偶看新闻危险之至 在线播放:小小辛巴的桂林三金辨股析图
来源：百度文库 编辑：偶看新闻 时间：2024/04/26 12:47:35
小小辛巴的辨股析图13（桂林三金之一）
桂林三金：玉门关前的雪
【《证券市场周刊》特约作者小小辛巴】
小小辛巴注：标题文档刊载于《证券市场周刊》2011年第35期总第1736期“投资圆桌”栏目，出版日期：2011-09-17。
因为部分博友已经将《周刊》版提前转载，内容可能会与博文版存在差异，为了避免争议，本人声明，两个版本虽然各有特点，但均系本人出品。
《周刊》版经过专业编辑的认真审核，更加严谨、凝练，浓缩的都是精华；博文版经过本人的后期制作，既保留了未删节前的部分原貌，又经再思考、再补充、再加工制作，灌水灌得像豆花。
提前看了精华版的，也不妨再来喝碗豆花，也许各有各的滋味。
今后还会出现类似的一文双版现象，本人不再另作说明。
博文版如下：
在写红日药业的辨股析图时，我反复说：“好股不怕等三年”，并列举了另外两个值得等待的次新医药股：乐普医疗与桂林三金。
斗转星移，时间已经过去半年，红日药业的股价虽有所下滑，但并未如预期地大幅下跌，目前离原定目标位仍有距离，还需等待。
细节的错误预测影响不了大方向的正确前瞻，红日虽未落，但乐普医疗、桂林三金却已一如预期地滑入了低估值区，具备了一定安全边际。
世界就是这样，有时一个也等不到，有时却等来一群。
曾经高高在上的美女们，终于低下了高傲的头。
接下来，要不要伸出玫瑰枝，就操之在我了。
看来，多准备几个备选方案，是防止因为害怕错失黑马而不顾风险跳入股海的好办法，对于容易被贪婪蒙住双眼的人来说，考试中令人头痛的多项选择题却是投资的最好保险绳。
谈恋爱，脚踏几只船，会成为老流氓；而搞长期投资，多准备几个备选股票，并没有什么道德问题。
选股并不如选妻!选妻时你不好明着在应征美女广告上说，美貌是唯一标准，选股票你却可以说，价格安全是唯一标准。
对于我来说，在次新股中挑股票，不管是白马股，还是黑马股，除了价格安全这一基本要求外，还有一个市场交易热度标准：
白马股的白，不仅要美白，更要嫩白，嫩到没人碰过；
黑马股的黑，不仅要暗黑，更要死黑，死得没人敢碰。
不是说一些人尽皆知的白马股不好，而是因为被骑过的人太多，是否本性纯良，是否又老又肥，是否已经变得面白心黑跑不了多远，皆没有把握，而作为投资者，赚钱固然重要，而独立发现一个被世人所忽略的白雪公主，有更高的成就感。
静夜里飘下的第一朵初雪，虽然很轻、很淡，但我们永远不会忘记那轻舞飞扬的第一眼惊艳。
人生若只如初见，
恨不相逢未嫁时。
一转眼，002275桂林三金已经上市满两年了，当年作为IPO重启的首发股票，曾经风光无限，但其从上市以来却一路下跌，目前已经腰斩一半，连发行价也跌破，二级市场的投资者几乎人人赔钱。
看着桂林三金一路下滑无止境的曲线，我不禁感叹，春风不度玉门关也许是这只股票的最好写照，或者它改名为“桂林散金”更好一些，多少还能给亏损累累的投资者带来点“千金散去还复来”的心理期望，人活着，不就是靠一种念想，不是吗？
格雷厄姆说：“如果总是做显而易见或大家都在做的事，你就赚不到钱。对于理性投资，精神态度比技巧更重要；”在我看来，价值投资就是要善于发现大众的思维盲点，而企业分析就是要用冷静而理性的精神态度，去衡量企业的价值，并发现大众思维盲点对企业的错误定价。
两年前，作为新股、热股的桂林三金肯定不是一个好的投资对象，而两年后，作为雪拥蓝关马不前的精典杯具股票，桂林三金是不是具备了投资价值，却是很值得探讨的。
一、从未被挖掘的老牌中药名企更具长远投资价值
买股票就是买未来，未来越是能够长远稳定增长的企业就越具投资价值。而从美国牛股排行榜来看，有着长期快速消费需求的医药行业简直是长跑冠军集中营，自1957年3月至2003年12月的46年中，占据美国股市回报率排行榜前几十名的，绝大多数都是消费类、医药类企业，其中，医药类的雅培制药公司、百时美施贵宝公司、辉瑞公司、默克公司分别排到第2、3、5、7位。
虽说买股是买未来，但选股却是挑老的好。
我们的同行，古董爱好者巴菲特虽然也受查理·芒格的影响，搞点技术投资，买了比亚迪，但是，骨子里还是信奉越是百年老店越赚钱的经验。根据美国证交会披露的文件,截至2009年12月31日，巴菲特个人投资组合（注意，不是伯克希尔公司持股，而是巴菲特个人持仓，完全的自拍偷拍写真集）的十只股票，都是经营上百年的优秀公司，以至于有分析人士称,巴菲特更像是股市上的人类学家——“越古老的事物越能引起他的兴趣”。
而从中国证券市场的历史来看，越是老牌的公司越牛，那些老牌的中药公司更是涨幅巨大：云南白药上市17年，涨了近九十余倍；东阿阿胶上市15年，涨了五十多倍；江中药业上市15年，涨了二十多倍；同仁堂、马应龙、片仔癀等虽然涨幅没有那么惊人，但也出现过十倍的阶段涨幅。
错过云南白药的大有人在，错过东阿阿胶的也不少，股市中的错过不是耻辱，但却令人惋惜，如果我们不想错过我们的未来，就要认真研究像桂林三金这样从未被挖掘过的老牌中药名企，紧紧把握住那种一生难求的机会。
根据我的研究，桂林三金这家企业的基本面有三个显著的特点，分别是：过硬的产品、过硬的财务指标、过慢的增长速度。前面两点是优点，后面一点是不足。
分析前两个优点的券商研究报告很多，我就不多说了，本文略为分析一下就可以了，而研究该企业不足的报告却很少，基本上没有什么可参照的。
本着人无我有，人有我优的精神，对于大家有意忽略的不足部分，我重点写，该部分内容虽然放在本文最后，但却是本文最有价值的所在，其价值倒不一定在于分析准确，而在于可以给习惯于报喜不报忧的研究员同行们一个参照，对于企业的不足，其实也可以有针对、有重点地分析得很有价值、很喜气的，照我模板操作，有助于提高吹鼓手们的整体专业水平。
二、过硬的产品是企业长远投资价值的根本保证
桂林三金的产品是过硬的，大多数医药名企只有一个品牌能够在细分市场中出类拔萃，而桂林三金却有两个知名拳头产品，分别是三金片与西瓜霜系列产品。
已被列入“国家中药保护品种”的三金片，三十余年来的总销量达180亿片，成为了过亿尿路感染患者的大救星。抗泌尿系统感染类药物市场有50亿的市场规模，其中80%左右被化学药占据，公司的三金片在中成药领域市场份额高达33%，远远领先排在第二位的同类中成药宁泌泰胶囊(目前占有率约为8%)20多个百分点，其他市场份额被各路杂牌军瓜分。
占公司营收近一半的三金片，具有宽阔的护城河，强大的竞争优势，其良好疗效使其具有向同类化学药市场进军的增长潜力，是公司将来发展的主要希望所在。
重要参考资料：
好友“水是谁am3256”2011年10月6日通过微博发来的独立市场调查：“我从几个药店看了下，三金片的最新生产日期是2011年6月30日，可见此药的销售是很好的，最早的也是2011年4月份的了。而我的观点是它很畅销，市场认同度高，药品从生产到出厂，到各总代理到各分销商，是需要时间的，出厂两三月就上架，已经说明了周转得很快了，这个可以对比很多药的！就连金嗓子含片我还能看到去年二月的生产日期！
三金片的前景不错，老年病的典型用药，而且需要长期的反复用药，最重要的是独家品种而且是受保护的！市场售价不高！有个笑话段子：想当年我逆风尿一丈，现在顺风湿一脚！泌尿系统疾病是老年人的普遍现象！我倒觉得三金片的市场推广度不是很高，我只在央视三套看到过它的广告！如果在一套就好了！”
桂林三金的第一个拳头三金片是够硬的，但第二个拳头西瓜霜就有点软了，喉口类中成药市场虽然大约有20亿的市场规模，但西瓜霜的竞争对手强大，市场竞争激烈，目前来看，西瓜霜、金嗓子、草珊瑚三大传统产品占据55%左右的市场份额，西瓜霜系列产品，年销售收入超过3亿元，居国内喉口类中成药市场第二位。
不管是从市场份额分析，还是从竞争优势分析，西瓜霜的市场地位都远不如三金片的强度，从长远来看，能够保住目前的市场份额就算不错了。
从内心来说，相对于三金片而言，我对西瓜霜的感情还更深一些，本人身心愉快，生活健康，没有试用三金片的机会，所以对于三金片的神奇疗效没有切身体会，但是，西瓜霜却是有用过的，本人及小儿偶尔得了口腔溃疡，其他药不管是外用还是内服都不管用，而拿着桂林西瓜霜喷剂一喷，马上见效，一天内止痛、愈合，两天就好彻底了。每次拿着西瓜霜喷药时，就会想，买股票就要买这种能够药到病除的好企业，可这种想法总是随着症状快速好转而渐渐遗忘了。
当然，我所说的西瓜霜这第二个拳头有点软，也是相对而言的，别的企业如果有类似产品达到西瓜霜这种市场高度，就要敲锣打鼓地给祖上烧高香了。下回我们说某拳王的左手勾拳偏软，你可千万别把自己的脑袋拿去试。
至于券商们所推崇的第三只手，“公司新品种脑脉泰和眩晕宁主攻心脑血管类中成药市场，前景可期。”在我看来，这个行业的竞争更是激烈异常，在没有什么突出成就之前，还是省省心吧，不研究也罢。
三、过硬的财务指标是企业安全边际的坚实基石
很多股票我们探求价格相对于价值的折扣，试图给出一些可投资的安全边际，可是，如果这家企业的财务数据有假，或者财务数据迅速恶化，那么，什么安全边际都是空中楼阁，你把格雷厄姆刨出来也救不了你。
应该说，从保守投资的角度考虑，像桂林三金这样低的负债率，2011年中期负债率为8.38%，而二十多亿的总资产却有近一半是现金，这在财务上是很安全的。
