转型凸显旧伤新痛 证券业再临尖峰时刻

　　“可能建得起来，也可能永远建不起来。”面对中国证券业是否可以建立起类似于摩根士丹利或者高盛一样具有全球影响力国际投行的提问，中信证券董事长王东明给出的答案模棱两可，凸显券业的尴尬。

　　背靠全球第二大经济体，伴随最有活力的世界第二大资本市场，中国却没有出现世界级的一流投行，整个证券业总资产不及高盛的三分之一，净利润仅与摩根士丹利一家公司相当。王东明称此为“逐渐扩大的证券市场和被边缘化的证券业”。

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　　“券业怎么办？”眼下证券业恰似上世纪70年代的美国投行市场，经纪业务亏损阴影下，行业转型拐点已至。成王败寇，这或许是自综合治理以来，券业面临的新一轮生存之战。放松管制大势所趋，行业创新转型刻不容缓。

　　弓拉满，箭上弦。熬过亏损清算、综合治理、金融危机，九死一生的中国券业厚积待薄发。

　　规模之痛

　　“2008年全球性金融危机爆发时，号称有‘19条猫命’的世界第四大投行雷曼兄弟破产倒闭，华尔街主要投行遭受重创。朋友戏言那时在曼哈顿岛上随便扔一个石头，打不中一个补鞋的，能打中两个失业的投行雇员。”谈起与国外一流投行的差距，一家券商CEO如是说，“当时我们还有点沾沾自喜，以为追上世界一流投行的机会来了；目前看来，国际投行恢复速度超出预期。”

　　尽管已经有中信证券等券商多次踏准机遇，通过并购脱颖而出，奠定了国内龙头地位，并迈出了国际化的实质性步伐。但放眼全球市场，我国券商即使与危机中受到重创的国际投行相比，差距依然很大。横向比较，一组统计数据足以显示规模之间的天壤之别：目前中国证券业净资产大约6200多亿元，与国内一个银行的净资产相当，不到高盛公司的三分之一；整个行业109家券商去年净利润估计400亿元左右，与摩根士丹利一家公司相当。

　　此外，尽管市盈率颇高，中国券商的市值仍远远小于国际一流投行：目前高盛、摩根士丹利的市盈率分别约为10.5倍和6.4倍，对应的市值分别高达3100亿元和1895亿元。招商证券预计，中信证券对应2011年利润的市盈率高达27.4倍，市值约为1200亿元，广发证券和海通证券之，市盈率分别为28.5倍和19.1倍，对应市值分别为794亿元和675亿元。

　　与此同时，伴随GDP的高速增长，过去7年间，A股市场规模陡增：2004年A股市值规模低于澳大利亚、意大利等国家，不足印度、香港地区的一半，仅与台湾、韩国等国家或地区相当。而截至2011年底，沪深两市总市值规模已攀升至全球第二，仅次于美国。

　　可见，中国券商的规模不仅与国内经济地位不匹配，更不契合中国资本市场的国际地位，也意味着中国券商在国际金融市场上失去话语权。而西方投行在全球金融市场呼风唤雨，甚至可以在全球范围内攻击任何一个开放的经济体。与此相比，国内一流券商的各项业务虽然齐头并进，但尚没有一项业务能够与国际大行分庭抗礼。

　　结构之殇

　　证券业之所以出现这样的局面，与资本市场发展尚不完善以及券业早期弊病密切相关。

　　“证券公司现在主要靠‘管道’赚取佣金，这样作为一个金融机构本质上的能力，就没有发挥出来。”第一创业摩根大通证券首席执行官贝多广如是判断。

　　“中国证券业目前发展阶段相当于美国20世纪70年代中期水平。”对于券业现状，招商证券分析师洪锦屏试图给出“坐标”，“当时高盛和目前中信证券的收入结构颇为接近，而2010年我国券商ROE为13.8%，也相当于美国投行1977年的水平”。

　　中国证券业2010年实现营业收入1911亿元，以绝对规模而言，也接近上个世纪70年代中期美国证券业净收入。1975年，美国取消固定佣金制度，经纪业务收入大幅下降，许多小投行面临倒闭困境——这一场景何其相似：目前中国券商以提供通道性质的服务为主，证券经纪、承销保荐、证券自营三大传统业务约占总收入的80%，其中代理证券买卖的佣金收入占60%以上，且业务、产品同质化经营、低水平竞争问题突出。2010年以来，经纪业务逐步市场化之下，中国券商正面临营业部扩展和佣金战下经纪业务节节败退的困局，部分创新能力不足的部分中小券商正再次陷入亏损之中。

　　拐点突击

　　“证券行业正在进入一个由创新业务推动发展的新周期。”对于未来中国券业的发展路径，诸多来自行业一线的分析人士认为，可以参照美国券业历史作出如是判断。纵向比较，发达市场的历史数据表明中国券业正处在由传统业务谋利转向创新驱动业绩的拐点上。

　　美国上世纪70年代投行的发展具有参照意义。以美林为代表的美国投行正是在这个时期开始创新、转型，一度成为行业翘楚。

　　“这一转折点对美国投行具有非凡的意义。”长江证券分析师刘俊提供的数据显示，1976年以来，美国纽交所会员券商佣金收入比重从45.85%下降到2011年的14.47%，同时，交易、承销收入比重也不同程度下降，而与证券业相关的咨询、财务等其他收入比重急剧上升，由1976年的13.61%上升到2006年的62.47%，2008年金融危机之后有所回落，到2011年比例为27.6%。

　　截至2011年1月底，在美国券商收入中，咨询及资管收入占27.6%，佣金收入占14.5%，承销收入占12.2%，自营收入占16.7%，投资咨询收入占13.1%，融资融券收入占2.4%，股权投资收入占3.65%，大宗商品等其他收入占10%。不难看出，这一多元化的收入结构使得美国投行风险分散，收入更为稳定。

　　伴随证券业业绩波动，优质大型投行表现稳定，行业集中度持续提高，美国投行的业绩出现明显分化。1980至2001年间，美国纽交所200余家会员投行中，前25家投行的总收入比重长期保持在70%以上，并保持缓慢上升的趋势，一批国际大投行就此脱颖而出。

　　目前，中国市场佣金逐步市场化，传统业务依靠牌照垄断赚取暴利的好日子正一去不复返。但在建设一流投行过程中，依靠创新来推进的转型已经迈步，代表创新方向的融资融券及直投业务为行业转型埋下伏笔。

　　“不要看今天中国券商资产规模很小，但将来有一天我们将在全世界管理财富方面，会发挥很好的作用。”深圳市证券业协会常务副会长、秘书长鄢维民满怀信心。历史经验表明，在经济持续稳定发展时期，证券行业通常都能获得快于经济发展的超额增长。研究显示，美国从1967年到2000年，GDP增长11倍，同期投资银行业净收入增长了57倍；日本从1961年到1989年，GDP增长19倍，证券业净收入增长了38倍。但上述特征在中国还没有充分显现，从1998年到2010年GDP增长了4.7倍，而同期证券业净收入仅增长6.3倍。中国实体经济的快速增长正倒逼券业创新提速，市场巨变，券业面临换挡提速的历史性机遇。

　　“加强服务，放松管制，改善行业发展的外部环境。”证监会主席郭树清关于建设国际一流投行的讲话在业界引起强烈共鸣，在诸多券商高管看来，券业厉兵秣马，厚积多年，正待薄发，实力券商有望弯道超车，在全球市场谋定新的地位。