梅西镇均田村:以资本账户开放促人民币国际化？

以资本账户开放促人民币国际化？

本文发表于英国《金融时报》中文网    

    自2009年中国政府启动人民币跨境贸易结算试点以来，人民币跨境贸易结算与香港离岸人民币市场建设均取得了显著进展。近日中国发改委发布了《“十二五”时期上海国际金融中心建设规划》，人民币再度成为关键词之一。

    然而，正如我们之前的多项研究所指出的，迄今为止驱动人民币跨境贸易结算与离岸人民币市场发展的一个重要原因，是市场上持续存在的人民币升值预期。目前人民币跨境贸易结算占中国进出口贸易额的比重已经上升至10%左右，香港人民币存款超过了6000亿，并且已经形成了包括人民币贷款、人民币债券、人民币IPO、通过机构投资者投资内地银行间债券市场、RQFII、人民币FDI等多层次金融产品市场。

    国内外企业利用香港与内地两个人民币市场的汇差进行套利，是导致人民币跨境贸易结算“跛足化”（进口结算支付人民币远高于出口结算收到人民币）以及香港人民币存款激增的主要原因。在人民币升值预期的前提下，推进人民币国际化实质是居民用高收益的人民币资产去交换非居民的低收益美元资产。人民币国际化的规模越大，中国国民福利的损失越大。

    2011年下半年以来，随着欧债危机愈演愈烈，国际机构投资者展开新一轮去杠杆化、欧洲银行从全球撤回投资，造成短期国际资本流出新兴市场国家。受短期资本流出、经常账户顺差缩水与经济增长前景下调影响，人民币升值预期明显减弱，香港NDF市场上甚至出现了人民币贬值预期，香港人民币现汇市场与内地人民币现汇市场的汇差发生了逆转（过去香港人民币更贵、目前内地人民币更贵）。在此背景下，人民币国际化的速度明显减缓，跨境贸易结算的“跛足化”明显改善，香港人民币存款规模不升反降。这恰好印证了我们之前关于人民币升值预期是推动当前人民币国际化的主要动因的观点。

    最近，市场上出现了这样一种观点，即如果不加快资本账户开放，人民币国际化将后继乏力。为了进一步促进人民币国际化，中国政府应该加快资本账户的开放速度。

    我们认为，在现阶段通过加快资本账户开放来促进人民币国际化的观点是不正确的、甚至可能是危险的。

    第一，现阶段中国政府的主要任务，是利用全球金融危机提供的外部压力（外需萎缩），克服利益集团阻力，尽快实施经济增长模式由投资与出口驱动向国内消费驱动的转型。为完成增长方式的转型，以下三方面的改革是重中之重：一是改善国内收入在居民、企业与政府之间的分配，提高居民收入比重；二是打破国有企业对很多服务业部门的垄断，大力发展服务业；三是加快国内各种要素价格的市场化，包括利率与汇率。

    在现阶段，人民币国际化不应该成为中国政府的主要任务。从国际金融史来看，货币国际化是大国经济崛起水到渠成的结果、是市场选择的结果，而非政府人为推动的结果。在中国经济实施结构转型的过程中，应该保障国内金融体系的平稳运行，避免国际金融环境动荡对国内金融秩序的负面冲击。而在当前国际金融市场动荡不安的背景下，过快开放资本账户必然意味着短期国际资本的大进大出，加大资产价格的波动性以及金融市场的不稳定性。

    第二，随着中国经济的发展壮大，资本账户的全面开放是必然的结局。关键在于，在现阶段中国资本账户是否应加速开放。基于以下四方面理由，我们认为，当前中国政府应该审慎开放资本账户。

    其一，理论研究与国际经验均表明，一国资本账户的完全开放应该具有一系列前提条件，例如金融市场的对内开放、金融机构市场化程度，以及利率与汇率的市场化。如果在利率与汇率形成机制仍存在扭曲的情况下彻底放开资本账户，那么必然导致大量国内外资本的套利、套汇行为，这不但会影响央行实施独立的货币政策，而且会给金融市场造成显著负面冲击，同时还会造成国民财富的巨大损失。在上述前提条件没有满足时，资本账户开放必须循序渐进，而非一蹴而就。拉美、东南亚国家的教训依然历历在目。中国之所以能够从东南亚金融危机与本轮全球金融危机中幸免，适当的资本账户管制功不可没。

    其二，由于近年来全球短期国际资本流动频繁、波动性与破坏性极大，就连一直以来支持资本自由流动的IMF就一反常态，表示资本账户管制应该进入新兴市场国家管理异常资本流动的工具箱，与宏观经济政策、宏观审慎管理等工具一起使用。当其他新兴市场国家都在收紧资本账户管制，而中国却反其道而行之大开资本账户之门，其后果可想而知。

    其三，当前中国的资本账户其实已经相当开放了。在IMF规定的40个子项中，中国完全开放的有三分之一，部分开放的有三分之一，只有三分之一存在严格管制。从资本类型来看，目前中国对外商直接投资与对外直接投资已经基本放开；贸易信贷只要通过真实性审核，也基本放开；唯一管得比较严格的，其实就是证券投资与短期外债了。事实上，在历次国际金融危机中，证券投资资金与短期外债的大进大出恰恰是引爆与放大危机的重要因素。中国政府应对这两个项目的全面开放慎之又慎。

    其四，即使中国政府已经完成了汇率与利率的市场化，对资本账户的开放也应该慎重。一旦全面开放资本账户，中国政府应该考虑通过征收托宾税、对居民、企业与金融机构资产负债表上的严重货币错配征税等方式来管理短期资本流动、降低金融脆弱性。

    第三，只要中国经济能够再保持20-30年的持续增长，人民币必将成长为全球最重要的国际货币之一。问题在于，推动人民币国际化，是否只有跨境贸易结算加发展离岸市场这一条路可走？我们认为，未必，中国政府完全可以通过以下渠道继续推进人民币国际化：

    首先，允许外国政府、金融机构与企业在中国国内发行以人民币计价的债券（即熊猫债券），并欢迎其用募集的人民币向中国央行购买美元，并调出中国国境使用；

    其次，适时推出国际板，让外国金融机构与企业在中国国内发行以人民币计价的股票，并欢迎其用募集的人民币向中国央行购买美元，并调出中国国境使用；

    再次，鼓励中国企业用人民币对外直接投资，外国居民与企业可以用获得的人民币购买中国的商品与机器设备，也可以通过RQFII的形式投资于中国资本市场，以及与中国银行兑换美元；

    最后，中国政府未来的对外援助均采取人民币，允许受援国用获得的人民币向中国央行购买美元，或购买中国的商品与机器设备，或对中国进行直接投资（即所谓人民币版的马歇尔计划）。

    换言之，人民币国际化，既可以采用让境外非居民持有更多的人民币资产的方式，也可以采用让其举借更多人民币负债的方式；既可以采用通过贸易逆差输出人民币的方式，也可以采用通过资本账户逆差输出人民币的方式；既可以采用通过资本账户顺差回流人民币的方式，也可以采用通过经常账户顺差回流人民币的方式。诚然，在市场上存在持续人民币升值预期的背景下，可能非居民并不愿意举借人民币债务。然而一旦人民币汇率市场化改革到位，上述渠道就可以发挥作用了。