被骗做了宫颈修复手术:股票期权（上）

（西南政法大学民商法研究生）曹怡平

第一章、股票期权的理论基础

股票期权制度是公司治理的重要组成部分。公司中所有者和经营者分离产生的委托—代理关系及代理成本问题，是期权制度产生的理论基础。本文将从与股票期权有关的角度来阐述公司治理结构的理论。

一、公司的治理结构

公司治理结构是指股东、债权人、员工以及管理人员等利害关系人之间有关公司经营及权利支配的制度安排。就股票期权而言，涉及到公司治理结构的核心关系是股东、董事会、经理层以及监事会之间的制约与激励关系。

（一）股东

股东是公司最基本的组成部分，享有对公司的剩余索取权，承担公司经营风险，具有极大的利益刺激动力监督公司的运作。资本主义上升时期片面强调股东利益的价值目标和所有权绝对化理论孕育出了“股东本位”。把公司视为纯粹的物质资本所有者组成的联合体，公司治理的目标是保护股东利益，股东是唯一的治理主体，享有绝对的控制权。“社会本位”和“物权的价值化趋势”（梁慧星,陈华彬: 物权法[M]．北京：法律出版社，1997．12．）使“股东本位”受到了挑战，股东作为唯一的治理主体的地位被否定，治理主体呈现多元化。

值得注意的一个重要现象就是在最近十多年来，美国公开发行股票的持有者已经从上百万的个人散户向聚集大量资金的基金组织转化。机构投资者的存在，使公司治理结构发生了戏剧性的变化。在散户的时代，“用脚投票”是股东的一项重要权利，但到了20世纪90年代早期，许多投资者虽然知道很多公司的绩效实际上很难一直保持在市场平均水平上，但是他们仍不得不持有这些股票。因为机构投资者手中持有的股票数量如此之大，即使出售绩效较差的公司股票，也很可能引起市场上的“震动波”。由于不再能够通过出售股票而退出，一些机构投资者已经成为积极的活动家，游说公司解雇首席执行官以及同管理层进行代理争夺，以阻止他们实施自私自利的公司政策。股票期权是一种会摊薄股东利益的激励制度，管理人员的所得必然成为股东的所失，因此股东对授予管理人员的股票期权会因为切身利益的关系而密切关注。而机构投资者成为股东，改变了过去散户时代凝聚力不强的缺点，有利于股东整体利益的保护。

（二） 董事会

董事会的产生是公司发展的必然。股权的多元性、分散性使得众多股东共同管理公司成为不可能或需要较高的成本；“搭便车”的心理使股东怠于通过自己的努力为全体股东争取好处；股东个人经营管理才能的缺乏使之难以对复杂多变的市场做出快速、正确的决策。基于以上诸多原因，股东不得不把公司的所有权的具体实施任务交给作为其代理人的董事会。随着公司的发展，董事会的权力日益扩张，公司权力的分配从股东会中心主义过渡到董事会中心主义，董事会不再被视为是依附于股东会的机构。

虽然从理论和法律的角度看，董事会的存在是为了代表股东对公司管理层的行为进行平衡和监督。但是，实证方面的经验表明，当公司一意孤行的坚持使绩效可能下跌和价值可能毁损的战略时，这些威严的群体却很少能够协作起来应付紧急的局面。1971年对公司治理所进行的一项重要研究把董事们描述成“公司圣诞树上的装饰品”。（大卫·J．科利斯&辛西娅·A．蒙哥马利：公司战略企业的资源与范围．大连：东北财经大学出版社&MCGRAW—HILL出版公司．2002．225．）因此围绕董事会而进行的一系列改革中最富有成效的成果：一是专门委员会的建立。其中最重要的是审计委员会和薪酬委员会。这些委员会主要由外部董事来担任，这样可以改变首席执行官自行决定自己报酬水平的状况，使包括股票期权在内的薪酬更客观和公平。二是在凯伯瑞报告（Cadbury Report）中提出的将首席执行官和董事长的职衔分开。在标准普尔的公司治理结构评分体系中，认为当公司管理者在董事会上成为重要代表时，董事会对全体股东履行职责的能力就会受到很大限制。OECD公司治理原则中，也提出单一董事会制度下，将执行官和董事长的角色区分开，被认为是确保权利妥善平衡、增加可信度及增加董事会独立决策的有效方法。安然事件后，美国方面也认识到了让首席执行官兼任公司的董事长是危险的。美国传统的观念认为把一个人的工作分由两个人承担有造成两人争夺控制权的危险，对公司战略的制定和执行会产生不利的影响。但是英特尔公司董事长安德鲁·格罗夫和该公司的首席执行官克雷格·巴雷特这样认为：“如果首席执行官是公司雇员的话，那么他就需要一个老板，而这个老板就是董事会。董事长指挥董事会，首席执行官怎么能够当自己的老板？”麦肯锡公司对美国500家大企业董事的调查显示，近70%的调查对象认为首席执行官不应指挥董事会。

董事会治理的另一个重要因素是如何支付管理人员的报酬。以及管理人员还能享有那些好处。董事会的重要作用在于确保经理人员的报酬不仅公平，而且能起到激励作用，以确保公司的成功。其中的关键在于：报酬数量、报酬形式、报酬程序的确定以及绩效评价标准的认定。这些和股票期权的发放都有密切的关系。

（三）经理层

经理层是公司成功的关键。经理人员由董事会任命，与公司是雇佣关系，负责公司的日常运行，在履行职务时被视为公司代理人拥有一定的自主权。一般包括总裁、经理、部门经理等管理层人员。高素质的经理人才是公司对市场做出快速、正确的反应在竞争中立于不败之地的关键。如何激发经理人员的创新意识为公司创造财富是公司治理的一个重要方面。另一个重要方面则是如何约束经理人员的行为，防止经理人员的道德风险和逆向选择给公司造成损害。经理层人员由董事会聘任，在董事人领导下开展工作，董事会应负责对经理层的行为进行监督。

