亚索大招无动作:ECN 历史

　　从文字的角度来看，无论是ECN的英文全名还是中文的翻译都无法使读者把它和证券市场连接起来。然而，ECN却是美国证券市场在二十世纪九十年代中期互联网时代发展迅速的一个新生事物。在美国的OTC（Over The Counter）市场上ECN已经被认可为一种可替代交易所撮合功能的交易系统（Alternative Trading System）。ECN的商业运行模式被美国的证券行业普遍认为是一个典型的全自动化的电子证券交易所。

　　一、ECN市场的拐点

　　ECN在1997年之前的规模还不大，主要的市场代表是Instinet。1997年之后ECN的市场占有率开始明显的上升，从1997年的20%增长到2001年纳斯达克证券交易市场（Nasdaq Securities Market，纳斯达克）交易量的47%。纳斯达克市场的总交易量从每天6亿多股上升到了10亿股以上，其中ECN的实际交易量增长了40%。

　　是什么因素如此地刺激了ECN市场份额得快速增长呢？十分有意思的是在美国这个什么都讲市场经济的国家里促使ECN市场成长的因素却源于政府的一纸公文。

　　1.纳斯达克的“价差门”

　　按照纳斯达克的市场运作模式，在纳斯达克上市的每一支股票都必须由若干个注册的作市商同时负责。每个作市商必须把把自己最好的买卖盘报价放出去，通过相互之间对同一支股票的报价来竞争投资者的交易。只有价格最好的作市商才能够得到投资者的交易定单。按照纳斯达克为作市商设计的游戏规则，允许作市商在买卖盘的报价中存在一定的价差，作市商可以为客户执行交易，从中赚取手续费。也可以用自己的资金买卖股票做自营，并从价差中获取利润。如果作市商都按照纳斯达克设计好的轨迹通过相互竞价的方式来竞争客户的定单，纳斯达克就是一个运行健康、有效和公平的市场。如果作市商利用规则中的不足、并且勾结起来操纵股价的话，纳斯达克就变成了一个被作市商利用、从客户身上榨取利润的场所。

　　1994年二月份美国Vanderbilt大学的William G. Christie教授和Ohio大学的Paul H. Schultz教授在研究了40支纳斯达克最大的股票交易之后发现，这些股票的作市商几乎从来不放出1/8，3/8，5/8或是7/8的奇数报价。这种不采用奇数报价的结构允许纳斯达克作市商把最小的价差保持在0.25美分以上。如果采用奇数报价，最小的价差则可以缩小到0.125美分。两位经济学教授在报告指出，他们发现的这些模式足以促使他们怀疑纳斯达克的作市商之间存在相互串通、设制并抬高买卖盘价差的嫌疑，涉嫌通过人为地保持不正常的大比例价差和损害投资者利益的行为来确保自身的利润。

　　1994年5月27日，也就是在华尔街日报1994年5月26日发表了两位教授研究成果的第二天，Am gen Inc.，Apple Computer，Cisco Systems，Intel和Microsoft这5支在纳斯达克交易的大股票的作市商突然放出大量的奇数报价，比例从占过去总报价的1%突升到50%，这几只股票的平均价差竟然骤降50%。社会舆论顿时大哗。

　　正是这次被华尔街日报称之为“价差门”丑闻的暴露，导致了美国证监会在1996年颁布了“交易执行规则”（Order Handling Rule），同时还催动了ECN市场份额，开始强劲增长。

　　2. ECN的市场机遇

　　“交易执行规则”是SEC经过两年多调查的结果。美国证监会发现纳斯达克作市商所面临的市场竞争不充分，纳斯达克的现有竞争机制赋予了作市商过多垄断市场的价格的权利。问题主要反映在两个方面，一个是作市商对定价交易的处理方式，还有一个是作市商利用ECN进行交易的方式。

　　熟悉银行的外汇牌价的人知道，银行每天为外汇挂出一个买入价和一个卖出价，买入价低，卖出价高，这样就形成了一个价差。当一个客户到银行去兑换外币的时候只能按照银行的价格买卖外汇，无论如何也无法按照买卖价的中间价格买卖外汇。

　　纳斯达克作市商股票买卖盘的方式也和银行买卖外汇的方式相同，作市商只希望投资者按照公布的买卖盘价格买卖股票。但是股票的买卖和外汇买卖有一点不同，股票市场是一个开放的市场，投资者可以按买卖价格的中间价出价，只要有作市商愿意，也可以成交。这样的交易定单在股票市场被称为定价交易。通常定价交易的价格要优于作市商的买卖盘。问题是1994年之前纳斯达克的市场上基本看不到作市商执行定价交易。不是没有投资者向市场投放定价交易，而是由于定价交易会缩小作市商的买卖价差，从而减少作市商的收入，因此定价交易在纳斯达克受到了及其不公平的待遇，通常的结果是无法成交。