虽然资产运作效率低，被不少人质疑，有报道称：桂林三金（002275）上市时间已有一年半，但8.6亿募投资金净额竟还有7亿躺在专户上“呼呼大睡”，使用率不足20%。不仅仅是募投资金存在使用效率低下的问题，《每日经济新闻》记者翻阅公司今年一季报发现，公司还实际拥有自有货币资金约4.5亿元。为了“盘活”这些闲置资金，桂林三金4月13日发布公告称，公司拟使用3亿自有资金进行投资理财。一面是募投资金“不作为”，一面是自有资金大额理财。作为IPO重启第一股，桂林三金留给市场太多无奈。
但是，在对待企业负债的看法上，我赞同巴菲特在1987年致股东信中所说的：“一家真正好的公司是不需要借钱的。”
不仅是投资家，顶级的实业家也持相同观点。
日本名企京瓷的创始人稻盛和夫,他率领的京瓷冲破了两次石油危机、日元升值危机和日本泡沫危机,缔造了京瓷50年从未亏损的奇迹。稻盛和夫说：“因为我本身在公司中储存了很多现金。不管遭遇怎样的萧条都不会很快动摇京瓷经营的根基。当‘ROE高的企业就是好企业’这种观点成为常识的时候,我的意见就是谬论。但是,这种所谓常识,归根到底,不过是短期内衡量企业的尺度，对于这样思考问题的人来说,当然ROE越高越好,但我们要考虑的是企业长期的繁荣,对于我们来说,稳定比什么都重要。”
保守的投资人，夜夜安枕，不管是做实业，还是搞投资，都应如此。
桂林三金不仅在财务安全上让人瞩目，在盈利能力上也非常出色。
虽然综合毛利率从2009年开始连续两年半呈下降趋势，但到2011年中报时，依然维持在69.27%的高位，而该数值在35家中药类上市公司中排名第5位；2011年中期的销售净利率也高达32.06%，在35家中药类上市公司中排名第3位。这些关键数据与东阿阿胶相比，也不相上下。
公司的应收帐款周转率逐年提升，由2008年的16.50次提高到2010年的20.85次，应收帐款的及时回收，减少了应收款拖欠而产生的呆账、坏账，确保了利润的真实性。
概括而言，从公告数据的研究及行业对比分析，桂林三金的财务是极度安全的，盈利能力是超级强大的。
四、令人泄气的低成长是优秀企业腾飞前的蓄势期
应该说，桂林三金这几年最让人失望的是企业的成长性，与其他中小板、创业板动辄百分之四、五十的增长速度相比，桂林三金的低增长速度简直是羞死人。从2008年到2011年，桂林三金的净利润增长率只能维持在10%左右，期间，2010年甚至还出现了负增长（-14.46%）。
导致桂林三金股价腰斩一半的原因，固然有股价高估导致价值回归的影响，而真正元凶却是不给力的业绩增长。
很多券商报告对于这一点都是一笔带过，因为他们也无能为力，这也是大众集体思维的盲点所在。
什么是大众思维盲点？那就是惯性思维，看到高增长就兴奋，以为企业将会一直捷报频传；看到低增长、负增长就失落，以为企业将会就此滑向深渊、万劫不复。
这种思维模式只侧重于短期，其带来的大起大落却是长期的。
事实上，再优秀的企业在持续发展的道路上也不可能一帆风顺的，总是好三年、坏三年、平平淡淡又三年地反复循环，只看得到三年的虫子，是看不到十年后的精彩的。
我们以云南白药历年净利润增长率为例来看：
1993年，108.00%；1994年，79.79%；（高增长两年，但高成长的惯性思维将会让大众很快吃尽苦头）
1995年，-26.15%（让人意外的负增长）；
1996年，35.96%（又现高增长）；
1997年，7.52%；1998年，18.29%；1999年，10.20%（连续三年低增长，一而再再而三的让人失望，让大众养成悲观的惯性思维，看不到任何希望）；
2000年，46.94%；2001年，52.64%（连续高增长两年）；
2002年，24.69%；2003年，21.42%（低速增长两年）；
2004年，50.63%；2005年，34.45%（连续高增长两年）；
2006年，18.15%；2007年，23.74%（低速增长两年）；
2008年，38.19%；2009年，29.71%；2010年，53.41%（连续高增长三年）。
如果读者有这种研究兴趣，可以把东阿阿胶等中药名企的财务报表调出来看看，也会发现这种高高低低的规律，虽然增长速度有差别，周期有变化，但高低相间是总体规律。
这种规律的内在动因是由伟大的复利规律所决定的，我无法在这篇短文中细加阐述。
我在这里所要强调的是：能够一眼看透和自如利用规律，就是拥有了一种规则力量。
老手知道规则，大师知道规则后面的真义。
我从来都不喜欢投资那些处于高速增长期的企业，一方面，因为大众的乐观会抬高股价；另一方面，熟知复利规律的人都知道，高速增长是难以长期维系的，两、三年后，随着企业增速变缓，市场预期降低，在戴维斯双杀的效应下，几年的涨幅都可能一起被吞没。
这也是格雷厄姆所强调的 “如果总是做显而易见或大家都在做的事，你就赚不到钱”的意义所在，真正理性的投资家，往往是在长期增长企业的业绩低速期后期，利用大众失望抛弃的时候入场，静心等待即将到来的戴维斯双击效应。
从企业经营上研究，对于能够长期发展的百年企业而言，低速增长期往往是企业蓄势期，在这个期间，企业改善经营、练好内功，为随后的再次增长打下坚实的起跳平台。没有什么人能够一直高速奔跑，适当休息是为了跑更长的路。
但在短视的大众思维里，一而再、再而三的低速增长往往让人泄气，加上期间夸大事实的负面报道不断，股价连连下跌更是让人绝望，大众的错误不在于一时的盲从，而是长期盲从后的惯性思维，在惯性思维的影响下，懒于思考，看不见事物的真相。这些老眼光及悲观思维会形成一种压制股价的持续冰寒效应，“五月天山雪，无花只有寒，”李白地下有灵，早有此诗相赠。
像桂林三金这样的连续三年半低增长：2008年9.85%，2009年10.52%，2010年-14.46%，2011年中期9.66%，已经彻底击溃了各路投资机构、盲从大众那颗容易激动而脆弱的心。
春风不度玉门关是对的，但如果形成悲观定式，以为玉门关前的雪永远不会化就是错的，随着季节的推移，在夏日初阳的照射下，再厚的雪也是会消融的。
如果是一家经营不善、财务状况恶化的企业，这样的低速增长率通常是走向崩溃的前夜，但出现在一家盈利能力颇佳、财务安全无比强大的企业身上时，就值得好好思考了。
在该公司2010年度业绩网上说明会上，该公司董事长邹节明解答道：“2010年上半年，各地市场上出现了产品价格不一、冲货窜货等现象，针对这一情况，公司果断放弃目前的短期利益，而谋求今后的长期发展，主动推行‘控制营销’战略，有计划地减少市场投放量，主动减缓发展速度，打好企业发展基础，在全国范围内开展渠道整治，以便实现渠道的良性、高效运转。半年来，公司销售渠道管理的改革已初显成效：公司渠道基本理顺，主导产品价格开始合理回归，商业窜货现象明显减少。公司还对现有商业渠道做了重新梳理，制定新的管理规则，使一级商到分销商再到终端有一个完整合理的供应与利益链条；对窜货采取严厉处罚措施，确保按定量、定向、定价的‘三定’原则进行分销管理；实施物流码跟踪系统，每一产品包装盒都有一个不重复的编码，便于迅速查询产品的流向。控制营销的阶段目标正一步步按计划实现。”
从财务指标的变化来看，苦练企业内功的邹董事长所言非虚，至2011年上半年，净利润增长率同比达到9.67%，似乎显得一般，只是恢复性增长而已。但是，我们知道，净利润经常是可以做财务调节的。相对而言，我更看重销售收入的变化，如果研究财务数据，就会发现，桂林三金2011年中期主营收入的增长率达到17.11%，这可是近四年来最快的销售收入增长速度，而从销售收入的绝对值来看，相对于2009年上半年的4.8亿销售收入，2011年上半年的5.2亿销售收入不仅创出了历史新高，还实现了8%以上的真实增长。虽然，该成绩与公司第四届董事会第二次会议决议公告披露2011年度经营目标：“营业收入119,990万元，同比增长22.01%”，还有一定差距。但是，经营业绩的好转却是不争的事实。
搞过实业的都知道，调整销售渠道并不容易，要处理很多人与事。像桂林三金这样修理经销商的，弄不好，反而会被经销商修理，而搞得天下大乱、怨声载道的也不少。凡是牵涉到利益重新划分的事情，人类往往会露出动物的本性，武装到牙齿地保护着自己的那一点可怜利益，在这种时候，有魄力把调整进行到底的人，需要很强的调控能力，像三金这样能够这么快调整到位的情形更是少见。
当然啦，在悲观的强大惯性思维影响下，这些积极的细小变化，通常都会被虚无化，市场对股价的打压还有可能延续，对于想要介入的投资者而言，既意味着遭受损失的风险，也蕴含着逢低买入的机会。
关于桂林三金的企业估值与安全边际的衡量，需要研究和推算的方方面面还很多，我无法在这篇短小文章中作过细分析，以后有机会再在相关博文中作深入研究。
我所要强调的是：时间是好企业的朋友，随着时间的推移，企业价值经过较长休整期的积累，迟早会超越股价，给我们带来可以利用的安全边际。
也许股市还会下跌，散金行动仍将继续，我们永远无法预测这些惯性行为将会在何时何地结束，但是，这些惰性悲观迷雾无法掩盖桂林三金作为从未挖掘的老牌中药名企的长期投资价值。
低速增长期拖的时间越长，将来的高速增长期就越能延续。
玉门关前雪化时，天下何人不识君。
小小辛巴2011年9月12日完成于鹭岛百家村，修改后发文于2011年10月7日。
小小辛巴的辨股析图13（桂林三金之二）
格氏公式评估桂林三金
【《证券市场周刊》特约作者小小辛巴】