为了使经理人员的利益和股东利益一致起来，许多公司都已经开始实施各种报酬计划。其中，给予管理人员只有在股票价格上升时才有价值的股票期权，受到传统公司和高科技公司的青睐。资料显示，目前，全美已有40%以上的公司实施了股票期权，其中有500家大公司实施股票期权的比例在90%以上。美国纳斯达克上市的企业中，90%以上的公司都推行了股票期权计划。

按照现代企业的理论，人力资本由于分工而存在专用性的风险，并且这种专用性的风险呈日益加大的趋势。作为企业的风险承担者之一，人力资本可以与物质资本分享企业的剩余索取权。股票期权就是这样一种制度安排，它将人力资本所有者的部分预期收入“抵押”在了企业中。人力资本价值发挥的过程就是价值由个人知识和技巧转化为企业知识和技巧或企业价值的过程。管理人员对企业发挥的作用必然要求得到认可，股票期权作为物质回报的一种方式，既是对管理者的一种激励，又是对其可能的机会主义行为的一种约束。

（四）监事会

监事会作为一种起监督职能的机关，在英美法系国家是没有这种制度设计的。股东选任监事会成员，监事会成员选任管理委员会成员，这种模式被称为双层制，自上个世纪以来，一直是德国法的特色。英美法系采用的则是单一的管理机构，为董事会治理模式。它的职能表现为既是公司的管制机关，又是对经理层的控制机构。

监督机构的设置对于双轨制的国家股票期权的实施，无疑是具有非常重大的价值的。在单一制的美国，股票期权的授予任务是由董事会中的薪酬委员会来做出。而在双轨制的国家，股票期权的授予最好由监事会来作出，这样有利于防止董事会滥权。关于单一制和双轨制孰优孰劣的争论，人们无法给出非此即彼的答案。在伦敦，单层制被认为是比较好的模式，凯伯瑞（Cadbury Report）报告中将这种观点表达的很清楚。相反，在德国，理论和实务界压倒性的观点是，在治理结构和控制机制中间作出强制性的划分是更好的选择。对于同时存在监事会和独立董事制度的中国，尤其需要解决好不同制度之间的角色冲突。监事会和独立董事的功能大致是相同的，如果处理不好两者之间的关系，可能会造成相互推委和扯皮的现象。从2002年日本商法的修改经验来看，它把董事会中引进独立董事和通过增加独立监事人数来强化监事会功能这两种旨在增强监督力量的方法同时提出，作为同等的并可以相互替代的措施考虑。但是两者只能选择其一，因为其功能大体相同，不能并列，否则势必造成机构重复，权力范围无法界定而降低工作效率，增加监督成本。（吴建斌：日本引进独立董事制度的经验及启示[J]．南京大学学报．2003．92．）根据法国做法，其让公司自行选择采纳单层制或双层制。这种方式可能是实践中最优的选择，因为公司需要对自己的选择负责。一般来说，小公司可能采纳单层管理机构，灵活而且费用少；而大公司或跨国公司愿意选择权利分散的双层制。

应该说日本模式和法国模式都对我国处理好独立董事和监事会的关系有重要的借鉴作用。这对股票期权的实行是非常重要的，因为股票期权的激励模式风险性比较高，如果没有强有力的监督机构，那么难以避免滥用股票期权的行为，则可能使该制度的实施面临不测的风险。

二、治理问题的症结——代理成本

1932年，阿道夫·贝利和格迪恩·米恩斯在论及“公司所有者（委托人）和管理人员（代理人）相互分离”这一问题提请人们注意时，他们特别指出了所有权和控制权相互分离可能造成的后果，并为后来众所周知的代理理论奠定了基础。在这样的前提之下，人们普遍认为，公司法不仅不利于公司的债权人，而且不利于股东本身。在公众持股公司中，所有权（股东）与管理权（经理人员）是分离的。亚当·斯密早在200多年以前就对此种“两权分离”的现象提出了质疑，并进一步进行了悲观的预测。在《国民财富的性质和原因的研究》中，亚当·斯密指出：“在钱财的处理上，股份公司的董事为他人尽力，而私人合伙公司的伙员，则纯是为自己打算。所以，要想股份公司的董事监视钱财用途，象私人合伙公司伙员那样用意周到，那是很难做到的。……疏忽和浪费，常为股份公司业务经营上多少难免的弊窦。（亚当·斯密:　国民财富的性质和原因的研究(下卷)[M]．北京：商务印书馆，1974．303．）

（一） 传统的利益冲突（traditional conflicts of interest）

公司，尤其是公开公司，拥有大量的股东，这些股东大都没有参与到企业的经营中，同时也不行使对企业的监督权利。在这种情形下，公司的业务就由代理人所控制和经营。由于双方的力量悬殊过大，股东与管理层之间进行讨价还价实质上是不可能的。虽然一般来说，如果股东的利益得到满足，那么管理层利益也将有保障，然而同所有的本人—代理人模式相同，股东和管理层也存在利益上的冲突。

代理人在工作中有漫不经心的倾向，在应付诸如新技术出现等的环境变化上，代理人为了免于劳神而对环境变化采取放任的态度，因此而享受潜在的利益。这个问题人们称为偷懒（shirking）。所有代理人都有可能通过不公正的自我交易（unfair sef-dealing），把受托人的财产占为己有或占为己用，从而享受潜在的利益。（M．V．爱森伯格：公司法的结构[A]．商事论文集·第三卷．王保树主编．北京：法律出版社．2000．403．）人们通常把这一问题归入传统的利益冲突。