　　美国证监会在“交易执行规则”中规定，当作市商收到一个定价交易的时候，要么必须执行定价交易，要么必须在自己的交易名册上显示出来，向市场公布，让市场了解最好的市场报价。

　　美国证监会还发现，作市商在纳斯达克的报价和在ECN的报价有差异。这个差异表现在两个基本面。第一，由于ECN的报价实行定价交易，因此通常价格要好于纳斯达克作市商的报价。第

　　二，由于ECN是私营的交易中心，因此它的股票价格并不为市场所共享。

　　纳斯达克的作市商充分地利用了两个市场信息不对称的现实，在ECN市场上放出更好的报价，以竞争客户的交易定单，而在纳斯达克却维持比较高的报价。这对那些无法接触ECN的投资者来讲是不公平的，因为他们无法享受到来自ECN更好、更具竞争力的股票买卖价格。

　　美国证监会在“交易执行规则”中规定，ECN的报价必须和纳斯达克接通，这样投资者可以更好地了解股票市场价格的全貌。实行了“交易执行规则”之后纳斯达克的股票价差整体下降了33%。

　　“交易执行规则”的实施为ECN打通了市场通道。原先偏安一域过着适者生存的日子，而且只在一个较小的层面上为投资者提供股票交易服务的ECN一下子被推到了所有市场投资者的面前。由于ECN的交易成本低于交易所和纳斯达克，而且具有匿名交易的特点，许多过去在纳斯达克作市商那里的交易开始转到ECN。ECN市场自1997年开始强劲攀升。

　　二、掀起ECN的盖头来

　　用最简单的语言来描述，ECN就是一个让股票买卖双方直接进行交易、按照价格优先和时间优先的顺序成交股票买卖定单的全自动电子撮合系统。每一个ECN都自成一个交易中心，成为一个为OTC市场提供股票流通的场所。

　　ECN得到美国证券市场的关注是在二十世纪结束之前。1999年ECN的市场份额占到纳斯达克交易总量的30%，交易美元总数的40%。而在1993年ECN的交易量只占到纳斯达克的13%。在世纪之交，ECN开始成为美国证券市场上一支成长迅速、不可忽视的力量。

　　1. Instinet引领ECN

　　如果一定要追寻ECN的根源，Instinet公司可以算是ECN的原形。Instinet创建于1969年，现在是路透集团的一个子公司。

　　早在二十世纪的七十年代Instinet就开始为机构投资者提供场外交易撮合服务。Instinet为客户提供股票交易的核心是一个以计算机支持的电子交易撮合系统，而系统的核心则是一套由Instinet独创的联结机构投资者和Instinet的通讯协议。这套协议允许机构投资者在协议中报价、买卖双方可以通过Instinet的系统相互沟通协商价格，并且成交。整个过程不需要任何人为的干预，所有的交易行为都是在系统中自动完成的。开始的时候客户通过电话线和Instine t的交易系统联结，Instinet只允许机构投资者进入她私营的交易通讯网络系统。Instinet在2001年开始通过互联网为散户提供股票交易服务。

　　到了二十世纪九十年代中期，随着信息技术的发展使的网上证券交易得到长足进展。更多的公司开始为客户提供电子交易撮合的功能。这些公司提供的技术和服务各有差异，但是有两点和Instinet是相同的，一是采用全自动化的电子撮合系统来实现投资者的交易。除此之外，这些公司也同Instinet一样为客户提供网络联结服务，因此而形成一个私营的客户服务专用通讯网络。

　　美国的证券市场把这种私营的通讯服务特征和具有全自动股票交易撮和功能的公司归到一个类别里，统称这类公司为Electric Communication Network，即ECN。

　　美国证监会把ECN归类为证券经纪人-经销商（Broker-Dealer），发经纪类券商的牌照。

　　2.另类交易模式

　　ECN所采用的全自动的电子交易撮合系统与美国的传统交易所交易的拍卖模式和纳斯达克证券市场（纳斯达克，Nasdaq Stock Market）的作市商（Market maker）模式存在本质的不同，具体体现在交易的过程中不存在像纽约证券交易所（New York Stock Exchange，纽交所）专家和纳斯达克作市商式的中间人制度和人为的干预，买卖双方的交易可以直接在ECN的系统中配对撮合，而不需要把交易定单先报给作市商，然后再由作市商负责成交。

