锤子手机 角标:读一切可读之物（45）——基本面分析常见的误区。

读一切可读之物（45）——基本面分析常见的误区。

(2009-06-18 10:58:00)                                    基本面分析常见的误区
                                                                                         徐星

    经常有人问到我这样一个问题：上市公司的财务报表大多都是假的，你研究股市的价值还有什么意义？我觉得，这反映了很多人对股票价值、业绩等概念上存在很多认识误区。对财务造假，笔者在前年本刊的系列文章（《价值评估漫谈》）中已有阐述，归纳起来，主要有两个观点：1。财会体制决定了公司财务造假是永远都不可避免的。2。上市公司财务造假并不是中国独有的现象，这种现象在任何国家都一样存在，甚至也没有证据表明中国的情况是“最严重”的。去年以来，象安然、世通等大牌公司的财务造假丑闻的暴露已经充分说明了这一点。还有人把上市公司的造假喻为中国股市的“三座大山”之一，说只要这几座大山不除，中国股市就不会再有牛市等等。笔者想问的是，造假就跟任何社会都避免不了犯罪一样，是不是因为永远都会有犯罪，社会就不要再前进，生活就不要再继续了？照这些人的看法，牛市怕是永远都不会再有了，不但中国，外国也不会有了。把解决财务造假也作为牛市的“先决条件” ，真是一“大发明” ，但这除了显示其对股市及其历史的无知外，什么意义也没有。解决财务造假就跟解决任何犯罪一样，只能通过加强监管、教育和法制，而不能掺杂进情绪等因素。
    在价值评估里，识别（而不是乱怀疑）造假正是价值评估最起码的要求和基本功之一， 而且，评估一家公司的价值，很多情况下并不主要取决于其财务状况，甚至与眼前的财务状况没有多大的关系，这是很多人并不了解的地方。他们以为，上市公司的业绩就是价值， “绩优股”就是价值高的股，而绩差股就是价值低或者没有投资价值的股，由此就说中国股市或上市公司没有多少投资价值，因为中国的上市公司目前业绩并不好；还有，现在又流行把上市公司是否用现金分红也看做其有无投资价值的标准。以上这些错误的观念反映在股市行情上，一些现象让很多人无法理解，认为市场“不正常” ：
    1．有些公司目前的业绩指标（如每股收益和净资产收益率等）并不很理想，但却经常有突出的行情，或市盈率总是很高；
    2．有些公司目前的业绩指标很高，但却经常呈现弱市，即使股市有行情，它们也没有很好的表现。其市盈率总是很低（比市场平均市盈率低得多），无论在牛市还是在熊市中；
    3．有时某一个股的市盈率总是很高，有些投资者不敢买这样的股票，但一旦其业绩大幅增长，达到很高的业绩水平，其市盈率却一下子又变得很低了，这时其股性反倒趋于呆滞。这时再买这样的股票却很难再获利；
    4．近年，业绩指标和财务状况极差的 ST、PT 股的行情此起彼伏，其二级市场的盈利机会远大于有业绩支撑的“绩优股” ；
    ……
    上述现象可以说是普遍存在的，在世界各国股市的不同时期都是如此。把它们指责为市场“过度投机” ，或者是由于我们的市场“不成熟”所致，只能说明对其背后的深刻原因不了解，对市场是如何评估股票价值不了解。例如，以美国的道琼斯指数为例，现在公认，上世纪的最佳长期投资时机是30年代初的 1932年（当时的道琼斯指数跌到了41点） ，而当时正是美国上市公司业绩最糟糕的时候，市盈率也与最疯狂时的 1929 年差不多。当时若有人说一个世纪以来的大牛市要出现时，恐怕只有疯子才会相信。为什么会出现这种现象？其实根本的道理是，当时上市公司的业绩已完全代表不了上市公司的价值，而对业绩较为敏感的即时股价已经跌到了一个相对很低（什么叫“相对很低”？这正是价值评估要回答的问题。以后我们有机会将详细分析这一现象）的时候。