（二） 职位利益冲突（positional conflicts）

与其他大多数代理模式不同的是，公司高级管理层享有很大程度上的自主权，包括法律上的和事实上的。由于这种广泛自主权的存在，又会导致公司管理层在运用权利的过程中不可避免的和股东出现利益分歧，即以牺牲股东的利益来维护和巩固其自身的地位。M．V．爱森伯格教授把这种利益分歧称为职位利益冲突。职位利益冲突的表现方式繁多，诸如：

1、目标函数的不一致

委托—代理关系普遍存在于所有权和经营权相分离的现代企业中，一般的情形是，委托人通过契约的方式，授予代理人某些决策权，代理人代表委托人从事经济活动。具体的说，股东是委托人，而董事会和高层经理人员是代理人。在这一委托代理关系中，由于委托人和代理人有各自不同的目标函数,即公司所有者的利益和公司管理者在利益追求上存在严重的冲突。在经理人员持有特别少的股权和股东因太分散而无法坚持价值最大化目标时，经理人员很可能利用公司资产使自身受益，而不是使股东受益。一种比较典型的情况是，公司股东想实现收益的最大化，但管理人员却常常希望公司的规模最大化。合理的解释是，“经理人员的一揽子报酬”结构过多的强调了公司规模。（M.C.Jensen and K.Murphy,”Performance Pay and Top Management Incentives,”Journal of Political Economy,April 1990.225）当然，管理人员因为可以从担任较大规模公司的首脑而获得某些社会利益，在公司规模不断增长的时候，在社会和同事的眼中，他们实际上是获得了更大的权利和变得更加重要。这种荣誉感和虚荣心也使得公司的管理人员可能会不顾与公司扩张潜在相关的长期利润而努力去扩大公司规模。

2、多角化经营

除了上述的情况外，还存在其他的情形。根据专家的研究，管理者和股东一样具有风险规避的本能。但是，股东的风险规避可以通过分散自己的证券组合来达到，而管理人员却不能有效的分散自己的雇佣风险。在这种情况下，他们可以通过多角化扩张作为降低公司风险和增加自己工作安全性（所谓多角化的扩张，是指从事多种不同行业的经营。比如，家电行业的巨头进入通讯领域）。这种风险规避的本能使得管理者和股东的利益会背道而驰。（大卫·J．科利斯&辛西娅·A．蒙哥马利：公司战略企业的资源与范围．大连：东北财经大学出版社&MCGRAW—HILL出版公司．2002．211．）

3、管理阶层的堑壕（managemement entrenchment）

史雷夫和威施尼还提出了管理人员所享有的另一种形式的特惠，中文翻译暂译为“管理阶层的堑壕”。（A.shleifer and r.w. Vishny,”Management Entrenchment:The Case of Manager-Specifie Investments.”Finacial Ecomomics,vol.25,Novermber 1989．123-139）该理论揭示了管理人员可能因为自己的能力不足，而采取的一系列自己谋求最大利益的行为。虽然管理人员按照与其技能相一致的方式来管理公司，但未必能以最大程度地代表公司利益的方式进行扩张。

委托—代理关系的存在必然产生代理成本。所谓代理成本(agency costs)， 即指由前述代理问题所衍生的成本。因为一般而论，对委托人或对被代理人而言，实难以零成本(zero cost)得以确保代理人所作决策可以永恒达到委托人所希望的最佳决策(optional decisions)，因此造成代理成本的产生。然而代理成本的具体内涵应如何表述? 根据学者詹森和麦克林的研究，代理成本应该包括下列三项内容（Michael C. Jensen and Willian H. Mecking, Theory of the firm : Managerial Behavior , Agency Costs and Ownership Structure ,3 J. Fin. Econ. 1976．305．）　：

(1)委托人所支出的监控成本(monitoring expenditures )，例如设计防范代理人有逸脱常规行为的花费；

(2)代理人所支出欲令委托人相信其将忠实履约的成本(bonding expenditures)；这一成本包括金钱与非金钱的(non-expenditures )的成本在内；

(3)因代理人所作决策并非最佳决策，致使委托人财产上所受的损失(the residual loss )。

现代企业的特点是股权高度分散，这势必赋予经理人较大的决策空间。由于监督的不到位以及信息的不对称，很容易产生“道德风险（moral hazard）”。股东与经理层之间的道德风险主要是经理人的偷懒行为和机会主义行为。前者是经理人的消极不作为，付出的努力不能匹配其应得的收入。后者是代理人为了增加自己的利益，在做出经济决策时，不考虑所有者的利益。 而监督的到位必须以信息的对称为前提条件。从逻辑关系上来看，克服代理人道德风险的关键在于处理信息不对称的问题。但是从实际的情况来看，解决信息对称几乎是不可能的任务。一方面，正如波斯那所描述的那样，典型的股东（非公众持股公司或某人持有某公司很大比例股份的情况外）是不了解企业的业务状况的，而且他们并不将投资收益作为获得生计的一个重要组成部分，所以就不希望也没有积极性来参加企业的管理。他只是一个消极的投资者，而且由于其利益的流动性，他与企业只具有一种松散和暂时的关系。他的利益像债权人的利益一样，是一种金融利益而不是一种管理利益。（理查德.A.波斯那: 法律的经济分析（下卷）[M]．北京：中国大百科全书出版社，1991．532．）虽然在机构投资者盛行的今天，该论断也没有完全失去意义。因为机构投资者虽然比单个股东更有实力和动机去参与管理公司，但是由于分散风险的证券投资组合方式使机构投资者没有太多的精力来参与管理，信息不对称问题仍然得不到有效的解决。另一方面，由于公司信息披露所采用的术语和工具日渐专业化和技术化，作为普通的投资者，完全没有能力对信息进行合理的分析以得出正确的结论。所以要克服经理人的道德风险，就需要从委托代理制度内部着手，建立一种利益共享、风险共担的运行机制。让经理人的利益和投资者的利益最大化的目标能达成一致，那么就能在很大程度上解决治理成本过高的问题。

