偶看新闻新入职邮件标题怎么写:新金融大师(11) 结论
来源：百度文库 编辑：偶看新闻 时间：2024/05/05 07:33:29
第十一章 结论
要在股市上取得非凡成就，通常有三种途径：
１．买进便宜的股票并在这些股票被合理定价的时候抛出：价值投资。
２．买进那些可以一直增长的公司的股票并持有它（如想了解一些有较大
增长的成长股股票的例子，请参阅图 ５）。
３．发现全新的投资领域。
极其便宜的股票通常都笼罩在阴云里，或者说可能是被暂时忽略了。股
市常常夸大坏消息，所以，当一家公司受不利形势的影响，其真实的前景下
降了 １／４ 时，股票的价格可能会下降一半。因此，在价值投资中，有吸引力
的股票通常是那些崩溃于坏消息的股票。最好是证明坏消息本属误传，但真
正的坏消息也有好的一面。同样的道理也适用于好消息，在此我有一句格言，
“成功高于一切。”①
股市中通常的买进—卖出的价值游戏的节奏是四年一个周期，更确切地
说，这一周期一般持续四年左右。在股市处于谷底时，几乎所有的一切都是
不可思议的便宜，而在股市处于顶峰时，几乎所有的一切都被难以置信地过
高定价。因此，我先前的一本书《金融大师》中曾研究过那些伟大的价值投
资者，他们通常也有一个四年的买入—卖出的循环期（对于《金融大师》中
提及的顶尖的成长股投资者，只要他们手中的股票能保持良好，他们就一直
持有下去——有时会持有数十年）。我不太了解周期的规律，事实证明，对
于今天的某些大师们而言，这一周期可能很短：短到只有几个月，或者只要
一项购买达到了预先计算好的价格水平，任何时间都可以。但这是一个很难
为普通的投资者追随的法则，并且，无论如何，交易成本在这一期间会上升。
《金融大师》中描述过的成长型投资技巧对本书中的金融大师们来说仍
然适用，只是某些价值投资技巧是不同的。一般来说，短期投资是一种傻瓜
式的游戏，仅使得经纪人富有；然而今天最伟大的价值投资者们也能够从中
暴富。
紧追不放
肖特?威凭自身的资历而出名，是一个著名的猎手。他打猎的技巧就是紧追不放，他一旦射中
了一头动物（使用一种较小的布须曼人的稍稍浸过毒的箭），又疑心别的动物也在附近，他会让受
伤的动物随意地跑掉，接着射中另一个，甚至另一些动物，直到所有的动物都几乎像睡眠时一样地
死去为止。接着他回过头来收获他认为已经死去的动物。他几乎从未丢失过猎物，因为他的眼睛特
别尖锐，他能发现一块烂地或石头堆上的冰冷的脚印。他能分辨出是风还是走过的脚步将落叶弄
乱……①
在本书中我们发现的技巧即是所谓的“紧追不放”：在有限的时间内，
不断地扫视兽群，以便逐个射中新的股票，而不是做长期承诺。例如，这里
就有一些关于传统的长期投资模式与今天的障碍滑雪表演家的技巧所作的对
比：前者以沃伦?巴菲特、菲利普?费雪、Ｔ?罗?普赖斯以及拉尔夫?旺格
为代表，而后者由乔治?索罗斯、迈克尔?斯登哈德、彼得?林奇以及约翰?耐
夫（有时）为例。
长期投资者
１．保持长期趋势
２．为长期持有而购买
３．进行少量的逆向操作
“紧追不放”交易者
时刻跟踪变化
不断转手
尽可能逆向卖出
４．如果价格过高，等待获取其 如果股票超过其自身价值将迅红利收
入红利收入
５．偏好所熟悉的现有证券
６．把鸡蛋放在同一只篮子里
速卖掉
“货比三家”，毫不留情
注意分散投资
７．形成自己喜欢的投资哲学并 毫无偏见坚持它
８．熟知某几个大的股票品种
９．形成有用的规则和方案
１０．了解每个公司的内部信息
１１．熟知内部管理信息
１２．相信稳定的长期增值的魔
１３．并不太担心你买卖的准确
在五年或者十年的持
这应是微不足道的
对许多股票都知道不少
避免公式化
购入成批股份，合起来构成主题
不太担忧管理问题
冒险快速跟从力
无论买还是卖，都对价格非常敏价格：
感：这种价格非常关键，要用许有期中
多交易乘积累加求得平均数
在“紧追不放”技巧中，试图在一个转折点切入，并为以后的售出设立
一个精确的目标的方法，仅仅被像肖特?威一样有权威的大师们在其顶峰时
期才成功地运用过，这也需要较频繁的转手，意味着高昂的交易成本，并且
要求操作有着高超的技艺。因此应当遵循着更进一步的原则：总是在价格削
弱时买入，在强劲时卖出。这要么需要一个价格敏感的经纪人，要么小心地
设定买卖的数量。
乔治?普利姆普顿在他的一个“职业性爱好者”实验中，和一个职业球
队一起训练。他需要做的动作很简单：从中间得到球，并向后转把球传给其
身后迅速跑过的队员。数年来，这个队为此磨练那些技巧的快速性和准确性，
结果普利姆普顿根本无法完成这个动作：在后面队员数尺之内飞速跑过之时
把球快速地传递过去。在与一流对手比赛中，应尽可能发挥你应有的潜力。
这正如投资家如索罗斯、斯登哈德、林奇和耐夫正在做的事情。然而非职业
炒手很少能发挥出这么高超的技艺，并且会错误地认为拥有这种技艺将代价
高昂。
成长还是价值？
成长股和价值投资这两种方法在今天哪个更有效呢？
图 ４ 中使用新地平线基金的数据表明，从整体上看，成长股的市盈率大
约是标准普尔平均指数市盈率的 １～２ 倍。新地平线基金大体上可以代表成长
股的总体特征。
评价成长股价值的一种方法
新地平线基金（只投资于成长股票）与标准普尔平均指数的市盈率之比。
因此，在 １９８９ 年中期，正当道琼斯股指似乎不比任何其他股票或债券更
有吸引力的时候，也发生了成长股票比债券和标准工业股票的价值似乎更好
的现象（正如林奇和耐夫所观察到的那样）。有人极有信心地预测：在一定
的时间内，一流的成长股票的市盈率将会增长到道?琼斯股指的 １．５ 倍，并
且不久很可能增长到道?琼斯股指的两倍。
要计算成长股票的收益率是不容易的。一种办法是设计此种股票在相当
长的年份里的收益额，之后假定这些收益额随着所有股票整体水平上下波动
——“回归平均值”。之后再计算采用多少贴现率能把收益减少到现行市场
价格水平。这给定了收益率指标。正如我在本书中写到的那样，我认为成长
股票基本预期收益率应超过 ２０％，这个数字比短期公债、长期债券或者道?琼
斯股票都有吸引力。
投资者应该对可比较的收益率指标的计算采用通行的做法，其策略在某
种程度上取决于当时这些指标的相对地位。
寻求变化
许多投资者，比如詹姆斯?罗杰斯和拉尔夫?旺格以及前面所述的
Ｔ?罗?普赖斯和罗伯特?威尔逊，都是不断探寻他们可以利用的趋势变化—
—“自下而上”的方法。普赖斯巧妙把它称之为“寻求有利于增长的肥沃土
壤”。他和上面提到的其他人首先关注着他们屋外的世界：增多的日本摩托
车的影响是什么？一种新的监管环境的影响是什么？你之后可以用产业资源
的变化加以核对，并着手投资于特定的公司。
把握趋势变化的另一个办法是彼得?林奇使用的。他亲自与各种公司不
间断地谈话揭示着一定程度的变化——“自上而下”方法（正如前面提到的，
他也建议从生产和服务中寻找投资思想，尽管对他来说那只是个“小插曲”）。
不论是哪一种方法，变化总是投资者所希望观察到、并且能在其他竞争对手
之前加以利用的。
新的投资领域
许多最卓越的投资者都有自己的一种新方法，这就好像一位艺术收藏家
发现并利用某种被人忽略的类别：美国的原始艺术，漂流世界的脚印，贝壳，
