召南的含义:万达商业地产融资困局待破 CMBS或成新宠

　　一度因为预期募资总额达10亿美元的REITs(房地产投资信托基金)计划遇阻而闷闷不乐的万达董事长王健林，很快就可以笑呵呵地大把大把数钞票了。

　　9月中旬，一家在开曼群岛注册、名叫Dynasty Asset (Holdings)Ltd. (以下简称DAL)的公司，发行了总价值1.45亿美元的CMBS(商业房地产抵押贷款支持证券)产品，其中涉及的9个商场物业，均来自万达旗下。

　　“原来我们很怕宏观调控，因为商业项目占用现金很多，”日前在北京露面的王健林又像从前那样一脸自信，“但现在不怕了，除了REITs，我们还可以做CMBS。”

　　而有迹象表明，近期包括银监会等在内的监管机构一改冷遇REITs的态度，有意在政策上扶持和推动国内CMBS的发展，更让为钱发愁的各路商业地产豪强们看到希望。

　　从REITs到CMBS万达先行一步

　　据了解，负责上述发行的DAL公司，背后发起人是“麦格理-万达地产基金”。后者是在百慕大注册的一家投资基金，由万达集团与澳洲知名投行麦格理银行合组，主要业务为投资和收购万达开发的商场物业。

　　而此次抢占先机境外发行的CMBS产品，预定期限为2.75年，法定最终期限为5.75年，发行收入用于收购初始贷款人发放的贷款。

　　与已为商业地产界熟知的REITs相比，CMBS让人颇感陌生，万达舍近求远其实另有苦衷。

　　资料显示，截至目前为止，万达集团持有的商场物业遍布全国各地，总建筑面积超过400万平方米，沃尔玛、百盛及时代华纳影城等赫赫有名的跨国企业，均已成为其长期合作伙伴。如此豪华的租户阵容，有理由让国内外投资者对王健林以及他统率的人马另眼相看。但找钱的过程远比王健林预想中曲折。

　　早在一年前，王与麦格理银行方面经多次详谈后，最终决定放弃公司公开招股上市的计划，集中精力转攻REITs，期望在麦格理协助下，完成中国内地数额最大的一笔REITs发行。高达10亿美元的预期募资总额，也让雄心勃勃的他隐约看到了万达向国际同行靠拢的曙光。

　　2006年初，万达REITs计划基本准备就绪，但麦格理方面却突然表示，其对中国伙伴商业资产经营状况“有了新的理解”，一切推进工作随之放缓。

　　“投资者从REITs中所获收益，与其资产包中商业物业的经营状况直接相关，”戴德梁行董事叶子文说，“但整体上看，中国内地此类物业的开发运营尚处于起步阶段，相当一部分项目租金收益并不高。”

　　去年底，城建越秀REITs率先在香港上市发行。作为首个内地概念REITs产品，它曾被业界寄予厚望，但一段时间以来，其股价表现并不如预期理想，而更多呼声甚高的内地REITs发行计划，至今仍只闻雷声，未见雨点。

　　以个人为主的REITs投资者面对现实，热情下降，老谋深算的麦格理自然不想当冤大头，重点面对机构投资者的CMBS，由此成为替代品。

　　政策微妙倾斜

　　国内REITs市场一直未能顺利发育，更重要的原因是管理政策上的滞后，这一点也招来商业地产及信托业人士不少非议。

　　但CMBS的前景似乎要乐观一些。据某国有商业银行信贷部人士告诉记者，2005年底，国务院批准建行和国家开发银行作为资产证券化试点，其中针对CMBS的监管框架，与MBS(住房抵押贷款证券化)和ABS(资产证券化)基本相近。

　　他表示，国内CMBS产品一旦“开禁”，最初将以银行间流通以及机构投资者购买为主，而建行内部已经着手相关准备工作。

　　据悉，不久前银监会组织的一次内部研讨会上，CMBS的思路得到一致肯定，而此前尽管REITs受到外界热烈追捧，银监会却始终未将其列入议事日程之内。

　　一位与会人士向记者表示，CMBS与获得国务院试点许可的MBS和ABS，均属资产证券化产品，只是资产打包对象不同，既然已有基本政策依据，发展阻力无疑要小得多。

　　换句话说，对REITs这个全新的金融投资类产品，中央未认可进行业务试点，有关监管机构既无相关政策储备，又无必要监管经验，态度谨慎也是可以理解的。

　　从市场角度看，CMBS出售的是商业地产贷款的债权，其收益将通过偿还贷款所获得的利差和价差体现，与物业的运营水平并不直接相关。在国内商业物业普遍不够成熟的现实环境下，对着眼于中长线回报的机构投资者而言，更容易接受。

　　CMBS未必能一帆风顺

　　“虽然发行CMBS的法律框架已经具备，但实际操作中仍将面临许多复杂问题。”建行房贷部经理徐迪称。徐是建行MBS业务实施方案的主要设计及执行者之一。

　　按照银监会去年的统计，国内商业银行个人住房贷款不良率为1% ，而商业地产贷款不良率则高达7%！无论是MBS还是ABS，其监管规程均针对1%的不良贷款率制定，如何根据后一种情况做调整和完善，仍需周详考虑。

　　徐迪还担心，目前国内银行对商业物业抵押贷款大多未做出清楚、合理的规范，抵押物质量也不统一。对作为资产债权类产品的CMBS的发展前景来说，这一点尤为重要。

　　由于存在这样的软肋，国际权威评级机构标准普尔对刚刚发行的万达CMBS的信用评级定为A-。显然建行近期首先发行MBS而不是CMBS，也是希望获得较佳的信用评级。

　　另据可靠消息称，今年早些时候MBS和ABS试点工作相继完成后，有关银行曾向国务院递交专项总结，国务院分管领导在肯定资产证券化发展方向的同时，仍要求今后开展此类业务“应保持审慎的态度”。

　　但是，已从新的融资模式中尝到甜头的王健林，看上去人逢喜事精神爽：“我们将最终以商业地产的开发、运营为单一主业，同时在资产规模上力争跻身世界前三位！”

　　新近得宠的CMBS，到底能否助他再上一个台阶，只有等待时间来检验。

　　名词解释

　　CMBS(商业房地产抵押贷款支持证券)：一种具有不同风险水平的小块投资工具集合，由商业房地产按揭和相关贷款重新打包而成。在美国，它越来越受债券投资者欢迎，尤其在趋于低迷的经济环境中，AAA级CMBS是非常好的避险之所。

　　REITs(房地产投资信托基金)：将商业物业资产包直接切分出若干股权或收益权，出售给投资者，并通过资产包中物业经营所产生的租金实现收益，再分配给投资者。

　　REITs的销售对象主要是个人投资者，而按照国内金融监管部门的初步设想，CMBS将主要面对银行间市场和机构投资者。