观判断
 
 提问：请问美国经济在1-2年内会继续衰退，还是会走向复苏？在你看来，是什么原因造成美国经济长期不景气的现状？
 
 刘海影：很可能2012年不会陷入衰退，2013年就难说了。去年我们曾经预测美国2011年经济增速约为1.5%～2%，而当时经济学家的平均预测是3.25%。最新报出的数据显示美国经济增速大约在1.7%附近。现在，机构经济学家们再次预计美国经济将以2.4%的速度增长，而我们再度认为他们过分乐观。按照我们的模型预计，美国经济在2012年增速可能在1%～1.5%左右，比今年更低。
 
 是什么原因让我们维持悲观判断？最重要的原因是，经历2008年金融危机之后，美国经济正在展开长程去杠杆化、再平衡过程。这一过程是对数十年来美国经济不断杠杆化的纠正，将迫使经济结构经历痛苦的再造，难以在短期内结束。从周期阶段分析，美国经济一般会经历完整的复苏-繁荣-滞涨-衰退四个阶段，2011年美国经济处于滞涨阶段，体现为经济增速下滑、库存上扬、通胀上升的纠缠，这一阶段的后续进程将是经济进入主动去库存阶段，体现为经济活动与库存的双双滑落。幸运的是，我们预计这一进程更有可能是平滑的而不是急剧的。这是美国经济仍有可能维持正增长而不是负增长的原因。
 
 首先，美国经济难说是长期不景气。美国经济达到所谓的生产可能性边界，其增长必须依靠创新，而创新速率必然不是那么快。有一个统计，美国在128个行业中，大约只有几个行业，没有被外国竞争者抢夺市场份额，也就是说，在传统行业上，美国一直在打败仗，输给那些具有更低劳动成本的国家；但美国经济仍旧维持第一的秘诀，在于不断创造新的的产品、技术乃至行业。依照人类历史经济增速来看，美国最近30多年来接近3%的增速，绝对堪称奇迹。比较之下，日本在追赶美国、接近生产可能性边界之后的经济表现远为落后，欧洲同样如此，实际上表示说，美国在举国创新体制上仍旧享有优势。
 
 其次，美国经济的确在最近数年陷入低速增长。除了众所周知的金融危机的影响之外，更深层次的，有两个可能原因。第一，纠正经济失衡，尤其是过高的负债率。国际贸易逆差不去多谈，负债率的高升与大政府实践、私人部门的杠杆化密切相关。金融危机迫使私人部门去杠杆化，到目前为止，进展顺利，例如，大公司的资产负债表得到很好的修复、银行杠杆率大幅下滑。付出的代价是政府的杠杆率大幅提升，典型体现是奥巴马政府治下国债增速超越历史水平两倍以上。按照我们的预计，从2012年开始，国债总额增速将降低到历史均值之下，但仍旧不足以压低国债与GDP比例。去杠杆的过程一般会体现为经济增速的下滑。第二个原因可能与美国人口动力学变化有关。随着生产力最高的婴儿潮一代步入退休，美国的人口结构陷入一个阶段性低估，不利于经济增长与创新。
 
 3.2012年中国经济增速将温和降低
 
 提问：今日公布数字显示，中国2011年第四季度国内生产总值同比增长8.9%，高于预期，但低于第三季度增幅9.1%。请问您如何看待四季度的GDP增幅？2012年预期GDP增幅是否将继续下滑？
 
 刘海影：今天公布的数据在我们的预计范围内。从周期阶段分析，第四季度，中国经济从滞涨阶段进入到萧条阶段，对应着微观经济单位的被动加库存周期向主动去库存周期的转折，亦即经济增速与库存水平在正反馈循环中双双下滑。由于微观单位库存水平过高，按照规律，在一段时间之内，经济增速难望重新加速。
 
 外围经济不景气，加之人民币币值累计升值幅度较大，中国出口增速有可能跌至个位数，贸易顺差相应大幅降低。出口下滑以及库存压力，将进一步压迫企业微观经济效益继续走低。
 我们预计2012年中国经济增速8%左右，算是温和降低。虽然比现在的平均预期低，但经济下滑的速度比较和缓，而时间可能拖得长一些。
 
