性格暴戾残忍的小攻:招商银行2010年报解读1—3全文??枯荣??4.6整理

市场对于银行业的认识，从2006-07年的全盘接受，到09-10年的全盘否定，让我见识了市场先生的反复无常。因此我相信，目前所谓的市场热点，在未来某个时刻也将被市场所否定。过去N年，潮起潮落，顺流逆流，作为招商银行的老客户、老股东（很抱歉，2007年-2008年的暂时“背叛”），我们一起见证了中国银行行业的风起云涌，相信这个旅程并未结束。美国的银行业集中在70年代初期上市，至今已有40年光阴，香港汇丰银行上市至今，已有100多年历史，股价从最初的计量单位：银元，已经转变为英镑、美元和港币（三地上市）。而中国的银行业集中上市至今仅区区数年，招行银行上市至今也不过9年时间，路漫漫其修远兮，仍将上下而求索。
随着2010年的业绩披露，招行经营业绩已经全面超越了2007年的高峰，但股价仍远远滞后。依稀还记得在2008年中期，银行业普遍极高收益的时候，我写了篇日记，叫：“银行业：这是最好的时代，这是最坏的时代”。意思是银行业净利润增速达到了历史最高峰值，而股价却将面临较大的回落风险。戴维斯双杀，在招商银行高速成长时期体现的非常突出。没错，我们喜欢戴维斯双杀后的投资机会，届时高成长已成历史，企业发展度过了浮躁危险的成长时期，构筑其竞争优势，维持稳定发展，且不排除“第二次腾飞”的可能，而估值上却被市场践踏，似乎真的已成历史，进入夕阳落幕。但我们何曾见过一个优秀企业，成长区区几年便已落幕呢？这就是机会，巴菲特所说的：“寻找稀有的快速移动的大象”。
背离！

招商银行自上市以来，除了2009年业绩小幅下滑外（主要是招行独特的资产负债结构），其余8年时间，都是增长的。事实上，再倒推20多年来看，招行除了其中3年是业绩倒退的，其余时间都是在不断的成长。那些质疑银行业周期性的网友，甚至连业绩都没有看过，闭着眼睛喊：“周期性！有木有？？？？有木有？？？？”
高估值的后患，这一点从招行上市至2005年，可以清晰看到。招行净利润从2002-2005年增长了225%，但股价却始终底部徘徊。因为上市时市盈率高达30倍，而2005年却随着熊市降低至年末的19倍。而随后的两年期间，招行却被市场疯狂追捧，市盈率突破40倍，这段时间里面，股价涨幅远远超过了公司盈利的增速。而随后两年，又从巅峰跌至谷底。2010年招行业绩再创新高，但股价却大幅下跌了23%。面对这个时刻，我们的心情，如同仿佛回到了2004-05年。
资产负债的增速，超越M2，但大幅落后同行

过去N年的历史轨迹来看，中国M2的增速，大体上是以GDP+CPI+货币容忍度的速度增长。在一个GDP年均增速接近10%的发展中国家里，对于财富的积累和贷款的需求，是不会萎缩的。我看不到招行这个趋势，会被什么东西打断，即便是GDP增速降至8%，甚至6%。银行业的本质就是吸收存款，发放贷款，获取利差，同时为广大客户服务，收取服务增值收入。
和同行相比，招行过去3年时间中总资产的增速是落后的，特别是在2009-2010年全行业资产膨胀的时期，招行的增速是垫底的。2010年招行总资产规模同比增长了16.18%，同期民生银行增长了27.86%，浦发银行增长了35%，兴业银行增长了38.85%，中信银行增长了17.26%。什么原因拖累了招行的总资产扩张速度呢？可能是当初收购永隆后对净资产的影响，资本充足率尽管在2010年初配股后有所提高，但距离中国版巴塞尔3的监管要求（还未确定）是有较大差距的。这一点看，民生银行（发行H股筹资）经过去年大幅扩张后，资本充足率下降幅度很大，也已经面临限制。我还是那个观点，民生银行对中小企业贷款的扩张会非常依赖外部融资，因为这部分业务的风险系数很高，损耗资本的速度也非常快。兴业银行和中信银行资本约束情况相对较好。我认为招行今年的业绩增长如果不是建立在2009年基数较低的缘故，应该是低于同业的。另外注意下有些银行的同业拆借金额是比较大的，这部分也有一定影响，还有移到表外的部分，可能也会有影响。
零售银行的定位，和同行最低的负债成本。
2010年零售存款占比活期存款占比存款利息总成本率
招商银行37.94%54.88%1.24%