小小辛巴注：标题文档刊载于2011年第36期总第1738期，出版日期： “投资圆桌”栏目，出版日期：2011-09-24。
博文版经再次加工制作，内容由周刊版的三千余字，扩展至近一万字，灌水量惊人，很多内容连周刊编辑都没有见过，且特别邀请了财务专家“岁寒知松柏http://blog.sina.com.cn/daniel7788”对2011年10月11日报道《财政部：桂林三金等上市公司存财务管理问题》进行了最新点评。
博文版：
在对企业的估值研究上，我认真研究过各种方法。
从多年经验看，用什么方法不重要，重要是据以推算的两个关键数据：
1、以哪些数据作为确定性起算点；
起始正确很重要，如果一开始就搞错了始发站，上错了车，估计下车就得找警察叔叔问路了。
确定性很重要，阿基米德说：“给我一个支点，我可以撬起地球。”看来，谁都想要一个确定性强的坚固支点。给我一个支点，我可以挖门撬锁。这可是技术活，咱不跟阿德哥比力气。
2、如何准确计算长周期的成长率；
成长率是重要的乘数，它计算的是不可测的未来，时间推得越长，误差就越大。
第一个难点是搞准起算数字，是科学性工作；
第二个难点是胡猜遥远未来，是涂鸦式艺术。
这个世界最难以估值的是什么？是流逝的岁月年华。
这个世界最难以欺骗的是什么？是平静的岁月无波。
再没有什么方式，比岁月更能看透世事、人心了。
以岁月战斗，无声无息，较量的是执着，是坚定，是无悔。
可岁月无情，苍天易老，我拿什么才能细数你的容颜变迁？
一直很喜欢阿西莫夫的精典科幻小说“基地系列”，他用星河世界的宏大画面，展现了心理史学对未来的神奇推衍。
他的推演秘决在于先大量统计各种人类历史事件，然后用超级计算公式统计出这些事件的相互影响及实现概率，再以此为基础，去推算未来事物的变化轨迹，当方向难以判断时，相信人类直觉与心灵的神秘作用。
他的这个思维方法，与格雷厄姆在分析企业时所说的一句话，有异曲同工之妙，只不过格雷厄姆是反向推衍。
如果，你能坚持将本篇枯燥的数理估值之文看到后面的话，你将会看到这种推算技巧的具体运用。
耐心不仅是美德，而且总能得到较好的回报。
计算估值有很多种方法，有传统的市盈率法、市净率法、市销率法；也有著名基金经理彼得·林奇的成长率/市盈率比值法、1942年约翰·伯尔·威廉斯提出来的现金流贴现折算法等。
但是，任何计算估值的方法都有其局限所在，如果机械套用，会产生很大谬误。
比如说彼得·林奇的成长率比值法，他认为市盈率为成长率的一半时才有投资价值。而桂林三金（002275.SZ）近几年来的净利润增长也就10％上下，那么据此推算的话，桂林三金只有在5倍市盈率左右才有投资价值，折算起来只值2.19元。这个估值比每股净资产3.15元还低，这个结果显然是错得离谱的，稍微有点证券交易经验的人都知道，除非是资产质量特别差，没有哪家医药公司会以低于净资产值的价格出售的。
拿着错误的地图，你永远到不了你要去的地方。
又比如巴菲特最为推崇的未来自由现金流贴现折算法，一样也有很多弊端，不管是据以计算的自由现金流，还是折现率、永续年金价值，都涉及到对不可预测的未来的推测，这些数据哪怕只是稍微调整一下，在十年计算周期的放大效应下，也会导致计算结果的巨大差异。
这个方法特别强调企业要有稳定的经营历史，以及确定性很高的稳定增长前景，这条限制加下去的话，基本上百分之九十的上市公司都因为达不到要求，而无法用这个方法推算，实际的可运用范围很狭窄。
我不是要否认现金流折算贴现法的正确性，我只是要强调一点，有些方法虽然内在思想正确，但具体执行起来却很难，就连巴菲特本人承认，他与查理·芒格分别算时，都会得出不一样的答案，只能拿“模糊的正确”来互相忽悠一下。
如果一把枪打得很准，但操作方法很复杂，而且只准打某个角落慢慢爬的乌龟，不准打飞机、坦克及满地乱走无规律的散兵游勇，你想学这种枪吗？
如果你的答案是肯定回答，那么恭喜你，兄弟，你有当忍者神龟狙击手以及巴菲特信徒的潜质。
但不幸的是，巴菲特的说法也经常是前后不一的。
一方面他表示自由现金流贴现折算法为“唯一正确的内在价值评估模型”；另一方面又在伯克希尔·哈萨维公司1996年股东年会上承认：“没有公式可以计算内在价值。”
在笔者看来，不是没有计算内在价值的公式，而是有没有足够的经验去把握和正确运用估值公式。
大部分方法如果能够正确运用的话，所得的最后估值都差不了太多，关键是使用工具者的水平与娴熟程度，工具的先进与否对结果的影响差别并不大。
在计算企业估值这个传统行业，经验比方法更重要。
一个拿着老枪的老兵，在真枪实弹的战场上，绝对要比拿着新枪初上阵的新兵要打得准得多。
一、格雷厄姆成长股估值公式
在估值公式的选择上，笔者最喜欢也最常用的公式，是价值投资鼻祖-格雷厄姆的公式。
格雷厄姆在《聪明的投资者》中曾提供过“一个简单的公式用于成长股的评价。这个公式得到的价值数据相当接近于那些用更精密的数学方法计算出的结果。公式是：价值＝当前（普通）收益×（8.5+预期年增长率×2），这个增长数应该是对下一个7至10年的预测。”
小小辛巴注：在运用这个公式时预期年增长率应去除百分比，比如说，预期年增长率为10%时，则代入公式的数字应为10，而不是10%。
如果用静态市盈率衡量，则桂林三金的价值＝2010年每股收益0.4385元（十股转增三股摊薄）×（8.5+预期年增长率15.02×2）＝16.89979元≈16.90元。
如果用动态市盈率衡量，则应根据2011年半年报及公司经营目标来推算2011年的每股收益情况。
而根据公司半年报，已实现营业收入52，034.86万元，再根据公司第四届董事会第二次会议决议公告披露的2011年度经营目标：“营业收入119,990万元，同比增长22.01%”来分析，2011年上半年仅完成43.37%，似乎完成全年目标有压力。
但是，根据公司半年报，实际的销售商品收入为82，123.07万元，相当于同期营业收入的152.82%；而经营活动现金流量更是高达净利润的175.21%，说明公司对于营业收入与净利润都有隐瞒，下半年收入不仅能够按照公司预定目标完成计划，超预期增长也是轻而易举的事情。
投资者要密切关注近期将要公布的第三季报，如果出现加速增长的态势，那么，原定计划实现的可能性还是较大的。
当然，作为理性的投资，保守的估计总是没有错的，特别是在公司管理层也在保守地公布业绩的时候，你不知道公司会不会把利润继续隐藏到下一会计年度，用于市场转好时的操作。
综合前述分析，考虑到上半年仅完成经营目标的43.37%，就能带来每股0.28元的收益，那么哪怕是简单地把半年业绩乘以2，推算出全年业绩为0.56元，也是相当保守且能确保实现的。
因此，如果用动态市盈率衡量，则桂林三金的价值＝2011年每股收益0.56元×（8.5+预期年增长率15.02×2）＝21.5824元≈21.58元。
对于这个公式，肯定有不少投资者置疑：
首先，其计算方法是否科学、有效；
其次，每股收益的静态与动态值尚好理解，那么“8.5”是什么东西，关键变量“预期年增长率”又是如何设定的，为什么要乘以2；
最后，笔者为什么会把桂林三金的预期年增长率设定为15.02%，为什么不是25.02%，或者是5.02%？
1、格雷厄姆公式是否科学、有效？
巴菲特不仅说过：“没有公式可以计算内在价值”，还在1993年股东年会上说：“要拜读本杰明·格雷厄姆和菲尔·费雪的著作，阅读公司年报，但不要计算他们书中以及年报中出现的公式。”
显然，他是反对直接套用格雷厄姆成长股公式的。
但就像我们前面所说的那样，巴菲特在一些关键问题上也经常是前后翻供的。
查理·芒格早就有不满言论，曾经向大众举报过：虽然从没有看到巴菲特拿着计算器算公司价值，但是，每次探讨企业时，巴菲特总是说，根据他的计算，某公司只能产生多少现金，只值多少钱，让他无话可说。
所以巴菲特也是有计算公式的，只是具体如何调整数值，如何灵活运用，只有他自己知道。
鉴于巴菲特时供时翻的习惯，让我们在这个问题上很难采信他的言词证据，而格莱厄姆又无法从棺材里爬出来反驳其弟子的不肖言论，如果他活着，他一定会像当年拒绝巴菲特帮助其修订《聪明的投资者》那样，把巴菲特的改动部分又按自己的意愿改回去。
但不管如何，我认为巴菲特的说法是有失客观的，格雷厄姆是一个严谨的数学计算爱好者，从他注重数据的习惯以及对他一生中的两本著作的反复修订来看，他对自己的公式肯定是经过反复测试其效用的，绝不可能随意编写的，这不是格雷厄姆的风格，而且当他把公式内化于心时，哪怕是他的亲传弟子，也不见得有看到他如何使用，这就像巴菲特的亲密伙伴查理·芒格不一定搞得懂巴菲特到底是怎么算现金流一样。
同样是降龙十八掌，作为师傅的洪七公与亲传弟子郭靖，都会有风格的细微差别，洪七公胜在阳刚大气，而郭靖胜在雄浑呆气，但你不能否认它们同样都是降龙十八掌，都能拿来拍砖。
所以，巴菲特说不要计算格雷厄姆书中出现的公式，并不一定正确，我们既可以把他的观点视为一家之见，也可当作其矫枉过正的偏激之言。
虽然，在财富上，巴菲特是天下第一人，他的财经名言似乎应充分重视。但是，在学术素养与科学研究的严谨深厚程度上，个人认为开宗立派的格雷厄姆的思想更有价值，其独创的安全边际理论在投资的各个领域都有广泛的实用价值，更能适应坎坷多变的世道，相比站在巨人肩上，一生顺境的巴菲特所发展出来的适用面狭窄的护城河理论，安全边际理论要更伟大，也更有生命力。
再回过头来探讨格雷厄姆公式的科学性与有效性。
