重生的美丽人生txt微盘:《巴菲特致股东的信》读书札记

　　1、我们投资股票的选择方式与买进整家企业的模式很相近，我们想要的企业必须是(1)我们可以了解的行业(2)具有长期竞争力(3)由才德兼具的人士所经营(4)吸引人的价格，我们从来不试着去买进一些短期股价预期有所表现的股票，事实上，如果其企业的表现符合我们的预期，我们反而希望他们的股价不要太高，如此我们才有机会以更理想的价格买进更多的股权。（1977）

　　2、除非是特殊的情况(比如说负债比例特别高或是帐上持有重大资产未予重估)，否则我们认为 “股东权益报酬率”应该是衡量管理当局表现比较合理的指针。（1977）

　　3、我不认为包括我自己本身在内能够“成功”地预测股市的短期波动。（1978）

　　4、就短期而言，我们一直认为营业利润（不含投资收益）除以净资产所得的比率，是衡量一年度经营成果的最佳方式。长期而言，我们则认为净利润（包括已实现、未实现资本利得及非常损益）除以净资产（所有投资以公平市价计算）所得的比率，是衡量长期经营成果的最佳方式。其中额外的资本利得，短时间看起来或许相当特殊，但就长期而言，其对股东利益的影响与日常的营业利益并无太大差别。（1979）

　　5、我们判断一家公司经营的好坏，取决于其净资产收益率（排除不当的财务杠杆或会计做帐），而非每股收益的成长与否，因为即使把钱固定存在银行不动，也能达到象后者一样的目的。（1979）

　　6、在某些产业，比如说地方电视台，只要少数的有形资产就能赚取大量的盈余，而这行的资产售价也奇高，帐面一块钱的东西可以喊价到十块钱，这反应出其惊人获利能力的身价，虽然价格有点吓人，但那样的产业路子可能反而比较好走。（1979）

　　7、若被投资公司将其所赚的盈余用于回购自家股票，我们通常会报以热烈的掌声，理由很简单：若一家好公司其股票价格远低于其内在价值，还有什么投资会比前者来得更稳当、更有赚头、更能促进原有股东权益的呢？企业购并的竞争性通常使得购并整家公司的实际价格高于取得企业的实际价值，而股票市场的拍卖性质，往往可以让我们以相对低廉的价格取得一家公司的部分股权。（1980）

　　8、只要市场回复理性，市价终究会反映公司累积盈余的能力，有时甚至超过买进后累积的盈余，这等于是在你的蛋糕上多得到一点糖霜呢。（1980）

　　9、当一个经历辉煌的经营阶层遇到一个逐渐没落的夕阳工业，往往是后者占了上风。（1980）

　　10、对于购并的对象，我们偏爱那些“产生现金”而非“消化现金”的公司。由于高通胀的影响，越来越多的公司发现它们必须将所赚得的每一块钱再投入才能维持其原有的生产力，就算这些公司帐面数字再好看，除非看到白花花的现金，我们对之仍保持高度警戒。（1980）

　　11、第一类你买到的（不管是有意或无意的）是那种特别能够适应通货膨胀的公司，通常他们又具备两种特征：一是容易去调升价格（即使是当产品需求平缓而产能未充分利用也一样）且不怕会失去市场占有率或销售量；二是只要增加额外少量的资本支出，便可以使营业额大幅增加（虽然增加的原因大部分是因为通货膨胀而非实际增加产出的缘故），近十几年来，只要符合以上两种条件，虽然这种情况不多，即使是能力普通的经理人也能使这项购并案圆满成功。（1981）

　　12、我们投资部份股权的作法惟有当我们可以以合理的价格买到吸引人的企业才行得通，同时也需要温和的股票市场作配合，而市场就像老天爷一样，帮助那些自己帮助自己的人，但与老天爷不一样的地方是祂不会原谅那些不知道自己在做什么的人。对投资人来说，买进的价格太高将抵销这家绩优企业未来十年亮丽的发展所带来的效应。所以当股票市场涨到一定的程度，将使我们有效地运用资金买进部份股权的能力大打折扣或甚至完全消失。这种情况会定期发生，就在十年前当股市到达狂热的高档时(由于高股东权益报酬股被机构投资人捧上天)，柏克夏的保险子公司(不包括在Blue Chip Stamps部份)仅仅持有一千八百万市值的股票(相较于现在的80%)，仅占保险公司投资总额的15% ，在1972年的当时有跟现在一样多的好公司，但他们当时的股价实在有点离谱。虽然股价高涨对公司短期的表现有所帮助，但就长期而言却反而会影响企业的前景。（1982）

