暖模温玉的意思:A股长期回报率思考

已有 2017 次阅读2010-7-15 11:17 |个人分类:投资日记|
分享到：
老8当年有一篇非常精彩的文章，叫通货膨胀如何欺诈股票投资者，里面提到，美国道琼斯工业指数成分股或财富500强从1955年-1975年的净资产收益率平均是12%左右，低的时候9.8%，高的时候14%左右。他认为以美国全部上市公司作为一个整体，其回报率长期来看非常稳定，本质上和永续的债券类似。
非常感谢wgj318618兄的回帖，按照文中研究的结果，从1932年-2009年美国道指最低位置对应的长期回报率（其实就是所谓的长期支撑线）是7%左右，这和西格尔教授得出的100年美国股市长期回报率是9%左右相差不太大（当然100年来说，2%的回报率差异结果将是非常惊人的）。这意味着如果不考虑红利再投资，美国12%的ROE中，有5%（老8认为有6%被分红了）分红，剩余净资产回报率就是7%。
但上市公司ROE和我们在股票上（指数）获得的长期回报率有必然的联系吗？表面上看，似乎两者有种奇妙的巧合。例如A股过往1998年-2009年平均ROE水平为11.64%（A股分红率较低，暂且忽略其分红），而1994年-2005年A股的（沪指）收益率为12%左右。
而当2008年股市开始崩溃式下跌时，我就已经画下了这么一个点位：1200-1300点附近。反映出来，的确就是A股历史的长期回报率（最低）附近。但最终指数在1664点止跌了，而且当时的估值水平已经几乎与2005年、1994年的熊市底部区域相当了。是什么原因导致这样的结果呢？也许是03年以来A股整体ROE的提升，导致了经营业绩更加优秀，因此业绩抬高了指数点位。
1998年-2002年这五年期间，A股上市公司整体ROE是8.65%左右，而2003年开始飞速增长到12.2%，而且连续多年保持了稳定，2008年最惨时刻，ROE也能达到12.01%的水平。2003年-2009年这6年平均ROE水平是13.78%，远超过了2002年以前的水平。
于是我们看到一个情况，就是2005年-2008年-至今的沪指运行已经逐步脱离了1991年-2005年的长期增长底线。如果考虑2005年的998点-2008年的1664点，其回报率已经从历史的12%，增长到了接近17.5%！而且从估值体系上看，1664点的A股估值水平的确达到了历史最低附近，同样，2010年的2300点附近也是这样。
假设按照12%的长期回报率计算，A股在2010年的最低底线应该是1570点左右。而如果真是如此，那么A股将从2319点最低点再下跌32%，同时A股整体2010年动态市盈率将首次跌破10倍。过往10年期间，A股主营业收入年均增长了19%，净利润年均增长了20%，10倍的PE，以及1.67倍PB显得过于低了。
如果按照2005年-2008年改变方向的斜率，2010年最低位置在2363点附近，2011年最低在2779点附近。这是按照17.6%的长期回报率计算的。不过从2003年-至今的13.78%计算，这样的最低回报率有些好的不可思议。从恒指回报率来看，只能说，这是一个长周期下的中型周期。例如恒指在1989年触及这个长期回报率线后10年才又重新回归到这条线，这10年期间恒指运行在一个更高回报率的区间内。
因此，从这一点来看，2005年-2008年-至今的A股可能运行在了一个超越长期12%回报率的更高运行区间内，这个区间目前看很吻合17.5%左右的回报率。如果这个区间能维持10年至2015年，那么2015年的最低支撑位置在5316点附近。但很显然，17.5%的长期回报率是难以长期维系的，如果在2015年后重新回落到12%附近，会发生什么呢？假设出现熊市两年后跌到长期回报率附近，沪指将从2015年的5316点跌至2017年的3470点，跌幅达到34%。如果沪指一直坚持17.5%的最低回报率增长至2019年的10159点，那么随后可能出现超过50%的大跌。
几个结论：
1、1991年-2005年A股很好的运行在12%的最低回报率区间，和ROE也基本吻合。
2、2005年至今，A股运行在了更高的（17.5%）的最低回报区间，对应的是ROE水平大幅提升至近6年的13.78%。
3、2005年至今的更高回报率可能继续延续，但终究会在某个时刻回归到更加合理的12%（甚至以下）。
4、2010年在1600点附近是最底线，对应10倍PE和1.67倍PB，2363点附近对应了2005至今的新运行区间底部，对应15倍PE和2.4倍PB。10年后，按照12%长期运行区间，股市最低位在4875点，对应38万亿总市值，若A股业绩增速未来10年平均取得15%的增长，2020年最低市盈率为7.8倍左右，按照30%分红率计算，最低PB为1.34倍，而按照17.5%的运行区间，A股最低位在11936点，对应市盈率为19倍左右，对应PB为3.3倍。
（补充：参照的老8分析ROE五因素的数据，篇幅有限，只张贴部分）
净资产收益率
销售净利率所得税／利润总额资产负债率总资产周转率营业总收入增长率净利润增长率
1998年9.147.1319.1351.630.54
1999年8.957.7219.5355.470.53 14.6228.52
2000年10.299.6925.4271.90.48 19.8412.2
2001年7.757.4125.2572.770.29 6.73-18.41
2002年7.136.5527.2381.280.30 20.538.48
2003年12.28.0725.7389.810.24 31.0839.32
2004年16.019.227.6889.660.18 28.6644.32
2005年12.428.4429.5587.420.20 20.363.96
2006年13.048.7126.5886.480.21 26.7443.71
2007年17.9310.9326.5586.860.23 25.9257.88
2008年12.017.9819.9585.550.23 16.28-16.92
2009年12.899.7421.2786.350.20 2.625.09