原告巴菲特说，不要相信格雷厄姆公式，既未详细说明其认为公式无效的推理过程，也没有举出任何相反例证，使人无法检测其言论的正确性。
被告格雷厄姆（缺席法庭调查，且在原告提出控告17年前已死亡）提供了自书证词：“我通过研究各种方法为读者提出了一个简单的公式用于成长股的评价。”
被告辩护人小小辛巴辩护：在方法的科学性上，格雷厄姆先生仔细研究了各种方法，虽然我们不知道，他到底研究了几十种方法，还是上百种方法，但是根据书证《聪明的投资者》中，其用于对比其研究方法效用的“Molodovsky方法”、“ Tatham表”、“Graham、Dodd和Cottle的‘优先法’”方法，已达到三种，说明其研究的各种方法至少在三种以上，根据伟大的东方哲学，三人为众，因此，我们可以理解为，格雷厄姆为了验证自己的公式，研究了众多的估值方法。
而在方法的有效性上，被告格雷厄姆自书辩解：“这个公式得出的价值数据相当接近于那些用更精密的数学方法计算出的结果”
被告辩护人小小辛巴辩护如下：鉴于书证显示，格雷厄姆先生在计算附表中列举了道.琼斯指数、美国电话电报、通用电气、通用汽车、国际商业机器、国际收割、施乐共七个样本，所选样本广泛且具代表性，说明其计算结果的准确性有充分依据。
我之所以在未收代理费的情况下为格雷厄姆老师作这段辩护，一方面是为了表示对这位未谋面恩师的崇敬，另一方面，也想表达一些非主流观点，价值投资的计算方法有很多种，我们并不一定要拘泥于哪种方法，特别是我们通过定性研究，发现一家企业连续几年现金流大幅超过利润时，其利润的真实性较强时，在公式选择上，以平均市盈率法结合增长率的格雷厄姆公式，计算起来更加简便、实用。
看完这段穿越时空烟云的法庭调查，相信任何一个理性的投资者都会得出自己的判断，是崇拜财富，还是信仰真理，自有公论。
2、关键数据的设定含义是什么？
根据小小辛巴研究，公式中的8.5，是假设增长率为0时的市盈率倍数；
而公式“这个增长数应该是对下一个7至10年的预测”的设定原因在于，一个企业由发展到壮大的最佳成长期大约就是7至10年。所以巴菲特说，如果不想拥有这家企业十年，就不要持有这有股票十分钟。而不是说拥有三年，五年或者是十五年，是有其师承渊源的。
为什么增长率要乘2并与8.5相加，坦白地说，我也搞不明白，在这点上我们只能信任格雷厄姆没有忽悠我们，希望将来有哪位大侠能够把格雷厄姆的计算依据与推演思路解析出来。
虽然搞不清推演思路，让人无法验证其原理的准确性，会影响使用者的内心确认。
但就从实用性而言，至少在我的多次使用中，未出现过什么较大的偏差。
不相信格雷厄姆，总该相信兄弟我吧。
3、为什么把增长率设定为15.02%，而不是5.02%，25.02%？
其实这个公式最大的难处就在于7-10年增长率的设定，以什么为依据来推算成长率，如何判断预测的合理性。
也许会有人认为，我之所以用15.02%这个增长率，肯定是套用了巴菲特的研究成果，1991年，巴菲特在致股东的信里写道：“查理和我一起对盈利作出了设定，以15％作为每年公司实质价值增长的目标”，巴菲特选择企业的标准中就有一条，年均复合增长率在15%以上。
需要说明的是，我并不是想当然地认为，既然巴菲特选择企业的标准是15%,而我研究的桂林三金是一家优秀企业，应该能够达到巴菲特所选企业增长率的最低要求，而为了有所区分，保守估计，也可以达到15.02%。
实际上，我这个数字是用投资原理综合了多个数据，反复推算出来的，虽然得出这个结论，与很多人简单思维的结果一致，让我感到很泄气，但是，这也告诉我们一个规律，好公司的长期增长率，基本上是差不多的。
4、定性分析是定量推算的指路明灯
下面我把推算过程细致说明一下：
研究员在用财务指标计算估值时，经常要碰到将哪个财务指标确定为计算依据的问题，是当季的，还是去年的，是三年平均值，还是未来预测值，该选择哪一个，做多少微调，取舍起来非常困难，一个数值的变化，会导致结果迥异。
而格雷厄姆在《聪明的投资者》指出：“只有在得到对企业的定性调查结果的支持的前提下，量化的指标才是有用的。”
这句话就成为了解决这些疑惑与取舍问题的明灯。
与阿西莫夫预测法交相辉映的就是这句话。
这句话告诉我们，在研究时，应先用财务指标衡量企业经营水平，再了解经营状况与市场前景，得出定性调查结果后，在计算估值时，应以定性结论为评判依据，重新审视财务指标，知道哪些“量化指标才是有用的”，可以作为估值的起算依据，哪些是虚假无意义应该不予考虑的。
只有作出定性研究，量化的指标才有意义。
让我们再回过头来看桂林三金的定性研究，通过研究桂林三金的财务数据、经营状况、市场份额及发展前景，我们可以知道，桂林三金可以定性为具有长远发展前景的优秀中药企业，两个拳头产品三金片、西瓜霜都有很高的知名度与竞争力，居于行业之首，且还有多个国家中药保护品种可以进行后续开发；财务上极度安全，基本没有负债，且资产近一半是现金；具有出色的盈利能力，综合毛利率与销售净利率在三十五家中药类上市公司中排名前五名以内。
5、定量数据的具体选择
再来看桂林三金的财务报表摘要：
年份
2008
2009
2010
2011中期
主营收入增长率(%)
10.43
12.64
-11.64
17.10
净利润增长率
(%)
9.85
10.52
-14.46
9.66
经营活动现金流量增长率(%)
16.17
90.24
-21.42
106.46
在对主营收入、净利润、经营活动现金流三项增长率进行选择时，我首先排除了现金流的增长率，主要是因为现金流的增长率高得惊人，以此为依据，可能会导致误算，另外，在现金流增长率超过利润与营业收入时，选择较慢的增长率，更加保守，至少不会超过现金流计算的结果，虽然所得结果可能会低于真实成长情况，但少算总比多算要少出错。而从方法的适用性而言，格雷厄姆公式所需要代入的数据主要是盈利（具体原因已在前文提及），而不是现金流。
之所以没有选择净利润增长率，是因为从报表分析，该公司有隐藏利润的重大嫌疑。如预付账款 4365.26万元，比上期数值增加了120.82%，公司对变动原因的解释为：“1、随着公司募集资金项目对应土地的交付使用,公司募集资金项目投入增加,预付了较多的设备款;2、公司预付了较多的货款及广告宣传费。”
但是，在实际会计核算中，对企业购置机器设备、厂房的预付款或预付在建工程款，许多财务人员不知道应该将其列支在“预付账款”还是“在建工程”或“工程物资”科目。他们认为只要是预付的各种款项，均应在“预付账款”科目列支，对“预付账款”科目含义存在误解。《企业会计制度》规定,预付账款科目是核算企业按照购货合同的规定而预先支付给供应单位的款项。该科目属于流动资产类科目，用来核算购入存货时形成的预付款。而上述的采购机器设备、厂房的预付款项或预付在建工程款属于固定资产类核算的对象,应当根据其性质用“工程物资”或“在建工程”科目核算。
而从现金流量表分析，该公司现金流量增长率的增速远大于净利润增长率，且连续几年经营现金流量都大幅超过净利润，销售商品收到现金也大幅超过主营收入，隐藏利润的可能性是很大的。
至于为什么选择主营业务收入，是因为主营业务收入是较真实的一个重要财务指标，虽然主营业务收入也可以造假，但造假收入需要经销商的配合，相对难度较大。
而且该指标比起易于调节的净利润而言，意义更为重大。
主营收入才是公司实现利润的根本。没有主营收入的增长，利润的增长几乎不可能。增加利润，无非是两条途径：一是增收，二是节支；节支毕竟有限，增收却可以通过开拓市场不断提高。钱是靠赚出来的，不是靠省出来的。
6、增长率平均值的计算样本选择
确定了以主营收入的增长率作为成长率研究基础后，接下来就是确定一个增长速度。
如果以公司2011年增长速度22％作为长期成长率的计算依据，显然过于乐观，虽然中国公司的整体增长率较快，但是，史上最牛公司-菲利普·莫里斯公司的年均增长速度也就20％上下，如果桂林三金是一个袖珍公司，尚有高速增长可能，但是，作为已经较大市场份额的细分行业龙头，再以如此的高速增长，十年下来，销售收入得增长7.3倍，如此高的增长速度，除非是迅速地把其他公司的份额都吞掉，不管你信不信，反正我是不信地。
如果以最近三年的平均增长率作为计算依据，因为桂林三金2010年增长率出现了下滑，把这三年业绩平均下来，其平均增长率连中国鸡屁股都追不上（小小辛巴注：农民式语言听不懂吧，再次敬告各位书呆子，不能脱离群众，根据相关文件精神，要清理外来文化影响，“GDP增长”等英文概念要限制使用，今后我村统称“鸡的屁”），如果以此数据作为十年增长率来计算，显然过于保守，既拖了我市鸡屁增长速度的后腿，也不符合我们对这种盈利能力强大公司的定性。
所以，理性的态度就是既不过于保守，也不过于乐观，中庸是唯一让我们感到舒服的方式。
很重视财务数据的格雷厄姆都曾经说过：“过去的数据并不能对未来发展提供保证，只是建议罢了；”既然只是建议，我们当然可以根据对桂林三金的定性研究，进行适当取舍。这也是最能展现分析者将投资的科学与艺术相结合的精彩之处。
通过对桂林三金的定性研究，从长期来看，桂林三金是一个有着长期产品需求且竞争力强大、盈利能力强大的优秀公司，一、两年的增长率下降，可以视为异常因素，不作为计算依据。
再细致研究，可以发现，桂林三金2010年业绩下滑的异常表现，是公司加强管理，调控销售渠道所致，且2011年已消除影响，实现了快速增长，因此，2010年的负增长率，我们可以不列入统计范围；
