美甲店paris资源:《证券市场红周刊》头条：“T+0”交易何太急

《证券市场红周刊》头条：“T+0”交易何太急

www.hexun.com  【2005.12.26 07:05】证券市场红周刊 

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　　“风起于青萍之末”，禁锢了长达10年之久的“T+0”，似乎有望在新《证券法》实施之后重现于A股“江湖”。发言者的级别已经从交易所的部门主任升级为交易所的总经理，我们可以将其视为管理层提前放出的信号弹。

　　对此，拍手欢呼者有之，他们大多是券商这样的利益中人；跃跃欲试者有之，他们多半是市场上等待已久的短线老手；愤愤不平者有之，这些现实批判主义者视T+0为“罂粟花”，痛数其种种不是之处。

　　在“T+0”可能实施之前，我们希望管理层不妨能够多听听市场各方人士的意见，千万不要使这一原本意图活跃市场的交易规则的重大改变，不但没有达到预期效果，成为像权证创设这样遭致市场诟病的“创新”。

　　·权威访谈·

　　“T+0”是否应缓行？

　　——《证券法》修改起草工作小组组长许健谈“T+0”

　　■本刊记者 江红霄

　　“取消106条款，并不意味着可以立刻推行T+0，它只是为资本市场的未来发展提供了空间，而资本市场的稳定发展才是大局。”

　　对于当前讨论甚为激烈的“T+0”交易规则和制度，很多人都把即将于2006年1月1日实施的新《证券法》，视为法律为T+0松绑放行的一大信号。因为原《证券法》的106条规定“证券公司接受委托或者自营，当日买入的证券，不得在当日再行卖出”，这一限制日内证券回转交易（也就是俗称的“T+0”）的规定，在新《证券法》中早已不见踪影。这是何故呢？

　　《证券法》修改起草工作小组组长许健无疑是可以道出其中原由的最具权威的人士之一，为此《红周刊》记者专访了他。

　　首次披露修改“T+0”的内幕

　　许健告诉《红周刊》，其实，早在《证券法》进入一审形成修订草案时，这一条款已经被取消了。因为原有的《证券法》实际上是一部股票现货交易法，而106条款也是作为现货交易规则的一个重要的组成部分。但在新修改的《证券法》第一章第2条中，扩大了证券的内涵，特别提到了“证券衍生品种”，《证券法》调整对象发生了变化，内涵也得到了极大的延展，与之相对应的条款的内部结构也必然产生变化。而证券衍生品种必然是与信用交易和T+0联系在一起的。在国外资本市场上，证券衍生品种大都采取T+0交易规则，因此，106条款如果还保留在新修改的《证券法》中，显然会使其内容自相矛盾。

　　到了《证券法》第三审的时候，关于衍生产品那一条款又有了新的修改，规定“证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”。这时，对原《证券法》106条款的处理有两种选择：一是认为应当恢复106条款，因为证券衍生品种既然由国务院出台相关的规则另行规定，对证券现货的重大交易规则还是应当明确；另一种看法则是如果重新恢复106条款，很容易使人造成错觉，以为证券衍生品种也不能当日买入后即卖出，毕竟《证券法》是根本大法，有关衍生品种的另行规定也只能参照《证券法》，因此，106条款还是不适宜放在《证券法》中。就这样，在新《证券法》正式出台之际，就没有了原《证券法》106条款中的相关规定。

　　谁有权利决定推出“T+0”

　　许健介绍说，关于是否在主板市场推出T+0交易规则，是一个比较重大的问题。重大交易规则的决定权应该属于授权实施的原则。

　　原来宣布实施“T+1”和“涨跌停板”交易制度和规则，实际上是国务院决定的。因此，像“T+0”这样重大交易规则的变更，必须经国务院批准，而不可能由证券交易所单方面决定。因为证券交易所只是整个证券监管系统中的一个环节，像对这样重大的交易规则进行调整，交易所是不可能承担的。

　　当前是否需要“T+0”

　　在谈到当前是否应当很快推出“T+0”交易制度时，许健特别对《红周刊》记者强调了以下三个问题：

　　第一，“T+0”能够解决什么问题，应当具备怎样的基础？许健说，国际上资本市场的“T+0”回转交易是比较流行，但他们都具备一些前提条件，其一是与做市商制度联系在一起的；其二是证券登记结算制度能跟上。而目前，我国除了外汇、债市等交易方面有做市商制度外，虽然在我国证券市场实行做市商制度涉及到的有关法律障碍，已经在新修订的《证券法》中扫除了，但目前还没有建立完备的做市商制度。

