小枫和大橙子泰拉瑞亚1:大“底”已近在脚下 局部估值仍有调整空间======2

　　局部估值仍有调整空间

　　2012年1月6日，上证综指创出本轮大调整的新的新低2132点，以当日收盘价和2011年三季度的净利润折算后比较，全部A股的整体市盈率已经降至历史最低的11.73倍，上证A股和沪深300板块的市盈率更是明显低于2005年998点和2008年1664点历史大底时的水平，相形之下，深证主板A股和中小板则仍有高企之嫌（见表1）。从市净率的角度统计，以1月6日的市场情况看，目前全部A股的整体市净率也已基本处于历史低位，仅略高于2005年998点时的水平，沪深300指数则已经和998点的的水平完全重合。目前，经过几日阶段性反弹，市场的整体估值略有提高，但仍处于历史底部区域（见表2）。

　　尽管目前A股整体处于历史估值底部，但进一步观察发现，作为市场重心的银行股对整个市场估值水平的降低贡献颇大。统计之前历史大底时银行股的市盈率情况，2005年998点、2008年1664点、2010年2319点，银行股的整体市盈率分别为13.35倍、8.4倍、8.29倍，而1月6日2132点时，银行股的市盈率进一步下降至仅有6.43倍，以1月18日的收盘价统计，市盈率也不过6.56倍。如果从板块的市净率看，情况则更为被低估，2132点时银行股的市净率仅有1.4倍，1月18日的市净率为1.43倍，而之前三次历史底部银行股的市净率则分别为2.19倍、1.83倍、1.98倍。

　　目前两市共有16家银行股，其中市盈率最高的华夏银行（600015）为9.19倍，最低的交通银行（601328）为5.75倍，和之前市场多次底部的情况相比，9家银行股的市盈率已经降至历史最低点。除了2010年下半才上市没有可比性的农业银行（601288）、光大银行（601818），其余全部银行股的市净率更是无一不降至历史最低，交通银行1月18日的市净率仅有1.14倍，市净率最高的招商银行（600036）也不过1.76倍。以Wind数据根据多家券商的预测均值统计，2012年银行股整体将有超过20%的业绩增长空间，如果股价仍没有上涨，银行股很有可能步钢铁后尘，出现破净股，所以这也对其目前股价构成了支撑。

　　为了更客观地对比，我们将各历史低点的市盈率剔除银行股后统计，以1月6日收盘价和去年三季度的净利润统计，2132点时全部A股的市盈率为16.22倍，而之前历史大底998点时剔除银行股后的市盈率为14.44倍，1664点时的市盈率也仅为14.62倍，由此来看，目前全部非银行板块的估值仍然有10%左右的距离。

　　不过，剔除银行板块后，目前A股市场相比之前的历史底部估值水平尽管仍有一定调整空间，但值得注意的是，2005年、2008年和2011年的新股首发市盈率水平也在不断提高，2005年全部新上市公司的平均首发市盈率仅为20.69倍，2008年升至26.74倍，而2011尽管5月份后新股首发市盈率有所降低，但最终2011年全年新股的平均首发市盈率依然高达47.51倍。由于近年来上市的新股绝大部分为小盘股，由此我们对小盘股进行统计，2011年后上市的小盘股，目前的平均市盈率为28倍，之前上市的全部小盘股的市盈率为25倍，新股市盈率对全部小盘股也起到了些许抬升的作用。

　　市场结构未到最弱时

　　随着市场的持续下跌，往往会产生大量的低价股，甚至股价频现跌破发行价、跌破市净率的现象。而低价股、“破发”、“破净”的增多，很多时候也被市场视作大盘筑底的信号。我们将股价情况分为几个区间，以1月18日的收盘价统计显示，股价在10元~30元区间内的公司数量最多占比最大，5元~10元之间公司数量比重位居其次，市场大部分公司股价处于中等价位（见表3）。如果和998点和1664点两次底部的情况比较，占比最多的公司股价则在2元~5元，5元~10元的公司比例也明显偏少。截至1月18日，沪深两市仅有S*ST恒立、*ST嘉瑞、*ST炎黄、京东方A（000725）4家公司股价不足2元，1月6日股指触2132点时“1元股”也仅有6家。而998点时，两市“1元股”高达63家，1664点时也有39家公司股价不足2元，甚至在2008年10月的1664点时，还出现了顺发恒业（000631）、广弘控股（000529）、国中水务（600187）3家“仙股”。不过这也和近年新股上市首发价格的高企有一定关系，2011年至今，两市共发行了291家A股，目前有269家股价超过10元，占比高达92.44%。