　　ECN的报盘机制中不存在类似于作市商式的买卖报价盘，只接受客户输入的定价交易，再由这些定价交易组成ECN的交易名册（Order book），并且向每个投资者开放。投资者只需要付交易手续费给ECN公司，不再受到中间人（作市商）差价的盘剥。

　　此外，由于ECN的报价具有匿名的特点，因此在ECN做交易还可以避免向市场暴露交易人的身份，实现在纳斯达克无法做到的匿名交易，因此许多机构投资者也很钟情ECN。当机构投资者在ECN做大综股票买卖的时候可以直接悄悄地吸货或是抛售，市场不会受到很大的影响而向相反的方向运动来提高机构的市场运作成本。

　　ECN的运作模式决定了投资者为实现交易所付出的费用要远远小于在传统的交易所和纳斯达克。因此ECN的客户几乎涵盖了所有的市场投资者，包括散户、机构、作市商和其它的经纪人和经销商。

　　美国证监会对ECN这一新生事物十分支持，认为ECN的存在使OTC市场增加了更多的交易中心。由于ECN和ECN之间以及ECN和纳斯达克之间的相互竞争，投资者因此而面对一个更加充分竞争的市场，可以享受一个更加公平的交易环境，整个股票市场的流通能力也会大大提高。

　　3.盘后交易

　　盘后交易（After-Hours Trading）是指美国的证券市场在下午四点收市之后继续进行股票的买卖。

　　美国的盘后交易开始于一些机构和市场的职业股票交易者，他们把交易需求发给证券公司并通过ECN以及国外市场继续进行股票的买卖。由于因为盘后交易对第二天正常的股市开盘没有任何影响，因此盘后交易的风险很大。盘后交易的市场参与者都十分清楚这些风险的存在，而且愿意承担在正常交易时间之外交易的这些风险，包括股价潜在的波动性和缺乏流通性等等。盘后交易的需求主要是源于这些机构十分复杂的全球性投资策略的需求。他们需要在24小时内随时作出决断，不间断地根据国际市场的变化调整自己的投资组合。为了尽量地避免风险，在做盘后交易之前这些机构通常已经谈好了交易的价格。

　　ECN的发展给盘后交易提供了一个更加便利的交易通道。从1999年开始，许多证券公司开始通过ECN为散户投资者提供盘后交易。

　　在二十世纪的九十年代里，盘后交易不但成为市场舆论十分关注的一件事情，也是各交易所争相考虑的事情，市场对实现24小时全天侯交易的讨论十分热烈。当时讨论的一个热点是，既然从计算机技术上来讲开通24小时全天侯交易已经没有障碍，为什么不为投资者提供任何时间、任何地点都可以进行市场投资的服务。

　　当互联网热退潮之后，实现24小时全天侯交易的热潮也随之退尽。但是盘后交易在美国的证券市场上已经挥之不去。ECN盘后交易的代表主要是Instinet和Island。纽交所、美国证券交易所、波士顿交易所、芝加哥交易所、和太平洋交易所都提供时间不长的盘后交易。纳斯达克从1992年就开始提供盘后交易。

　　从整体上来看，整个盘后交易的量并不大。现在，一些市场分析家经常有针对性引用一些有盘后交易股票的盘后收盘价作为参考来分析当天股市的开盘情况。

　　4.各显神通

　　OTC市场上的ECN公司很多，但是能够占到一定市场比例的ECN主要有十个，分别是Instinet，Island，Bloomberg Tradebook，Archipelago，REDIBook，Strike，Attain，NexTrade，和Brut。不同的ECN各具特色，Instinet的客户群体主要是机构投资者。除了美国市场，Instinet还为客户提供世界各地40余家的股票市场的交易联结服务。客户可以通过和Instinet的联结直接参与买卖外国的。Ins tinet占到ECN市场交易量的40%左右，是最大的一个ECN，同时也是一个上市公司。

　　Island掌握着20%上下的ECN交易量，在ECN市场上排名第二。Island已经被Instinet收购，成为了Instinet的子公司。Island的目标客户主要是散户投资者。被Instinet收购之后，Islan d也在寻求更多的机构投资者用户以及和国外交易所的合作。Island为客户提供纯网上的交易服务，客户可以在网上直接获取Island公开发布的交易名册。许多“日交易者”（Day Trader）都是Inland的客户。

