秋山澪壁纸:零和博弈与有效市场

一、零和博弈

   首先来明确定义。毫无疑问期货交易是一种零和博弈，因为：

   输家损失＝赢家收益＋交易成本（市场运行成本、信息成本等）

   而在股票市场要获得资金等式的平衡，除了以上各项外，还要把上市公司的融资（资金从股市流出）和现金分红（资金流入股市）考虑在内。也就是说除了赢家和输家，上市公司是从股市中拿钱还是为股市提供资金也影响了财富分配。因此股市零和博弈的定义是：

   输家损失＋现金分红＝赢家收益＋融资＋交易成本

   等式左边是股市资金的提供者，右边则是股市资金的索取者，在长期当中等式两端必须平衡，这个“游戏”才能继续下去。

   以上就是我对股市零和博弈的定义。根据这一定义，当融资大于现金分红时，额外的资金需求也要由输家来承担，所以投资者亏损比例扩大；而当现金分红大于融资时，上市公司开始为股市提供资金，这在一定程度上降低了输家的比例。

   假如我们不是在全部市场参与者范围内和长期当中进行检验，而只是在股市局部（例如只包括各类投资者）以及某一阶段上进行调查，则股市可能会表现出“非零和”的特征。【交易之路www.irich.com.cn 收集整理】

   例如道格?亨伍德在《华尔街――如何运作及为谁运作》一书中写道，“在1901～1929年间，美国也与现在新兴市场一样，新股筹资与实际投资的比例为11%。但在1946～1979年，比例只有5%。到了1980～1997年，股市走到了提供资金的反面，变成了－11%。这种资金反向输送主要体现在红利上。20世纪50年代至70年代中期，美国公司分红占了税后利润的44%。在70年代末期，该比例有所下降；但在1990～1997年间，非金融公司支付的红利占税后利润的60%。在这时，‘根本就不是非金融企业求助于华尔街的投资，相反是非金融企业的钱一直充斥着华尔街’。”这表明在上个世纪的80年代到90年代，美国股市上市公司现金分红已经大大超过了其在股市中的融资额。因此对于这一阶段的美国股市投资者来说，股票投资成为一个“正和”游戏，也因此才有了道琼斯指数长盛不衰的这一轮大牛市。可见，股市财富效应以及股市与实体经济的良性互动并不来源于某个宏观调控政策，而是依靠作为股市微观元素的上市公司业绩的真实改善，同时这也是市场经济发展到一定阶段的产物，绝非人的主观意志所能决定。

   再将股市零和博弈定义换一种表述方法：

   赢家收益－输家损失＝现金分红－融资－交易成本

   首先这个等式体现了上市公司（右边）与投资者（左边）之间的财富分配结构。在这个等式的基础上，我们来进行下一步的讨论，即在等式右边为一定的约束条件下，投资者（赢家与输家）之间的财富分配结构又是如何确定的呢？对此，博弈论专家陈浩教授有过贴切的回答，“如果有一种方法一年能赚1倍，那么，就不允许市场上有一半的资金都使用它，否则一年以后，别的资金就全没了。像这种一年一倍的方法，能有10%的资金用也嫌太多，因为，一年之后，其他资金将总体亏损11%。累乘下来，用不了多久也会让别的资金消失。”简单地说，就是投资者之间财富分配的结构取决于赢家从输家那里“搬钱”的速度，每一种速度都对应于一种投资者内部的财富分配结构。

   任何一个行业，假如企业能够自由地进入和退出，那么在效益最大化的驱使下，众多企业的竞争最终使这个市场的经济利润趋向于零，而上市公司正是由这些企业组成的。如果股市中上市公司的数量足够多，可以代表实际的经济结构，那么上市公司在长期当中对股市资金的贡献与索取应该看做互相抵消。同时如果投资股市可以获得超过其他行业的利润，大量游资的涌入也会把高度差填平。在此基础上考虑到交易成本的存在，则大数定理――股市中的大多数必须是输家――成立。

   在了解了零和博弈下财富分配的结构并且做出了大数定理的假设之后，下面进行市场一般性问题的讨论。

   作为能量，市场总是循着阻力最小的方向运行，就像河水总是沿着河床的结构流动一样。而大数定理决定了在大多数时间、大多数人是错的，他们的选择与市场背道而驰。因此对于市场阻力最小的运行方向，一定是对多数人来说阻力最大的方向。在这种相对性的认识之下，我们可以得到关于市场的一个辩证认识：市场是可以战胜的，前提是多数人无法战胜它。