中信银行14.99%47.63%1.33%
浦发银行18.75%47.96%未知
民生银行16.26%45.45%1.53%
兴业银行17.73%52.74%1.28%(含同业）
工商银行47.13%51.47%1.35%
选择招行，是因为我相信未来中国银行的竞争必然是在零售业务以及中小企业贷款业务上。国有大行通过庞大的网点以及竞争壁垒（网点的审批限制），占据了天然的零售银行优势地位。可以看出，股份制商业银行中，除了招行，其他银行的业务定位，实际上都是向公司批发业务靠拢。我们知道，金融危机之前，几乎全部银行都将其定位为向零售银行业务靠拢，将其作为重要的战略目标。金融危机后，这个提法在弱化。
招行的零售存款比例占比是仅次于国有大行的，它的活期存款比例非常高，成本率非常低，全部银行中排名数一数二。如果观察其贷款收益率，便可以看到，招行的策略是这样的：极低的成本率意味着不必去扩展高风险高收益贷款，便可以获得超越同行平均的净息差。但结果是双刃剑：一方面的确短期规避了部分风险，但中长期来看，对于风险的管理弱化，一旦利率完全市场化，低风险业务面临剧烈竞争背景下，招行向高风险、高回报领域（例如中小企业贷款）快速扩张，会带来很大的风险。
但是，在银行业没有爆发系统性风险之前，我们很难判定，招行的成本优势是否真的会给公司带来“稳健”的资产质量。我们只是推测，在轻松便可获得不错的净息差基础上，公司实在不可能去冒太大的风险。还是那句话：银行是经营风险的行业，如何将风险和收益进行匹配，是核心竞争力的问题，但外行人难以了解清晰。
同业垫底的贷款收益率、高于同业平均水平的净息差
2010年贷款收益率NIM
招商银行4.87%2.65%
中信银行5.14%2.63%
浦发银行未知2.49%
民生银行5.79%2.94%
兴业银行4.90%2.42%
工商银行5.07%2.49%
是的，没看错，招行的贷款（包括公司、个人贷款以及票据贴现）平均收益率，是同业垫底的。但它的NIM却高于同业平均水平。民生银行是同业中最激进的，负债成本最高，同时贷款收益率也最高。这意味着两种可能：第一是公司的确对于风险管理的能力很强；第二，公司在冒险。检验的标准只有一个：经济下滑时，资产质量是否暴露比同行更大的风险。
非息收入占比高于股份制商业银行同业，增速一般
2010年非息收入占比增速
招商银行20.04%41.75%
中信银行13.68%58.40%
浦发银行9.63%42.51%
民生银行16.23%80.87%
兴业银行11.92%19.80%
建设银行21.68%30.00%
主要是统计手续费及佣金收入以及投资净收益。时间仓促，可能有些数据存在错误遗漏。另外，由于一些银行将贷款收益部分转为服务咨询收入，因此对于这个数字不必特别在意。关注银行卡手续费收入子项。招行2010年银行卡手续费收入是37.1亿，同比增长42.7%，而民生银行为10亿左右，同比下滑16%，中信为14.55亿，浦发和兴业都不足10个亿，数额很小。工行是136.87亿，建行是123.44亿，两家国有大行都大幅增长。从这个侧面也可以看出：招行在个人零售业务方面是比较倚重的，而其他股份制商业银行都偏向公司业务多一些。
看到不少机构分析第四季度的收入、利润、费用及拨备等问题，其实对一个季度的经营业绩不必过于看重。我们更关注，究竟是什么因素在影响银行，是什么因素让它们能维持高于市场平均水平的回报率。招商银行是一个长期观察对象，而不是短期业绩释放的品种。
不良贷款率难以维系低位，未来有上升风险
招行2010年不良贷款率为0.68%，比09年的0.82%继续下降，但第四季度实际上有略微的回升。目前股份制商业银行不良贷款率都已经降至很低的水平，即便是国际优秀的银行，曾经达到的优秀水平，也不过如此。这种情况并不可长期持续。但不良贷款和不良率未来可能回升，也不意味着银行风险急剧上升。不得不提防的是市场对银行业的负面看法可能进一步加深，银行必须以业绩来回击，而这个过程是缓慢的。投资银行股的投资者必须保持足够的耐性。