　　虽然Instinet已经收购了Island，但是两个公司一直分开运作，没有合并。两个公司的市场份额相加已经占到整个ECN市场的65%。

　　Archipelago原先是一个ECN，是由Goldman Sachs，E*Trade，JP Morgan和Southwest Securities共同出资合办的。Archipelago现在已经和美国太平洋交易所合并。正是由于这一合并，美国证监会把Archipelago正式定义为证券交易所，致使美国的证券市场上出现了第一个真正意义上的ECN证券交易所。虽然Archipelago的交易量只占到ECN市场的3%，但是其证券交易所的身份却为ECN开辟了崭新的交易通道。

　　REDIBook在ECN市场上的份额占10%左右。REDIBook是“交易执行规则”出台后的典型产物，也是一个肥水不流外人田的典型。当ECN市场变得透明之后，许多华尔街的重量级证券公司发现，如果联合起来就会形成一个足够大的市场，通过场外撮和的功能，同样可以保证投资者股票的流通性。这样一来大家都可以免去受纳斯达克高交易费用之苦，同时还可以把交易手续费付给自己持股的公司。REDIBook长期的合作伙伴和投资者有Fidelity Investments，DLJDirect,，Charles Schwab和TD Waterhouse，等等。REDIBook现在已经被Alchipelago收购为子公司。

　　REDIBook是基于网络的一个智能的交易定单路由系统。当REDIBook收到一笔交易定单的时候首先在自己系统中寻找可以撮合的交易定单，如果不成功就自动地送到其它ECN、或是OTC作市商那里去执行。

　　Brut的ECN市场份额超过了15%，是华尔街上一个十分有名的信息技术公司SunGard Data System的子公司。Brut的运作模式更象一个混合的券商、交易所和作市商。美林证券、Gold man Sachs、Morgan Stanley Dean Writter和Knight/Trimark Group等公司同时也是Brut的股东。

　　许多ECN都有申请成为交易所的愿望，然而真正成为交易所的也只有Alchipelago。从商务上面来讲交易所和证券公司各有千秋，令一些ECN十分难以权衡。拿ECN市场占有量最大的Insti net来讲，如果重新注册为交易所，将失去经纪业务的收入，而且也不能如此方便地和世界各地的证券交易所联结。

　　从以上对几家ECN的介绍中可以看出，每个ECN都有自己的市场特点和目标客户，单个ECN是无法和纳斯达克相抗衡的。但是ECN作为一个整体却在二十世纪末期成了纳斯达克的心腹之患。

　　三、惊梦ECN

　　在美国市场上有分析家认为，ECN的直接竞争对象是在纳斯达克的作市商层面，ECN的出现是纳斯达克作市商的噩梦，而对纳斯达克本身并不构成威胁，因为ECN也是纳斯达克的会员。其实不然。表面上ECN和作市商竞争客户的交易定单，但是作市商定单的减少意味着收入的减少，收入的减少将影响到作市商到纳斯达克来做生意的积极性，从而影响到纳斯达克的生存和发展。因此，纳斯达克所受到的来自ECN的挑战和威胁是潜在的，甚至是致命的，因为它所指的正是为纳斯达克交易体系中提供股票流通性的核心部分——作市商制度。

　　1.纳斯达克的回马枪

　　很显然，纳斯达克开始并没有感觉到ECN这种潜在的威胁。在很长一段时间里纳斯达克都把纽交所定位头号竞争对手。在二十世纪末的那些年代里，纳斯达克不但在美国的电视中大做广告，称自己代表“今后100年的交易市场”（＂The stock market for the next 100 years.”），而且还在世界各地到处扩张，卯足了劲地和纽交所对着干，拼命地要把自己塑造成世界第一大证券公司。

　　进入二十一世纪，市场上不时传来有关纳斯达克的新闻报道却与上世纪末相悖：纳斯达克撤出日本市场；纳斯达克关闭欧洲市场；纳斯达克卖掉美国证券交易所；纳斯达克将把重点放在美国本土的证券市场；等等。一时间纳斯达克在节节败退，完全失去了二十世纪末那种咄咄逼人、在全世界不断扩充的势头。

　　然而，当纳斯达克回马美国证券市场的时候却发现，在自己大做市场文章的时候，ECN却悄悄地蚕食着市场的份额。ECN的交易量已经接近纳斯达克总交易量的50%。当纳斯达克准备夺回市场份额的时候却发现和ECN已经不在同一个起跑线上，因为纳斯达克的信息系统日渐老旧，有待于更新，和采用新系统和新技术的ECN比已经落后了。