   这就是零和博弈，它是股票市场中“看不见的手”。在经济学上说，它是股市运行的最根本约束条件。

二、零和博弈与有效市场假说

   把这两者联系起来的纽带是有效市场假说的前提条件：完全信息和完全竞争。当它们在不同程度上满足时，弱式、半强式、强式有效市场假说依次成立。

   由弱式有效市场假说入手提出命题

   早在上个世纪六七十年代，大量的实证检验就表明，西方成熟股票市场的运行结果普遍支持弱式有效市场假说。而对于中国股市是否弱式有效，不同的中国学者之间则存在争议。

   一个研究结果来自上交所博士后工作站的施东晖博士，他通过对1990年12月到2000年8月共2390个交易日数据的系列相关性和游程检验认为，“整体而言，上海股市价格变化并不具有随机性，而呈现出一定程度的正相关性，股价上涨或下跌具有较大的惯性”。虽然他表示这一实证研究的结果并不构成对市场有效程度进行实质判断的证据，但是既然股价波动存在较大的非随机性成分，那就不能否定技术分析派投资者利用图表来获取超额利润的可能性，因此弱式有效也就不能成立。

   要解释中外股市在弱式有效市场假说检验上的显著差异，最好的办法是从股价非随机性特征出发。中国股市股价非随机性的一个明显原因当然是庄家行为的大量存在，一个股票中的庄家可以使得股价不再自由浮动，而几十个乃至上百个庄家就会让大批股票完全脱离真实市场环境的理念，从而使整个股市具有很大程度的非随机性。由此所造成的市场结构显然损害了完全信息和完全竞争的实现。但在零和博弈的约束下，一旦庄家成为了市场中的大多数，这种结构也就土崩瓦解了。在中国股市从现实结构向未来结构过渡完成之后，随着类似庄家操纵这样一些损害完全信息和完全竞争的行为逐渐消失，弱式有效市场假说对中国股市成立。【交易之路www.irich.com.cn 收集整理】

   从这个分析出发得到带有普遍性的推论：在零和博弈之下，任何方法要想在股市长期获利，必须只有少数人能够掌握它，于是存在某种形式的垄断，而这种垄断所导致的市场结构往往对完全信息和完全竞争造成了某种损害。假如这种方法的学习和掌握并不存在不可克服的困难，那么随着模仿者的加入，它将不再是一个可以获得垄断利润的方法，因此垄断最终会消失，对完全信息和完全竞争的某种损害被消除，股市在通往有效市场的道路上前进一步。

   通过半强式有效市场假说进一步说明

   基本分析流派的奠基人本杰明?格雷厄姆于1976年去世前不久，在杂志访谈中宣布他不再信奉基本分析流派，而最终相信有效市场理论。他认为，靠证券分析方法中刻意创立的分析技术，已不再能发现超值获利的投资机会。在他的《证券分析》一书出版的年代，确实存在这样的机会。但是当整个投资行业都在用同样的方式来发掘超值股票时，分析的成本就被极大地提高了。格雷厄姆可能没有意识到，如果他没有将这种分析技术公诸于世，也许它至今都是一种可以获利的方法。当然其他人早晚也会发现这种技术，但假如每一个发现者都守口如瓶的话，美国股市达到半强式有效的时间就会大大推迟。

   这方面的正反例子有很多：

   W?德尔伯特?江恩是20世纪初美国最著名的投机家，他精确的预测技巧和极高的交易胜率至今无人能及，因此有“交易大师”的称号。江恩在中青年时期由于对自己的交易技术极有自信，曾多次公开进行交易演示，让公众观摩，从而留下了一些极具公信力同时可以让任何时代的职业投资家都叹为观止的交易纪录。但是江恩的操作技术在其晚年效益大大下降，以至于穷困潦倒而终其一生，原因就是他的分析技术变得过于公开化和流行化，严重伤害了其获利能力。

   爱德温?李费佛在投机生涯中几起几落，但结果还是没能在最后一击中爬起来（因投机失败而自杀）。他在《股票作手回忆录》中对自己使用的各种投机手法的详尽说明会不会也是造成悲剧的原因之一呢？

   我很怀疑在《金融炼金术》出版的最初几年里究竟有多少人真正读懂了乔治?索罗斯，但在最近的1998年索罗斯遭受了相当严重的挫折，尽管他当时发表言论称，“俄罗斯金融市场的危机不是因为我的言论而产生的。我们并不想让卢布贬值。实际上如果卢布贬值会伤及我们的投资组合”，但反身性理论还是对其创始人开了一个残酷的玩笑。