从贷款投向来看，零售贷款的不良率还是要低于企业贷款，而个人住房抵押贷款不良率还是较低的，尽管数额上相对2009年略微有所增加。信用卡不良率开始下降，不清楚是否是由于核销的缘故。信用卡产生的不良贷款都大幅超过住房抵押贷款业务了。招行2010年向房地产业投入的贷款比率为7.9%，比2009年略有提高，不良率低于企业贷款平均水平。同业中，兴业银行在房地产类（包括个人抵押贷款和房地产业贷款）上投入的比例是最高的，接近30%，招行总计达到28.71%，其中两家银行在个人住房抵押贷款上投入比例都达到20%左右。房地产市场未来面临的震荡，是必然对银行产生影响的，但我不认为会大幅影响，理由是房地产业的贷款比例还是相对较小，个人住房抵押贷款方面系统性风险是较小的。
招行的拨备是谨慎的，距离监管传说中的拨贷比2.5%还有些距离（注意招商银行比集团的拨贷比高）
2010年不良贷款率拨备覆盖率总贷款拨备率
招商银行0.68%302.41%2.05%
中信银行0.67%213.51%1.49%
浦发银行0.51%380.56%1.95%
民生银行0.69%270.45%1.88%
兴业银行0.42%325.51%1.37%
工商银行1.08%228.20%2.46%
尽管如此，但我们不得不看到，招行的不良贷款率已经在同行（特别是股份制商业银行）中没有优势了，曾几何时，招行还是行业标杆。例如个人住房抵押贷款方面，招行就账面数字来看，不良率也是显著高于兴业的。这一点，我们只能说：逆水行舟，不进则退！
第四季度招行加大了拨备力度，资产减值准备环比3季度末计提了26.33亿，这其中绝大部分是贷款减值准备。这是影响第四季度业绩低于机构预期的主要原因。
总的来说，我认为招行还是延续了一贯的稳健作风，拨备是相对充分的。而兴业银行、中信银行等股份制商业银行的拨备尽管从覆盖率上看不错，但拨贷比是较低的。在不良率持续下降，但空间已经不大的情况下，未来信用成本有较大的上升风险。尽管我认为2.5%的拨贷比有“惩优奖劣”嫌疑，但不可否认这是一个值得关注的指标。
另一方面也说明，银行的业绩基础条件有很多，例如相同的税收、相同的拨备政策等等，否则对比意义并不太大。
高端零售银行的定位越发突出，财富积累，没有比这更确定的趋势了！
招商银行一卡通发卡存款总额卡均存款金葵花数存款总额占零售存款资产总计私人银行数管理资产规模户均资产
2002不详不详不详不详不详不详不详不详不详不详
20032750万张1256亿4570元4.58万户500亿32.20%不详不详不详不详
20043300万张1485亿4500元5.8万户638亿37.30%不详不详不详不详
20053700万张1998亿5400元7.9万户879亿36.10%不详不详不详不详
20063884.9万张2406亿6195元14.2万户1150亿36.89%不详不详不详不详
20074363万张2598亿5995元29.1万户1193亿36.54%不详4705户972.96亿2067万
20084907万张3754亿7650元39.3万户1873亿39.27%6593亿6398户1299亿2030.3万
20095337万张4691.9亿8791元55.3万户2524亿43.01%9444亿8905户1814.3亿2037.3万
20105694万张5369.17亿9430元67.01万户2906亿44.68%11717亿12645.1户2703.3亿2137.8万
招行的定位一直是走中高端路线，低端占领市场，通过一卡通、金葵花、钻石卡、私人银行，划分客户需求层次，用不同的服务满足其需求。“富人的银行”定位，越来越突出。招行的品牌形象不断沉淀。
一卡通卡均存款从2003年的4570元，增加到了2010年的9430元，这个趋势还会持续下去，没有什么比这个更加确定的趋势了。相对于公司存款而言，显然零售存款的“依赖度”更高。吸纳一笔大额的公司存款相对容易，但吸纳同样金额的零售存款，则需要花费大量精力。未来利率市场化的背景下，只有那些通过包括存款、贷款、信用卡、保险、第三方存管等诸多业务将个人客户牢牢捆绑住，并且通过优质的分类服务留住客户的银行才能占据先机。而那些依赖公司存款，特别是大型国企的银行，将会面临极其严峻的竞争环境。还记得当初外资风光的时候，一个跨国企业将存款从国资银行转移到外资银行的风波，对当时痴迷拉公司存款的银行影响巨大。