在定性研究中，我们还发现，桂林三金连续三年的低速增长实际上是为将来的高速增长打基础，今后几年，桂林三金将会加快增长速度，对于2011年出现的快速增长势头，不予考虑就显得过于保守了，考虑到公司定的经营目标，大多能够实现，且从半年表现来看，实现的可能性很大，因此，今年的预期增长率22%，我们可以列入统计范围。
当然也有人会指出，2011年预期增长率的计算依据是2010年，没办法与2009年形成延续性，如果一定要计入的话，那么经营目标119,990万元即使完全实现，比起2009年实现的111，082.85万元，实际上也只增长了8％，22％的预期增长率显然过于乐观了。
在这个问题上见仁见智，我并不认为这个不同意见有什么不对，当然我也不会放弃自己的分析观点。数据的选择与调整，既要有科学依据，也要有艺术性，而艺术性大多表现为经验主义、直觉力、洞察力，我可以把艺术思维展现出来供人剖析，但是，正确与否，价值何在，只能等待时间老人去评判。
在这个问题上，我更看重的是增长率，而增长率主要衡量的是能力问题，而增长率所产生的顺延结果累加是统计问题，考虑到我们是以既往增长推算未来增长，无论我们怎么精确，都不可能从后视镜看到未来，因此，对能力的把握才是重中之重，这也是格雷厄姆强调要先定性研究的核心意义所在。
虽然2010年基数较低的情况下，实现增长相对容易，但从实际经营角度考虑，在销售收入下滑的情况下，夺回原有市场份额的难度甚至要大于拓展新市场的难度，因此，对于这种增长性应积极评价。
而事实上，如果用销售商品收入超过营业收入57.82％，经营现金流量超过净利润75.81％来衡量2011年增长率，其实际增长速度即使对比2009年也远远超过22％。如果说22％的2011年预期增长率，过于乐观，那么，同样也可以认为2008年、2009年的增长速度过于悲观，我们之所以，取平均值就是将过于保守和过于乐观这两种态度，进行再平衡，虽然不能做到完全准确，但是，也可以算是一种“模糊的正确”吧。
就连格雷厄姆也说：“对一家企业的状态，只有一半是事实，而另一半却是人们的观点；”我们永远不可能知道事物的真相，我们只能尽量向真相靠近。
综上所述，把2008、2009、2011年三年增长率平均的话，可以得出十年预期增长率的参考值：（10.43%+12.64%+22%）÷3＝15.023%≈15.02%
所以说，我这个15.02%是在定性研究的指引下，经过反复思考、取舍计算出来的，绝不是想当然地随便套用。
也就是以此增长率为基础，我们用格雷厄姆公式算出了桂林三金的静态价值为16.90元，动态价值为21.58元。
二、对估值进行合理的安全边际折扣
计算出价值后，应给出合理的安全边际折扣。
格雷厄姆指出安全边际就是价格针对价值大打折扣，从而为投资人提供一定的市场下跌保护，同时，也为投资者获得较大利润提供了可能。但多大的安全边际折扣，他却没有过多提及。
有人认为巴菲特说过，没有超低的价格就没有超额的利润，安全边际就是以40美分的价格买价值1美元的东西。那么折扣打得越大，安全度越高，按照巴菲特所说比值，应该是打四折才足够安全。
这种想法是美好的，但是实行起来却是很困难的。
好公司也要针对价值打折扣，才有安全边际，但是打得过大就离谱了，上帝也不会给你这种机会，事实上，如果什么生意有这种便宜可赚，上帝肯定自己把这种好生意给垄断了。
根据美国著名评级公司-晨星公司的研究，“你的安全边际应该是多大呢？在晨星公司，安全边际对有较强竞争优势的稳定的公司为20％，对没有竞争优势的高风险的公司为60％。平均起来，对大多数公司来说，我们需要一个30-40％的安全边际。”
鉴于，桂林三金作为一只从未被挖掘过的老牌优秀中药公司，业绩又处于从低速增长期向高速增长期发展的起步阶段，显然应该属于打20%折扣的范畴。
那么，保守估计的话，16.90元×0.8＝13.52元，在13.52元以下有较大的安全边际；乐观估计的话，21.58元×0.8＝17.26元，在17.26元以下有较大的安全边际。
作为理性的投资者，选择13.52元的保守估计是不言而喻的。
三、安全边际算的是安全值而不是在猜底
安全边际不是算底，更不是抄底的学问。
安全边际折扣只是划定了可以买入的上限而已，但并不意味着，股票就在此构筑底部。
事实上，在市场先生的恐慌效应之下，很多安全边际折扣都倾向于跌破，就连异常谨慎的巴菲特，在运用安全边际理论逢低买入时，也经常遭受被套50％的命运。
它只是告诉我们一个参考值，在这个参考值以下，哪怕被套，依然有获利的可能，至于再往下还会跌多少，它不提供预测，也不提供交易技巧。
它只强调一个原则，在安全边际折扣线以下，折扣越大越好，至于你怎么去跟市场先生去砍价，该怎么分批、分阶段买入，那是交易策略与技术层面的问题，任由你根据自己的喜好决定。（由此可见，格雷厄姆思想方法的宏大和广泛适用性，忍不住又想扁一下我那位学长巴菲特，算了，写了这篇长文，我也累了，下回再说）
很多人口口声声在算安全边际，其实他心里是在算底。
这二者在结果上貌似没有区别，但在精神层面上有区别，算安全边际的人因为不知底在何方，很容易理解成价格区间，分段买入，反而容易买到底部平均值。
而算底的，常常会计算特定时间点与价格点，这种思想作用下，经常因为干一锤子买卖而错过。
所以，格雷厄姆在《聪明的投资者》的开篇之语中强调说：“对于理性投资，精神态度比技巧更重要”说的就是这个重要而容易让人忽略的细微差别。
因此，本文的估值结论，桂林三金安全边际折扣在13.52元以下，大家应该将我的意思理解成，价格上限为13.52元，但我并不保证这就是底部。我只能说，在这个价格附近或者再往下打折扣，有可能形成底部。
至于进一步的推算，我将在小小辛巴的辨股析图13（桂林三金之三）中细说，价值投资的原教旨主义者就不必关注了，我自己都不好意思把该篇文章拿去《证券市场周刊》投稿。
最精彩的往往是最邪门的，也是最经不起历史考验的。
历数我之前写的辨股析图的析图部分，那可是错误频频。但我保证说真实想法，讲实在话。
人不是因为犯错误才可爱，是因为可爱才犯错误，我想，在这个时候，我往往是傻得可爱吧，放着价值投资者的好名声不要，却去讲那些充满想象的投机性语言。
没办法，我就是我。
我并不想被什么价值投资者的头衔束缚住，很多事情一旦挂上了什么标签，就会不由自主地受其影响。
比如说博友昨天问我一个问题：
“w2jj 2011-10-11 16:43:48
被财政部点名了，财政部：桂林三金等上市公司存财务管理问题.
桂林三金药业股份有限公司推迟确认无形资产土地使用权1.12亿元；”
我看了报道后，觉得问题不大，该报道所涉及的其他公司很多，问题也严重得多，大多被处罚，而桂林三金问题小，也没被处罚，之所以被拿来当标题，估计是被搞好与财政部的关系，可能是因为公司觉得问题不值一提，所以财政部去调查时，请客招待得不周，看来公司董事长小邹同志还得加强社会关系学的研究，不能老走专业型人才之路。
但是，对于这个问题，要我结合财务数据具体回答，就有点难度了，因为我虽然看了很多年的财报，但毕竟不是学财务出身，能看懂一点财务数据，但这些数据是怎么调整的，我无法做到精确回答。
如果我还挂着价值投资者的名头（虽然价值投资者好像都懂财务，其实很多都和我一样是半路出家，并没有多少财务的专业底子），恐怕只能一甩头，对“w2jj”说，你自己去看报表。好在我并不在意那点虚名，所以我还有脸面去向我的好友“岁寒知松柏”请教，岁君是学财务出身，专业功底深厚，且专注于价值投资，目前1300多只港股，绝大部分公司他都看过两遍财报，这些是我所不能及的。
当晚，我向他请教，对答情况如下：
小小辛巴说：
请问：今天财政部指出几家公司财务管理不规范，其中：桂林三金药业股份有限公司推迟确认无形资产土地使用权1.12亿元，有什么影响，有利是什么，不利是什么，望解答。
2011-10-11 18:11
岁寒知松柏说：
我查看了09、10年一季报、半年报和年报及2011年中报。
首先第一点：财政部的这个通告，说的是2010年的事，不是今年；
第二：这笔1.125亿的土地出让金，已经于2010年1季度记账了，在2010年年报时，大概财政部已经通知了公司，所以它的年报已悄悄调整了期初数，你可以对比10年的年报期初数与10年1季报及中报期数，不一致的。
第三：这笔1.125亿的款，是受让临桂县国土局57.7万平方的土地款，按公司的会计制度，应该按50年摊销，每年计入费用225万，三金推迟确认的时间应该不长，就算是一年，也就减少225万元的利润而已，没什么影响的；第四：具体的账目影响主要是把09年预付的3000万定金消掉，同时增加8200万的应付款，转为增加1.12亿的无形资产
岁寒知松柏说： 总之一条，这个问题对09年和10年的利润影响数极少，对现在和未来完全没有影响，你可以忽略不计。 2011-10-11 22:10
经岁君以专业语言解释后，一切都清清楚楚。
如果我在意价值投资者的虚名，而不去向好友请教，虽然不至于像其他投资者一样被那篇言过其实的报道，给吓得望风而逃，但是，会少学不少知识和教益。
我并不想被什么头衔给束缚住，如果一定要给自己下个定义的话，我想我应该算是长线交易者，既不是价值投资，也不是价格投机，只是想完成一段有着丰厚利润的长线交易而已。
我本清都山水郎，
天教散慢带疏狂。
诗万首，酒千觞，
且插梅花醉洛阳。