    回顾股市行情的历史会发现，市场很多时候是很有“远见”的，股价的定位和股市行情的趋势性往往是合理的。例如， “深科技”股票的辉煌似乎是在 96年以后出现的，但实际上早在其上市的初期 94 年，该股就是一个活跃股，在当时的历次行情中表现都极为突出，而该股业绩按当时市场的平均水平来看，却差不多是一个“绩差股” 。可以说该股票94、95 年的活跃行情是昭示着其当时业绩所未能表现出的内在价值：果然，其 96——99 年就亮出了优良的业绩和高成长性。这种预见性事后会发现是多么“英明” 。又如，如果仅仅看到“深康佳”2000年之前历年很高的每股收益或派现率，那么其长期呆滞的股性似乎不可理解，但到 2000 年后，深康佳公司业绩大幅滑坡时其管理层才终于承认其本身的“经营战略有问题” 。其实，股市早就对其经营作出了评价——长期的低市盈率所反映出的经营问题。尽管在很多人眼里，我国股市是一个“投机市” 、 “不成熟股市” 、“政策市” ，但我们不能不对股市对深康佳股票长期评价的合理性而叹服！还有，很多人（尤其是以“理性投资”自居的基金）不能正确认识我国ST、PT股的价值，对其行情一概斥之为“投机” ，错失了大把的盈利机会。这些情况可以说都和对股票价值评估的曲解有关。下面考察几种流行的对上市公司的评估评价方法。

一、把价值评估视作财务数据分析（自评：优秀的价值投资者不是会计师。）
    通过财务数据来评估股票价值， 在我们这个历史不长的证券市场上实际上是从 96 年开始的。96 年初，市场逐渐活跃起来，为了进一步激活股市，引导市场注重“绩优”的理念，深交所曾搞了一个“20 家绩优公司”的评选，主要依据就是一些财务指标，例如每股收益、每股净资产、净资产收益率、负债率、流动比率等等财务指标。后来，对上市公司的财务指标“打分累加”来评估上市公司“价值”之风就越来越盛，很多人精心设计各类财务指标的“评估体系” （或给一些财务指标评个ABCD评级） ，试图通过财务指标的排序或评级来研究上市公司的价值。
    典型如：中国证券报每年推出的业绩排序（每次年报和中报后举行，结果刊登在中国证券报上）；上海亚商企业咨询公司每年评选的“最有潜力的上市公司 50 强”；有学者把上市公司的财务指标组合，并逐个打分评出 ABCD 等级，以此来判定该公司的发展潜力，以后更发展到以此“计算”出 1000 多家上市公司的“基本面”股价；南方基金用 EVA（经济利润）计算出“最具创造价值”的公司，以此做为投资选择的“股票池” ；
    ┉┉
    应该说，上述研究都是对上市公司及其价值研究的不断探索过程。但是，如果把这些结果用到股票投资上，却会发现这些方法对股票投资几乎没有直接用途。例如，按照上述方法选出的公司且不论能否保证今后仍然“绩优”，即便是，由于没有和股价直接联系，无从判断是否被市场高估或低估，所以，这些结果对投资就没有直接作用。当然，上述研究可能纯粹是就公司的某一方面研究而言的，并非是针对具体的选股而言的，但在证券市场上这些结果很容易被人理解为“价值评估” 。
    更重要的是，上述方法只是研究了某一公司某个时期的“业绩“，而并非是其“价值” 。以后我们可以看到， “业绩”与“价值”是完全不同的概念。在这时期业绩的“优劣”并不能保证该公司在以后业绩也同样“优劣” 。所以，仅用财务指标研究的结果对股票投资决策参考的可靠性就很差。例如，深交所 96 年评选的 20 家绩优公司几年后几乎全成了绩差或绩平公司；当年康赛集团、湖北兴化、四川长虹、东方电子等等都当过中证报评选的“业绩最好”的上市公司，但后来都成为绩差公司，其股价更是一跌再跌。亚商、《新财富》杂志等所评选的那些大牌绩优公司后来也很多都成为问题公司。