招行的金葵花客户（卡上总资产要超过50万元）数量已经增加至67万户，存款额占到整个零售存款的比例上升至44.68%，这说明招行的客户中，高净值的客户占比非常高，另外也可以说明：中国两极分化、贫富悬殊不断加剧。私人银行客户数量也大幅上升到1.26万户，管理总资产已经达到2703亿。而金葵花客户管理的总资产突破一万亿，这都是招行的优势所在。除非自己犯傻，否则沿着这条轨迹下去，必然是中国的高端零售银行翘楚。
对比同行，股份制商业银行与之能相比的不多，民生银行和中信等，零售存款额度都不足招行的40%，私人银行方面披露都很含混。国有大行中的工商银行，2010年私人银行客户（800万门槛，比招行的2000万低很多）为1.8万户，比招行的1.26万户，差距不大。管理的总资产也相差不大。而工行网点数是1.62万个，招行呢，830个。其吸纳客户，特别是高端客户的能力令人印象深刻。
鉴于公司对于中高端客户的优势地位，招行在诸如理财产品方面的发售能力也是超强的，2010年销售的理财产品总额达到1.65万亿，而民生银行销售3395亿，中信2972亿，兴业3815亿，工商银行对个人的理财产品销售额为2.37万亿。从这些数据上可以看出，招行无法从普通客户数量规模超过国有大行，但从高端客户出发，劣势并不明显。
信用卡业务活卡率持续下降，信用卡已经进入精耕细作阶段
招商银行信用卡流通卡数活卡率流通户数交易总额卡均消费利息收入非利息收入不良率
2002不详不详不详不详不详不详不详不详不详
200362万张不详不详不详32亿不详不详不详不详
2004284万张不详不详不详136亿不详不详不详不详
2005500万张不详不详不详300亿不详不详4.1亿1.00%
20061034万张712万张68.86%447万户664亿14854.6不详7.4亿1.53%
20072068万张1441万张69.68%795万户1313亿16515.710.88亿15.15亿1.92%
20082726万张1694万张62.14%1070万户2108亿13476.018.53亿22.76亿2.77%
20093073万张1728万张56.23%1160万户3008亿17407.423.22亿25.28亿2.81%
20103477万张1754万张50.45%未公布3920亿2224830.72亿32.73亿1.89%
除了全国性大行外，其余股份制商业银行发卡数量以及交易金额等大部分只有招行的1/2-1/3左右，由于大部分银行没有披露具体细节数据，所以无法直接比较。国有大行中，工行仍是一枝独秀，信用卡发卡数达到6366万张，全年交易额为6383亿。建行发卡数量2795万张，全年交易额为4065.2亿，和招行基本相当。从这一点也可以看到，招行近年来发卡可能主要是“重复卡”，交易额的提升主要还是靠卡均消费量的提高。这一点好理解，招行的客户质地更优。
不良贷款余额及不良率四季度回升之谜
这方面的猜测很多，特别是招行一直以来以经营谨慎著称。现在的解释版本大致有两种，第一种是中金的“低核销-高拨备-高拨贷比”观点；第二种是业绩交流会上提出的：“年末比第三季度招商银行增加了8亿的不良贷款，其中对公贷款的不良贷款增加了7.5亿，零售贷款的不良贷款增加了0.4亿，信用卡业务的不良贷款增加了1700万。不良贷款增加的主要原因一是地方政府融资平台贷款在银监会的管理要求下下调了2.4亿元的不良贷款，其次也对个别的对公贷款的偿还情况评估，也下调了一些；最后对于零售按揭贷款的分类标准调整，原来逾期180天的下调为不良，现在逾期90天以上就是不良贷款，导致零售贷款的不良增加了8600万。从今年1月份和2月份，整体不良贷款的不良率和金额都在下降。”
其实我们很难横向或纵向比较不良贷款及不良率，这和一般企业对于应收帐款计提坏账准备一样，有些是3年以上计提100%，有些是50%。而且银行按照五级分类认定贷款质量时，也存在较大的主观性。例如深发展在98年前后对其资产质量的评估一样，其差别是非常巨大的。一方面与银行自身有关，另一方面也与监管部门的标准、核查力度等等有关。