当然还有其他的方式，如经理人市场的建立、代理权争夺以及管理层收购等制度，都可以降低管理人员的代理成本。但这些是公司外部治理机构所关注的问题，本文不作更多的阐述。

三、解决委托—代理的二难困境——股票期权

问题的关键很自然的过度到了设计出这样一种激励机制，赋予经理人足够的激励，使代理人成为企业剩余的分享者，把企业经营成果在所有者和经理人之间进行最优的分配，并由双方共同承担经营风险，诱使追求自身利益的经理人做出符合所有者目标的行为选择，使代理人在追求企业剩余的过程中，自身效益也随之增进，从而力求经理人自身效用最大化的目标与所有者效用最大化的目标相一致，实现两者之间的“激励与约束相容”。（张维新: 企业理论与中国企业改革[M]．北京：北京大学出版社，1999．46．）

从委托—代理理论的观点看，代理人的行为是自我利益导向的，因此需要用制衡机制来对抗潜在的权利滥用，用激励来激发经理人员为自身谋取利益的同时实现股东利益的最大化。权利的制衡需要通过公司治理结构的完善来实现，而经理人员积极性的激发则需要通过赋予其一定限度的剩余索取权来实现。一般而言，公司的剩余索取权与控制权相匹配，谁拥有控制权，谁就应享有与之相匹配的所有者剩余，否则控制权将变成一种廉价投票权；剩余索取权应尽可能分配给最具有信息优势且监督成本过高的人员，才可能避免其从制度外获益。最有效的防止办法就是通过剩余索取权的赋予达到利益兼容，降低监督成本。从这两点来看，剩余索取权应部分授予经理。

哈佛管理学的经典理论告诉我们，能够战胜对手的公司都有两个共同的经验：高级管理人员具有长远的战略眼光，高层管理班子具有长期稳定性。公司对于诸如公司购并、公司重组以及长期投资等影响长远的计划，其效果往往需要三五年、甚至十年以后才能在公司财务报表上有所反应。为了解决长期激励的问题，西方近几十年来的一个重大发明就是经理人股票期权。股票期权设置的理由有二：一是风险防范。即企业家是风险的制造者，最难监督、最有私人信息优势。把企业的部分所有权售于企业家，可以协调股东和管理层的利益，弱化股东和管理层之间的冲突，促使管理层行为趋向股东利益目标。二是激励约束。股票期权可以改善企业家的报酬水平与报酬结构，提高经理层“偷懒”和“寻租”的成本。在一个有效的资本市场中，公司的股价要反映公司真实的业绩。股票期权持有人只有在计划实施期限内保持公司业绩上扬，才能获得因业绩上升带来的股票行权收益。反之，如果偷懒，则会付出经济上的代价。股票期权的设计目的恰好能够克服所有权和经营权相分离后带来的问题，并且由此决定的首席执行官的报酬也比较容易判定。

第二章、股票期权制度的相关问题

一、股票期权的缘起

据资料记载，世界上第一个股票期权计划出现在1952年。一家名为普泽尔的美国公司，为了避免主管们的薪金被高额的所得税吃掉，在世界上推出了第一个股票期权计划。（石慧荣：公司法新论[M]．北京群众出版社．2001．223．）但是到了1980年时，期权收入在CEO的薪酬结构中只占30%，平均为155万美元。到了80年代末，伴随着新经济的曙光，股票期权作为催生硅谷奇迹的新动力源迅速被所有高科技公司效仿和采用。很快，股票期权制度就不再是高科技公司的专利。据全美员工持股中心的资料，2001年有1000万员工获得了股票期权，是1992年的10倍。美国的股票期权制度，对加拿大、墨西哥、新西兰等其他国家有重要影响。几十年来美国为首的主要西方国家的成功经验表明，股票期权制度在激励企业经营者，减少代理成本、改善治理结构、促进稳健经营等方面具有很大的优越性。全美员工持股中心声称，实行普遍期权计划的公司比未实行的公司拥有更理想的劳动生产率和资产收益率。

根据国外的经验来看，对于不同主体授予不同的股票期权，在定义时根据各自的特征来定义应该是明智的选择。国内较为常用的定义为：股票期权是指公司经营者享有的在约定期间内以约定价格购买本公司股票的权利。这样的定义难以包括所有种类的股票期权的特征和性质，从下面的介绍可以看出对于不同种类的股票期权单独定义有利于实践当中的操作。

二、股票期权的种类——以美国为例

由于美国是股票期权的发源地，且世界各国也多以美国经验为蓝本，所以本章节主要根据美国的有关规定进行介绍。（台冰：论中国的股票期权制度是否“应当缓行”[M]．滨田道代&吴志攀：公司治理结构与资本市场监管——比较与借鉴北京：北京大学出版社．2003．535．）在介绍股票期权种类之前，有必要对美国现存的股票期权种类进行介绍。因为从国内目前的资料来看，只介绍了激励股票期权以及非法定股票期权两种。但是根据作者所掌握的资料来看，对于上述两种分类的股票期权介绍不清楚，存在混淆的地方。有必要澄清认识上的错误。

1、激励性股票期权：符合美国国内税务法第422款规定的可以享受税收优惠的股票期权，授予公司的员工在未来一定时期按照约定价格购买公司股票的权利。一般而言，在股票出售之前，没有税收问题。

2、非标准（非法定）股票期权：不符合国内税务法第422款和423款规定，因而不能享受税收优惠的股票期权。

3、标准股票期权：提供给公司员工购买公司股票的期权，符合国内税务法422款和423款的规定，可以享受税收优惠。与“法定股票期权”是同义词。

4、423款股票购买计划（有时也称员工股票购买计划）：在这种计划下，公司允许员工可以以高达15%的折扣购买公司股票；如果计划方案满足特定的法律规定，购买者可以享受税收优惠。