鲸骨上的雕饰，非洲雕塑，剪影，海地民间绘画，如此等等。
例如，在本世纪 ３０ 年代中期的大危机之后，普通股变得最有吸引力，恰
恰是因为患恐惧症的信托公司不愿意让人说他们从事投资业务。于是几位开
业者，比如保罗?卡伯特，根据那种简单的想法就建立了金融财团，之后，
本杰明?格雷厄姆制定出自己的理论并试验一系列规则，使得购买特殊类型
的公共股票是如此便宜，且几乎不会亏本。数十年过去了，格雷厄姆方法令
人信服地奏效。他发表了他的方法和结果，但当时没有人以他为榜样。直到
我写了《金融大师》之后，新格雷厄姆的信徒们才成几何级数般地增长，使
得这个领域人满为患。
Ｔ?罗?普赖斯推广了成长股票的思想，设计了一系列购买该类股票的原
则。到本世纪 ６０ 年代末这种方法变得极其盛行，同时成长股票大体上也变得
价格高昂。
菲利普?卡洛特和另外一些人集中研究被人忽视的场外交易市场并取得
了明显的成功。
第二次世界大战以后，几个果敢的精英意识到日本注定要成为巨大的工
业强国，意识到它的那些最好的公司将同我们的通用电气公司、福特公司、
咨询公司一样成功，当时这些公司正在发行的股票已被各方面评估，市盈率
在 ３～４ 之间。一批投资者知道情况确实是这样，并敢于凭智慧行事，都很快
地大发了一笔数目惊人之财。最近有些人注意到意大利的经济奇迹，詹姆
斯?罗杰斯发现了一系列经济上冒尖的国家。
最近名声不佳的米科因先生通过开发一种低级公司债券（垃圾债）而发
了一笔财。
换句话说，过去总是尽可能地注意被忽略的技巧或者被忽略的投资区
域。读者会合情合理地发问：那么今天是否还有？是的，我看还有几个。
一种似乎突出的交易技术是卖空，尤其是现在做卖空交易可以免除资本
利得税。我猜想索罗斯是对的，并且杠杆收购专家们的蜂涌而来，必将最终
把金融市场成长股票推到至高点，确实会如同 １９８７ 年中期发生的那样。类似
的蜂涌云集曾于 １９７２ 年到 １９７３ 年把“一次性决策”成长股票推到了顶点，
随之而来的是令人惊恐的迸裂，按照索罗斯的说法，杠杆收购的迸裂之后将
是又一个杠杆收购高潮。
一旦理解了这些股票价值，就会很清楚地看到，一家公司（或一类公司）
的市场资本将在什么时候大大地超过一个富有经历的私营企业——这区别于
由经纪人组织的联合基金——愿意持有同样商品作为投资的支出水平。因
此，在一定时候应当有一种空头机会发生（最好是等到暴跌实际发生之前：
我们从日本的情况可以看到，太高的股票仍然能继续走高）。
判断上的错误会使卖空者花费一大笔钱财，同时巨大的财务问题也会强
烈地打击他。针对此种情况，一种相反的措施是格雷厄姆大量分散化技巧。
本杰明?格雷厄姆坚持认为：为了安全起见，投资者应当尽可能地买入每一
种符合其准则的股票。这将减少“把几个鸡蛋放在同一个篮子里”的危险性。
相反地，当卖空的股票疯狂地上涨时，投资者应当尽可能地拥有最广泛的分
散路线。若一个 １０％的抛空差额上涨了五倍，你会觉得十分不利，以至于在
错误的时机卖光所持股票以抵偿欠款，担心价格继续上涨会把你抛入贫民窟
中去。如果你的空头限制在 １％的范围，你会无所谓地注视着大锅里不断冒
泡的情景。
尽管如此，卖空仍是一种极其令人忧虑的事。这种操作技巧只能由专业
人员来做。我觉得将来从事这种职业的合伙组织将变得更加有限。最好的卖
空交易者似乎是那些专门从事卖空交易的人，因此我希望看到更多的合伙组
织只做卖空交易。
还有其他的投资方式吗？农场一度被认为是最保守的投资方式。今天在
国外的某些地方仍然是这样。美国一大部分农场连同银行家的投资，处于十
分绝望的境地。然而正如詹姆斯?罗杰斯所观察到的其他国家的情况那样，
没有农场主的美国是不可想像的。因此农业一定会充满更大的吸引力，或者
至少可以令人刮目相看。我可以凭经验证实这一点，但这又是一个高难度的
游戏，只对那些经验丰富的、亲手接触过的职业人员适用。因此购买原始的
农业土地，而不是经营农场似乎是最安全的。
总是有些领域，以前繁荣兴盛，但现在却不受欢迎，以至于几乎没有信
托机构愿意考虑它们。但是你要记住一般原则：以前成为时尚的东西将再度
成为时尚，因此只要你有胆识、头脑灵活，你总会发现机会。
艺术品本身也总是发生各种问题：如“是否值得收集”等等。然而，这
是另一种类型的机会，适合投机而非投资。从定义出发，投资具有内在收益
的令人满意的回报，因此即使没有市场也可以是一种较为称心的持有方式。
如果你通过改变人们想法的方法来推动股价上升（或下降），那只是投机而
已。 国际投资
如果说所有美国货币资产投资于海外的比例，必须大体上符合主要外汇
市场的资本化程度的话，那么大部分美国机构资产组合应当投资于海外。但
是，由于地方沙文主义的作用，上述情况不会发生。尽管如此，上述的比重
在未来的几年里肯定要上升，因此美国机构资产组合应当继续流向海外。如
果你能提前将自己置身于即将出现发展的地方，你会做得相当出色，而基金
投资是最容易的方式。人力资源高于任何其他资源，因此从经济学的角度出
发，应该向环太平洋国家投资。中国是那个地区的经济酵母，因此有前景的
地方是那些接纳中国人较好的地方，如泰国、印度尼西亚。
同样你可以考虑对海外经济增长最快的国家投资，即使它们已经被人发
现，也不为晚。这里，基金又是较便利的投资方式。
投资机会：Ｏ＝Ｖ－Ｐ
所有的投资机会都存在于价值与感觉的差异之中（机会＝价值－感觉）。
也就是说，如果你觉得某种东西值得交易，并且价格被严重扭曲，你就会获
利。
因此对于任何一种策略而言，首要的规则是：“你必须理解价值。”当
然，这取决于你对要投资的公司数据的充分研究和了解。众多投资者和股票
经纪人却并不明白他们所买的公司股票的平均成熟期、公司使用的折旧率、
边际利润的可变性、存货周转率（这似乎不可思议，但是大多数人甚至未理
解募股章程以及公司的“１０Ｋ 特性”）。依据詹姆斯?罗杰斯线而制成的利
差总分析表是一个极出色的开始，它是基于一个人细心关注事物变化的假定
而制成的（当我从事利差分析的时候，有人常常花费数年时间做工业利差分
析）。除了数据外，公司的第一手材料是极端重要的。如果投资者不能花时
间从事上述分析的话，应当请别人代为投资。
交易时机选择
怎样才能够抓住总体市场行情的涨落呢？大师们的意见并不一致。乔
治?索罗斯、迈克尔?斯登哈德、菲利普?卡洛特、约翰?耐夫，以及其他
一些人，包括沃伦?巴菲特和本杰明?格雷厄姆，能够而且确实在股权和保
护性资产之间根据股市的高估或低估而不停地转换。另一方面，彼得?林奇
和拉尔夫?旺格，以及菲利普?费雪、约翰?汰姆普莱顿认为策略并非常常
奏效。
因此，很明显这里没有固定的规则。
对于交易者，尤其是保证金交易者来说，如果他在行市的相反方向被套
时间太长将会被淘汰出局。这时没有挽回的余地，因为时机的把握是最关键
的。然而对于一个合格的股票采集者来说，这未必是对的。如果一个人相信
好的股票在 ２０ 年里上升 ２０ 倍的话，尽管有时会出现 １／３ 左右的跌幅，他也
会决定随这一行业的起伏而起伏，而决不是间断性地购买，去赚取一点额外
收入。像彼得?林奇或迈克尔?斯登哈德这类交易者能够以最有利的方式进
行买卖。但是长期投资者如 Ｔ?罗?普赖斯或菲利普?费雪之类（还包括沃