    为什么会出现这样的情况？究其原因，可以看出，上述方法的共同特点就是主要依据公司某年度的财务报表中的某些财务数据进行的分析。在价值评估理论里，财务报表仅是公司经营的部分（而非全部）信息，而价值要求的是公司经营的全部信息，或者说，仅凭财务报表是“读”不出内在价值的，财务报表顶多只是价值评估中的一个步骤。这也就是为什么不管你设计什么样的财务指标体系，顶多只能对公司某年度的经营绩效有所认识，但对公司价值却很难有全面的评估。这才是问题的关键。                        
    有人这样来看待基本分析和技术分析：认为基本分析需要太多的财经基础和广博的知识面，太复杂太繁琐，且中国上市公司造假严重，基本分析不太适用，总之是又难学又容易上当出错；而技术分析则易学（什么人都可以学），又能“准确”把握市场走势，能够做“波段” 。于是很多人认为技术分析在中国股市才有用，才能学也值得学。笔者认为，这些看法正是我们这个证券市场处于“初期”的真实写照， 因为这些情况正是市场这个阶段的特征。关于技术分析与基本分析，前文已有所述，笔者并不认为谁比谁更有用，问题是如何去认识。证券投资不仅需要专业知识和技能，更需要天才。如果说基本分析要求分析人更多的是勤奋、知识的积累，那么，技术分析则要求分析者更多的是某种天才的禀性。所以，技术分析的门槛实际上是更高而不是相反（笔者所理解的技术分析决不是很多教科书里流行的那些个条条、指标、法则等）。现在，很多投资人不顾自身的特点，一味地把宝贵的精力都花在“技术分析”上，总想借此做各种“波段” ，这也许是很多人股票投资业绩不理想的原因之一，因为他的功夫没有花在应该花的地方。技术分析并非人人都适合做。如果近几年你在运用技术分析时没有过几次成功地、有意识地抄过大底、逃过大顶的经历（而不是事后诸葛亮式的纸上谈兵），尤其是在大转折点总是没感觉没认识，对大趋势的判断总是出大错，那么说明你并不适合做技术分析。我相信，投资人当中，只有 1%不到的人适合做纯粹的技术分析。而基本分析，对绝大多数人来说，通过努力学习，都能从中或多或少地获益，使投资能力得到提高。这也许就是国际上各投资机构基本上都是以基本分析为主的原因。
    但为什么基本分析这些年被国内很多人“冷落”呢？笔者认为还是由于对价值评估的误解，因噎废食。要知道，基本分析是需要长时间的学习、认识和积累的，是需要严密的逻辑思维的（即受过这方面专门的训练或在思维逻辑上有天赋上的严密），而有些人则只凭着对基本分析的初步、肤浅理解，以一种常识性、感性甚至带情绪和感情的（根据是否在这只股票上赚过或者赔过钱）看待上市公司，怎么能不犯错误呢？下面就是另一个典型的误区。

二、把公司眼前的经营业绩不合理地延伸
    国际上，常把股票种类分为“价值股”与“成长股” ，但我们很多人却把股票分为“绩优股”与“绩差股” 。应该说，虽然表面上这两种分类都是在某种程度上把眼前的业绩作为分类依据，但它们却有着本质上的区别，即是动态地看业绩还是静态地看业绩，这也折射出对股市和投资本意理解上的重要差别。例如，“绩优股”与“绩差股”之分在很多人眼里似乎是泾渭分明的。特别是，买绩优股“放心”、有“长期投资价值”或买绩差股就是“投机”等更是我们很多人普遍的观念。
    但无情的股市行情对这些观念早已给予了否定的回答。可以说，这些都是由于不自觉地将公司某一年度的经营业绩不合理地延伸造成的。下面我们分析几个典型的例子。
1。脆弱的优势不可复制——四川长虹落败的分析
    96、97年时四川长虹公司业绩之优曾令很多人认为该股是中国“最有投资价值”的股票，原因无外乎每年近2 元/股的收益、每年30%以上的净资产收益率或成长性以及远低于大盘的市盈率（注：四川长虹在过去有良好业绩的时候其市盈率从未高过 30 倍）。应该说这样的判断表面上看似乎无可置疑。但这种判断隐含了一个假定就是这样的业绩可以“永久地”保持下去。但问题就出在这样的假定上。30%以上的净资产收益率应该说无论是在当时还是在今天，都是一个超额收益率，四川长虹凭什么可以常年保持这样高的收益率，特别是在其规模不断扩大的时候？只要这么问下去，就可以发现问题。