　　纳斯达克向来宣传自己是一个高度自动化的电子证券交易市场，但是真正了解纳斯达克交易系统的人知道，纳斯达克的系统的基础是一个电子通讯网络，实际上是一个巨大的电子信息传输市场。直到二十世纪末进入纳斯达克系统的交易定单绝大部分还是靠人工撮合的。

　　纳斯达克当时只有一个叫SOES（SuperMontageall Order Execution System）自动交易撮合系统。就像SOES的名称一样，进入SOES的每笔交易不能大于1000股，同一支股票连续两笔的交易中间必须相隔5分钟。加上一些其它的问题，纳斯达克在SOES中自动成交的交易量只占到总交易量很小的一个部分，其它的交易主要依靠作市商以人工的方式来完成。

　　面对气势逼人的ECN，如梦初醒的纳斯达克开始重视和ECN竞争的问题，并且动手设计和开发了新一代的SuperMontage（超级蒙太奇）交易系统平台以取代旧的交易系统。SuperMontage有一个强大的交易撮合系统功能，允许最大股数为999,999的交易定单，按照价格优先和时间优先的规则自动成交进入系统的交易定单，并且第一次允许投资者输入匿名交易定单，同时还保持了强大的电子信息传输功能。

　　2. ECN面临的新挑战v2002年底纳斯达克正式启用SuperMontage为市场提供交易服务。

　　有市场观察家认为纳斯达克的SuperMontage为ECN竖起了一面招魂番，因为SuperMontage一夜之间把纳斯达克改造成了一个巨大的ECN，而且功能比ECN更多、更全面。波士顿Celent咨询服务和研究公司的分析家预测到2005年SuperMontage在OTC的市场份额将达到70%，而ECN的市场份额将下降到5%以下。

　　为什么一个SuperMontage就会把美国证券市场ECN的生存环境改变的如此恶劣？ECN难道会消失吗？

　　只要仔细分析一下ECN的市场定位就不难发现，ECN实际上生存于一个特定的、十分狭小的市场空间。ECN主要在OTC市场上和纳斯达克争夺客户，其核心竞争力源于计算机的新技术和新应用，以此来降低运行成本，吸引客户。二十世纪末，美国的证券市场上出现了日交易（Day Trading），大批散户投资者加入证券市场。在庞大的市场交易量和在线交易低手续费的竞争下，经纪人和作市商纷纷寻求降低交易成本的载体，ECN正好挤上了这班车。

　　ECN市场的整体规模虽然不小，但是除去占到ECN市场65%的Instinet和Island之外，许多ECN的市场份额还是很小。具体反映在不少ECN的客户量小，股票价格的市场竞争性不强，股票的流通性弱，等等。可以说这也是导致这些ECN生存环境十分脆弱的原因。

　　另外，ECN能够发展是因为纳斯达克允许场外撮合。作市商在接受客户交易定单之后可以自主地执行客户的交易。ECN本来就是纳斯达克注册的作市商，通过利用纳斯达克缺乏交易撮合机制的缺陷，用自己开发的交易撮合系统为客户提供股票交易服务。但是当纳斯达克补上交易撮合功能的缺口之后，ECN立刻感受到了来自市场规模更加强大、资源更加丰富、功能更加全面、流通性更加好的纳斯达克的挤压，生存的空间马上变得狭小起来。

　　SuperMontage的上市运行之后，许多过去在ECN上做交易的作市商因为SuperMontage提供了相同的服务而重新回到了纳斯达克。虽然建设SuperMontage的巨大费用并没有使纳斯达克的交易费用迅速下降，但是ECN现在的交易费用已经比较低了，今后在价格上的优势还能保持多久已经很难预料。再加上失去了匿名交易的优势，ECN的市场前景更加艰险。

　　正是由于这些切肤之痛，当SuperMontage还在襁褓中的时候就遭到了来自ECN极其强烈的反对，甚至要求美国证监会下令停止SuperMontage的项目开发工作，即使在SuperMontage已经开发完成之后，ECN还在寻求借口阻止SuperMontage上线运行。美国的媒体这样评价这场围绕Supe rMontage的争斗：一场ECN和纳斯达克之间血淋淋的摊牌。然而，ECN并没能够阻止纳斯达克更换交易系统平台的努力，因为美国证监会最终批准了SuperMontage的使用。

　　谁能料到，1996年美国证监会的一纸公文兴旺了一个新型的ECN市场。2002年，同样是美国证监会的一纸批文却把美国的ECN送上了悬崖峭壁。ECN是否会消失需要看其自身的生存能力，但是有一点是无可非议的，ECN今后面对的生存挑战和竞争环境将更严峻。