伦?巴菲特，主要因为其核心资产）则会认为你很可能超过自己的智力限度：
你可以完成一个灵巧的销售，然而往往是你会在股票价格再次过度上涨到来
以前，无法保证能再次买入。
大多数出色的股票分析家皆是很差的市场行情分析者，反过来也是这
样，像击球者和投掷者的差别一样。但是一个蹩脚的市场分析者仍然完全能
够通过股票分析获得成功。的确，总体市场下跌的最好信号是到处都有价格
被明显低估的股票。
如果你试图选择市场时机，如何着手呢？首先，测算一下股票与固定收
入证券的相关性。例如 １９８９ 年初如果你拥有道?琼斯工业平均指数，你将会
获得大约 ８％的收益。但是此时无论短期公债，还是高质量的公司债券都将
获得 ９—１０％的收益。因此，相比之下，标准工业股票并非是特别有吸引力。
然而，像索罗斯所强调的那样，投机行为的存在只是因为人们对投机的
渴望。因此，你可以在原则上是正确的，也可以不与市场各个时期保持同步
性。别为此而担心。
互助基金怎么样呢？
你或许会得出结论：尽管很难仿效大师们比如彼得?林奇或者约翰?耐
夫的技巧，但是你可以通过投资于麦哲伦基金或者温莎基金而购买他们的一
份劳务。同样你可以投资于米查利原始资本基金、旺格的橡树子基金、索罗
斯量子基金（对外国人）等等。换句话说，难道好的基金不是一个令人满意
的投资方法吗？回答是肯定的。基金管理是个人投资者低成本投资的有限几
个区域之一。但是今天对困惑迷茫的投资者来说，可投的基金比我进入股市
的时候纽约股票交易所的上市股票还多！因此，如何选择基金将是个问题。
首先，投资者必须在基金活跃期内找到一个合适的基金。不要等到成长
股票或高技术基金刚刚上涨之后去购买某成长股或高技术基金。换句话说，
此时购买那种投资基金不合时宜。很少有哪个基金会在许多连续时间段里表
现出色的。可能的情况是某年跑在前面的基金将在第二年落后。第二，“基
金”一词可能被误导：事实上，在其背后都有个人存在。应该调查，基金管
理中的关键人物是否仍然在位，并且像以前那样总是表现出色。
基金投资的最大风险是在牛市终了之前，市场即将像落潮似的崩溃时，
投资者却跳上了猛涨的基金。本书以及前面的书中提及了如此类型的几种案
例，包括杰丽?蔡的曼哈顿基金，在当时为最大证券承销商，在 １９７３—１９７４
年危机发生之前，处于一种最后时刻的投机狂潮之中。基金持有的大部分资
产垮掉，或者在随后的下跌中垮掉，因此那个基金陷入了一种灾难。本书乔
治?米查利的一章描述了原始资本基金的涨落，由弗雷德?卡尔负责的类似
的基金也使投资者损失了一大笔钱财。①
第二，避免过多的费用。千万不要购买“超负荷”基金——附加一种佣
金出售的基金。只购买定额基金，以不高于其历史平均折扣水平为准。注意
兑现条件和费用，以及高转手率的费用。每年 ２５％的转手率就相当高，然而
大多数基金 ３ 倍于此，费用由自己承担，这样每年会花去 ２％的资金，这只
对经纪人有利，对投资者并无好处。
第三，一家出色的小型基金比如 １ 亿美元，通常比大的基金为你做得更
好。一家出色的基金将由于变大而变得普普通通。因此你必须不断地寻找资
金的代理人。的确，良好的基金将会变大的可能性，意味着投资者应当尽早
地发现其优势，以便在其辉煌时期投入。这与股票投资极为相似。但是要做
到这一点并不容易。投资者应当列出一系列候选对象，之后细心研究那些看
起来适合当时情况的基金。
第四，良好的绩效将最终吸收太多的货币资金。比如，彼得?林奇通过
越来越小的利差战胜市场，同时他的基金成长为巨型基金。在前 ７ 年里，利
差收益为每年 ２６％，这时资产额处在较低的数亿美元水平上；在他最近的五
年间，每年利差仅为 ２．２％，而资产超过 ５０ 亿美元。
所有这些都需要作细致研究。许多服务机构向你提供这方面的帮助：发
行特别的期刊，如《福布斯》和《货币》，每月认缴额服务以及付费的私人
顾问。如果你依靠基金期刊或认缴额服务，这些都相当便宜。你仍然需要作
大量工作使自己自信起来。他们的建议应当被当作某种提示，而不是办法。
我分析了纽约国民银行提供的基金选择服务的操作和结论。纽约国民银
行的投资部专门从事互助基金业务。这种分析，采用了《华尔街日报》评论
的形式（见附录 １２）。我发现雇佣国民银行挑选良好基金的费用大体抵销了
由此可获得的绩效利益，但是它能分散风险，不必担心害怕，可以肯定地说，
这是有价值的。
除了绩效以外，如何评价基金管理呢？一个有益的线索是经理本人每季
和每年所作的情况说明。他们常常夸夸其谈，但要是没有弄明白这些人确实
在干什么的话，就很难读懂诸如拉尔夫?旺格给橡树子基金的投资者的信，
或者乔治?米查利给原始资本的投资者的信，以及沃伦?巴菲特给伯克希尔?哈
撒威的股东的信。我已将本书所谈及的大部分经理的股东报告摘录于后，以
备查考。读者可以把这些与其他人所遇到的情形相比较。
当然，有一种情形是基金投资几乎不可避免的：实际上，投资者不可能
再以其他方式卖空补进。这或许包括了远东和高科技区域。可以预料到的是，
只有专业投资者才会知道如何在一个遥远的大陆或者超过其能力的商业世界
里投资，诸如在科技革新的前沿投资。本书中的大部分大师们（不包括菲利
普?费雪）承认曾被高科技所迷惑，这很可能构成了市场上的低效率。因此
我认为，尽管使用专业基金可以达到特殊目的，但是对于大多数读者来说，
可能需要依靠自己去进行系统化的成长投资或价值投资，同时为达到特定的
目的而运用特定的资金。这是一种有趣的挑战。
投资于公司还是投资于基金？
大体说来，寻找一个好的公司与寻找一个好的基金差不多一样难。我觉
得这对大多数读者来讲也是适用的。好的公司并不像基金那样依赖于单独的
个人，不像基金那样容易成为超大规模，可以保持长期优势，并且节省了重
重额外管理费用。
带有科学性质的证券分析当然并非简单的事情，但在形式上，购买那些
价格具有吸引力的成长股票将是十分简单明了的做法。这里是几种成长股票
的图形（见图 ５），鉴别、购买和跟从这几个股票并不比选择出色基金难上
多少。优秀的公司有着巨大的优势：它是一个整体系统，具有完善的管理、
可靠的资产以及可以理解的企业特许权。你不是对一个人的外表押注，你必
须保持驾驭一切的状态，以确信公司不会出现麻烦。但是这同样适用于基金。
业绩
所有资金管理者的总业绩图似乎比整体市场的表现要好得多。因而明显
证实了古老的扑克笑话：“你小心玩吧，伙计们，说不定我们都能赢点什么。”
这当然是不可能的。大多数资产组合比其平均表现要差；他们的集体绩效是
平均值的表现，它被巨额的交易成本所冲减。接下来发生的事情是不成功的
经理与成功的经理混在一起。因此，共同生存的统一体展示了其极好的纪录，
那些失败则从计算中抹去。或许可以用如下统计资料打个比方：尽管你所见
到的餐馆看起来都做得挺火，而全美国餐馆的 ４／５ 在其第一年是亏损的。同
一位置不断有人接管，直到有人最终取得了成功。因此，如果你观察这些现
存的餐馆，你会得到一个脱离现实的良好印象。这对于投资经理们来说也是
这样。正如我提到过的那样，基金可以被重新分级：落后的股票基金可能会
成为优良的平衡基金。
无论多好的短期业绩都比不上长期稳定的业绩，后者会形成一种惊人的