四川长虹所处的行业就是彩电整机行业，该行业长期以来就是一个进入壁垒很低、产品差异度不大、对供应商议价能力不强、不断要靠价格战来谋取市场份额的行业。考察四川长虹崛起的原因，可以说是充分把握了行业竞争初期的不平衡及时取得了规模上的相对优势，但如果和其竞争对手的产品比较就会发现，四川长虹的产品无论在技术性能、质量和销售方式、服务上并没有比竞争对手明显的优越之处。也即其原来的较高收益率并没有坚实的内在优势基础，在其规模进一步扩大时其收益率就不易再能保持以前的水平，或者说其原来的业绩所展现的优势是脆弱的，不可复制的，因此在其扩大规模时业绩大幅下降、回到行业平均水平甚至以下是迟早和自然的事。问题就是这样简单。
2。过分增长导致过分衰退——风华高科业绩下滑的分析
    有人奇怪，当年那个“高成长、高业绩”的风华高科哪里去了？有关风华高科衰落原因的分析，笔者在以前的《价值评估漫谈》系列文章中已有过阐述，归纳起来主要有三点：1。现代工业化生产能力的增长率一般远高于产品需求的增长率，这在光纤、集成电路、电子元器件等无一不是如此。2。暂时的市场热旺需求使得高资本利用率将成为企业发展的隐患； 3。财务指标反映实际获利能力被粉饰（采取了不适当的会计政策而被调高）。因此，市场需求的波动会使这类公司产生极大的财务指标风险。总之，其“高成长、高业绩”是不可能保持的。
3．掩盖在初期财务指标下的经营优势——盐湖钾肥业绩增长的分析
    盐湖钾肥在 97 年上市之初，毫不起眼，因为其业绩指标实在乏善可陈。几乎没有受到机构投资者的注意。 但以后年的年份里，其业绩却保持了稳步的增长。原因是显而易见的：a.其行业很高的进入壁垒和市场的长期供不应求，使得其营业利润率得以长期保持高水平；b。其较小的规模使得资本利用率较低，造成了其资本收益率的偏低水平。因此象这样的公司，其规模的扩大就是经营的关键，因为其经营优势是可以复制的。2002 年，在市场最低迷之际增发时，其股价始终未跌破发行价就是一个明证：这种公司的增发实在是其本身的大利好。
     此外，象威孚高科、万向钱潮等，都是上市之初时业绩平平，但保持了逐年的增长态势。其股票至今也都保持了长期的大上升通道。这些都是由其潜在的竞争优势起作用的结果。真正的好股票，其实是那些尚未被财务指标充分展现其竞争优势的公司股票（其业绩目前也许不怎么突出甚至较差），而不是那些业绩已经充分表现了其竞争优势甚至红得发紫的公司股票。
    只看到一家公司某一或某些年的业绩，而不去深入研究构成其业绩的价值驱动因素及其变化，就根据一个简单的市盈率（也就是假定这样的业绩可以长期保持下去）去判断一个股票有无投资价值，是很多投资人经常犯的一个错误。这样的错误在我国的股市投资中应该说尤其突出，因为我国上市公司的一个重要特点就是企业规模较小，几乎都不成熟，业绩起伏很大，“绩优”与“绩差”之间的可塑性很强。把公司眼前的经营业绩不合理地延伸不但不是我们所讲的价值评估，甚至可以说还不如去掷飞膘来挑选股票。那么，究竟应该怎样去认识一家公司业绩的价值驱动因素以把握其业绩的变化？这正是价值评估理论研究的主要问题之一——公司的竞争因素和竞争策略问题。

三、把能否以现金分红作为有无投资价值的标准（自评：费舍大师在《怎样选择成长股》中的《股利的喧嚣》中已经说明了分红的意义不大，所以，我也不看诸如0541佛山照明之类的高分红股票。）
    近年来，报刊上对上市公司是否以现金分红的议论越来越多，以至我们的管理层在制订有关政策如增发新股时竟然把前些年是否达到一定比率的现金分红也作为条件。言下之意就是，谁如果现金分红了，谁就“有投资价值” ，或“保护”了投资者的利益，反之亦然。按照这样的说法， “微软”公司应该是全球最“没有”投资价值或最应受到“谴责”的上市公司了，因为该公司自上世纪 80年代上市以来直至去年，虽然其赚的钱已超过了一个中等国家国库的数量了，但十几年间从未给股东分过 1 分钱的现金红利！同样的还有那个巴菲特，这个世界上最富有的老头，其公司也“吝啬”地很少给股东分现金。……
