dlc大作战 汉化版:2012年投资市场展望

中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立撰文认为：在中国房地产价格下跌的影响下，货币会自我收缩，货币增长速度仍将在低位徘徊，市场资金持续紧张。

在2012年展望之前，有必要简单回顾和检讨一下2011年的投资思路和心得。2011年的投资市场超出了很多人的想象。

从2011年年初开始，笔者对每个季度有关股市投资主要观点如下：

2011年年初，对2011年股市作了前瞻性预测，认为影响2011年股市的最重要因素是物价，物价上涨将导致货币政策紧缩，股市不会上涨。依据是中央经济工作会议“把控制物价放在更加突出的位置上”，股市面临的资金面将比2010年更加紧张。另外一个影响股市的因素是汇率，它决定着国际资本的全球配置，中国投资者在2011年要警惕国际资本回流美国的风险。

从2011年的中国股市运行看，前9个月的股价都与物价高度相关。当物价节节走高时，中央银行的货币政策收得比较紧，中国民间出现高利贷，中国股市资金流出迹象明显，大小非减持越来越猛烈，成为股市下跌的最主要原因。从第三季度末开始，中国市场从担忧物价转向担忧经济增长速度下滑，担忧经济出现“硬着陆”，离岸市场上人民币汇率出现了贬值预期，从201年10月份开始外汇占款开始减少，资本外流现象出现。与笔者的估计基本吻合。

2011年5月底，在股市出现破位下跌之后，认为，2009年后，股市运行出典型大三角形形态在5月底开始出现破位，从历史上看，这个心态与1992-1995年类似。1993年之后的宏观经济走势及股市运行轨迹十分值得当前的投资者镜鉴。2011年的股市与1994年有诸多的类似之处，5月23日股指选择向下突破，投资者需要警惕新的“大熊”重新光临。此言不幸言重。2011年股市的跌幅与1994年只差1个点！这不是巧合，是历史的必然。

2011年7月份对下半年的市场进行了分析。认为，既然7月21日的中央政治局会议精神把控制物价还放在第一位，而且重申房地产调控不会放松。则下半年的股市不会比上半年好。针对当时市场一致的观点，如“估值水平已经创历史新低，股价不会跌”等等，笔者有针对性的分析，认为：“市场利率高启压制了股市估值”，“蓝筹股为什么没有行情？从行业分类看，这些都属于强周期性行业。其估值与周期所处的位置有很大关系，低估值反映了市场对未来悲观的预期；从公司治理角度看，蓝筹股大多数属于国企，这些企业以社会稳定和解决就业为最重要的目标，为股东盈利是次要的目标。从投资者行为看，基金规模扩张的快慢就决定了蓝筹股股价上涨的速度”。并预言，下半年“中小板和创业板风险更大”。

2011年10月份，从封闭式基金的估值水平变化得到启示，认为“股票规模的迅速扩大使维持高估值的前提条件已经发生变化”，历史上的估值水平对目前及未来的股市没有参照意义。另外，指数期货和融资融券制度改变了股市生态，中国股市改变了之前只能上涨才能赚钱的时代。结论是“垃圾股、创业板、中小板风险巨大”。

机构投资者为什么会失误？

反观2011年的机构投资者的判断，几乎全军覆没。

对于中国股市机构投资者而言，2011年是超预期的痛苦的一年。之所以出现超预期的下跌，肯定是因为“预期”本身出现了问题，笔者认为，2011年机构投资者集体失策的关键有三点：

一是缺乏历史的经验，2009年后的宏观经济背景和股市运行与1992年后的情况基本相似，只要有历史的眼光就不会出现大的偏差。1992年信贷与投资井喷之后，股市出现飙升，但很快出现了严重的通货膨胀，接着是1993年6月份开始了宏观调控，货币政策收缩，股市从1500点跌到1993年底的800点附近。1994年，市场资金紧张，高利贷现象出现，股市出现快速下跌，1994年8月份政府出台“三大救市政策”，股市暂时出现井喷，但全年下跌22%。

二是用老眼光看新问题。全流通之后，中国股市出现了巨大变化，尤其是股指期货市场出现后，中国出现进入了一个新时代，而大多数人仍然停留在过去的经验中。例如，简单地将2300点的估值水平与1000点或1600点对比，而估值水平逐渐下移的现象却不多数投资者善意忽略。