力量。我们假设有个名叫彭尼赛夫的年轻人，他每年向免税的养老金计划中
投入 ２０００ 美元，共持续 ８ 年；资金的增长率是 １０％（这不算什么）。第一
页的表格表明：当他退休时，已经非常富裕了。
适度稳定的成长最终将使你富裕。任何其他策略，尤其不时引起严重下
降的策略，可能将致命地干扰着这种现金流动，尤其是当它发生在资金匮乏
的时候更是如此。
因此，我们的目标是出色的业绩，却必须以其长期的业绩来衡量。没有
比综合增长率更好的指标了。
彭尼赛夫的累进收益表
年龄 缴费（美元） 年终价值（美元）
１９
２０
２１
２２
２３
２４
２５
２６
２７
２８
２９
３０
３１
３２
３３
３４
３５
３６
３７
３８
３９
４０
４１
４２
４３
２０００
２０００
２０００
２０００
２０００
２０００
２０００
２０００
０
０
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０
２２００
４６２０
７２８２
１０１２０
１３４３１
１６９７４
２０８７２
２５１５９
２７６７５
３０４４２
３３４８７
３６８３５
４０５１９
４４５７１
４９０２８
５３９３
５９３２３
６５２５６
７１７８１
７８９６０
８６８５６
９５４４１
１０５０９５
１１５６０５
１２７１６５
年龄 缴费（美元） 年终价值（美元）
４４
４５
４６
４７
４８
４９
５０
５１
５２
５３
５４
５５
５６
５７
５８
５９
６０
６１
６２
６３
６４
６５
０
０
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０
０
１３９８８２
１５３８７０
１６９２５７
１８６１８３
２０４８０１
２２５２８１
２４７８０９
２７２５９０
２９９８４９
３２９８３４
３６２８１７
３９９０９９
４３９００９
４８２９１０
５３１２０１
５８４３２１
６４２７５３
７０７０２８
７７７７３１
８５５５０４
９４１０５４
１０３５１６０
逆向操作
本书的读者会发现一种切实可行的技巧：购买出色的基金经理所青睐的
股票。这即是把大师们当作过滤器。大师们不断地比较着资产组合的优劣，
因此没有理由不照他们做的去做，这并没有什么不合理地方。
你会观察到几条明显的规则：
１．要确证他们是真正出色的经理。
处于我这个位置上的每个人都面对着一些投资者，他们手上挥舞着一扎
经纪商对某种股票的推荐书，或是互助基金持有资产的编辑稿，这些东西都
向投资者证明所推荐的股票是最受欢迎的。但对职业人员来说，这将建立一
种不利于股票的第一印象。机构投资将处于绝对不利的地位，投资者将寻找
一个或几个大师持有的股票取而代之，而不选择普普通通的公众持有的股
票。也有些服务机构编辑了这些资料，可以向金融图书馆、银行或者经纪商
咨询或者看一看投资刊物上的广告。不过，这些信息比直接从基金中得到报
告来得晚些。
２．仅仅拿你挑选来作为进一步研究的股票的某一片断或整个部分来加以
考虑。接着充分研究这些股票，并逐行通读其报告。
３．如果你要询问什么，就和公司交谈，也可以和公司的竞争对手及客户
交谈，还可以和企业界专业人员交谈。
４．建立长期投资概念而不能仅关注交易技巧，比如拉尔夫?旺格、沃伦?巴
菲特及乔治?米查利购买股票是为长期持有，而彼得?林奇只为了交易而不
停地买卖，约翰?耐夫则两种都做。看一看股票收入和股息表。一种极好的
长期成长股看起来与某种处于周期性反弹中的下跌股有明显的不同。
５．确信大师们正在增加着他们持有量或者至少继续持有这些资产。除了
你自己以外，许多其他投资者都在观望，因此当一个大师开始卖的时候，可
能产生反响，尤其是当知道他长期以来一直喜欢的一只股票被他卖掉的时
候，更是如此。
６．假如你是个非专业人员，专门投资于一至两个领域较为容易些。
挑选股票是一种挑战性的工作，因此本质上是困难的。正如其他探索形
式一样，专心一意会使这项工作变得容易，也增加成功的可能性。
总而言之，逆向操作，利用大师们的一些选择，这对大多数投资者来说
是一个极好的手段。
投资是特别的艺术
在本书中没有哪位大师依赖于学者们所喜爱的各种手段：回归分析，现
代资产组合理论，技术分析①，或者高等数学。除了索罗斯的方法是独一无二
和不可捉摸的以外，（在某种程度上包括斯登哈德，）其余的大师们总是集
中注意特殊性，而不是“一般观察”。这些一般观察和高明的计划实质上试
图把内在特殊复杂而又艰难的东西变成一般、简单和容易的东西。然而在现
实世界，这些公式化和抽象化的东西并不能获得多少突出的结果。而成功的
投资意味着充分了解你所持有的股份。因此去注意特殊性吧。让别人为着一
般化、公式化和简单化而费神去吧。
阿方索这位博学者谦恭地评论到：如果他在创世纪时就已诞生的话，他
会给上帝一些暗示，以便使宇宙形成更好的秩序。我自己的观点是我们人类
太容易受到宽泛的思想诱使了，尤其是在政治上有麻醉人民的鸦片，在股票
市场上人类的脑电图以扭动着的曲线清楚地展示着人类对未来的希望和恐
惧。然而，在多数时候，宽泛不可捉摸的思想分散了人们对专业和可知领域
的注意力。
例如，正如保罗?萨缪尔森所指出的那样，里根时代的三个显著的经济
特征是巨额税收，贸易逆差，较高的实际利率，没有哪一个在 １９８０ 年被预测
到。１９８７ 年的预测是美国经济增长止步，而实际上却迅速增长。因此不要花
费过多时间关注明年的 ＧＮＰ 的变化。正如林奇所说，“地下经济现在怎么样
了？那才是真正的经济。”
后记 点金指
本书试图指引读者走上成功的投资之路。而我想对读者说的最后一句话是：
你要像理解医学和政府行为那样全面理解投资的过程，但也别太强迫自己。受损
失最重的人往往正是那些陷得最深的人。而且这样做也没有必要：一个看似微薄
却很稳定的收益也能够满足你的愿望。
更进一步说，为了获取极大的财富——也就是说，远非你所真正需要的——
事实上是非理性。你必须为此付出太多的代价，在你实现的时候，你的境况常常
比以前更差。迈达斯正是被他渴求的金子给毁掉的。
莎士比亚说，我们的天性受制于所处的环境，正如印染者，在追求财富的过
程中，会成为一个金融家一样。你透过带有美元符号的双筒望远镜看穿了世界。
因此，任何原则的夸大都将导致失败，正如刺激物使用过量要引起中毒一
样。把有某种罪恶的贪婪变成一种清规戒律将毁灭一个家庭的灵魂。物质条件过
于优越的孩子常常过着无目的、不幸福的生活，什么收获能抵得上这样大的损失
呢？
巨大的财富欲望腐蚀了正常的人际关系，人人都在索取。据说，高傲的罗斯
童没有任何朋友，有的只是客户。的确，人性的喧闹被巨大的财富隔离开来，然
而人性的喧闹所带来的快乐和痛苦却正是我们奋斗的目标。
慈善事业无疑是值得称赞的，但是更大的程度上却变成了一种政治行为：商
界的、政界的巨头们从公众身上吸走了大量金钱，为的是在某一地方建造博物
馆，而不是在别的地方建造。事实上，这并没有创造新的美好事物，只是在向社
会行使自己的特权。
一个理性的人会让生活更有价值，财富只是生活的副产品。只有那些能够履
行自己对家庭、对工作、对社会的责任并力求完美的人，才是幸福的.