5、法定股票期权：即标准股票期权

上面介绍的这几种股票期权的关系很简单。法定股票期权包括激励性股票期权和员工股票购买计划。非法定股票期权是与法定股票期权相对应的一种股票权。通常国内所介绍的激励性股票期权实际上是法定股票期权的一种，很少有人提及员工股票购买计划。下面对这几种股票期权逐一介绍。

所谓激励性股票期权，是公司向员工提供股票期权，员工可以在未来时间按照特定的价格购买公司的股票。员工股票购买计划的定义和激励性股票期权的定义基本上没有差别，最主要的不同在于购买计划期权主要针对一般员工，而激励性股票期权主要针对关键员工。购买计划在很多方面与激励性股票期权相似，在税收方面的优势上，两者都相同。员工在出售相应的股票之前，也不必纳税。而到出售股票时，其所得收入一般作为资本收益。同时，企业同样不必动用有价值的流动资产就可以起到更好激励员工的作用。

非标准（非法定）股票期权允许员工在未来确定的年份中，按照固定的执行价格购买公司的股票，通常有等待期的约束和要求。非标准股票期权中购买的股票期权类型是不同于激励性股票期权和员工股票购买计划的。绝大多数采用非标准股票期权的公司都是为了获得与提供法定股票期权相同或者类似的好处而不必遵守有关法律法规的要求。采用非标准股票期权增加员工的报酬，并提供工作激励，公司就可以在不动用任何流动性现金的情况下，给予员工有形的奖励。

三、股票期权的特点和性质

（一）股票期权的特点　

股票期权的特点如下：一是对象的特定性。在此点上国内的学者存在争议，有的认为股票期权的适用对象仅限于公司的高级管理人员和核心技术人员。但根据美国股票期权的实行情况和股票期权的种类来看的话，对象可以扩展到公司的所有员工；二是有偿性，即授权的对象必须花钱来购买，收益来自购买价与市场价的差额；三是选择性，作为一种权利，授权对象可以选择购买，也可以放弃购买的权利；四是激励性，股票期权最重要的特点就是在于将来的某个时期公司的效益增长而带动股票价格上升时，员工通过出售股票来获取利益，这不仅有助于为企业留住人才，更有助于激励企业员工，因此股票期权这种制度把员工和企业的利益捆绑在了一起。

（二）股票期权的性质

关于股票期权的性质，由于该种权利在国内还相对陌生，而且确实学界也存在着很多争论，也不乏错误的观点，实有探讨的必要。

1、股票期权是既得权还是期待权？

既得权是指权利人已经取得而可以实现的权利。而期待权是指权利发生要件的事实中，惟发生一部分，其他一个或者数个事实尚未发生时，法律对于将来权利人所与之保护。（史尚宽：民法总论[M]北京：中国政法大学出版社．1997．26．）有的学者认为，股票期权在被授予时仅为一种可在将来相对确定的期间行使的购买股票的权利，至于可行使股票期权的期限，视具体立法或授权情况而定。在根据期待权的定义，推导出股票期权是期待权。作者同意这种意见。即得权与期待权的划分依据为权利的成立要件是否完备，在这一点上没有异议。有学者认为股票期权依照期权计划成立，全部要件已经具备，是一种既得权。但股票期权最终要通过行权来实现，在行权之前其权利处于不确定的状态。需要权利人最终以其意思表示来固定，因此股票期权符合期待权的特征，应为期待权。

2、股票期权是选择权还是形成权？

关于形成权和选择权的关系，理论上看法不一。有的将其视为并列关系，有的将其视为包容关系。作者认为二者之间是一种并列关系。容易使人发生混淆的是这两种权利本身，选择权是英美法上大概念，而形成权是大陆法上的概念。选择权出自英文的 “Option”，该单词的本意为“选择权”。而形成权是依权利者一方之意思表示，得使权利发生、变更、消灭或其他法律上只效果之权利。（史尚宽：民法总论[M]北京：中国政法大学出版社．1997．25．）但是从股票期权的内容看，它既可以用选择权来解释，也可以用形成权来解释。二者之间并不存在冲突，因此有学者认为股票期权是持股人享有的一定程度的选择权，其性质属于形成权。（胡茂刚：中国经理层股票期权激励实践的若干法律问题[C]．公司法律评论．2001年卷．顾功耘主编．上海：上海人民出版社．2001．41．）该表述值得商榷，但可以从该表述中看出选择权和形成权之争没有必要。

四、股票期权的实施

股票期权取得的依据为股票期权计划。股票期权计划由一系列文件构成。通常包括：股票期权契约；公司已建立的有效的业绩考核体系的说明；律师事务所就股票期权计划出具的法律意见书；独立财务顾问对股票期权计划的有效性的意见；独立财务顾问对业绩考核方法的意见。具体来说，与股票期权计划有关的主要内容如下：

（一）授予方式

究竟什么样的人才能得到股票期权，最终的决策完全由公司的薪酬决策者决定，而具体实施则通过这些计划文件来控制。这些计划文件要经过股东的批准，计划的修改也要求征得股东的同意。具体的说，国外股票期权计划制定的通常程序为：由董事会下设的薪酬委员会制定股权激励计划，然后由董事会审议，审议通过后召开股东大会审议，同时由监事会（如果有监事会的话）进行审议，在股东大会审议通过并且监事会没有提出异议的情况下，由薪酬委员会负责具体实施。