　　13、一般来说，若企业处在产业面临供给过剩且为产品一般商品化的情形（在整体表现、外观、售后服务等都无差异化）时，便极有可能发生获利警讯，当然，若价格或成本在某些情况下（例如透过政府立法干预、非法勾结或国际性联合垄断如OPEC）能获得控制或可稍微免除自由市场竞争。否则若客户不在乎其所采用的产品或服务由谁提供，成本与价格由完全竞争来决定，如此，产业铁定面临悲惨的下场，这也是为什么所有厂商皆努力强调并建立本身产品或服务的差异性，这种做法在糖果有用（消费者会指明品牌）而砂糖却没有用（难道你听过有人会说：“我的咖啡要加奶精和某某牌的砂糖”），在许多产业就是无法做到差异化，有些生产者能因具成本优势而表现杰出，然在定义上这种情况极少或甚至不存在，所以对大部分销售已完全商品化的公司来说，不可避免的结局便是，持续的产能过剩无法控制价格滑落导致获利不佳，当然产能过剩会因产能缩减或需求增加而自我休整，而不幸的是这种修正的过程却是缓慢而痛苦的，当产业好不容易面临反弹时，却又是一窝蜂全面扩张的开始，不到几年又必须面对先前的窘况。而最后决定产业长期获利情况的是供给吃紧与供给过剩年度的比率，通常这种比率很小，（以我们在纺织业的经验来说，供给吃紧的情况要追溯到许多年以前，且大约仅维持不到一个上午的时间）。在某一些产业，供给吃紧的情况却可以维持上一段期间，有时实际需求的成长甚至超过当初所预期，而要增加产能因涉及复杂的规划与建厂而须有相当的前置期。（1982）

　　14、我们对具备以下条件的公司感兴趣：

　　Ａ、巨额交易（每年净利润至少500万美元）；

　　Ｂ、持续稳定的获利（我们对只有远景或具转机的公司没兴趣）；

　　Ｃ、高净资产收益率（并甚少负债）；

　　Ｄ、具备管理阶层（我们无法提供）

　　Ｅ、简单的企业（若牵涉到太多高科技，我们弄不懂）；

　　Ｆ、合理的价格（在价格不确定前，我们不希望浪费自己和对方太多时间）。（1982）

　　15、努力回购自己公司的股份，有两点好处：第一点很明显，是一个简单的数字问题，透过买回公司的股票，等于只要花一块钱的代价便能够获得两块钱的价值，所以每股的内在价值可大大地提高，这比花大钱去购并别人的公司的效果要好得多。第二点较不明显，且没有什么人知道，实际上也很难去衡量，但时间一长其效果越明显，那就是管理当局可透过回购自家的股票来对外宣示其重视股东权益的心而非一味的扩张个人经营事业的版图，因为后者往往不但对股东没有帮助，甚至反而有害股东的利益。如此一来，原有的股东与有兴趣的投资人将会对公司的前景更具信心，而股价便会向上反应而与其本身的价值更为接近。（1984）

　　16、Bill Rose形容过度分散投资的麻烦，若你拥有四十位妻妾，你一定没有办法对每一个女人认识透彻，长期下来，我们集中持股的政策终会显现出它的优势。（1984）

　　17、在判断是否应将盈余保留在公司，股东不应该只是单纯比较增加的资本所能增加的边际盈余，因为这种关系会被核心事业的现况所扭曲，在高通胀时代，某些具特殊竞争力的核心事业能够运用少量的资金创造极高的报酬率（如同去年我们曾提过的“商誉”），除非是经历销售量的巨幅成长，否则一家好的企业定义上应该是指那些可以产生大量现金的公司，相对的如果一家公司将本来的资金投入低报酬的事业，那么即使它将增加的资本投入较高报酬的新事业，表面上看起来是不错，但实际上却不怎么样，就好比在高尔夫球配对赛中，虽然大部份的业余选手成绩一塌糊涂，但团体比赛只取最好的成绩却由于部份职业选手的精湛球技而显得出色。许多表面上持续缴出好绩效的公司事实上把大部份的资金投注在不具竞争力的事业之上。只是前者掩盖住后者惨不忍睹（通常是用高价购并平庸的企业）的失败，而经营阶层也一再强调他们从前一次挫败所学到的经验，但同时马上物色下一次失败的机会。这种情况下，股东们最好把荷包看紧，只留下必要的资金以扩充高报酬的事业，剩下的部份要嘛就发还给股东，要嘛就用来回购公司股份(一种既可以增加股东权益，又可以避免公司乱搞的好方法) 。（1984）