要在股市上取得非凡成就，通常有三种途径：
１．买进便宜的股票并在这些股票被合理定价的时候抛出：价值投资。
２．买进那些可以一直增长的公司的股票并持有它（如想了解一些有较大
增长的成长股股票的例子，请参阅图 ５）。
３．发现全新的投资领域。
极其便宜的股票通常都笼罩在阴云里，或者说可能是被暂时忽略了。股
市常常夸大坏消息，所以，当一家公司受不利形势的影响，其真实的前景下
降了 １／４ 时，股票的价格可能会下降一半。因此，在价值投资中，有吸引力
的股票通常是那些崩溃于坏消息的股票。最好是证明坏消息本属误传，但真
正的坏消息也有好的一面。同样的道理也适用于好消息，在此我有一句格言，
“成功高于一切。”①
股市中通常的买进—卖出的价值游戏的节奏是四年一个周期，更确切地
说，这一周期一般持续四年左右。在股市处于谷底时，几乎所有的一切都是
不可思议的便宜，而在股市处于顶峰时，几乎所有的一切都被难以置信地过
高定价。因此，我先前的一本书《金融大师》中曾研究过那些伟大的价值投
资者，他们通常也有一个四年的买入—卖出的循环期（对于《金融大师》中
提及的顶尖的成长股投资者，只要他们手中的股票能保持良好，他们就一直
持有下去——有时会持有数十年）。我不太了解周期的规律，事实证明，对
于今天的某些大师们而言，这一周期可能很短：短到只有几个月，或者只要
一项购买达到了预先计算好的价格水平，任何时间都可以。但这是一个很难
为普通的投资者追随的法则，并且，无论如何，交易成本在这一期间会上升。
《金融大师》中描述过的成长型投资技巧对本书中的金融大师们来说仍
然适用，只是某些价值投资技巧是不同的。一般来说，短期投资是一种傻瓜
式的游戏，仅使得经纪人富有；然而今天最伟大的价值投资者们也能够从中
暴富。
紧追不放
肖特?威凭自身的资历而出名，是一个著名的猎手。他打猎的技巧就是紧追不放，他一旦射中
了一头动物（使用一种较小的布须曼人的稍稍浸过毒的箭），又疑心别的动物也在附近，他会让受
伤的动物随意地跑掉，接着射中另一个，甚至另一些动物，直到所有的动物都几乎像睡眠时一样地
死去为止。接着他回过头来收获他认为已经死去的动物。他几乎从未丢失过猎物，因为他的眼睛特
别尖锐，他能发现一块烂地或石头堆上的冰冷的脚印。他能分辨出是风还是走过的脚步将落叶弄
乱……①
在本书中我们发现的技巧即是所谓的“紧追不放”：在有限的时间内，
不断地扫视兽群，以便逐个射中新的股票，而不是做长期承诺。例如，这里
就有一些关于传统的长期投资模式与今天的障碍滑雪表演家的技巧所作的对
比：前者以沃伦?巴菲特、菲利普?费雪、Ｔ?罗?普赖斯以及拉尔夫?旺格
为代表，而后者由乔治?索罗斯、迈克尔?斯登哈德、彼得?林奇以及约翰?耐
夫（有时）为例。
长期投资者
１．保持长期趋势
２．为长期持有而购买
３．进行少量的逆向操作
“紧追不放”交易者
时刻跟踪变化
不断转手
尽可能逆向卖出
４．如果价格过高，等待获取其 如果股票超过其自身价值将迅红利收
入红利收入
５．偏好所熟悉的现有证券
６．把鸡蛋放在同一只篮子里
速卖掉
“货比三家”，毫不留情
注意分散投资
７．形成自己喜欢的投资哲学并 毫无偏见坚持它
８．熟知某几个大的股票品种
９．形成有用的规则和方案
１０．了解每个公司的内部信息
１１．熟知内部管理信息
１２．相信稳定的长期增值的魔
１３．并不太担心你买卖的准确
在五年或者十年的持
这应是微不足道的
对许多股票都知道不少
避免公式化
购入成批股份，合起来构成主题
不太担忧管理问题
冒险快速跟从力
无论买还是卖，都对价格非常敏价格：
感：这种价格非常关键，要用许有期中
多交易乘积累加求得平均数
在“紧追不放”技巧中，试图在一个转折点切入，并为以后的售出设立
一个精确的目标的方法，仅仅被像肖特?威一样有权威的大师们在其顶峰时
期才成功地运用过，这也需要较频繁的转手，意味着高昂的交易成本，并且
要求操作有着高超的技艺。因此应当遵循着更进一步的原则：总是在价格削
弱时买入，在强劲时卖出。这要么需要一个价格敏感的经纪人，要么小心地
设定买卖的数量。
乔治?普利姆普顿在他的一个“职业性爱好者”实验中，和一个职业球
队一起训练。他需要做的动作很简单：从中间得到球，并向后转把球传给其
身后迅速跑过的队员。数年来，这个队为此磨练那些技巧的快速性和准确性，
结果普利姆普顿根本无法完成这个动作：在后面队员数尺之内飞速跑过之时
把球快速地传递过去。在与一流对手比赛中，应尽可能发挥你应有的潜力。
这正如投资家如索罗斯、斯登哈德、林奇和耐夫正在做的事情。然而非职业
炒手很少能发挥出这么高超的技艺，并且会错误地认为拥有这种技艺将代价
高昂。
成长还是价值？
成长股和价值投资这两种方法在今天哪个更有效呢？
图 ４ 中使用新地平线基金的数据表明，从整体上看，成长股的市盈率大
约是标准普尔平均指数市盈率的 １～２ 倍。新地平线基金大体上可以代表成长
股的总体特征。
评价成长股价值的一种方法
新地平线基金（只投资于成长股票）与标准普尔平均指数的市盈率之比。
因此，在 １９８９ 年中期，正当道琼斯股指似乎不比任何其他股票或债券更
有吸引力的时候，也发生了成长股票比债券和标准工业股票的价值似乎更好
的现象（正如林奇和耐夫所观察到的那样）。有人极有信心地预测：在一定
的时间内，一流的成长股票的市盈率将会增长到道?琼斯股指的 １．５ 倍，并
且不久很可能增长到道?琼斯股指的两倍。
要计算成长股票的收益率是不容易的。一种办法是设计此种股票在相当
长的年份里的收益额，之后假定这些收益额随着所有股票整体水平上下波动
——“回归平均值”。之后再计算采用多少贴现率能把收益减少到现行市场
价格水平。这给定了收益率指标。正如我在本书中写到的那样，我认为成长
股票基本预期收益率应超过 ２０％，这个数字比短期公债、长期债券或者道?琼
斯股票都有吸引力。
投资者应该对可比较的收益率指标的计算采用通行的做法，其策略在某
种程度上取决于当时这些指标的相对地位。
寻求变化
许多投资者，比如詹姆斯?罗杰斯和拉尔夫?旺格以及前面所述的
Ｔ?罗?普赖斯和罗伯特?威尔逊，都是不断探寻他们可以利用的趋势变化—
—“自下而上”的方法。普赖斯巧妙把它称之为“寻求有利于增长的肥沃土
壤”。他和上面提到的其他人首先关注着他们屋外的世界：增多的日本摩托
车的影响是什么？一种新的监管环境的影响是什么？你之后可以用产业资源
的变化加以核对，并着手投资于特定的公司。
把握趋势变化的另一个办法是彼得?林奇使用的。他亲自与各种公司不
间断地谈话揭示着一定程度的变化——“自上而下”方法（正如前面提到的，
他也建议从生产和服务中寻找投资思想，尽管对他来说那只是个“小插曲”）。
不论是哪一种方法，变化总是投资者所希望观察到、并且能在其他竞争对手
之前加以利用的。
新的投资领域
许多最卓越的投资者都有自己的一种新方法，这就好像一位艺术收藏家
发现并利用某种被人忽略的类别：美国的原始艺术，漂流世界的脚印，贝壳，