小小辛巴2011年9月21日初成于鹭岛百家村，2011年10月11日再次修订。
小小辛巴的辨股析图13（桂林三金之三）
格雷厄姆在《聪明的投资者》中说：“对一家企业的状态，只有一半是事实，而另一半却是人们的观点；”
我们既要研究企业的事实，把握定性和估值，也不能忽视“人们的观点”，而研究人们的观点难免要分析价格波动，此素为价值投资者所不喜，说实在的，兄弟我也担心这些内容搞混了那些单纯而幼稚的心，因此本人再次声明：
潘多拉的盒子一旦打开，就难免遇到“欲练神功，挥刀自宫”的尴尬局面，等到我后面再解释“不用自宫，也可成功”就已经来不及了。
而“人们的观点”，最直接的表现就是价格波动与市场预测。
近期大众最热衷做的一件事情就是：激辩大盘2318点是否历史大底。
人人都想在这个历史性的时刻留下一点个人印记，以作为将来写股评时鼓吹自己的功绩。
可是，就在持续下跌、阴风血雨、人心慌慌的国庆节前，这些人又都到哪去了？
最该深耕细作挖掘潜力股默默买进的时候，他们却集体性失声，落荒而逃。
知者不言，言者不知。
会叫的狗不咬人，咬人的狗不会叫。
且让我们看看，节前几只咬人恶犬的表现。
1、害人不浅犬-中国石油
此犬提前大盘20个交易日见底，横盘之中掩盖了大盘的很大一部分跌幅，很多股票在这期间连连下跌，惨不忍睹。
如图：
2、刚打鸡血犬-招商银行
该股领先大盘形成小平底，提前大盘4个交易日见底，是节后资金加仓的主力品种。
如图：
3、咸鱼翻身犬-桂林三金
该股长期弱于大盘，领先大盘形成小平底，提前大盘7个交易日见底，是长线资金悄悄买入的潜力品种。
如图：
4、疯狂哮天犬-启源装备
提前三个月见底，在节前的大盘下挫中，逆势拔高大手笔扫货，如能在目前位置横盘半年[原理详见小小辛巴的实战纪念2（小盘长庄型）]，有可能成为接下来几年中的十大牛股之一。
如图：
估计这几张价格走势图一出，所剩不多的价值投资者应该跑得差不多了。跑了好，少些所谓的原教旨主义者在这，可以更放松一些，老是那么严肃，不允许人胡思乱想，实在是很累，影响兄弟们泡茶聊天的心情。
其实，价值投资的鼻祖-格雷厄姆从来也没有排斥过价格波动，他在《聪明的投资者》中说：
“市场波动是投资决策的向导。
投资者和投机者最实际的区别在于他们对股市运动的态度上。
投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润。
投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票；市场波动实际上对他也很重要，因为市场波动产生了较低的价格使他有机会聪明地购入股票。”
虽然我不想加入探底研逃会，但是，鉴于大盘大幅下跌往往是给股票带来安全边际的最直接市场因素，所以，我也有兴致“研逃”一下。
本文将主要分成两个部分进行探讨，上半部讲大局观，下半部讲个股。也许我经常犯错，但是，我的心始终是诚挚的；
也许我的话是诚挚的，但越是真诚的实话，其错误所造成的危害就越大，这一点，看我文者不得不防。
一、大市底部研判
那么，现在的市场波动是否带来了较低的价格呢，答案应该是比较肯定的。
目前的点位，已经挤掉了绝大部分股票的泡沫，虽然挤干的程度不一，但水分就像乳沟一样，挤挤总是会出来的。
根据统计资料：
底1： 1996年1月18日，上证指数点位512，平均市盈率19.44倍左右，平均市净率2.44倍左右。
底2：2005年5月24日，上证指数点位998，平均市盈率15.87倍左右，平均市净率1.7倍左右。
底3：2008年10月27日，上证指数点位1664，平均市盈率14.24倍左右，平均市净率1.95倍左右。
目前，2011年10月12日，上证指数点位2318点，平均市盈率16.72倍，平均市净率，2.28倍左右。
两项指标均处于底部的平均值附近。
因此，我们虽然不能断言，这就是底部，但是，至少已经离底部不远了，离底部不远，是不是就意味着没有风险了呢？
我并不这么认为，事实上，越是底部，风险越大。
很多人为什么在那么明显的底部，却还是割肉出局了呢，难道他们真的很傻吗？不是的，实际上，越是到了底部，个股的持续跌幅反而越大，在恐慌心理的压制下，卖出成了大部分无法承受压力的交易者的被迫选择。
别看指数只是小跌、阴跌，但是，因为占权重很大的超大蓝筹股，在长年的阴跌中，终于跌无可跌了，他们不跌，指数虽然跌幅不大，但是，相当多的中小市值股票却一改前期强势，加速赶底、连续补跌，逼得人们不得不割肉出局。
只要对比近两个月的几大指数，我们明显地可以看到，中小板指数、创业板指数明显要比上证指数要下跌得深得多，创业板指数更是创了上市以来的历史新低。
如图：
有意思的是，根据既往经验，即使大盘底部已经确认，如果大部分中小市值股票还没有先行跌透的话，在大盘底部横盘后期，还有相当多的股票会继续大幅补跌。
比如说今天2011年10月18日，相当多的创业板、中小板股票再度暴跌，再创新低。
如图：乾照光电
根据研逃，我只能断言市场非常接近底部，其结果无非是两个：
最幸运结果：在这个位置，再撑个半年，等待通胀被抵制，改变紧缩政策后，确认平底；
最惨运结果：继续向下寻底，市盈率、市净率均达到历史罕见的最低值，确认尖底。
其实，这次汇金救市不过是虚晃一枪，大部分机构都心知肚明，目前的主要策略不过是在拉反弹，搞点年底自救而已。
有这样的救市吗？一方面虚增信心，另一方面还在狠命发新股、抽血。
虽然善良的我，每次熊市中都坚信，这次的情况不一样，应该相信党和政府，市盈率、市净率都到达历史低位了，相当多的股票已具备投资价值和安全边际了，这次真的不一样，一定是一举救市成功的。
兄弟，如果你当我是兄弟的话，你要相信我。我这十六年的交易错误有一大半都出在“这次真的不一样”上。
如果，我早一点看到约翰·坦普顿的一生经验总结：“投资中最贵的五个字是：这次不一样！”我不知道会不会早点开悟一点
巴菲特在1993年致股东的信中说：“实在很难教新狗玩老把戏。”
我这条老狗，被市场扎得遍体鳞伤之后，终于承认这条谚语是有效的，“这次没什么不同！”
格雷厄姆在《聪明的投资者》中说：“那些与人性和人的行为相联系的准则生存了下来。后者类似于陈腐格言，但是相当有用。保守型的投资者最好记住，华尔街最可信的描述总是包含在一句古老的法国谚语中：‘万变不离其宗。’”
杰西·利弗莫尔则用更简单地话说：“华尔街没有新事物。”
是的，中国股市也不会有什么新事物，这次没什么不同。
现在，断言见底，为时过早。
历次大底，不仅表现为市场大幅下挫，更重要的是证券市场失去了存在的价值，我们这个证券市场说到底是一个圈钱的市场，股市大跌可以不救，但失去了圈钱功能就一定要救。
所以，历次大底形成的第一个标志，就是新股无法发行，很多投资者想得很简单，以为新股频频跌破发行价，国家就会救市了，兄弟，没有那么简单，跌破发行价只是前夜，真正悲惨的时候，是连拼老本发新股的券商都撑不下去了，没办法再为国家赔本赚吆喝了，直接停发了，那才叫停发。
可你们看看，节前我们的市场又在干什么，居然还在进行本年度最大的IPO中国水电呢。
因此，我这条老狗不得不告诉你的第一条熊市生存法则就是：只要圈钱不止，市场就永远不会止跌。
第二条熊市生存法则就是：救市从来都不是一次性成功的。
根据统计，历次的熊市都必须经历三次以上的救市行动，市场才会真正见底。这些你可以自己上网找，很多人都有分析。
而且，这次到底是救市还是救温州的资金链断裂还难说，自从温州曝出资金链断裂后，问题越来越严重，温总理国庆期间去了一趟温州，节后就跑出了救市政策，这是很奇怪的，股市还在圈钱中，远未到最后的危急时刻，不需要救市的时候，却救市了。
其出台的真实目的，极有可能是搞一个股市反弹，让一部分人能够套出些钱来，救救那些温州炒房团的烂摊子而已，因为那是既得利益阶层的核心利益所在。
而随后的政策把一切说得清清楚楚，连遮羞布都不弄了。
很X很暴力。
2011年10月14日，商务部发布《关于跨境人民币直接投资有关问题的通知》，正式推出人民币外商直接投资（FDI）业务，境外投资者可以投资房地产业，但不得直接或间接用于投资有价证券和金融衍生品，以及用于委托贷款。
允许外来资金投房地产，却不可以投证券，有这样救市的吗？
其潜台词就是，我们的房地产要崩溃，请你们来救，套牢是你们自己SB。
我们的证券市场还没圈够钱，你就别进来抢饭吃了。
第三条熊市生存法则就是：资金面放宽松才是最后一击的重拳。
我们以2008年为例：第一次救市，2008年4月24日证券印花税大幅下调，救市无效。
第二次救市，2008年9月18日，汇金增持四大行以及印花税单向收取，救市无效。
第三次救市，2008年11月，4万亿投资，资金海量增加，才开始了真正的反弹进程。
值得注意的是，从第一次救市到指数真正见底（1664）下跌了55％。
这一次又要经历几次救市，时间跨度有多长，只有天知道，因为二次探底所造成的危害往往更加严重，影响更加深远。
美国1929年的大股灾，害得很多企业、家庭破产，但要知道，很多人问题并不是出在第一波下跌中，而是死在大反弹后的漫漫长夜里。
事实上，每次救市时，各国政府们第一波救的往往是核心资产，核心资产得到一定程度的保护后，最后的烂摊子大多丢给大众们去承受。
2008年之所以要救，一方面是美国次贷危机引发了世界金融危机，另一方面，房地产投机者在危机前已经挖空心思地把房子抵押给银行，先把资金套出来了，房价跳水套牢的主要受害者实际上是银行，而这些房子想要倒腾到愿意背一屁股债、一家族债、一对夫妻家谱债的房奴大军手里，还需要时间，因此，非救不可。