　　第二，在某些品种上推行“T+0”，是否有违《证券法》的“三公”原则？许健表示，《证券法》第3条明确规定，“证券的发行、交易活动，必须实行公开、公平、公正的原则”。第4条也专门规定“证券发行、交易活动的当事人具有平等的法律地位，应当遵守自愿、有偿、诚实信用的原则。”那么，不管是出于什么目的，也不管在哪一个品种上小范围推行“T+0”，这种做法显然是与《证券法》的上述条款背道而驰的。一旦实施“T+0”，投资者显然要问，这样做对所有的投资者公平吗？

　　第三，“T+0”一旦实施其结果会如何？与《证券法》中禁止的“操纵市场”如何区别，又如何实施监管？许健认为，像“内幕交易、操纵市场、欺诈客户”等三类市场禁止的交易行为，“都可能通过T+0的方式变相产生。特别是在T+0条件下，如何与新《证券法》规定的禁止“操纵市场“相区别的确是个大问题。”

　　因为就“操纵市场”行为而言，法律是不允许在同一账户进行对敲制造价格的，而“T+0”可以在同一账户进行回转交易，怎样区别对敲制造价格和回转交易，哪些是违法行为，这的确是个难题。这也是为什么国外将“T+0”与做市商制度联系在一起的根本原因。

　　对此，许健表示出自己的担忧：在新《证券法》出台之时，在没有明确做市商制度以前，部分或全部实施“T+0”交易规则，可能对最高法院以后处理证券民事或刑事责任的认定带来许多麻烦。而在这些问题没有很好的解决办法和监管措施不到位情况下，贸然推行“T+0”，“一旦产生全局性问题，谁承担这种可能产生的系统性风险的后果呢!”

　　话到这里，许健的语气又变得婉转了一点。他说，当然，谁都希望证券市场能够健康向上发展，但在各项配套条件还不完善的条件下，不能一味地冲动，而要冷静下来充分考虑。更何况，当前的市场是否会因为推行“T+0”就一定能得到很大的改观呢？许健的答案是，“证券市场应以价值投资为核心，这样才能做到稳定发展。证券市场总是存在投机因素，这很正常，但如果以其为市场发展的主流，恐怕是要出问题的。我国证券市场发展的历史教训已经证明了这点。而且，要解决目前我国证券市场流动性不足的问题，其实还有许多事可做。”

　　他进一步诘问道：“T+0”能够给市场创造价值吗？能够给市场带来增量资金吗？在一连串的否定之后，许健总结强调说，对106条款的取消，并不意味着可以立刻推行“T+0”，只能是说取消106条是为资本市场未来的发展提供了空间，资本市场稳定发展才是大局。

　　当《红周刊》记者问到市场有人会将在某些品种上推行“T+0”视为一种创新，对这种创新行为是否应当鼓励时？许健马上说，我们并不反对创新，但即使创新也是要有法律基础、要以投资者支持基础，更不能违背“国九条”相关精神。

　　他表示，金融创新是个过程，要和当前的市场的监管手段、市场的发展阶段相适应才行，不能够为了创新而创新。比如说外汇交易市场创新，国外最新的发展已到了第五代了，我国能马上搬过来使用吗？不可能。因为这有一个市场环境和适应性问题。对此，许健反复强调，“创新不仅是一个市场化过程，也是市场改革被大家接受的过程，因此一定要采取渐进的原则。”

　　说到这里，许健举了一个例子，近期的权证改革为什么大多数人并不认为这是一次成功的创新？就是大家认为，在这个过程中产生了新的不公平，成为一部分人对另一部分人利益的掠夺形式。最后，许健认为对类似这样的经验和教训还是值得深思的，而有了教训就应该汲取。

A股市场可能将从小范围开始，逐步恢复“T+0”的传闻日嚣尘上。尤其是上证所总经理朱从玖本周要完善回转交易等措施的讲话，将市场期待“T+0”的胃口，再一次吊得非常高。

　　“T+0”规则可能即将破茧

　　经过《红周刊》记者的追踪采访，发现“T+0”实施的日子可能不需要等待太久。

　　据上海证券交易所相关人士透露，上交所关于A股市场实施T+0回转交易制度的规则，将于明年1月1日，即新《证券法》实施日之前公布，但执行日将是在新《证券法》实施日之后。

　　这位人士称，上交所曾多次讨论过恢复T+0回转交易制度的可行性，由于这是一项1996年以前就有过先例的制度，技术上并不存在什么难题，因此执行起来是一件非常简单的事情。而将于明年1月1日实行的新《证券法》，又从法律上解除了禁锢，因此，这项酝酿已久的交易制度可能很快就会破茧而出。

　　他表示，“T+0”的实行对象在初始阶段会有所限制，但至于会选择什么类型的股票，一开始还不会有定论。

　　勿需担心“投机盛行”