鲸骨上的雕饰，非洲雕塑，剪影，海地民间绘画，如此等等。
例如，在本世纪 ３０ 年代中期的大危机之后，普通股变得最有吸引力，恰
恰是因为患恐惧症的信托公司不愿意让人说他们从事投资业务。于是几位开
业者，比如保罗?卡伯特，根据那种简单的想法就建立了金融财团，之后，
本杰明?格雷厄姆制定出自己的理论并试验一系列规则，使得购买特殊类型
的公共股票是如此便宜，且几乎不会亏本。数十年过去了，格雷厄姆方法令
人信服地奏效。他发表了他的方法和结果，但当时没有人以他为榜样。直到
我写了《金融大师》之后，新格雷厄姆的信徒们才成几何级数般地增长，使
得这个领域人满为患。
Ｔ?罗?普赖斯推广了成长股票的思想，设计了一系列购买该类股票的原
则。到本世纪 ６０ 年代末这种方法变得极其盛行，同时成长股票大体上也变得
价格高昂。
菲利普?卡洛特和另外一些人集中研究被人忽视的场外交易市场并取得
了明显的成功。
第二次世界大战以后，几个果敢的精英意识到日本注定要成为巨大的工
业强国，意识到它的那些最好的公司将同我们的通用电气公司、福特公司、
咨询公司一样成功，当时这些公司正在发行的股票已被各方面评估，市盈率
在 ３～４ 之间。一批投资者知道情况确实是这样，并敢于凭智慧行事，都很快
地大发了一笔数目惊人之财。最近有些人注意到意大利的经济奇迹，詹姆
斯?罗杰斯发现了一系列经济上冒尖的国家。
最近名声不佳的米科因先生通过开发一种低级公司债券（垃圾债）而发
了一笔财。
换句话说，过去总是尽可能地注意被忽略的技巧或者被忽略的投资区
域。读者会合情合理地发问：那么今天是否还有？是的，我看还有几个。
一种似乎突出的交易技术是卖空，尤其是现在做卖空交易可以免除资本
利得税。我猜想索罗斯是对的，并且杠杆收购专家们的蜂涌而来，必将最终
把金融市场成长股票推到至高点，确实会如同 １９８７ 年中期发生的那样。类似
的蜂涌云集曾于 １９７２ 年到 １９７３ 年把“一次性决策”成长股票推到了顶点，
随之而来的是令人惊恐的迸裂，按照索罗斯的说法，杠杆收购的迸裂之后将
是又一个杠杆收购高潮。
一旦理解了这些股票价值，就会很清楚地看到，一家公司（或一类公司）
的市场资本将在什么时候大大地超过一个富有经历的私营企业——这区别于
由经纪人组织的联合基金——愿意持有同样商品作为投资的支出水平。因
此，在一定时候应当有一种空头机会发生（最好是等到暴跌实际发生之前：
我们从日本的情况可以看到，太高的股票仍然能继续走高）。
判断上的错误会使卖空者花费一大笔钱财，同时巨大的财务问题也会强
烈地打击他。针对此种情况，一种相反的措施是格雷厄姆大量分散化技巧。
本杰明?格雷厄姆坚持认为：为了安全起见，投资者应当尽可能地买入每一
种符合其准则的股票。这将减少“把几个鸡蛋放在同一个篮子里”的危险性。
相反地，当卖空的股票疯狂地上涨时，投资者应当尽可能地拥有最广泛的分
散路线。若一个 １０％的抛空差额上涨了五倍，你会觉得十分不利，以至于在
错误的时机卖光所持股票以抵偿欠款，担心价格继续上涨会把你抛入贫民窟
中去。如果你的空头限制在 １％的范围，你会无所谓地注视着大锅里不断冒
泡的情景。
尽管如此，卖空仍是一种极其令人忧虑的事。这种操作技巧只能由专业
人员来做。我觉得将来从事这种职业的合伙组织将变得更加有限。最好的卖
空交易者似乎是那些专门从事卖空交易的人，因此我希望看到更多的合伙组
织只做卖空交易。
还有其他的投资方式吗？农场一度被认为是最保守的投资方式。今天在
国外的某些地方仍然是这样。美国一大部分农场连同银行家的投资，处于十
分绝望的境地。然而正如詹姆斯?罗杰斯所观察到的其他国家的情况那样，
没有农场主的美国是不可想像的。因此农业一定会充满更大的吸引力，或者
至少可以令人刮目相看。我可以凭经验证实这一点，但这又是一个高难度的
游戏，只对那些经验丰富的、亲手接触过的职业人员适用。因此购买原始的
农业土地，而不是经营农场似乎是最安全的。
总是有些领域，以前繁荣兴盛，但现在却不受欢迎，以至于几乎没有信
托机构愿意考虑它们。但是你要记住一般原则：以前成为时尚的东西将再度
成为时尚，因此只要你有胆识、头脑灵活，你总会发现机会。
艺术品本身也总是发生各种问题：如“是否值得收集”等等。然而，这
是另一种类型的机会，适合投机而非投资。从定义出发，投资具有内在收益
的令人满意的回报，因此即使没有市场也可以是一种较为称心的持有方式。
如果你通过改变人们想法的方法来推动股价上升（或下降），那只是投机而
已。 国际投资
如果说所有美国货币资产投资于海外的比例，必须大体上符合主要外汇
市场的资本化程度的话，那么大部分美国机构资产组合应当投资于海外。但
是，由于地方沙文主义的作用，上述情况不会发生。尽管如此，上述的比重
在未来的几年里肯定要上升，因此美国机构资产组合应当继续流向海外。如
果你能提前将自己置身于即将出现发展的地方，你会做得相当出色，而基金
投资是最容易的方式。人力资源高于任何其他资源，因此从经济学的角度出
发，应该向环太平洋国家投资。中国是那个地区的经济酵母，因此有前景的
地方是那些接纳中国人较好的地方，如泰国、印度尼西亚。
同样你可以考虑对海外经济增长最快的国家投资，即使它们已经被人发
现，也不为晚。这里，基金又是较便利的投资方式。
投资机会：Ｏ＝Ｖ－Ｐ
所有的投资机会都存在于价值与感觉的差异之中（机会＝价值－感觉）。
也就是说，如果你觉得某种东西值得交易，并且价格被严重扭曲，你就会获
利。
因此对于任何一种策略而言，首要的规则是：“你必须理解价值。”当
然，这取决于你对要投资的公司数据的充分研究和了解。众多投资者和股票
经纪人却并不明白他们所买的公司股票的平均成熟期、公司使用的折旧率、
边际利润的可变性、存货周转率（这似乎不可思议，但是大多数人甚至未理
解募股章程以及公司的“１０Ｋ 特性”）。依据詹姆斯?罗杰斯线而制成的利
差总分析表是一个极出色的开始，它是基于一个人细心关注事物变化的假定
而制成的（当我从事利差分析的时候，有人常常花费数年时间做工业利差分
析）。除了数据外，公司的第一手材料是极端重要的。如果投资者不能花时
间从事上述分析的话，应当请别人代为投资。
交易时机选择
怎样才能够抓住总体市场行情的涨落呢？大师们的意见并不一致。乔
治?索罗斯、迈克尔?斯登哈德、菲利普?卡洛特、约翰?耐夫，以及其他
一些人，包括沃伦?巴菲特和本杰明?格雷厄姆，能够而且确实在股权和保
护性资产之间根据股市的高估或低估而不停地转换。另一方面，彼得?林奇
和拉尔夫?旺格，以及菲利普?费雪、约翰?汰姆普莱顿认为策略并非常常
奏效。
因此，很明显这里没有固定的规则。
对于交易者，尤其是保证金交易者来说，如果他在行市的相反方向被套
时间太长将会被淘汰出局。这时没有挽回的余地，因为时机的把握是最关键
的。然而对于一个合格的股票采集者来说，这未必是对的。如果一个人相信
好的股票在 ２０ 年里上升 ２０ 倍的话，尽管有时会出现 １／３ 左右的跌幅，他也