 提问：中国GDP增速的放缓将对A股产生怎样的影响？如果具体到行业，哪些行业将受到显著影响？
 
 刘海影：这方面德意志银行马骏博士有一些研究不错，可以参考。就我关心的范围而言，是关心经济增速下滑的周期性现象与经济结构转型的长期性现象叠加之后，对行业的影响。从行业利润增速来看，未来2、3年，电信、医疗保健设备、软件、商业服务、媒体、多元金融等行业有望提速，而汽车、银行、运输等行业利润增长可能不如人意。
 
 4.中国主要问题来自内部面临模式考验
 
 提问：您认为中国年后放松货币政策开动印钞机的概率高不高？
 
 刘海影：个人认为，2012年央行将数次降低存准率。提升存准率到21.5%，过10年来看，将是一个笑话。央行不理解货币的内生性，以为提高存准率就可以抑制通货膨胀。付出的代价是严重的金融抑制、实体经济举步维艰、猖獗的国进民退，而并未抑制中国的狂热投资、对过剩产能的重复建设、地方政府快速增长的负债率。通货膨胀并非货币现象，详细论述较复杂，有兴趣的可以参考我的博客（《财经.金融实务》上的一篇长篇文章有论述）。通货膨胀作为过剩产能的反函数，在目前中国经济进入主动去库存阶段，快速下滑是大概率事件。央行应该、也将会降低存准率，以部分缓解金融抑制状况。
 
 提问：您认为欧债危机、美国经济不景气将对中国经济发展产生哪些影响？是否会重创中国经济？
 
 刘海影：中国的主要问题将来自内部。发展到目前阶段，中国的确面临模式考验。以前的超速工业化建设了大规模的过剩产能，但依靠出口规模10年内翻升10倍以上而被国际市场消化。现在可以断言中国出口增速将告别之前的高速增长，从23%以上降低到12%甚至个位数。这种情况下，中国仍旧在大规模建设产能（2011年固定资产投资总规模高达30万亿元，而GDP才47万亿元），很可能，投资建设完成之时，也就是产能泡沫爆发之时。而产能泡沫一旦崩溃，将具有反身性，投资增速下滑、需求下滑、债务危机、银行呆滞帐、失业潮等可能相互加强。这是中国经济最大潜在风险。
 
 5.轻言欧元区彻底崩溃不一定正确
 
 提问：请问刘总怎么看待欧元更加紧密的财政联盟的前景？
 
 刘海影：欧债危机初起之时，存在两个低估：欧洲各国政府低估了问题的严重程度，而市场人士低估了欧洲政治人物推进欧洲统一的意志。看看欧洲历史，浸满鲜血，几乎不亚于华夏大地，作为中国人可能很难体会欧洲推进统一背后的强大民意与法理基础。我总觉得，轻言欧元区的彻底崩溃不一定正确。欧洲危机无疑是一个机会，迫使欧洲以强行军速度推进一体化，而不是按照设想在10、20年间来解决问题。可能在过程中欧洲必须牺牲一些原始设想，如果解决好财政联盟、金融整合、小国推出机制，未尝没有成功机会。财政联盟一定是分步走，现在要走的，只要到足够应对债务危机就可以了；现有的安排存在成功的可能性。
 
 提问：请问您怎么看标普小调法国等欧元区国家的评级？今天标普还下调了EFSF债务评级？另外您怎么看EFSF在欧债危机维稳中的作用？
 
 刘海影：个人觉得，标普等评级公司的强项在公司评级，对于主权债务评级，把握不算很大。国际学术界对于金融与债务危机的发生机理理解得还不够深，时间界的知识应该是更深一些，但似乎对于前瞻性地把握国家或者如同欧盟这样的复杂结构、尤其是其转折性变化，难说有很大把握。只能说作为一个预警性质、研究性质的信号来看待。
 
 6.对黄金未来走势不是很乐观
 
 提问：刘总如何看待黄金的未来前景？
 
 刘海影：对黄金过去关注得更加紧密些。当时我管理的基金是一个多策略、多资产基金，有点儿类似使用宏观对冲的手法，黄金是我们投资的7大类别之一。个人以为在黄金身上有太多的想象，积淀沉重。如果从货币的角度出发，我是认同凯恩斯的说法，“野蛮的遗迹”；在现代金融资本主义体系下，作为内生性的货币，无须以黄金为支撑。如果去阅读19～20世纪前期历次经济危机历史，对于黄金本位下的货币制度的弊端可以有明确的认识。
 