但实践中很多公司为避免需要进一步争取股东的同意，在进行期权设计计划时，都尽可能为未来可能出现的调整保留余地。在股票期权计划方案的设计上，公司经常将所有的职员纳入股票期权计划的潜在对象范围。值得注意的是，公司的上述行为仅使员工获得股票期权的资格，但不一定给所有的员工提供股票期权。给予资格的目的主要是保持股票期权计划执行中的灵活性，在未来任何时间，如果有必要给一般员工提供股票期权，就不必再请示股东，这种保持灵活性的操作方法，在现实中非常流行。（美国国家员工所有权中心编: 股票期权计划的现实操作[C]．上海：上海远东出版社，2001．34．）不过，安然事件后，美国也在逐渐改变这一传统做法。美国目前正准备修订该项制度，美国证监会将明确规定股票期权计划必须经股东大会批准同意后才能实施，以增加公司股票期权计划的透明度。

（二）有效期

股票期权的有效期是指从授予时间算起股票期权可以执行的期间。最常用的执行权利有效期为从期权授予后满十年。采用10年的有效期，部分原因是因为法律上限定激励性股票期权不能超过十年，从报酬的角度来看，10年的股票期权也同样有实际意义。因为如果有效期太长，股票期权计划就更像某种退休机制从而起不到应有的激励作用。

（三）股票期权的行权

行权是指被授予股票期权的相关人员在规定的时间内购买公司股票的行为。行权期是期权授予后到有效期结束前的那一段时期。在该期限内，被授予期权的人员可以为行权的意思表示，即决定是否购买。

1、行权价格

各国关于股票期权行权的确定有三种方法：一是低于现值法，即行权价低于市价；二是等现值法，即行权价等于市价；三是高于现值法，即行权价高于现值。（胡茂刚：中国经理层股票期权激励实践的若干法律问题[C]．公司法律评论．2001年卷．顾功耘主编．上海：上海人民出版社．2001．46．）

有资料声称，目前美国的做法是不能够低于或应高于授予股票期权时股票的公平市场价格。根据作者掌握的资料来看，员工股票购买计划就不属于此种情形（在员工股票期权购买计划下，期权的执行价格不得低于期权授予当时公司股票公允市场价格的85%，或者在期权计划中规定，不能低于股票期权执行时公司股票公允市场价值的85%；对于执行价格至少为公司股票公允市场价值85%的期权，最长的期权执行时间是从期权授予之日起五年），有必要澄清这种错误的观点。对于公开市场价格，不同公司规定不同。有些公司规定为行权日前一交易日收盘价，也有些公司规定为赠与日最高市价与最低市价的平均价。对于拥有公司控制权10%以上的管理人员，在股东大会同意后，其股票期权行权价必须高于或等于公平市价的110%。香港的规定是，行权价不低于股票期权日前5个交易日的平均收市价的80%或股份的面值（以较高者为准）。

2、行权方式

在美国公司，行使股票期权的方式比较灵活，一般有以下四种：

① 现金或支票

② 欠款单（即员工向公司短期借款用于购股）

③ 透支（即员工向银行或证券公司协议透支购股）

④ 用公司愿意接受的股票进行交换

在香港还有无现金行权并出售的做法。具体规定是：获受人部分或全部行使期权前，需以书面形式通知公司表示行权的股份数量，每次通知单必须附有按行使价计有的相应股份认购汇款单，公司在附有审计员确认书的通知单及汇款单28日内，把相应股份全部划拨到获受人（或其个人合法私人代表）帐户上。

3、等待期

等待期是指在期权可以执行之前需要等待的时间。其目的是为了保持公司管理层的稳定，维护普通投资者的利益。公司在决定股票期权的等待期时，通常需要确定两方面的因素，第一方面是等待期的类型，一般有四种选择：

① 一次性等待期：一个员工所有的股票期权都在某天某个时间全部获得执行权利。

② 直线等待期：在一定时期内，员工所持有的股票期权每年等比例的获得执行权利。

③ 梯级等待期：又称变动等待期。按照某种计算方式，在一定时期内，员工所持有的股票期权按不同的比例获得执行。

④ 业绩等待期：是公司达到一个具体目标时，持有的股票期权就会全部变成可以执行的。

等待期的第二个方面需要考虑的因素是股票期权可以执行以前必须等待的时间长度。一般来说，与业绩相关的等待期没有事先确定的年限，达到目标业绩所需要的时间也许是几个月，也许是几年，这取决于公司的运营状况、宏观经济趋势、消费者需求以及其他因素。而变动的等待期经常有明确的做法，但各个公司采用了不同的具体方法。根据美国国家员工所有权中心的调查问卷显示的数据来看，有以下几种情况：

① 用直线等待期，每个月获得2%的执行权利，50个月获得全部股票期权的执行权。

② 满一、二、三年后分别获得20%的执行权利，而满第四年后，在获得最后40%的执行权。

③ 在满一年时，获得25%的执行权，随后，每一季度获得6.25%的执行权利，直到最终获得全部的执行权利。

④ 在满一年时，获得40%的执行权，在随后的三年中，每年获得20%的执行权。

⑤ 在第三年获得50%的执行权，在第五年获得另外50%的执行权。

⑥ 在一年半中，按照每季度相同的比例获得执行权。（美国国家员工所有权中心编: 股票期权计划的现实操作[M]．上海：上海远东出版社，2001．50．）

具体的等待期设计需要考虑公司目标的具体要求。例如，为了留住员工，大部分的股票期权在第一年中不能执行。而梯级等待期在一次性授予非管理人员的股票期权中很少采用，而在经理人员股票期权以及连续的或定期的非经理人员股票期权中经常采用。

（四）股票期权的来源

公司必须储备一定数量的股票，才能实行股票期权计划。国外的通行做法有三种：一是股票发行时预留期权额度。这部分预留股票即形成留存股票（stock treasure），成为日后授予员工期权的主要来源；二是通过增发新股获得，以解决留存股票不足的问题。三是通过二级市场上回购。在美国，上市公司可以通过留存股票帐户回购股票。留存帐户是指公司将自己发行的股票从市场购回的部分，这些股票不在由股东持有，其性质为已经发行但不能流通在外的股票。公司将回购的股票存入留存股票帐户，根据股票期权的需要，在未来的某个时间再次出售。