　　18、Philip Morris对通用食品提出购并的要求，使其价值显现出来，我们因四项因素而大大受惠：（1）便宜的买进价格（2）一家优秀的公司（3）一群能干且注重股东权益的管理阶层（4）愿意出高价的买主。而最后一项因素是这项获利能够一举浮现的惟一原因，但我们却认为前三项才是能为柏克夏股东创造最大利益的原因。在选择股票时，我们专注于如何漂亮的买进，而全不考虑出售的可能性。（1985）

　　19、事实上我们从来就不知道股市接下来到底是会涨还是会跌，不过我们确知的是贪婪与恐惧这两种传染病在股市投资世界里，会不断地发生上演，只是发生的时点很难准确预期，而市场波动程度与状况一样不可捉摸，所以我们要做的事很简单，当众人都很贪心大作时，尽量试着让自己觉得害怕；反之当众人感到害怕时，尽量让自己贪心一点。（1986）

　　20、但就我个人的看法，投资成功不是靠晦涩难解的公式、计算机运算或是股票行情板上股票上下的跳动，相反地投资人要能成功，惟有凭借着优异的商业判断同时避免自己的想法和行为，受到容易煽动人心的市场情绪所影响，以我个人的经验来说，要能够免除市场诱惑，最好的方法就是将格雷厄姆的市场先生理论铭记在心。（1987）

　　23、当然有时市场也会高估一家企业的价值，在这种情况下，我们会考虑把股份出售，另外有时虽然公司股价合理或甚至略微低估，但若是我们发现有更被低估的投资标的或是我们觉得比较熟悉了解的公司时，我们也会考虑出售股份。然而我们必须强调的是我们不会因为被投资公司的股价上涨或是因为我们已经持有一段时间，就把它们给卖掉，在华尔街名言中，最可笑的莫过于是“赚钱的人是不会破产的”，我们很愿意无限期的持有一家公司的股份，只要这家公司所运用的资金可以产生令人满意的报酬、管理阶层优秀能干且正直，同时市场对于其股价没有过度的高估。（1987）

　　24、然而真正重要的还是实质价值——这个数字代表组合我们企业所有份子合理的价值，根据精准的远见，这个数字可由企业未来预计的现金流量(包含流进与流出)，并以现行的利率予以折现，不管是马鞭的制造公司或是移动电话的业者都可以在同等的地位上，据以评估其经济价值。（1989）

　　25、此外我们还面临到另一项挑战，在有限的世界里，任何高成长的事物终将自我毁灭，若是成长的基础相对较小，则这项定律偶尔会被暂时打破，但是当基础膨胀到一定程度时，好戏就会结束，高成长终有一天会被自己所束缚。（1989）

　　26、时间虽然是好公司的朋友，但却是烂公司最大的敌人。（1989）

　　27、我可以给各位另外一个个人经验，以合理的价格买下一家好公司要比用便宜的价格买下一家平庸的公司来的好得多，像查理老早就明白这个道理，我的反应则比较慢，不过现在当我们投资公司或股票时，我们不但选择最好的公司，同时这些公司还要有好的经理人。（1989）