会决定随这一行业的起伏而起伏，而决不是间断性地购买，去赚取一点额外
收入。像彼得?林奇或迈克尔?斯登哈德这类交易者能够以最有利的方式进
行买卖。但是长期投资者如 Ｔ?罗?普赖斯或菲利普?费雪之类（还包括沃
伦?巴菲特，主要因为其核心资产）则会认为你很可能超过自己的智力限度：
你可以完成一个灵巧的销售，然而往往是你会在股票价格再次过度上涨到来
以前，无法保证能再次买入。
大多数出色的股票分析家皆是很差的市场行情分析者，反过来也是这
样，像击球者和投掷者的差别一样。但是一个蹩脚的市场分析者仍然完全能
够通过股票分析获得成功。的确，总体市场下跌的最好信号是到处都有价格
被明显低估的股票。
如果你试图选择市场时机，如何着手呢？首先，测算一下股票与固定收
入证券的相关性。例如 １９８９ 年初如果你拥有道?琼斯工业平均指数，你将会
获得大约 ８％的收益。但是此时无论短期公债，还是高质量的公司债券都将
获得 ９—１０％的收益。因此，相比之下，标准工业股票并非是特别有吸引力。
然而，像索罗斯所强调的那样，投机行为的存在只是因为人们对投机的
渴望。因此，你可以在原则上是正确的，也可以不与市场各个时期保持同步
性。别为此而担心。
互助基金怎么样呢？
你或许会得出结论：尽管很难仿效大师们比如彼得?林奇或者约翰?耐
夫的技巧，但是你可以通过投资于麦哲伦基金或者温莎基金而购买他们的一
份劳务。同样你可以投资于米查利原始资本基金、旺格的橡树子基金、索罗
斯量子基金（对外国人）等等。换句话说，难道好的基金不是一个令人满意
的投资方法吗？回答是肯定的。基金管理是个人投资者低成本投资的有限几
个区域之一。但是今天对困惑迷茫的投资者来说，可投的基金比我进入股市
的时候纽约股票交易所的上市股票还多！因此，如何选择基金将是个问题。
首先，投资者必须在基金活跃期内找到一个合适的基金。不要等到成长
股票或高技术基金刚刚上涨之后去购买某成长股或高技术基金。换句话说，
此时购买那种投资基金不合时宜。很少有哪个基金会在许多连续时间段里表
现出色的。可能的情况是某年跑在前面的基金将在第二年落后。第二，“基
金”一词可能被误导：事实上，在其背后都有个人存在。应该调查，基金管
理中的关键人物是否仍然在位，并且像以前那样总是表现出色。
基金投资的最大风险是在牛市终了之前，市场即将像落潮似的崩溃时，
投资者却跳上了猛涨的基金。本书以及前面的书中提及了如此类型的几种案
例，包括杰丽?蔡的曼哈顿基金，在当时为最大证券承销商，在 １９７３—１９７４
年危机发生之前，处于一种最后时刻的投机狂潮之中。基金持有的大部分资
产垮掉，或者在随后的下跌中垮掉，因此那个基金陷入了一种灾难。本书乔
治?米查利的一章描述了原始资本基金的涨落，由弗雷德?卡尔负责的类似
的基金也使投资者损失了一大笔钱财。①
第二，避免过多的费用。千万不要购买“超负荷”基金——附加一种佣
金出售的基金。只购买定额基金，以不高于其历史平均折扣水平为准。注意
兑现条件和费用，以及高转手率的费用。每年 ２５％的转手率就相当高，然而
大多数基金 ３ 倍于此，费用由自己承担，这样每年会花去 ２％的资金，这只
对经纪人有利，对投资者并无好处。
第三，一家出色的小型基金比如 １ 亿美元，通常比大的基金为你做得更
好。一家出色的基金将由于变大而变得普普通通。因此你必须不断地寻找资
金的代理人。的确，良好的基金将会变大的可能性，意味着投资者应当尽早
地发现其优势，以便在其辉煌时期投入。这与股票投资极为相似。但是要做
到这一点并不容易。投资者应当列出一系列候选对象，之后细心研究那些看
起来适合当时情况的基金。
第四，良好的绩效将最终吸收太多的货币资金。比如，彼得?林奇通过
越来越小的利差战胜市场，同时他的基金成长为巨型基金。在前 ７ 年里，利
差收益为每年 ２６％，这时资产额处在较低的数亿美元水平上；在他最近的五
年间，每年利差仅为 ２．２％，而资产超过 ５０ 亿美元。
所有这些都需要作细致研究。许多服务机构向你提供这方面的帮助：发
行特别的期刊，如《福布斯》和《货币》，每月认缴额服务以及付费的私人
顾问。如果你依靠基金期刊或认缴额服务，这些都相当便宜。你仍然需要作
大量工作使自己自信起来。他们的建议应当被当作某种提示，而不是办法。
我分析了纽约国民银行提供的基金选择服务的操作和结论。纽约国民银
行的投资部专门从事互助基金业务。这种分析，采用了《华尔街日报》评论
的形式（见附录 １２）。我发现雇佣国民银行挑选良好基金的费用大体抵销了
由此可获得的绩效利益，但是它能分散风险，不必担心害怕，可以肯定地说，
这是有价值的。
除了绩效以外，如何评价基金管理呢？一个有益的线索是经理本人每季
和每年所作的情况说明。他们常常夸夸其谈，但要是没有弄明白这些人确实
在干什么的话，就很难读懂诸如拉尔夫?旺格给橡树子基金的投资者的信，
或者乔治?米查利给原始资本的投资者的信，以及沃伦?巴菲特给伯克希尔?哈
撒威的股东的信。我已将本书所谈及的大部分经理的股东报告摘录于后，以
备查考。读者可以把这些与其他人所遇到的情形相比较。
当然，有一种情形是基金投资几乎不可避免的：实际上，投资者不可能
再以其他方式卖空补进。这或许包括了远东和高科技区域。可以预料到的是，
只有专业投资者才会知道如何在一个遥远的大陆或者超过其能力的商业世界
里投资，诸如在科技革新的前沿投资。本书中的大部分大师们（不包括菲利
普?费雪）承认曾被高科技所迷惑，这很可能构成了市场上的低效率。因此
我认为，尽管使用专业基金可以达到特殊目的，但是对于大多数读者来说，
可能需要依靠自己去进行系统化的成长投资或价值投资，同时为达到特定的
目的而运用特定的资金。这是一种有趣的挑战。
投资于公司还是投资于基金？
大体说来，寻找一个好的公司与寻找一个好的基金差不多一样难。我觉
得这对大多数读者来讲也是适用的。好的公司并不像基金那样依赖于单独的
个人，不像基金那样容易成为超大规模，可以保持长期优势，并且节省了重
重额外管理费用。
带有科学性质的证券分析当然并非简单的事情，但在形式上，购买那些
价格具有吸引力的成长股票将是十分简单明了的做法。这里是几种成长股票
的图形（见图 ５），鉴别、购买和跟从这几个股票并不比选择出色基金难上
多少。优秀的公司有着巨大的优势：它是一个整体系统，具有完善的管理、
可靠的资产以及可以理解的企业特许权。你不是对一个人的外表押注，你必
须保持驾驭一切的状态，以确信公司不会出现麻烦。但是这同样适用于基金。
业绩
所有资金管理者的总业绩图似乎比整体市场的表现要好得多。因而明显
证实了古老的扑克笑话：“你小心玩吧，伙计们，说不定我们都能赢点什么。”
这当然是不可能的。大多数资产组合比其平均表现要差；他们的集体绩效是
平均值的表现，它被巨额的交易成本所冲减。接下来发生的事情是不成功的
经理与成功的经理混在一起。因此，共同生存的统一体展示了其极好的纪录，
那些失败则从计算中抹去。或许可以用如下统计资料打个比方：尽管你所见