（五）股票期权计划的执行和调整

股票期权计划的执行在很大程度上是通过授权来完成的。在国外，股票期权的授予多是分批、持续进行的。分批授权是为了防止高级管理人员到期一次性套现获利，并且又能保证管理人员在一定期限后获得相应的收益，起到激励和制约的双重作用。授权的时期多为受聘、升职和每年一次的业绩评定。

公司在授予经理人员股票期权之后可以会遇到一些特殊情况，如股票除权、公司的合并、收购、员工的辞职、解雇、伤残死亡等情况，必须对已实施的股票期权计划作出调整。对于股票期权计划的调整，历来是一个比较敏感的话题。在美国，大部份研究股票期权计划的学者认为事后修改股票期权计划的重要条款相当于比赛进行至一半时修改游戏规则，因而对股东来说是不公平的。（段亚林：《上市公司股票制度设计与监管》，深圳证券交易所研究报告[J]．2001．2．41．）如果允许公司的董事会随意修改即定的期权计划条款，经理人员即使经营业绩再差也能通过事后修改行权价格、延长行权期等办法获得不应获得的利益，这样股票期权的激励作用就丧失殆尽。因此，美国大部分上市公司对于修改期权计划条款是比较谨慎的。但在股市暴跌或行业不景气的情况下，公司的业绩即使很好其股价却也可能下跌，甚至跌至期权的行权价之下。这时为了留住人才，发挥已授予的股票期权的激励作用，公司就有必要对股票期权计划的条款进行调整。方案包括调整参与者的范围、降低行权价格、延长期权的行权期甚至终止现行的期权计划。

第三章、安然事件后股票期权的走向

一、从利用到滥用

1994年，安然公司前首席执行官杰夫·斯克林成功的游说，逼使FASB（财政会计标准委员会Financial Accounting standards board）做出最终的妥协，只要求公司在年度财政报告中的注脚里标明期权对利润的影响。也就是说，在当时，将期权计入成本的做法没有成功。在美国国会关于安然案的听证会上斯克林这样说道：“迄今为止，全世界所有公司用过的最有效的激励方式就是期权制度。道理很简单，期权能够减少企业现金支出，因此能增加盈利。”

杰夫·斯克林的这种观点具有相当的代表性，企业领导人一般都反对把新发放的期权价值计入成本，因为他们愿意提高报表的利润，以提升股票的价格，在将来抛售股票是获得更多的好处。苹果公司总裁乔布斯于1999年到2001年通过期权获利3.8亿美元，而前IBM的总裁郭士那在同期至少获利3.03亿美元。在所有高层管理人员都从股票期权中获取暴利时，股票期权制度本身含有的激励意义便开始异化。1992年诺贝尔经济学奖获得者，芝加哥大学教授加里·贝克尔对于该现象有如下经典的论述：“像工资、奖金等薪酬形式适用于奖励企业管理人员的普通表现，期权则应该奖励给那些为公司赢得超常规业绩的管理人员。它不应该成为见者有份的免费午餐。”而当期权制度的漏洞在近几年的股市衰退中显示出来的时候，股东们才发现他们所雇佣的管理层仍然在继续靠期权发财。有一个典型的例子是，思科股东从1999年到2001年收益减少了22%，而钱伯斯的收入却高达2.79亿美元。从上面的数据我们可以看出股票期权的运用正如一枚硬币的两面，运用得当可以产生巨大地激励作用。而由于制度规定存在漏洞则有可能使该制度被人恶意利用，从而走向它的反面。

2003年2月24日，皇家阿霍德公司承认曾把美国和阿根廷公司2001年以及2002年的赢利夸大了至少5亿美元。此举顿时令欧洲股市一路狂跌，结果使该公司首席执行官吉斯·范德胡温连同他的首席财务官一同辞职。与此同时，债券评级机构还纷纷将该公司的股票将为垃圾股。不久之前，投资者还认为由于股票期权的引进使欧洲公司获得了快速的增长．但如今已经有越来越多的公司因为财务丑闻而翻身落马．（卡罗尔·马特莱克：肮脏丑闻突如其来[J]．商业周刊·中文版．2003．4．46．）欧洲爆发的财务丑闻，可以看作是安然事件在欧洲的延续。作者将其称为“后安然事件”。安然事件和后安然事件都有一个共同点，即这些公司都实施了股票期权制度。

从美国和欧洲的经验和教训来看，股票期权存在滥用的可能性的确非常大。如果没有一个强健而稳定的金融管理体制作和健全的公司治理结构作为支撑，那么引进股票期权的危险性是很难避免的。

二、安然事件——股票期权发展历史上的分水岭

安然事件，作为21世纪之初具有世界范围影响的经济丑闻，对以美国为首的整个西方社会的震动是空前的。在安然公司倒台不久，著名的经济学家克鲁格曼曾这样预言过，9·11什么也没有改变，而安然改变了一切。这是因为，9·11恐怖袭击是来自外部的冲击，它没有对美国的政治经济体系带来实质性的破坏。而安然事件则是来自内部，它改变了一切。克鲁格曼还预言，在安然事件后必然有更多的丑闻被揭露。在安然丑闻爆发后的不久，世界通信公司（Worldcom）、老牌工业巨人施乐（XEROX）传出各自高达数十亿美元的巨额会计丑闻。这一系列上市公司的财务会计丑闻不仅抵消了美国2002年第一季度GDP增长6.2％的利好消息，而且极大地损害了投资者的信心，道琼斯和纳斯达克指数节节败退，道指跌破万点大关，纳斯达克也跌破1400点、创了五年来的最低点。事实胜于雄辩的证明，克鲁格曼的预言又再次被不幸言中了。

