鸭锁骨与鸭架:新地产文章页

一度被REITs搅得心神不宁的商业地产开发商，或将迎来一场新的融资方式：商用不动产抵押贷款证券（CMBS）。

“目前我们已经在全国范围内聚集了60多个商业地产物业，包括万达集团部分资产，每6-7个物业打一个资产包，一旦获得监管当局审批，就可以在银行间市场发行融资。”民生银行地产金融事业部投行部总监郭鸿飞告诉本刊。

“无论是银行还是商业地产开发商，CMBS都会是他们乐于去尝试的融资方式。银行能借此降低商业地产信贷风险，开发商则获得更多长期发展的资金。”一位研究银行业产品的人士告诉本刊。

比REITs易于实施

商用不动产抵押贷款证券（CMBS，Commercial Mortgage Security），是一种商业证券化融资方式，是将多宗商用不动产抵押贷款汇聚到一个组合抵押贷款池中，通过证券化过程，以债券形式向投资者发行。目前国内可用于做CMBS的资产主要是写字楼和商场。

上述研究员告诉本刊，CMBS产品发行之后，投资者按季度或月度获得利息。而经营性物业抵押贷款每月还息，与CMBS利息互相对接。CMBS的回报利率是以银行贷款基准利率为准，扣除经营成本、管理费和税收后，全部支付给投资者。与债券融资一样，CMBS回报利率可分为固定利率和浮动利率，固定利率为事先约定的回报比例，浮动利率则可依照银行贷款利率的变动而进行调整。

早在2006年，万达就借助于麦格理在海外设立的公司DynastyAsset（Holdings）Ltd.成功发行了总价值1.45亿美元的CMBS产品，万达旗下9个商场物业装进了资产包中。

2008年1月，民生银行也曾将金融街一个大型高端写字楼作为基础物业装入资产包，准备在银行间市场发行，后因全球性金融危机而暂时搁浅。

虽然监管层至今还未审批通过一单CMBS产品计划，但郭鸿飞对它充满期待。

“与REITs相比，CMBS其实更容易推行，也更能满足商业地产开发商融资的需要，严格意义上的REITs是一种股权类产品，它要求开发商出售物业股权，且面临双重征税、租金回报率难以上升等问题。”郭鸿飞说。

当前千呼万唤始出来的浦东新区REITs实质只是一种债券。“而CMBS与债权型REITs的作用相当，成本却相对较低，更适合中国市场。”

“对于国内商业地产开发商而言，REITs更像是一座遥不可及的天堂，CMBS则是摆在眼前的美味佳肴。”上述研究银行业产品的人士指出：“REITs需要物业有成熟稳定的租金回报，这在国内还很难在短期实现，而拥有稳定租金回报的房企，又往往不会把资产拿出来做REITs.”

CMBS则是以商业地产未来租金收益测算额度来决定贷款量和贷款期限，再将商业地产贷款作为抵押，将租金收益作为还本付息的保障。对于具有长期大额融资需求的商业地产开发商而言，通过CMBS迅速使不动产资产变现，增强资金流动性，平衡现金流，又不失去产品的所有权，因而更容易被嗷嗷待哺的开发商采纳。

降低风险是关键

“民生银行与商业地产开发商和商业地产持有经营者结成良好关系，积累了充分的商业贷款作为资产储备，并帮助开发企业筹划资产组合、招商运营等工作。”郭鸿飞向本刊介绍说，“我们银行有一个全国性的大客户，原来专门开发住宅，在我们的建议下，在部分城市中心地段配置了一些商业地产，项目正好从2008年开始营业，带来了8亿元的租金回报，在金融危机中尝到了甜头。此后，这家企业又用这些商业项目做了经营性物业抵押贷款，即CMBS的前期准备，获得了更多的现金流支持，2009年初趁低吸纳了一些土地。”

这家企业的商业地产项目将有会参与民生银行的CMBS计划。“但我们已向开发商阐明，不会把它全部的资产都装进去，而是从中挑选优质资产，与其他企业的物业一起打包。”

民生银行根据区域分散、客户分散、业态分散的原则来选择资产包。“一个CMBS资产包包括6-8个物业，购物中心以中端为主，兼顾中低端；写字楼只选择北京和上海两个城市，主要是北京金融街、CBD、长安街、中关村，以及上海南京路、淮海路、陆家嘴的物业。”郭鸿飞告诉本刊，城市中心和城市次中心地段，购物中心和写字楼物业的交叉配比，使不同业态资产得到安全组合，机构投资者在同等利率情况下会选择风险低的产品。

郭鸿飞认为，民生银行由于推行地产金融事业部机制，能够通过设立于全国的各个分行，以最快的速度，把全国范围内的优质商业地产项目找出来统一组合成资产包，并且派专人将租金收回放在专门的账户中，统一归还投资者本息；此外，还聘请专门的中介机构、物业管理公司统一管理租金，使得管理成本很低。“这些在传统商业银行的分支行体系下很难实现。”

分级设置回报率

目前CMBS包括的物业只有购物中心和写字楼，酒店被排除在外。“酒店管理方式和商业地产不一样，租金回报和业绩回报无法统一到监管账户里，无法准确测算；而酒店管理公司的运作成本也不是很透明，因此我们暂不考虑酒店物业。”郭鸿飞说。

为了满足不同风险偏好的投资者投资需求，民生银行对CMBS产品通常是分级设置回报率。例如，民生银行对金融街的写字楼资产设置了三级结构：A级证券的发行额是13.8亿元，信用评级为AAA；B级证券和C级证券的发行额分别是2.392亿元和2.208亿元，信用评级分别为AA和A级。三个级别风险和投资回报率依次增加。“产品也有可能分为四级、五级，可以按投资者的风险偏好和需求情况来把握。”郭鸿飞说。