重庆宫腹腔镜手术:展讯 学习MuddyWaters的分析思路

学习MuddyWaters的分析思路

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杂谈

北京时间6月29日凌晨消息，MuddyWaters今日发布针对展讯通信的质疑报告及致展讯通信董事长兼CEO李力游的公开信，并披露对其的空头仓位。受此影响，展讯通讯在周二盘中交易中急剧下挫，一度跌幅达30%。以下为MuddyWaters公开信件中披露的质疑要点：

1.展讯财报中称2010年营收突然大增229.6%，而2007-2009年展讯营收基本保持平稳。你能想象2009年多位高管离职后，展讯还能大幅提高销售额吗？根据公开资料，展讯2009年2月CEO Ping Wu离职，一个月后CFO Richard Wei离职；

2.2009年，联发科技（MeidaTek）在中国大陆手机芯片市场占有大约90%的份额，移动终端芯片是它至今最大的利润来源--现在约占到总营收70%。

假设联发科技现在在中国大陆的市场份额只有70%，展讯通信占20%（相当于增长了近15%，这个预期看上去是部分根据展讯所提供的数字得来的）。据联发科透露，它在2010年的营收下降了1.4%，此前我们也知道，中国官方在2010年对黑市芯片进行了整顿--那展讯2010年的份额到底是怎么涨上去的呢？

3.展讯通讯披露的2010年营收是不透明的。该公司2009年通过20-F披露了RF收发器（RF transceiver）和基带半导体部分的销售数字，但是2010年20-F并没有讨论上述两部分产品收入。相反的，展讯在2010年20-F中讨论的是所有捆绑销售的半导体产品。

4.2010年，展讯通信没有缴纳任何所得税，这与过去几年情况不一致，同时也不符合中国的税收政策。下表展示了2008-2010年展讯通信的税前利润、预缴所得税和现金税收。

中华人民共和国企业所得税法规定，企业必须按月或按季预缴所得税，并在15日内递交预缴税回执。假设2010年展讯通信的税前利润达到7530万美元，那么它为什么没有支付任何所得税呢？

5.展讯通信2009年的惊人转变。展讯通信的CFO及审计机构存在疑点:2009年10月，展讯首席财务官David Wu辞职，他担任此职位仅仅4个月的时间。这已经是2009年第二位辞职的CFO。2009年9月，审计委员会的Ken Lu从董事会辞职。同期，德勤被展讯辞去审计职务。改换另一家“四大会计师事务所”普华永道担任；

假定展讯的确获得了惊人转机。那CFO们的辞职及更换审计机构，是否由于他们对展讯的财务数据感到不安？如果不是，那么CFO们辞职及更换审计机构又是为了什么原因？

6.我们对该公司的资产负债表和现金流量表存在疑问。

第一，截止2010年底存货的44.8%是"递延成本"，意味着存货已经交给客户，但是没有作为营收被计入。我们认为该公司审计机构没有对大部分的递延成本存货进行认真清查。

第二，为什么截止2010年底的存货、预付款项、应付款项、客户提前预付款和应计费用及负债较2009年和2008年均出现大幅的波动？

第三，请问对于上述每一款型该公司审计方采取了哪些措施，以证实数字的准确性？

7.展讯的预收货款和递延成本过高原因不明；

8.展讯花3258万美元买入上海摩波彼克半导体有限公司（MobilePeak） 48.44%的股份，同样是让人质疑的。波彼克看上去是一家急需流动性的公司，而展讯宣称还将在今年三季度结束之前购入这家公司剩下的股份。

从波彼克递交给工商总局的文件上看，这家公司几乎不盈利、在运营现金流上表现得也很糟糕。它的投资者包括红山、KPCB和IDG，但很明显，它只能依靠展讯为其提供流动性。展讯到底为什么要分两次收购波彼克？这是一家明显从现有投资者处已借不到钱的公司，是为了解决后者急需流动性的问题吗？

9.自从展讯通讯上市后，其内部人士就在不断抛售股份。我们注意到展讯最近公布一项价值达1亿美元的回顾计划，请问如何让我们相信展讯会在内部人士不断出售的情况下回购股票？

我们期待您的回应，我们的邮箱是info@muddywatersresearch.com，为了方便你回复，下面是我们列出的具体问题：

1）请问在展讯营收快速增长情况下，为什么董事还会对CEO Ping Wu失去信心？

2）请问CFO魏先生是自愿离开CFO的职位吗，这种假设是否成立？

3）如果第二个假设成立，那么为什么他在财报公布前1个月宣布离职？

4）2010年展讯在中国大陆市场的营收增长情况？

5）2010年展讯RF收发器、基带半导体及其他产品的销售情况？

6）如果展讯通信有7530万美元的税前利润，为什么没有任何的现金交税行为？

7）考虑到展讯通信在审计人员，审计委员会和CFO的巨大变动，这些变动难道不是因为展讯通信的账目存在问题？

8）如果没有问题，他们每个人辞职的原因是什么？

9）能否解释为什么运营现金流量比以往增加如此之多？

10）审计师在审确认计这些账目的过程是怎么样的？

11）为什么客户的预付款和递延成本这么高？

12）是否因为MobilePeak急需流动资金，展讯通信才对其展开收购？

13）为什么展讯通信收购的企业很明显无法从现有投资者手中再次融资？

14）请问展讯如何能保证MobilePeak的收购将比Quorum 系统的收购更加成功？

15）我们是否可以这种认为：展讯股东的钱被用来购买那些内幕人士正在出售的股份？

原文链接：http://www.muddywatersresearch.com/wp-content/uploads/2011/06/MW_SPRD_OpenLetter_06282011.pdf