　　28、我们是在1990年银行股一片混乱之间买进富国银行的股份的，这种失序的现象是很合理的，几个月来有些原本经营名声不错的银行，其错误的贷款决定却一一被媒体揭露，随着一次又一次庞大的损失数字被公布，银行业的诚信与保证也一次又一次地被践踏，渐渐地投资人越来越不敢相信银行的财务报表数字，趁着大家出脱银行股之际，我们却逆势以2.9亿美元，五倍不到的本益比(若是以税前获利计算，则本益比甚至不到三倍)，买进富国银行10%的股份。富国银行实在是相当的大，帐面资产高达560亿美元，股东权益报酬率高达20%，资产报酬率则为1.25%，买下他10%的股权相当于以买下一家50亿美元资产100%股权，但是真要有这样条件的银行，其价码可能会是2.9亿美元的一倍以上，此外就算真的可以买得到，我们同样也要面临另外一个问题，那就是找不到像Carl Reichardt这样的人才来经营，近几年来，从富国银行出身的经理人一直广受各家银行同业所欢迎，但想要请到这家银行的老宗师可就不是一件容易的事了。当然拥有一家银行的股权，或是其它企业也一样，绝非没有风险，像加州的银行就因为位于地震带而必须承担客户受到大地震影响而还不出借款的风险，第二个风险是属于系统性的，也就是严重的企业萧条或是财务风暴导致这些高财务杠杆经营的金融机构，不管经营得再好都有相当的危机，最后市场当时主要的考虑点是美国西岸的房地产因为供给过多而崩盘的风险，连带使得融资给这些扩张建案的银行承担巨额的损失，而也因为富国银行就是市场上最大的不动产借款银行，一般皆认它最容易受到伤害。以上所提到的风险都很难加以排除，当然第一点与第二点的可能性相当低，而且即使是房地产大幅的下跌，对于经营绩效良好的银行也不致造成太大的问题，我们可以简单地算一下，富国银行现在一年在提列3亿美元的损失准备之后，税前还可以赚10亿美元以上，今天假若该银行所有的480亿借款中有10%在1991年发生问题，且估计其中有30%的本金将收不回来，必须全部转为损失(包含收不回来的利息)，则在这种情况下，这家银行还是可以损益两平。若是真有一年如此，虽然我们认为这种情况发生的可能性相当低，我们应该还可以忍受，事实上在伯克希尔选择购并或是投资一家公司，头一年不赚钱没有关系，只要以后每年能够有20%的股东权益报酬率，尽管如此，加州大地震使得投资人害怕新英格兰地区也会有同样的危险，导致富国银行在1990年几个月间大跌50%以上，虽然在股价下跌前我们已买进一些股份，但股价下跌使我们可以开心地用更低的价格捡到更多的股份。以长期投资作为终生目标的投资人对于股市波动也应该采取同样的态度，千万不要因为股市涨就欣喜若狂，股市跌就如丧考妣，奇怪的是他们对于食物的价格就一点都不会搞错，很清楚知道自己每天一定会买食物，当食物价格下跌时，他们可高兴的很，(要烦恼的应该是卖食物的人)，同样的在水牛城报纸我们期望印刷成本能够降低，虽然这代表我们必须将帐列的新闻印刷存货价值向下调整，因为我们很清楚，我们必须一直买进这些产品。同样的原则也适用在伯克希尔的投资之上，只要我还健在(若我死后，伯克希尔的董事会愿意透过我所安排的降神会接受我的指示，则期间或许更长久)，我们会年复一年买下企业或是企业的一部份也就是股票，也因此企业的价格下跌对我们会更有利，反之则可能会对我们不利。股价不振最主要的原因是悲观的情绪，有时是全面性的，有时则仅限于部分产业或是公司，我们很期望能够在这种环境下做生意，不是因为我们天生喜欢悲观，而是如此可以得到便宜的价格买进更多好的公司，乐观是理性投资人最大的敌人。当然以上所述并不代表不受欢迎或注意的股票或企业就是好的投资标的，反向操作有可能与群众心理一样的愚蠢，真正重要的是独立思考而不是投票表决，不幸的是Bertrand Russell对于人性的观察同样地也适用于财务投资之上，“大多数的人宁死也不愿意去思考！”。（1990）

　　29、所有投资人的目标，应该是要建立一项投资组合可以让其透视盈余在从现在开始的十年内极大化。这样的方式将会迫使投资人思考企业真正的长期远景而不是短期的股价表现，从而藉此改善其投资绩效，当然无可否认就长期而言，投资决策的绩效还是要建立在股价表现之上，但价格将取决于未来的获利能力，投资就像是打棒球一样，想要得分大家必须将注意力集中到场上，而不是紧盯着计分板。（1991）

　　30、藉由特定的产品或服务，一家公司可以成为特许的行业（1）它确有需要或需求（2）被顾客认定为找不到其它类似的替代品（3）不受价格上的管制，一家公司到底有没有具有以上三个特点可能从他“是否能积极地为本身所提供的产品与服务订定价格的能力，从而赚取更高的资本报酬率”中可以窥见，更重要的特许事业比较能够容忍不当的管理，无能的经理人虽然会降低特许事业的获利能力，但是并不会造成致命的伤害。相对的，一般事业想要获致高报酬就只有靠着节省成本或是当其所提供的产品或服务供需不均之时，但是这种供给不足的情况通常维持不了多久，倒是透过优良的管理，一家公司却可以长期维持低成本的营运，但即使是如此，还是会面临竞争对手持续不断的攻击，而不像特许事业，一般事业有可能因为管理不善而倒闭。（1991）