而这两年，不断提高银行的准备金，不断限购，消化存量，房地产风险已经大部分转移到愿意背债买房的民众手里，无救的必要性。
而从经济运行来看，美国、欧洲的债务危机是积重难返，赖皮本相毕露，自己需求不足，却压着我们人民币增值，既不肯到我们这店买东西还要赖帐，见过无耻的，但没见过这么极品的，倒霉的最终还是我们，外贸受损，出口困难是必然的。
就国内需求而言，通胀初期涨价还能促进点消费，到了后期什么都涨到天上就是没法消费了。
内外需求都不足，我不知道这种局面要怎么解决，要到何时才能解决。
另一方面，2008年4万亿投资放出了过多的流动性、美国也通过量化宽松往我国灌水，通胀难以扼制，已到天怒人怨的地步，除了紧缩，别无他法。
而紧缩又会带来企业经营资金不足的问题，既然银行为了控制风险不能再放贷了，那就只好从证券市场抽血了。
A股自2009年恢复IPO以来，两年时间已有683只股票挂牌。
美国股市达到800家上市公司用100年时间，平均每年8家，A股市场两年时间相当于美国股市85年，超英赶美，原来如此简单。
这些血抽给上市公司后，如果用于守法经营，还算幸运，可是这些企业为了追逐高利，往往又会投到房地产或者放高利贷，出了风险表面上是上市公司承担，最终倒闭了还是中小股民买单。
当然啦，这个方法比银行直接放贷还是要安全得多，银行一旦倒了，就没救了。而上市公司倒了，无非是又多了更多可以资产重组的题材而已。反正中国股民一直都是很理性的，绝对做不出什么漫游华尔街这样浪漫的事情出来。
从长期来看，紧缩不放，抽血不止。
概括起来，市场离真正见底还早，即使因为目前大盘的市盈率、市净率均处于历史低位，但在内外交困情况下，最乐观的估计也就是在目前位置形成复杂底部，要想大幅上涨，是既缺资金，也缺信心，显然不可能。
人人都想跑的时候，盲目拉高的结果，就是套牢自己。
机构行为虽然很傻，但不会一直傻。
牢记格雷厄姆所说的：“现在的理性投资也不能完全忽视价格变化，至少应注意避免价格反向剧烈波动时带来的损失。”
二、个股底部透析
我考虑股票的通常程序，先从基本面确定安全边际折扣的上限，然后再用各种方法综合分析得出一个不太过分的下限，从而形成一个等待下跌分批介入的价格区间。
划定安全边际上限是基于基本研究，这是所有价值投资者的共性。
至于划定安全边际上限后，在价格接近或跌破后的等待过程中，采取什么态度，则是个人风格的分野。
有的强调技术形态的双重确认；
有的分批作间隔性买入；
或者是什么奇怪的方法。
但不管用什么方法，只要你能够牢牢控制基础价格风险，能够始终坚持不向上逾越原则，个人认为，依然属于投资的范围，因为区分投资与投机不在行为模式，而在于对风险的控制。
投资的最原始定义就是确保本金的安全。
1、大盘、类股均对个股底部的形成有重要影响
分析个股底部区间，不仅要注意大盘的影响，更要注意类股的因素，类股有时并不同时与大盘到达底部，且在底部形成阶段的表现有很大差异。
类股的波动虽然不好判断，但也不是没有规律可寻，比如说以贵州茅台为代表的稳定增长股，经常扮演的是熊市英雄、逆风霸王的角色。
但是，稳定增长股并不能够持续地抵御市场下跌的，在真正的大熊市里，它们往往在底部形成的最后阶段暴跌，道理很简单，很多股票已跌到惨不忍睹，将来出现两、三倍以上的涨幅是很确定的。而稳定增长股一直高高在上，既透支业绩，在股价空间上也是百尺竿头难进一步。
即便是最具长远潜力的茅台，两年内翻三倍的概率有多大？
机构都是会打小九九的，大多数都会趁稳定增长股没跌之前，赶紧把资金兑出来，去买那些底部确认的股票，去建底仓，不管怎么说，都是自己的老鼠仓最要紧也最好赚钱，绑在茅台上，既难以推动，又容易暴露，何必呢？
所以，每次市场的底部形成阶段，就是曾经用于防御的稳定增长股的最后杀跌阶段，这时候，再好的业绩也挡不住众机构逃离的步伐。
从类股上来说，桂林三金属于稳定增长股，而股票是群体性动物，可以不跟大盘同向波动，但经常是跟着类股同向波动。
看清楚大盘正处于构筑复杂底部阶段与稳定增长类股的最后补跌规律，虽然无法据此直接预测桂林三金的波动方向，但至少可以让我们冷静一点，不会轻易跟着行情起舞。
投资一个股票，特别是重仓投资一个股票，需要考虑的问题真的非常多，从基本面到技术面，事无巨细，算无遗策，仍然很难避免失败。
难怪格雷厄姆说：“将大量的精力、研究和天生的能力带入华尔街，结果不是赢利而是遭受损失，这是常有的事。”
2、确认第一底基比妄测成长更重要。
做好最坏估计分析，就该想想怎么赚钱了。
在反复赚钱中学习投资，你才能成为投资高手。
在反复战斗中学习实战，你才能百战不殆。
在反复泡妞中学习谈恋爱，你会成为流氓。
在赚钱上，很多人强调的是成长性，而我更强调的是安全性，在我看来，成长性问题并不难，我稍微解释一下：
很多博友看了我的桂林三金之一后，都会提出成长性问题，而我并没有过细分析。在这点上，各位兄弟一定要现实一点，业绩增长是很容易造出来的。
具体而言：企业先压制一、两年真实利润，这样下一报告期就会有个较低的起算基数；然后业绩恢复释放利润，企业就会出现较快增长；接着，企业再上、下齐心努力个一、两年，又能保持较快增长；最后再使劲编造一些利润出来努力维持增长。
熊市来临时，在下跌中把问题全部暴露，一次性把坑填平，再度轻装前进。
总是这样循环的，这就是古今中外所有公司的增长规律。
我赞同杰西·利弗莫尔所说的，不要找什么明牌（意思指企业的内部消息），上涨就是最好的明牌。
不要担心企业没有成长空间，炒起来就会有成长空间。
很多公司确定市场走牛，决心以业绩增长配合炒作时，没有成长空间也能造出点成长空间。
除了茅台那种业绩调节的惯用手法以外；白妖的高价牙膏也是一种思路。
为了我们广大三金股东的利益，我已经正式向公司提议，将三金片在泌尿系统的神奇疗效充分运用，发挥品牌与渠道优势，开发“三金避孕套”（在套内增加微量三金药粉涂层）。
根据我的调查：避孕套行业进入壁垒低，但毛利高，市场需求大，目前的生产产商大多有百分之六七十的毛利，行业利润丰富。该行业大约有300亿左右的年销售额，且保持15％以上的年均增长速度，市场还将不断扩大。
目前市场的主要品牌为洋品牌，占市场的70％以上，尚无有影响力的中华品牌。三金片本身具有增强泌尿系统免疫力、消炎等特效，信誉好，只需加微量到产品上，即能形成很高的附加值，形成具有民族特性的高端产品，市场广阔，对三金片也将起到很大的促销作用。
大家不要笑，这个创意实现的可能性是很高的，至少在市场拓展上要比当年的某知名高价牙膏要容易得多。朋友们如果有意搞创业板公司的，可以试试看。
如果能够注册成“中央一套”的知名品牌，且把价格提到“避孕套中的茅台”那个高度，哥们，我们就赚海了。
更有趣的是，相当多的研究员会自动测算市场价值份额与成长空间，乐观地把股价定到难以想像的高度。
所以，这个问题不值得过多在意，成长从来没有天花板，就看券商怎么瞎掰。
最重要的事情其实还是找到新上市股票的第一底基。
新上市股票所形成的第一个底部往往是历史性底部，大部分股票随着时间的推移，以此底部为基数都会出现相当大的涨幅，只要不是业绩太差，不是过度包装上市，哪怕是素质很一般的公司，都会出现十倍以上的涨幅，好公司出现几十倍涨幅也很常见。
比如同为制药公司的益佰制药，在素质上只能说一般，与桂林三金不在一个层次上，但是，即使这样一般的股票，其长期价格表现也是惊人的。该股上市两年多股价下跌一半后，三年内涨幅四倍，六年内涨幅十倍。
如图：
因此，对于新上市股票第一个历史大底的挖掘是投资者必须要掌握的重要功课。
我们也知道，能取得多大的涨幅在于你在多低的位置买到。
而大部分个股的历史低位，是在股市这个不知疲倦的振荡器里，在一次次下跌中摇出来的。
所以，大部分投资者都倾向于在市场低位找具有安全边际的股票。
虽然我在前面危言耸听地对大盘底部进行了充分分析，但我还是不得不强调一点，随着市场越来越庞大，个股底部往往并不与市场的终极底部重叠，但经常与市场的某个阶段性底部重叠。
3、历史价格波动参考
人们的观点，不好判断，但也并不是没有办法，人性虽然偏执、极端，但却在历史中反复循环。
鉴往知来就是发现这些极限值的较好办法，虽然既往波动不能为预测将来的短期演变提供必然性方向，但是，它能告诉我们极端情况大致是什么情形，让我们有足够的心理准备。
鉴往未必知来，但可以知道什么是疯狂的极致。
为了鉴往，我把两市160余家医药类上市公司的最初上市表现都调出来进行了研究，并在选择样本上，进行了科学取舍。
（1）时间因素：
剔除了上市时间过长的，和上市时间太短的，前者的市场环境变化太大，不具备可比性，后者尚未形成历史性走势，不具备研究价值。
（2）交易因素：
剔除了上市不久既遭爆炒，一路向上的，主要选择在市场交易中慢慢冷却，上市不久即一路滑跌的例子；
（3）行业因素：
剔除了一些生产兽药、营养品类的公司。
通过研究，虽然这些公司各有差异，业绩有好有坏，上市时发行价或高或低，但仍然可以根据其共性，提炼出两个规律：
（1）如果是牛市末期上市的，经过四、五年的下跌，跌至相对于前期历史最高位的三分之一左右。个别业绩突然下滑，出现生存性问题的，也有可能在两、三年内出现近似跌幅。
需要注意的是，这个历史高位不是极限的最高价，通常应指有两、三个交易日的成交密集区。当然，有时候也可以用历史极限最高价考虑，具体判断需要经验与直觉。