华尔街丑闻爆发后，很快形成了这样一种观点：企业高层管理人员究竟是美国经济发展的“英雄”，还是应该对这些丑闻负主要责任的“元凶”？美国大企业经理人员的收入很大部分来自其拥有的股票和股票期权。他们通过做假帐粉饰公司业绩，抬高股票价格，可以使得自己手中的股票期权在高价位出手，从中牟取巨额收益。随着危机的爆发，股票期权越来越受到人们的质疑。与此同时，公众对公司的管理人员的信心降到了前所未有的程度。美国公众对大公司的不满也有增无减，对大企业管理者几乎毫无信心的人的比例从1999年的13%上升到了24%，几乎翻了一番。大约79%的美国人认为，像安然公司主管一样，美国其他大公司的主管把个人利益放在股东及工人利益之上。通用电气公司首席执行官杰夫里·谢泼德曾忧心重重说：“反对公司的浪潮已经开始了。”（艾伦·伯恩施坦：美国再掀反公司浪潮．商业周刊/中国版．2002．3．19．）在这个复杂的事件中，如何来理性的评价股票期权的作用，是我们不得不面对的问题。以下几个方面的问题，是决定股票期权未来走向的核心问题。

（一）会计制度的改革——期权成本化

会计准则的制定者早在1972年就已经注意到由于计算期权价值很困难，不能精确地把它计入成本这一问题。当时股票期权还没有被广泛应用，而且计算其成本是一大“拦路虎”，因此，会计准则制定者决定期权不需纳入成本。20世纪80年代股票期权日益流行，尤其是在硅谷，那里的高科技公司常常在向经营者提供期权的同时，也向各层员工提供。80年代初，美国的几大会计事务所向FASB(财务会计标准委员会)提出具体意见，他们认为，股票期权明显是一种支出，因此应纳入成本核算。1994年，在美国市场又发生了股票期权的大论争。高科技企业发布研究报告，预测企业利润将因新的会计准则下降50％，运营资金也将随之枯竭。当时，成千上万的高科技产业工人聚集在加州北部，进行一场名为“硅谷行动”的支持股票期权的示威活动。高科技公司取得的胜利已在前提及，股票期权再次没有纳入成本核算，仅作为对利润产生影响的脚注在公司的年度财政报告中加以标明。

由于不把期权计入企业成本，很有可能会夸大企业的利润和股票价格。 2001年底安然公司申请破产保护使期权改革重新成为争论的焦点。随着安然公司丑闻的曝光，美国投资者意识到，安然的高级管理层利用股票期权赚取了数以百万计的美元，即使公司进入死角也在所不惜。据纽约经纪公司贝尔斯登称，2000年，安然发行了价值1.55亿美元的股票期权。而财务准则仅要求企业在年报的注解中公布发行期权的成本，如果会计准则要求公司将期权成本从2000年利润中扣减，那么2000年安然的运营利润将下降8％。提出限制股票期权的密歇根州的参议员卡尔·莱文一针见血地指出，实行期权可以帮助公司提高其公布的收益数字，以便公司的财务报表看上去更加辉煌，从而推动股票价格上升。（环球时空：股票期权制面临挑战[N]．Sohu网站）到这里，就可以很容易的理解为什么企业界通常都反对把新发放的期权价值计入成本，尽管他们或许可以通过降低发行期权——而不是降低后来期权被执行——时的报表利润来减少他们应缴纳的税款。因为大多数公司都愿意提高他们的报表利润，而不是减少应缴纳的税款。

随着世界通信、施乐和默克等大公司财务丑闻的不断曝光，美国资本陷入空前危机。国际会计标准委员也增强了改革的决心。出台的新规则要求，总部设在该委员会成员国的公司从2004年起作出把股票期权作为费用入帐。在这种情况下，可口可乐公司率先决定把授予员工的股票期权计作对员工的酬劳支出。华尔街的市场分析师认为，国际会计标准委员会此举恰逢一些美国公司开始进行自发的改变，把股票期权作为费用入账，这样做会降低公司利润，并使其股票显得更为昂贵。波音和其他几家知名企业随后作出响应，把新发放的期权的估计价值计入成本，加里·贝利尔预计市场的力量将迫使其他企业效仿他们。值得注意的是，采取期权计费化的公司大多是传统公司。伦敦商学院院长劳拉·D·泰森认为：“由于投资人态度越来越强硬，争相采取期权期权计费的姿态已经成为一种竞争方法，谁先迈出这一步，谁就将得到投资者的信任。当然，迈出这一步，可口可乐、通用电气等公司显然承受的代价很小。”通用电气表示，期权费用化将使其2002年财政年度净利润减少3000多万美元，每股收益减少不到1美分。未来3到4年之间，每股收益减少的幅度将增加到3美分。从传统公司的角度很容易理解为什么硅谷高科技公司竭力反对期权计费，根据2001年各大公司财务报表注脚里的内容，期权计费将使标准普尔-500公司的盈利减少21%，而高科技公司则面临更加严峻的形势，一旦期权计费，戴尔公司2001年的盈利将减少59%，英特尔公司的盈利减少为79%，思科为171%。（邱海旭：期权魔术怎么穿帮了[J]．北京：三联生活周刊，2002．33．50．）

从对会计制度改革的历史进程的回顾，我们不难看出期权成本化已经成为挽救期权制度的一项重要措施。国际会计标准委员会顺应时代潮流，适时的推进该变革，是十分明智的。期权成本化无疑会使公司的帐面利润没有原来那么多，但是却更加准确。这种改变是具有积极意义的，因为在局部上的改变不仅可以保留期权制度，而且可以更好的发挥其作用。