    有些人对价值评估理论并不了解，但也许听说过一个“公式” ：股票价格等于“股息的折现” ，于是望文生义机械地理解，便得出把是否派股息做为投资价值的标准。其实，从理论上讲，股息折现模型只是现金流量分析中的一个特例，某个或某些时期派多少股息甚至根本不派股息，与公司的内在价值决不是直接的线性关联的。股利政策是公司经营策略的一部分，不能把派多少股息视作投资价值的单独指标。例如，公司究竟是把收益保存下来用于新的投资还是分给股东，完全依赖于经营形势和经营策略（在以后的系列文章中，适当的时候笔者对此再做详细的阐述）。
    下面我们举一些股市历史上的数据，也许能更容易说明为什么不能“以现金分红”做为判别公司价值的标准（由于中国股市只有10 年的历史，为说明问题，以美国上世纪股市的有关数据来说明）
    如图所示是美国股市从1802年至——1998 年近 200 年上市公司派息率图。可以看出，美国股市上市公司的派息率200 年来呈现逐渐减少的趋势，尤其是从19 世纪 20、30 年代开始，更是以较快的速度下降，而在美国股市急涨的 90 年代，上市公司派息率更是大幅减少。派息率的变化不仅与经济周期而且也与股市的走势没有什么相关性。所以，派息率完全不能作为任何意义的价值判别指标。

四、把“成长性”视作股票价值的独立核心指标
    “成长性”在很多投资人看来是股票增值的主要因素。但对于一家公司是怎么成长的，很多人并没有仔细去分辨和研究。一般来说，一家公司的成长表现在其资产规模和利润的增加。但这种增加又来源于两个方面：一是本身经营的成果：创造并积累的利润；另一方面即通过募集资金使公司资产规模和利润增加。前者为获利性成长，后者为非获利性成长。显然，对股东来说，只有获利性成长才能增加股东价值，而非获利性成长只有在再投资回报率超过资本成本时才对股东价值有提高。但通常的情况下，如果一家公司的竞争优势并不明显，而又在经营形势处于“高潮”时通过向股东募集资金而增加本身规模，则再投资获利水平很可能要下降，并低于资本成本，这样做的结果就降低了股东价值（即使其利润绝对值增加了也是如此）。这种情况在我国的上市公司中太普遍了。究其原因，在于把“成长性”作为研究上市公司价值的核心独立指标，实际上是掩盖了公司为股东创造价值的内在原因。所以， “成长性”只是公司价值体现的一种（也不是唯一）的形势，而不是股票价值的判别指标，更不是股票的价值驱动因素。
    上述错误不但在很多普通投资者当中很普遍，连一些专业研究机构也如此。
    2001 年 8 月 27 日， 《证券时报》刊登了国泰君安证券研究所的“投资价值评估体系” ，该“体系”的核心的指标便是“成长性” 。对此，笔者曾在本刊 2001 年第 39期的“价值评估漫谈”系列文章中对这种“体系”做过详细的分析。
    把 “成长性” 做为股票价值的独立核心指标，不但在概念和理论上是错误的，即便是明白获利性成长与非获利性成长的区别，然而在观念上整天围绕着“成长性”转，也会导致投资操作和研究能力上的失误。例如，一些人整天都在幻想和追求着不切实际的“高成长” ，恐怕就是容易上东方电子之流的“高成长”当的一个重要原因。又如，一些分析师由于对公司“成长性”过分关注，对于上市公司的研究常常流于打探公司内部的消息：如公司未来有多少利润和增长（这已成为很多包括专业的分析师在内的人调研上市公司时最重要的的工作）。显然，这对于认识一家公司很表面很肤浅的，根本就把握不了上市公司的真正价值所在。那么，什么才是真正的价值指标和价值驱动因素？没有对价值评估理论的透彻理解，是很难有切身体会的。   
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自评：
    很早的一篇文章，有可以借鉴的地方。