　　权证的疯狂表现一度使市场人士担心“T+0”可能引发投机之风盛行，但《红周刊》记者采访发现，市场各方对这个问题的担忧程度实际上很低。

　　荷银投资管理（亚洲）有限公司中国区总裁章嘉玉认为，“T+0”回转交易在短期内确实会对成交量的增加起到较为显著的效用，但从长期来看，企业能给投资人以什么样的回报更为市场所重视，因此“T+0”的实行并不会造成投机盛行。

　　有过台湾市场多年经验的章嘉玉介绍说，“T+0”回转交易制度在台湾称为当日冲销制度，早期台湾股市以散户为主的时候，并不允许实行这种制度。直到上个世纪90年代后期，台湾股市引入QFII，市场上的机构投资者更多、投资行为更为稳健的时候，才开始实行当日冲销制度。

　　她认为，一个好的、成熟的市场，应该是一个投资与投机并存的市场。很多成熟海外市场都实行了“T+0”，但都没有造成“投机盛行”的局面，她相信，这种状况在将来的中国也同样不会。因为这种制度具有放大收益，也有放大亏损的作用，能够从中获利的人，只占市场当中很小的一部分。

　　对此，上述上交所人士也表示，不必对于“T+0”引发投机盛行一事过于担忧，因为过度的投机自有市场给予教训，使胆大妄为者不敢再乱来。

　　监管难题与是否公平之辩

　　《红周刊》记者采访发现，其实，实施“T+0”最大的问题不在于是否会投机，而是监管风险。

　　一个很明显的担忧就是“如何区分“T+0”与庄家对敲交易，以实施监管之效”？对此，上交所相关人士称，交易所具有一整套监测账户的技术，可对关联账号的交易进行监控。在这种监测技术下，庄家的对倒行为等将无法遁形。

　　至于对部分板块试点“T+0”，是否会破坏市场的“三公”原则，该人士也表示不必过虑。他表示，国外成熟市场的“公平”也只是体现在信息披露之上，而在交易制度方面的区别对待则普遍存在。例如法国，其动态涨幅榜上就有2%与5%两种不同的涨跌幅限制。

　　该人士进一步表示，在我国A股市场上，也存在为了活跃某种交易品种，采用不同交易方式的现象。如为了刺激可转债交易，就于2001年12月将原来的“T+1”改为“T+0”。

　　信用风险更值得重视

　　还有研究人士指出，推行日内回转交易可能产生的一个非常大的消极影响，就是信用风险。

　　由于我国目前交易风险管理体制采取“证券集中管理、资金二级管理”模式，即交易所和登记公司可以对卖空证券进行实时监控，但对买空（即透支交易，指资金不足时买入证券）的行为则由券商监管。一旦允许日内回转交易，由于当日买入的证券可在当日卖出，故理论上投资者买入证券时可以不需要足额的资金，而只要在交易日结束时卖出股票，并计算盈亏，如亏损导致资金不足时补上即可。因而，券商出于自身利益的驱动，可能会大量地允许投资者（尤其是其长期合作的客户）进行透支交易，从而可能会导致信用风险。

　　而对于这种潜在的信用风险，需要证监会、交易所和登记公司等多个方面加强对证券公司的监管，特别是要加强对允许客户透支交易行为的监管，这就对券商的风险控制能力和管理层的监管能力提出了更高的要求。

权证交易火爆的重要因素是“T+0”为短线的投机客营造了当日可以多次买卖的机会，对于在A股部分板块实施“T+0”可能造成的市场影响，不妨以权证作为参照。

　　1＝176？

　　8月23日，宝钢权证在上市的第二天，一天之内换手率即达到331.15％，是正股的178倍，而当日沪深两市日换手率仅是1.61％。从成交金额看，权证日成交额21.11亿元，当日沪市814只A股成交额仅97.40亿元，1只权证的成交额竟然相当于176只股票的成交额。假设当日A股因“T+0”成交平均换手达到331.15％，日成交额将达6049亿元，比“6·24”行情中的天量780亿元还高8倍。

　　6＝1224？

　　12月5日，随着深市新钢钒等3只权证的上市，当日两市6只权证交易最大金额冲破100亿元，达101.80亿元，而当日1224只A股成交仅78.91亿元，其后2天的权证成交额也是连续超过A股总量。