到的餐馆看起来都做得挺火，而全美国餐馆的 ４／５ 在其第一年是亏损的。同
一位置不断有人接管，直到有人最终取得了成功。因此，如果你观察这些现
存的餐馆，你会得到一个脱离现实的良好印象。这对于投资经理们来说也是
这样。正如我提到过的那样，基金可以被重新分级：落后的股票基金可能会
成为优良的平衡基金。
无论多好的短期业绩都比不上长期稳定的业绩，后者会形成一种惊人的
力量。我们假设有个名叫彭尼赛夫的年轻人，他每年向免税的养老金计划中
投入 ２０００ 美元，共持续 ８ 年；资金的增长率是 １０％（这不算什么）。第一
页的表格表明：当他退休时，已经非常富裕了。
适度稳定的成长最终将使你富裕。任何其他策略，尤其不时引起严重下
降的策略，可能将致命地干扰着这种现金流动，尤其是当它发生在资金匮乏
的时候更是如此。
因此，我们的目标是出色的业绩，却必须以其长期的业绩来衡量。没有
比综合增长率更好的指标了。
彭尼赛夫的累进收益表
年龄 缴费（美元） 年终价值（美元）
１９
２０
２１
２２
２３
２４
２５
２６
２７
２８
２９
３０
３１
３２
３３
３４
３５
３６
３７
３８
３９
４０
４１
４２
４３
２０００
２０００
２０００
２０００
２０００
２０００
２０００
２０００
０
０
０
０
０
０
０
０
０
０
０
０
０
０
０
０
０
２２００
４６２０
７２８２
１０１２０
１３４３１
１６９７４
２０８７２
２５１５９
２７６７５
３０４４２
３３４８７
３６８３５
４０５１９
４４５７１
４９０２８
５３９３
５９３２３
６５２５６
７１７８１
７８９６０
８６８５６
９５４４１
１０５０９５
１１５６０５
１２７１６５
年龄 缴费（美元） 年终价值（美元）
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逆向操作
本书的读者会发现一种切实可行的技巧：购买出色的基金经理所青睐的
股票。这即是把大师们当作过滤器。大师们不断地比较着资产组合的优劣，
因此没有理由不照他们做的去做，这并没有什么不合理地方。
你会观察到几条明显的规则：
１．要确证他们是真正出色的经理。
处于我这个位置上的每个人都面对着一些投资者，他们手上挥舞着一扎
经纪商对某种股票的推荐书，或是互助基金持有资产的编辑稿，这些东西都
向投资者证明所推荐的股票是最受欢迎的。但对职业人员来说，这将建立一
种不利于股票的第一印象。机构投资将处于绝对不利的地位，投资者将寻找
一个或几个大师持有的股票取而代之，而不选择普普通通的公众持有的股
票。也有些服务机构编辑了这些资料，可以向金融图书馆、银行或者经纪商
咨询或者看一看投资刊物上的广告。不过，这些信息比直接从基金中得到报
告来得晚些。
２．仅仅拿你挑选来作为进一步研究的股票的某一片断或整个部分来加以
考虑。接着充分研究这些股票，并逐行通读其报告。
３．如果你要询问什么，就和公司交谈，也可以和公司的竞争对手及客户
交谈，还可以和企业界专业人员交谈。
４．建立长期投资概念而不能仅关注交易技巧，比如拉尔夫?旺格、沃伦?巴
菲特及乔治?米查利购买股票是为长期持有，而彼得?林奇只为了交易而不
停地买卖，约翰?耐夫则两种都做。看一看股票收入和股息表。一种极好的
长期成长股看起来与某种处于周期性反弹中的下跌股有明显的不同。
５．确信大师们正在增加着他们持有量或者至少继续持有这些资产。除了
你自己以外，许多其他投资者都在观望，因此当一个大师开始卖的时候，可
能产生反响，尤其是当知道他长期以来一直喜欢的一只股票被他卖掉的时
候，更是如此。
６．假如你是个非专业人员，专门投资于一至两个领域较为容易些。
挑选股票是一种挑战性的工作，因此本质上是困难的。正如其他探索形
式一样，专心一意会使这项工作变得容易，也增加成功的可能性。
总而言之，逆向操作，利用大师们的一些选择，这对大多数投资者来说
是一个极好的手段。
投资是特别的艺术
在本书中没有哪位大师依赖于学者们所喜爱的各种手段：回归分析，现
代资产组合理论，技术分析①，或者高等数学。除了索罗斯的方法是独一无二
和不可捉摸的以外，（在某种程度上包括斯登哈德，）其余的大师们总是集
中注意特殊性，而不是“一般观察”。这些一般观察和高明的计划实质上试
图把内在特殊复杂而又艰难的东西变成一般、简单和容易的东西。然而在现
实世界，这些公式化和抽象化的东西并不能获得多少突出的结果。而成功的
投资意味着充分了解你所持有的股份。因此去注意特殊性吧。让别人为着一
般化、公式化和简单化而费神去吧。
阿方索这位博学者谦恭地评论到：如果他在创世纪时就已诞生的话，他
会给上帝一些暗示，以便使宇宙形成更好的秩序。我自己的观点是我们人类
太容易受到宽泛的思想诱使了，尤其是在政治上有麻醉人民的鸦片，在股票
市场上人类的脑电图以扭动着的曲线清楚地展示着人类对未来的希望和恐
惧。然而，在多数时候，宽泛不可捉摸的思想分散了人们对专业和可知领域
的注意力。
例如，正如保罗?萨缪尔森所指出的那样，里根时代的三个显著的经济
特征是巨额税收，贸易逆差，较高的实际利率，没有哪一个在 １９８０ 年被预测
到。１９８７ 年的预测是美国经济增长止步，而实际上却迅速增长。因此不要花
费过多时间关注明年的 ＧＮＰ 的变化。正如林奇所说，“地下经济现在怎么样
了？那才是真正的经济。”
后记 点金指
本书试图指引读者走上成功的投资之路。而我想对读者说的最后一句话是：
你要像理解医学和政府行为那样全面理解投资的过程，但也别太强迫自己。受损
失最重的人往往正是那些陷得最深的人。而且这样做也没有必要：一个看似微薄
却很稳定的收益也能够满足你的愿望。
更进一步说，为了获取极大的财富——也就是说，远非你所真正需要的——
事实上是非理性。你必须为此付出太多的代价，在你实现的时候，你的境况常常
比以前更差。迈达斯正是被他渴求的金子给毁掉的。
莎士比亚说，我们的天性受制于所处的环境，正如印染者，在追求财富的过
程中，会成为一个金融家一样。你透过带有美元符号的双筒望远镜看穿了世界。
因此，任何原则的夸大都将导致失败，正如刺激物使用过量要引起中毒一
样。把有某种罪恶的贪婪变成一种清规戒律将毁灭一个家庭的灵魂。物质条件过
于优越的孩子常常过着无目的、不幸福的生活，什么收获能抵得上这样大的损失
呢？
巨大的财富欲望腐蚀了正常的人际关系，人人都在索取。据说，高傲的罗斯
童没有任何朋友，有的只是客户。的确，人性的喧闹被巨大的财富隔离开来，然
而人性的喧闹所带来的快乐和痛苦却正是我们奋斗的目标。
慈善事业无疑是值得称赞的，但是更大的程度上却变成了一种政治行为：商
界的、政界的巨头们从公众身上吸走了大量金钱，为的是在某一地方建造博物
馆，而不是在别的地方建造。事实上，这并没有创造新的美好事物，只是在向社
会行使自己的特权。
一个理性的人会让生活更有价值，财富只是生活的副产品。只有那些能够履
行自己对家庭、对工作、对社会的责任并力求完美的人，才是幸福的.