雷云风暴悠悠球:资金管理是把握安全边际的基础

作者：董宝珍

    格雷厄姆的投资，既依赖于企业的价值，又不完全依赖于企业的价值。格雷厄姆关注的是市场的价格与企业内在价值的“差”，而这个内在价值的差，至少在格雷厄姆那个时代，是由市场波动造成。他就是利用对价值精确的估算来寻找某些不正常的低估和不正常的下跌，从而导致价格与价值的差。价格波动所造成的价差是带有随机性和偶然性。所以等待这种机会，把握这种机会出现，需要时时有充足的现金，安全边际的出现很多案例是在预期之外发生的，此时，账上有钱就可以把握这样的机会，账户没钱就没法做。所以，格雷厄姆的投资模式需要投资人有一种资金管理的思路，需要不断在账户上腾挪出一定资金静等市场的非理性波动，等到低估的时候介入，当安全边际消失之后，资金立即退出，继续等待新的投资目标的出现。
    研究企业是第一步，关注价格波动第二步，准备足够的资金来把握，是第三步。没有良好资金管理，就没法格执行雷厄姆的投资模式。成长投资是不需要强调资金管理，投资人看好这个企业，觉得这个企业有前途，会越来越好，就忽略小的波动，满仓介入，不需要对仓位结构做精细的管理。长期投资者成败都在公司的选择，而非资金管理。安全边际的情况则不同，它既是对公司的选择又是对资金的管理和分配。在金融危机的时候，巴菲特曾经卖出了质地比较不错的宝洁，他给出的理由是，账面上可供分配的资金不多了，需要回笼足够的资金。可以看得出，即使宝洁那样在巴菲特看来基本面没有问题，未来相对乐观的公司，也会因为自己账户资金不够而卖出，这意味着在巴菲特的内心深处，资金的管理比持有优秀股票更重要。巴非特的杰出之处就是每当需要现金的时候，他就有现金；每当别人都把自己股票以一折价格卖出的时候，他总是能够拥有足够现金来抓住机会。巴菲特的成功在某种意义上，更依赖于资金管理。估值低仓位高，估值高仓位低，这种理性的资金管理成就了今天的巴菲特。格雷厄姆这种波动中把握安全边际的模式，也需要资金管理。账面上始终有充裕的现金才能把握，从这个意义上讲，时时现金充足是格雷厄姆操作模式的特征。所以在研究格雷厄姆的安全边际，凌通认为必须要有资金管理来配合安全边际的盈利模式。一般情况下，投资者会认为持有股票更能把握上涨，事实上，持有现金才能把握机会，很多机会是突然出现的，偶然的，有了现金才能握有主动。如果做长期投资，可以大部分时间是满仓的，但如果做格雷厄姆安全边际式的投资，大多数情况下应该是资金处于闲置状态，等待机会，而一旦参与进去，股价回升到安全边际消失，应该快速退出。 

    最近中央CCTV正在播放历史纪录片《中国远征军》，内容是介绍二战时期，中国军队在缅甸和日军作战并历经艰辛取得了战略性胜利，以牺牲20万人取得了南亚战场上的历史性胜利。片中几乎所有重要战役都有一个特点，就是中日双方的军队在某一个地方死死咬在一起，双方不分上下，战斗异常残酷，你也吃不掉我，我也击不退你。经过僵持后，最终一锤定音决定战斗胜负的总是以某一方的援军赶到。在中国远征军进军缅甸的时候，日本思路是，死守待援；而中国作为进攻方，在久攻不下的时候也是寻求援军。双方都是靠援军来求胜的，谁的援军先到，谁有援军，谁就胜利。在整个缅甸的战斗中，中日双方打得是援军战，在势均力敌的时候，寻找后援军队，一旦谁的后援军队先到，战斗自然有了结果。这样的历史事件使我深深认识到：投资实际上也有这样的类似性。我们在一次操作中，如果投入全部资金，全仓介入，股价的走势有时带有随机性，即便基本面再好，其股价也有可能先跌后涨，或者说走出一些预期之外的走势，比如介入之后大幅下跌，这时候就好比被敌人包围了，且没有援军，这种没有援军是一种战略性被动。反之，如果时时刻刻留有援军，即使操作很顺利，买入之后就达到了目标，这也并非是种浪费。表明上看是丧失了股价上涨带来的表面利得，但其实是在逻辑上消灭了股价预期之外的下跌所导致的战略劣势。现实中，买入后股价下跌的概率要比股价上涨的几率略大，所以在买入的时候要参照打仗中军事家派兵的思想，留有援军。投资实践中，如果能够永远有现金，实际我们没有机会遭遇失败，就像军事指挥家，他的手下永远有源源不断的援军，恐怕他不会失败，真正的失败和困局总是因为没兵可派，没有战斗资源，那样无论指挥家经验如何丰富终究无法控制局面。
    在投资实践中，也应该建立援军理念，保证永远有现金的局面，即使做不到也要做到必要的时候有一定的援军。军事斗争中，把军队全面投入，一启动战争就全军出战，在历史上很罕见。古今中外都是先做一定规划，随着战斗展开逐级投入。以2008年为例，当时人们没有能想到跌破2000点，甚至也没有人能想到跌破3000点，但是事实是跌破2000点，这种意外的局面为资本市场带来了无限机遇，而当时拥有现金资源的人并不是主流。在这一点上，巴菲特可以堪称表率。巴菲特一方面他本身不做全仓投资，另一方面他拥有保险公司，能长期有获得投保资金来用于投资，使得巴菲特就像一个永远拥有援军的军事指挥家。这一点很多人认定是巴菲特成功的原因。所以，普通投资人也应该可以适度考虑构建自己的兵援体系。