　　不过，由于权证队伍的扩容，后来者的日换手率都未能达到宝钢权证的水平，但深市大多数权证的日换手率也能达100%以上。

“T+0”应尽快恢复

　　民族证券策略分析师徐一钉认为，交易所之所以这么积极地推行“T+0”，主要是希望通过创新来为市场找资金，使市场变得更有弹性，吸引更多的投资者参与。

　　作为深谙港股交易之道的香港资深分析人士梁伟沛的措辞则显得更为强烈。梁伟沛认为，“T+0”是投资者参与市场交易时应有的权利。只是自从1996年以来，国内的投资者被剥夺这种权利的时间太久了。

　　“差别对待”有失公平

　　从市场各方传递出的消息看，交易所更有可能在个别板块中实行T+0交易。其中，中小企业板、上证50成份股、ETF、G股板块，还有封闭式基金等都有可能成为试验田。对此，分析师也有不同的看法。

　　湘财证券策略分析师王骁敏认为，从当前的发展形势看，现在的交易制度就是向机构投资者倾斜，他认为在上证50实行T+0的可能性会比较大。再从目前管理层规定只有股改后的公司才能进行再融资的意图看，G股板块实行T+0的可能性也会比较大。

　　徐一钉认为，管理层对T+0交易实行差异化的目的，就是要引导资金进入管理层想要它们进入的这些股票，活跃其交易程度。对此，梁伟沛却提出异议。他认为，交易所如果在不同的板块中实行不同的交易制度，显然有失公平。这种很明显的政策导向还有可能对市场行为产生误导。比如如果在中小企业板中推行T+0的话，那么，可以断定，中小板的所有个股都会鸡犬升天，而一些有问题的公司也会得到追捧。这样，反而会把投资者的资金引向高风险的品种。对于那些分辨能力比较弱的中小投资者，更会加大其投资风险。燕京华侨大学校长华生也对《红周刊》记者呼吁，为尽快抑制投机，防止股市低迷，应尽快恢复“T+0”，但无需试点。因为如果要在某个板块中如上证50试点“T+0”，那么上证50指数就会失真，指数之间也会缺乏可比性。

　　梁伟沛特别强调说，在如“T+0”这样的基本交易制度上，所有股票应没有差别，但是在一些特殊的交易规则中，则可以采取差别化的细则引导资金流向。香港市场上一个典型的例子就是，信用交易中的融资比例限制。像汇丰银行这样的蓝筹，可以透支的比例会很高。但是如果买了质地很差的股票，就可能一分钱也借不出来。

　　由此看来，香港证券市场制度的完备和严谨，内地市场还无法同日而语，而内地市场要真正走向成熟，还要经过漫长的跋涉。

·名词解释·

　　日内回转交易：是指投资者就同一个标的（如股票）在同一个交易日内各完成一次买进和卖出的行为。可以概括为三种情况：1．当日买进某股票后，再于当日卖出；2．当日卖空某股票后，再于当日买进；3．投资者原来持有某股票，于当日卖出后，再于当日买进。

　　我国大陆投资者习惯于把以上第一种情况称为“T+0”。但严格意义上的“T+0”应指资金或证券结算在当日完成。

　　·他山石·

　　与日内回结交易（俗称“T+0”）不同，我们通常说的“T+0”或“T+1”是一种结算交割制度，是指交易后的现金和证券清算入账的过程。虽然在美国、香港等发达市场中都是实施“T+0”日内回购交易，但他们的清算制度却更加滞后。比如美国从1995年起才从“T+5”进步到“T+3”。

　　美国纽约证券交易所：交易实行T+0方式，但结算制度是T+3。目前，股票交易规模的迅速扩大已经对清算交割系统形成很大的压力，由此，美国证券业协会准备将证券交割制度修改为T+1。

　　美国纳斯达克市场：同样是“T+0”的交易方式,使得“当日冲销”（Day-Trading）成为盛行于该市场的一种短线交易方式。在网络股热潮时，许多网络股每天交易的周转率都在20%以上。

　　香港联交所：交易实行T+0方式。香港联交所从1998年9月24日正式实施T+2交割制度。

　　台湾证券股票所：交易实行T+0方式。结算方面，买卖双方交割结算的时间不同，第T天成立的交易，买方在T+2付款并取得股票；卖方在T+1交付股票，T+2取款。

　　·历史回眸·

　　我国沪深证券交易所在1990年成立后并不允许“T+0”。1992年5月23日，上海证券交易所在取消涨跌幅限制后，率先推出了“T+0”。1993年11月，深圳证券交易所开始实施“T+0”。

　　1995年1月1日，基于防范股市风险的考虑，沪深两市的A股和基金交易又由“T+0”改回到“T+1”交易制度，但B股仍然可行进行“T+0”。

　　2001年12月1日，随着B股市场对内放开，沪深两市的B股交易也采取了“T+1”。同时，可转债交易从“T+1”调整至“T+0”。（本刊记者王正翊/整理）