　　弱市中也不乏新上市公司屡屡跌破首发价格的现象。近期新股跌破首发价格的现象尤为严重，2011年至2012年创2132点期间，市场新发公司285家，2132点当天，224家股价跌破首发价达到了78.60%的比例，超过了1664点和998点时点当时上市新服破发的比例。而这和近年来新股首发价格个严重偏高直接相关。另外，跌破增发价也反映了市场的情况。从跌破增发价格和增发预案价格的情况来看，目前的时点的情况与前两次大底的破发程度还略差一些（见表4）。

　　而从公司的“破净”情况看，目前两市有46家公司股价低于每股净资产，其中钢铁股的比重最大，有13家；此外交通运输和房地产类“破净”的公司比重也相对较大。而从之前的历史情况看，2319点时市场仅有8家公司“破净”，而1664点和998点时则为别高达190家、191家。

　　增持春风或将吹暖A股市场

　　除了“破发”、“破净”、低价股潮涌等现象，产业资本或大股东的增持往往被市场看做底部的重要指标。从上市公司重要股东的行为来看，目前是历史上少有的增持行为占据主导地位的时期。统计显示，截至1月18日，2012年以来两市共有116家A股公司重要股东在二级市场发行交易，其中73家为净增持，占比62.93%。上证A股、深证主板A股、中小板公司的增持行为均明显多于减持（见表5），创业板目前的增、减持状况则是相互胶着、势均力敌。

　　对比2005年，上证综指在6月6日创出988点历史低点，股市在底部徘徊两个月后，8月份重要股东增持潮姗姗来迟，并在9、10月份得以延续。重要股东增持潮仍要晚于股市底部的出现。2008年股市下跌有跌幅大、时间长，这两个特征导致2008年重要股东增持时间早于股市见底时间，进场抄底资金从6月份就开始入场，在8、9月份达到高潮，显著早于上证综指见底的10月下旬（见图3、图4）。

　　A股自2011年4月以来持续下跌，股东减持占据了绝对主导。上证综指于2012年1月6日盘中创出2132点。但早在12月，随着股市走低，大股东和高管增持即有加速的迹象。12月增持市值较11月增加3倍，达49.42亿元，增持次数较11月增加2倍以上，创造了自2011年以来的最高位。一月份以来，中国国航（601111）、中国石化（600028）、中国联通（600050）和中国神华（601088）等重量级国有控股企业相继加入增持潮（见图5）。而早在2011年10月10日，汇金增持四大银行股后尽管当天股指高开低走，但处于2319点敏感时期，指数跌到2318点即迎来波段反弹。2008年9月中旬到10月上旬，也是汇金增持银行股的时期，随后大盘在1802点发出短暂井喷式反弹，反弹过后大盘跌破1820点在10月28日于1664点见底。

　　综观A股市场的几次历史大底，目前市场整体已经处于估值底，沪深300蓝筹股、银行板块更是有被严重低估的迹象。但相比之下，创业板、中小板等小盘股则仍有进一步调整的空间。此外，从当前市场的股价结构“破净”的比例看，相比998点和1664点都有仍有下跌的空间，但其中新上市公司高首发价格、高首发市盈率难逃其咎。相比之下多数老公司则已经基本调整到位。此外，2011年以来市场的减持异常凶猛，而如今重要股东增持加速，更加意味着当前不少公司股票价格已经明显低于实际价值，低估值下股市的吸引力逐步增强。