 个人意见，认为黄金处于去货币化的过程中，只不过2000年的货币史，去货币化至少要花费一段时间，所以在目前这个阶段，黄金仍旧具有风险资本、商品两重属性。金价是对风险及国际资本配置偏好的另一种评估。
 
 这种框架下分析，我对黄金未来走势不是很乐观，觉得黄金有可能是较复杂型态构建压力区域，未来走势可能跌多涨少。经济原因，可能是1）美元强势；2）全球风险溢水保持稳定；3）发达国家通货膨胀率预期下滑；4）大众商品在中国建设狂潮褪去之后可能面临压力，等。
 
 7.对2012年A股行情比较乐观
 
 提问：对2012年A股行情怎么看？低点-高点的分布呢？
 
 刘海影：我对2012年A股蛮乐观的，比市场平均预期乐观很多。具体分析请看我在FT中文网上的一篇文章http://www.ftchinese.com/story/001042636。股市预测其实不是0和1 的关系，而是风险分布的评估。我的分析框架看1）估值；2）市场环境是否有利于股市。第一方面的结论是目前股市的估值水平较低。第二个方面的结论是目前环境对股市的影响为“中立略偏负面”。两者结合起来，结论是机会大于风险。
 
 至于很多人担心的制度原因，自然，制度不算完美。但是，这种不好的制度之下，中国股市已经生存了20年，期间不乏牛市；制度的不完美也令万千股民付出财富灭失的代价，而令市盈率从之前的50多倍降低到现在的13倍，也就是说，我们已经为制度付出了代价从而令这种不完美有所降低；其三，现在制度不合理性已经远小于以前，可能主要集中在新股三高、没有退市制度、投机盛行等，相对来说，并不是那么难解决。利润，新股三高其实不难从机制设计的角度出发予以抑制、甚至彻底扭转。
 点位预测就不公开了，只能说，在今年承担风险很可能拥有令人满意的风险回报比。
 
 8.所有资本市场都是互相联系的
 
 提问：这几年中国的经济学者对外部市场的研究越来越多，每家投行都在分析所谓欧债危机，在您的视角里，现在影响市场的因素里，欧洲、美国、中国，哪个区域对全球市场影响最大？哪个对中概股影响最大？哪个对A股影响最大？哪个对港股影响最大？
 
 刘海影：个人觉得，所有资本市场（股市、债市、外汇、石油、黄金、商品、CDS）等等都是互相联系的，作为一个整体对全球风险、投资机会进行评估，从效率上讲，可能是CDS、外汇等市场最高，股市、债市略低，黄金、石油、商品等居后。评估哪个区域对全球资本市场影响最大，需要看那个区域对于国际资本配置意志有最大的影响，驱动风险资本采取怎样的风险偏好。从这个角度讲，美国提供背景，其经济增速与全球增速之差大体决定美元流向；中国大体决定全球经济增速，尤其是商品价格动能；欧洲可能飞出最大的黑天鹅，不过在爆过多次后，黑天鹅的黑在褪色。
 
 提问：你怎么看龙象之争？印度股市是不是具有长期投资价值？
 
 刘海影：印度不算很熟悉，以前只是通过ADR投资过印度一些公司。个人觉得印度的经济前景值得看好。阻碍印度进步的东西固然也很多，而且一些文化性、机制性的东西，改起来也不是那么快。但印度的人口结构、民主制对大动乱的隔绝作用、英语人口、世界联系、教育水平等软件性的优势，是蛮宝贵的。印度未来有一天也会迎来快速重工业化，现在阻碍投资项目效率的高交易成本，有可能以经济手段逐渐解决，其经济成长并无不可克服的困难。
 
 但就印度股市而言，必须看估值。我们曾经建立模型分析印度股市的市盈率水平与潜在增速的联系，结论是在同一个潜在增速水平上，印度股市可以容难相差2.5倍左右的估值水平；而后者可能决定了不同的投资回报率。