回顾过去，我们可以看到，招行无论是在地方融资平台贷款狂潮中保持谨慎，还是贷款整体投向方面作风保守（贷款收益率同业垫底，我不相信这是招行缺乏定价权的缘故），还是在拨备覆盖率、拨贷比方面的态度，都还是令我放心的。但不可否认的是，招行第四季度出现了一定的风险波动，尽管理由很多。逾期贷款方面还算是比较稳定，总额略有下降，但其中三个月以内的逾期贷款增加了6.5个亿。总的来说，我没有看到招行资产质量逆同业大幅波动的风险苗头。
关注企业长期的竞争能力而非短期业绩
如果说我们不是为了一个季度做个波段短差的话，那么眼光还是应该放在企业的长期竞争能力上。短期而言，银行有各种手段可以增加盈利业绩。例如将员工的奖金开支延后，将必要的投资开支延后，降低认定贷款分类的标准从而减少信用成本，减少实际拨备支出推高业绩等等。但中长期来看，操作业绩的前后一致性难度越来越大。因此，我们着眼的地方并非短期的业绩，而是这种业绩增长背后的因素是否可持续。
例如有同学探讨成本收入比的问题，其实这个问题也挺复杂。什么程度的成本收入比是合适的呢？过低的成本收入比并非绝对有利的，而过高的成本收入比也并非绝对有害的。我们喜欢银行将非必要的费用控制到最低水平，但绝非反对银行建立有吸引力的薪酬制度、对于信息技术方面的投入、对于必要网点扩张的投入等等。另外，总部所在地不同，也有不同的差异。例如汇丰银行总部在伦敦，以前在香港，其人力等成本是非常高的，成本收入经常性超过50%，远远高于国内银行。招行的总部在深圳，也是其成本费用相对较高的原因。
另外，偏向零售业务和偏向批发业务的银行，看重点是不同的。简单对比不是特别客观。例如同样吸收存款，找个大企业，吸纳一笔上亿存款是相对容易的，而吸纳同样上亿的零售存款，则难度较大，需要很多零碎的工作。发放贷款也是如此。总的来说，在利率保护的政策下，批发业务见效最快，零售业务则吃力不讨好。但一旦利率市场化，大型企业的定价权将急剧上升，这些存款贷款具有很大的不确定性。这和券商佣金率放开后（只留有底线，且底线一度被打破）的激烈竞争一样，简单依赖于佣金率的券商，面临客户大量流失、价格大战的不利局面。而只有那些提供各种增值服务，通过这些手段留住客户的券商才能继续前进。我喜欢零售银行，是因为它们和千千万万的个人客户打交道，当一位客户在银行办理了存款、贷款（抵押或消费）、信用卡、第三方存管、理财产品投资、保险等各类业务后，这位客户转移银行的“成本”就太高了。这就是零售银行的壁垒。例如汇丰银行在香港的存贷款利率都不是最优惠的，但客户仍然不愿意离开。其他一些小型银行提供了优惠的利率条件，但仍无法与之竞争。
加息周期对招行利好，但有个度
2011年已经两次加息，尽管仍是“非对称”加息，且此次活期加了10个基点。但加息周期仍然对银行，特别是招行利好。因为加息周期一般对应通胀背景，而通胀背景下老百姓的投资保值观念增强，特别是零售银行业务占比较大的银行，其活期化更加明显。招行目前的存款活化比例已经逼近2007年高峰，达到56%。这种背景下，只要活期存款利率不大幅上调，一年期基准利率对称，长期存贷款利率加息不要过于“不对称”，例如出现倒挂。招行都将始终受益于加息。这可以理解为在通胀时期，银行对企业和老百姓的“征税”。
但什么东西都有个度，我理解就是当非金融行业的净资本回报率低于中长期贷款利率时，问题就来了：企业不愿意贷款扩大生产，也无法承担利息费用的压力。企业的利息覆盖倍数等等，也都是考察整个银行系统性风险的因素之一。总的来说，利率上升尽管给银行带来丰厚的利差收入，但也提高了潜在质量风险。宏观经济的大起大落更是银行行业的大敌，经济的萧条或者滞涨，都将导致银行业不良率激增，业绩被吞没。
现在我们有信心，是因为中国非金融行业的净资本回报率接近历史最佳水平，且超过了美国的长期平均水平，并远高于长期贷款利率。中国未来宏观经济增速会趋缓，但仍可以保持全球制造大国地位，竞争力仍然较强，持续大幅衰退的可能性很小。中小企业在经过上市融资潮后实力得到增强，民营资本的活力增大。
最后，我仍然坚持认为，没有谁能对企业未来的业绩作出较“精确”的预测。大多数机构研究都是经过了每个季度的“业绩修正”才能使最终结果贴近现实。中长期而言，“模糊的正确”比“精确的错误”更重要。