　　31、第二点一样很重要，那就是我们在买股票时，必须要坚持安全边际，若是我们所计算出来的价值只比其价格高一点，我们不会考虑买进，我们相信恩师格雷厄姆十分强调的安全边际原则，是投资成功最关键的因素。（1992）

　　32、对于企业的所有权人来说，这是我们认为公司股东应该有的想法，学术界对于风险的定义实在是有点离谱，甚至于有点荒谬，举例来说，根据Beta理论，若是有一种股票的价格相对于大盘下跌的幅度更高，就像是我们在1973年买进华盛顿邮报股份时一样，那么其风险远比原来高股价时还要更高，那么要是哪天有人愿意以极低的价格把整家公司卖给你时，你是否也会认为这样的风险太高，而予以拒绝呢？事实上，真正的投资人喜欢波动都还来不及，本杰明·格雷厄姆《聪明的投资人》一书的第八章便有所解释，他引用了“市场先生”理论，“市场先生”每天都会出现在你面前，只要你愿意都可以从他那里买进或卖出你的投资，只要他老兄越沮丧，投资人拥有的机会也就越多，这是由于只要市场波动的幅度越大，一些超低的价格就更有机会出现在一些好公司身上，很难想象这种低价的优惠会被投资人视为对其有害，对于投资人来说，你完全可以无视于他的存在或是好好地利用这种愚蠢的行为。（1993）

　　33、问题不在于过去的方法在以后会不管用，相反的，我们认为我们的成功方程式——那就是以合理的价格买进具有产业竞争优势(1994）

　　34、事实上，我们通常都是利用某些历史事件发生，悲观气氛到达顶点时，找到最好的进场机会，恐惧虽然是盲从者的敌人，但却是基本面信徒的好朋友。（1994）

　　35、我们将实质价值定义为一家企业在其生涯中所能产生现金流量的折现值，任何人在计算实质价值都必须特别注意未来现金流量的修正与利率的变动都会影响到最后计算出来的结果，虽然模糊难辨，但实质价值却是最重要的，也是唯一能够作为评估投资标的与企业的合理方法。（1994）

　　36、投资人必须谨记，你的投资成绩并非像奥运跳水比赛的方式评分，难度高低并不重要，你正确地投资一家简单易懂而竞争力持续的公司所得到的回报，与你辛苦地分析一家变量不断、复杂难懂的公司可以说是不相上下。（1994）

　　37、在寻找新的投资标的之前，我们选择先增加旧有投资的仓位，如果一家企业曾经好到让我们愿意买进，我想再重复一次这样的程序应该也是相当不错的。（1994）

　　38、任何一家公司的获利能力取决于（1）资产报酬率（2）负债的成本（3）财务杠杆的运用（也就是其运用负债而非股东权益来支应资产取得的程度）。（1995）

　　39、投资与投机之间永远是一线之隔，尤其是当所有市场的参与者都沉浸在欢愉的气氛当中时更是如此，再也没有比大笔不劳而获的金钱更让人失去理性，在经历过这类经验之后，再正常的人也会像参加舞会的灰姑娘一样被冲昏了头，他们明知在舞会中多待一会——也就是继续将大笔的资金投入到投机的活动之上，南瓜马车与老鼠驾驶现出原形的几率就越高，但他们还是舍不得错过这场盛大舞会的任何一分钟，所有人都打算继续呆到最后一刻才离开，但问题是这场舞会中的时钟根本就没有指针！（2000）

　　40、我们对“持续性”的评判标准，使我们排除了许多处在发展迅速且变化不断行业里的公司。虽然资本主义的“创造性破坏”对于社会发展很有利，但它排除了投资的确定性。一道需要不断重复开挖的护城河，最后根本就等于没有护城河。（2007）

　　41、在任何时候，我们不是通过投资品的市场价格来计算我们的投资进展。我们宁可用两条适用在我们自己企业的测试标准，来衡量它们的成绩。第一条标准，扣除整个行业预期增长后的实际收益增长；第二条，更主观些，就是看它们的“护城河”是否这一年里变得更宽，“护城河”是一种隐喻，指的是公司拥有的，会让它的竞争对手日子难过的竞争优势。（2007）