   最有说服力的例子来自沃伦?巴菲特，作为世界上最杰出的投资大师，他竟然没有出版过任何一部著作！这显然是他吸取了格雷厄姆教训的结果。

   以上诸多例子充分表明了一种分析方法的公开化程度与其商业价值之间的反向关系。所以，当长期资本管理公司因为遭遇到其套利模型中百年一遇的不利事件而轰然倒塌之后，有谁能够提供确凿的证据来证明长期资本管理公司的确够倒霉，以至于碰上了俄罗斯的金融崩溃？还是说当长期资本管理公司建立其套利模型的时候这种事件确实是百年一遇的，而一旦他们开始大规模使用这个模型，这种事件发生的概率就大大提高了呢？

   同时这也是证券投资理论研究发展缓慢、停滞不前的一个重要原因，由于这个领域中知识产权保护的实际困难，投资家们或者缺乏动力去进行钻研和创新，或者对于新的理论发现用秘而不宣来进行自我保护。

   尽管新制度经济学家信誓旦旦地一再宣称自然垄断并不存在，但假如把自然垄断的定义扩展一下：如果一个人的思想就是他赖以进行垄断的资源，这种垄断恐怕再“自然”不过了。那么，不但有自然垄断，而且垄断者之间还存在比较优势。例如巴菲特更适合挖掘成长股而索罗斯更适合阻击英镑，于是他们可以在不同的市场内进行垄断，所以我认为，证券投资领域内的自然垄断要远多

   这就给半强式有效市场假说带来了大麻烦，无论美国证监会的监管措施多么完善，即使哈维?皮特（美国证监会主席）能够做到让一切公开信息无传播渗漏地向所有投资者及时、完全公开，但谁能够要求索罗斯做到不利用他对这些信息的独特判断，或者要求巴菲特将他使用这些信息的方法与其他投资人分享呢？要让所有投资人具有同等智商和同样高超的投资分析技巧，这是连上帝都无能为力的事情，有人却居然把它作为有效市场假说的前提条件！因此，半强式有效市场假说走的有点远了。【交易之路www.irich.com.cn 收集整理】

   利用强式有效市场假说做一总结

   如果说半强式有效市场假说还仅仅是走的有点远，那么强式有效市场假说则完全脱离了实际。

   现实当中的许多事件都对强式有效市场假说具有杀伤力，比如在“9?11”悲剧发生之前，美国股市是如何对这一“内幕消息”进行适当反应的呢？而恐怖组织利用这一事件获得暴利的种种报道和传闻，难道仅仅是人们事后的妄加推断吗？再比如当安然公司内部已经千疮百孔的时候，它的股价是多少？而安然的高层管理人员这时候又做了些什么呢？

   由于零和博弈之下的大数定理，要想在股市胜出，就必须想尽一切办法成为少数。如果使用的方法在法律允许的范畴之内，这叫做出奇制胜，而一旦出了这个范畴，那就是不择手段了。但无论是哪种方法，要想获得成功，一个重要的前提就是保证这种方法不为人所知和不能被其他人所掌握。因此，股市获胜的最根本方法就是要尽力去利用甚至去制造信息的不对称和竞争的不对称，即垄断。所以每一个股市投资者事实上都有动力去破坏有效市场假说的前提条件，制约他们的只不过是法律（对大多数人而言）和能力罢了。例如投资者之所以热衷于打探内幕消息，就是渴望获得垄断的一种表现。对于他们来说，不是要不要垄断的问题，而是如何利用和制造垄断的问题。因此从逻辑上说，强式有效市场在现实中是不可能存在的。强式有效市场假说就像一件完美的艺术品，精致、华丽但却又无比脆弱，随便找个什么东西（如“9?11”、安然）一碰就粉碎了。

   很明显，一些人仅仅依靠对信息的分类创造出了弱式、半强式和强式有效市场假说是孤立的、片面的和机械的。而事实上，这不但不是惟一的分类方法，同时也未必是一种科学的分类方法。在弱式与半强式，以及半强式与强式有效市场假说之间，还有无数个假说，比如投资者无法利用“一月效应”的假说、公司管理者无法利用内幕消息的假说等等。要想更加准确的对有效市场假说进行分类研究，这有赖于对市场结构的进一步了解。而强式有效市场假说则可以看做是零和博弈下股市彻底静止不动的一个“终点”，但辩证法决定了这样一个终点并不存在。

   在零和博弈这只“看不见的手”控制之下，股市的确行进在通往“有效市场”的道路上，它的行进速度或者在某一个阶段健步如飞，又或者在另一个阶段几十年甚至几百年纹丝不动。这条路没有尽头，而强式有效市场永远无法到达。