万代 pg mg:铜价蛰伏中等待龙抬头

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　　内容提要：

　　本文数据截止2011年12月20日1、2011：铜价见顶回落。在中国紧缩、经济下滑、主权债务危机多重因素的共同打压下，2011年铜价见顶回落，调整幅度达35%；

　　2、全球经济：西方黯淡东方不亮。欧洲将在赤字与衰退的梦魇中越漩越深，明年春季金融市场可能再度面临系统性风险的集中释放；中国经济将减速，货币政策有限放松；美国经济温和复苏，美元中级反弹。宏观面依旧将在较长时间笼罩铜价，2012年不存在推动铜价趋势性上升的宏观因素，基本面的变化将成为铜价走势的主导因素。

　　3、全球铜市供需转向平衡。中国需求褪色，但电力需求将支撑中国需求保持增长，欧美铜需求难以有较大增长，全球铜需求增速放缓。同时明年全球铜供应的紧张程度有望缓解，全球铜供需将转向平衡。

　　4、铜价蛰伏中等待“龙抬头”。在欧债危机、美元反弹的打压下，明年二季度前铜价将保持弱势格局，预计伦铜和沪铜(59930,1920.00,3.31%)在一季度将分别调整至6000美元、45000元一线。但在二季度之后外围环境将趋于好转，同时中国货币政策逐步放松，流动性的改善将逐步影响到实体经济需求，铜价将在基本面的推动下逐步筑底反弹，铜价有望在年中之后“龙抬头”，铜价全年走势将呈先抑后扬之势。

第一部分   繁华落尽终成空 铜价见顶回落

　　我们在2010年的年终报告《铜：流动性弱化后的价值重估铜价将先扬后抑》中指出，2011年将是流动性弱化后价值重估的一年，铜价很有可能刺破泡沫大幅回落至7500美元一线。但2011年中国流动性紧缩的力度前所未有，而欧债危机的扩散程度也超出了我们的预期，相应的是铜价调整的幅度也超出了我们的预期。伦铜冲上10000美元后高处不胜寒，开始了贯穿一年的调整历程，最低下跌到6600美元，调整幅度达35%，成为大宗商品的领跌“龙头”，正所谓弦断曲尽人散尽，繁华落尽终成空。

　　2011年铜市的主题始终围绕中国紧缩、经济下滑、主权债务危机三重奏进行，为此我们把铜价分为如下几个阶段：

　　1、2010年末-2011年2月初：流动性余威下铜价冲顶阶段。在美国量化宽松推动全球流动性泛滥的背景下，尽管中国开始通过货币政策紧缩流动性，但难阻全球流动性余威，铜价加速赶顶，伦铜最高突破10000美元，沪铜最高突破77000元；

　　2、2011年2月-2011年5月：中国连续紧缩，欧债危机深化，铜价见顶回落。中国从2010年10月开始连续4次加息，并且每隔一个月上调一次存款准备金率，流动性拐点终于出现；与此同时欧债危机深化，欧洲危机国家主权评级被连续下调，国债收益率连续上升。在宏观系统性风险的打压下，中国在传统的消费旺季“旺季不旺”，铜价开始年内第一轮下跌，伦铜下跌至8500美元，沪铜下跌至65000元一线；

　　3、2011年6月-2011年7月：中国紧缩放缓，美国QE3预期，铜价反弹。由于全球经济出现下滑迹象，中国货币政策紧缩力度放缓，国内政策出现真空期，同时美联储主席伯南克的发言引发了市场对QE3的预期，铜价获得反弹机会，伦铜最高逼近一万美元的，但国内跟涨力度疲弱，仅反弹至73000一线；

　　4、2011年8月-10月中旬：多重利空打压下铜价崩盘。全球经济出现衰退迹象，主要经济体PMI均逼近荣枯分水岭；欧洲主权债务危机进一步扩散至意大利等核心国家，美国也受债务比例高企影响失去了维持一百年的AAA级评级；与此同时美联储却未推出进一步的量化宽松政策，而是实行“扭转操作”，美元突破4个月的盘整区间反转。在多重利空打压下铜价崩盘，其中9月份伦铜暴跌24%，为2008年10月以来最深跌幅，伦铜和沪铜分别下跌至6600美元、50000元一线方才止跌；

　　5、2011年10月下旬至今：铜价企稳，宽幅震荡。由于欧债危机恶化，全球经济再度陷于衰退边缘，欧洲国家领导人终于开始实质性讨论欧债危机的解决方案，并在10月26日的欧盟领导人峰会上达成一揽子协议。与此同时，由于国内抗通胀取得实质成果，中央货币政策取向发生一定转变，温总理在天津调研时表示货币政策将适度微调，铜价受到提振结束连续暴跌，陷入宽幅震荡格局。

　　全球PMI下滑；欧债危机蔓延，同时美国评级被下调；美元反转

　　图1-1:沪铜伦铜走势                                       

　　在2010年的年报中，我们主要从流动性弱化后基本面将如何对铜价重新定价，进而分析铜价的中枢价值。我们将承袭这一分析脉络，分别从影响铜供需的国内外宏观因素以及行业面入手，对影响铜价的关键因素分别进行剖析，进而对铜价的中长期走势进行把脉。其中，“中国需求”仍然是我们分析的关键因素。

第二部分   西方黯淡东方不亮的经济格局

　　一、 欧洲陷入赤字与衰退的梦魇

　　欧洲主权债务危机的爆发是欧元区长期以来社会、政治、经济问题的集中爆发，其根源在于欧洲国家长期的高福利、过度的负债透支了经济的增长能力，同时缺乏统一的财政政策使得欧元区国家在面临问题时缺乏有效的协调机制。因此，欧债危机的解决必然是漫长而痛苦的过程。

　　目前欧债危机的解决方案所剩不多，修改欧盟条约等终极方案难产，而无论是EFSF扩容、发行欧元区债券还是欧洲央行充当最后贷款人等方式均面临很大挑战，在短期内欧债危机注定难以得到实质性解决。同时，我们也认为欧债危机不会失控，欧洲央行、欧盟、IMF等各方将继续协作，但在达成利益一致之前，各方将继续抱着走一步看一步的心态，欧债危机将继续陷入“慢性中毒”的状态，期间甚至可能出现希腊等边缘经济体有序退出欧元区的状况。

　　从欧洲各国的债务到期时间来看，明年2-4月是各国偿债高峰，其中意大利到期债务本息达1611亿欧元。在当前各危机国家举债成本越来越高的背景下，意大利等国将面临严峻考验，明年春季金融市场可能再度面临系统性风险的集中释放。

　　图2-1:明年2-4月欧洲四国面临大量债务到期                   

　　图2-2：危机国家举债成本越来越高

　　欧洲债务危机的持续恶化对实体经济的影响已经显现，欧洲经济已经失去了增长的动力。欧元区制造业PMI已经连续五个月处于荣枯分水岭50以下，意大利、法国、德国制造业先后陷入衰退，非欧元区国家英国更是早早陷入衰退的境地。欧元区三季度GDP环比仅增长0.2%，主要依赖于德国和法国的增长，德法两国分别环比增长0.5%、0.4%。但是由于各国财政面临原来越大的紧缩压力，2012年欧元区很可能零增长甚至陷入衰退，欧洲国家将在赤字与衰退的漩涡中越漩越深。作为全球第二大铜消费区域，欧洲铜需求难以增长。

　　图2-3:欧元区国家GDP面临衰退(季度同比%)                   

　　图2-4：欧洲国家制造业已经衰退