再如，对汇金公司买进股票的行为解读政策干预股市，并对此寄予过高的预期，显然，很多人对“政策市”仍然情有独钟，依然相信政府对市场的主导能力。其实，类似的问题在2008年已经出现过，4000点以后，政府不断地出台托市政策，而股市一直跌到1600点，宽松货币政策出台后股市才止跌。

三是难以摆脱感情因素的支配。在投资界并不缺乏“聪明人”，但这些智商很高的人难以摆脱“屁股指挥脑袋”、“仓位决定态度”的困境，因此，难以成为真正超脱的“高人”。

冷静面对2012年的市场风险

按照一贯分析逻辑，2012年的股市将面临比2011年更大的挑战。

从历史对比看，如果说2011年对应历史上的1994年，那么，2012年应该和1995年类似。经过1993、1994年的宏观调控之后，到1995年物价基本得到控制，经济实现“软着陆”，股市开始向好，尽管当年仍然下跌14%，但随后出现了连续两年的大牛市。

从实体经济运行的视角看：对2012年影响最大的因素是房地产市场。2011年房地产投资估计在6万亿左右，比2010年实际增长20%左右。但从2011年10月份开始，房地产投资的环比出现加速下降的趋势，估计2012年房地产投资应该比2011年下降20%左右，即下降到5万亿左右。不排除大幅度下滑的可能性（如下跌30%以上），因为从2011年第四季度后。每个月的投资额已经大于销售额约1000亿左右，未来的开发商必须大幅度减少投资支出才能保持现金流不为负。即使假设2012年的销售额和2011年接近，投资应该会减少20%左右。

而目前的主流观点认为明年的房地产投资会增长15%-20%。这是笔者有别于主流判断的主要差异。

假如判断正确，则2012年中国实体经济将面临巨大的产能过剩挑战。在过去10年的房地产大牛市里，中国的钢铁、化工、有色金属、煤炭、水泥建材、工程机械等行业得到了长足的发展，形成巨大的生产能力。从产能看，中国的钢铁、水泥、煤炭、有色金属（主要是铜）等的产量都已经达到或超过全球产量的一半，如果房地产投资减速，则这些产品都将面临产能过剩的威胁。

只要房地产投资一减速，这些行业都将遭受沉重打击。股市里的所谓“五朵金花”将黯然谢落，所有的周期性行业都会受到打击。在外围经济不振的双重打击下，2012年的经济运行十分沉重。

从金融层面看：美元走强是大概率事件，受此影响，新兴市场国家的资本外流将形成明显趋势，从2011年10月份开始形成的中国的资本外流与外汇占款减少现象还将持续。受此影响下，存款准备金率会下调，但银行资金紧张难以缓解。

在美元走强的背景下，黄金、有色金属等大宗商品进入熊市，石油由于受到伊朗核危机的困扰，有不确定性，但石油下跌的概率大于上涨的概率。

金融层面同样需要关注房地产市场的情况。一直以来，大多数人分析房地产市场主要侧重于实体经济层面，关注房地产投资对相关产业的带动作用，很少有人从金融运行的层面来关注房地产市场。

从研究结果看，房地产市场相当于货币政策的放大器，它起到了半导体电路里二极管的作用。当房地产价格上升时，通过按揭贷款的人增加，居民的金融杠杆增加；同时，政府得到的土地出让金增加，基础设施投资增加，政府的金融杠杆亦随之增加。如果房地产价格下跌，则一切都反过来，缺钱会成为常态。在房地产价格下跌的状态下，即使政府出台货币政策刺激，效果都会非常有限。欧美国家当前的现象就是如此。

有部分读者可能不同意上述观点，理由是2008年底房地产价格已经出现明显下降，但宽松货币政策刺激下，中国房地产市场出现了大逆转。但今非昔比，宽松货币政策的后遗症已经看得很清楚，即使出现经济下滑，也不会再次实施如此猛烈的宽松货币政策。再者，中国中央经济工作会议北京已经明确表态希望中国经济摆脱对房地产市场的过度依赖。

显示出北京决策层转变经济增长方式及调整经济结构的决心。

2012年仍然需要关注风险。因此，在中国房地产价格下跌的影响下，货币会自我收缩，货币增长速度仍将在低位徘徊，市场资金持续紧张。

尹中立，中国社会科学院金融研究所研究员，金融市场研究室副主任。

责任编辑：NONO Han