（2）如果是熊市中上市的，只要公司业绩不是太差，经历两年左右的下跌后，大致会在前期历史最高位的一半价位形成历史性底部。
我把这两个规律，各选择了八个样本作为分析参考。
喜欢挖掘黑马的，要记住这些走势图，你可以当作“八骏图”；
喜欢灾难的，你可以当作“秦淮八艳”；
喜欢过头了，就显得很八卦了：
（1）牛市末期上市（出现业绩灾难）的，以四、五年时间下跌三分之二：
如图：
1）000989九芝堂；
2）600276恒瑞医药；
3）600351亚宝药业；
4）600422昆明制药；
5）600479千金药业；
6）600513联环药业；
7）600518康美药业；
8）600572康恩贝。
（2）熊市期间上市，以两、三年时间下跌百分之五十；
如图：
1）002001新和成；
2）002007华兰生物；
3）002020京新药业；
4）600056中国医药；
5）600420现代制药；
6）600535天士力；
7）600976武汉健民；
8）600594益佰制药。
最后，再来审视桂林三金。
从上市交易的点位来看，如果你把1664-3478点开始的反弹当作牛市的话，那么桂林三金还得经历四、五年的下跌，且下跌三分之二，跌到9元上下才能见底。
但是，我并不同意市场的一些小视角划分，如果站在更大的格局来看，1664点的上升只是B浪反弹，目前仍处于C浪下跌后期，深沪股市仍处于一个大级别的熊市当中。
我更倾向于桂林三金是熊市中上市的股票。
划分牛熊的根本原因，还在于发行时高估程度的区别，牛市末期上市的会自然而然地高估，而熊市中上市的相对会低估一点。
桂林三金19.80元（未除权）的发行价，32.89倍的发行市盈率（摊薄），与后期动辄六、七十倍市盈率发行的股票相比，是偏低的，即便与往年相比，以桂林三金这样的企业素质，及市场对老牌药企的定位而言，也没有多少虚高成分。
因此，从上市点位、发行市盈率、下跌时间、下跌幅度来综合分析，个人认为桂林三金应该归到第二类：即下跌两、三年，跌去一半形成底部的医药类新股的范畴。
桂林三金极有可能在目前的13.50元市场价格处形成底部，而这个区间刚好与我在“小小辛巴的辨股析图13（桂林三金之二）”所计算的估值安全区重合。
4、价值支撑的历史对比
下跌支撑位置的判断，虽然从图表上看很直观，但是，如果得不到统计数据的检验，就是空中楼阁。
所以，我挑选了具有可比性的另外五家老牌中药名企，作为研究对比样本。
分别是同仁堂、江中药业、片仔癀、东阿阿胶、云南白药。
太远之前的历史低位不具备可比性，所以我选择的是2008年大崩溃时，五只股票的市盈率、市净率数据。
2008年
同仁堂
江中药业
片仔癀
东阿阿胶
云南白药
2011年
桂林三金
最低价
10.45
6.60
15.10
12.58
23.49
13.41
动态市净率
1.94
2.18
3.04
5.11
7.73
4.26
静态市盈率
23.22
20.00
22.61
32.26
33.56
30.58
对比这五只股票的历史低位，可知股价有差别，市净率有差别（稳定增长型企业，分析市净率没有什么意义，周期股更看重这个指标），但是最低市盈率基本稳定在20-30倍左右，预期低的20倍上下，预期高的30倍上下。
目前来看，桂林三金已经位于较高预期的最低市盈率区间，即30倍上下，是否还将滑向20倍上下（9元左右），取决市场调整的深度与企业经营的状况。
5、如何穿越超长熊市
现在的小青年很流行穿越小说和穿越电视连续剧，穿越好像很简单，一闭眼就到了。
而股市的穿越却要经历很多心理折磨的，只有价值理念是投资者唯一的护身符。
市场恐慌因素的心理影响是非常强大的，在持续较长时间的熊市中，很多股票即使发行时以较低市盈率发行，仍然可能相对于其上市时的历史最高价跌去三分之二的。
但是，市场底有时与企业底重合，有时只是以阶段底重合，因为归根到底市场只是个震荡器，当它向下摇动的时候，有些股票跌到它的价值底时，即使市场在下一波向下震荡时，这些有价值支撑的也已经开始拒绝下跌。
让我们来看看价值型医药股是怎么穿越牛熊。
记住这张图，桂林三金很可能最终演化成这种局面。
如图：
这是片仔癀刚上市时的股价图，片仔癀是2001年-2005年大熊市进行了一半上市的。
片仔癀2003年6月16日上市，发行市盈率14.58倍，首日收盘价15.98元，下跌一年，于2004年7月16日，到达历史最低价10.09元，下跌37%。
下跌时间与下跌幅度均比桂林三金短小，主要是因为片仔癀的发行市盈率比桂林三金要低得多。
但主要下跌方式与桂林三金类似，即首日高开后一路下滑。
片仔癀见底时的市盈率为23.47倍，市净率为2.70；桂林三金的30倍市盈率，4.26倍市净率是显得高了一点。但也高得不过分（嘻嘻，有点强词夺理了，这也是各位研究员的惯用赖皮比较方法）。
从基本面来看，主营业务收入也出现了三年连续低增长期，2001年增长5.42%，2002年增长9.36，2003年增长0.74；净利润的增长幅度也差不多。
这点上与桂林三金是一个模子出来的，这种低速增长对于有稳定增长前景的老牌中药名企而言，往往是暴发前的准备，我在“小小辛巴的辨股析图13（桂林三金之一）”也有充分阐述。
就在三年低速增长的戴维斯双杀效应之下，股价到达了历史低位，而当时的整个大盘仍处于熊市的反复反弹、下跌的超长冬季中，离大盘的终极底部998点尚有一年半的时间。
首先是一批长线资金，不惧市场下跌提前买入，并与大盘的阶段性反弹一起到达较高位置，再次跟随大盘下跌，但是，2005年初公布了2004年年报，主营收入突然出现多年不见的快速增长（其实只有18.68%），虽然净利润下滑了30.93%，但是，市场还是发现了企业的实质业绩转好迹向，买入的支撑力量更加强大，虽然当年大盘跌到了极低的998点，但是片仔癀却始终没有再创新低，而随后更是在2005年主营业务收入增长65.22%，净利润增长106.83%的刺激下，成为2006年大牛市的第一个冲锋的大牛股。
这个例子告诉我们，当有长远价值的新上市老牌中药名企，当到达一定的价值投资区域时，如果出现了业绩增长的转折型变化时，不管市场怎么跌，总有那么一拨不怕死的价值投资者群体，会把股价抬过熊市的漫漫长夜。
有趣的是，这个业绩增长，还不需要多么惊人，只是小幅增长20%左右，但是，等到股票涨上去时，你再寻找业绩大幅增长的相互印证时，股价却已经开始高企了。
总结以上内容，我有三点关键性意见：
1、市场极有可能横向构筑复合底部，不排除创新低的可能，但快速向上的可能性较小，桂林三金所属的稳定增长型类股有可能处于补跌阶段，整体跌幅可能大于大盘；
2、从估值研究、波动区间、同类公司历史低位数据对比，13.50元上下极有可能形成底部，如果第三季度业绩继续较快增长，即便市场依然走熊，也会因为业绩转好，而对股价形成强大支撑；
3、如果超级熊市还将继续一年以上，且公司业绩未见好转，则公司将会滑向最低估值，股价下跌近三分之二，静态市盈率20倍上下，大概在9元的位置。
至于，要采取什么策略，我不想谈得太具体，反正就是在14-9元的区间，大家根据自己的持仓组合习惯、风险控制水平，分批进行就可以了。
我所要强调的是，有些事情是要大气一点，在必胜的地方打一场持久战，就不能太在乎一城一地的得失。
“所监不远，视迩所代。”这是刻在周武王的座位右后方的铭文，意思是说，如不能高瞻远瞩，就只能看到眼前。
可是，大气不是来自于盲目的自信，而是来自于对事物的透彻了解，需要缜密的思维，细致的研究。
细节决定成败！
我也承认，既要人大气，又要人心细如发，简直是一个悖论，算得上是一种变态的人性要求，这就像要求女生既要胸脯大又要柳条腰一样，是一种非自然的审美需求，两者都很难。
女生还能找高明医师做点整容手术，而投资者却没有变性医院（兄弟，别想歪了，这里是“改变人性”的简称）可入住。
女生形体的完美是可以用钱慢慢整出来的；
可人性的完美，却是用钱一点点赔出来的。
前者是否明艳照人，一望而知，而后者是否修成正果，只有上帝知道。
所以说，杰出的投资者比选美冠军还要珍稀，在他们的身上充满着人性的极致悖论：大气又入微，勇敢又谨慎，独立又知众，科学又艺术，执着又灵活······
兄弟，不知道你能不能做得到，反正今生我是不成了。
像本篇这样既满口价值投资又满脑袋投机想法的，就是这种人性悖论的产物。
对于这些个悖论难题，我的解决办法也很简单：道法自然！
该大气的时候大气，该细致的时候细致。
斗转星移，均在于一丝一毫积攒的熙辉之功也。
顺应天道，
成我之道，
天道即我，
且看岁月几度芳华。
小小辛巴2011年10月18日写于鹭岛百家村
小小辛巴的辨股析图13（桂林三金之四）
最值钱的是股票的第一个底，最让人漠视的也是股票的第一个底。
现在市面上流行的伟大企业，在刚上市的两、三年里，大多也只是浮浮沉沉、泯然众人。
股票在没大涨之前，再优秀的企业也会被人认为很一般。
早些年的云南白药、东阿阿胶、片仔癀，都不过是无名小辈而已，只有涨得惊天动地以后，优秀的企业才会被冠以杰出的名号。
我们总是如此，在最该买的时候，却把优秀的婴儿企业像破鞋一样抛弃，而等它成长起来后，才后悔莫迭。
人们总是说要买杰出企业，但却没有能力识别杰出儿童。
要让大众说说这两三年上市的一路深跌的股票中，有哪些是杰出的企业时，其答案往往是零。
他们大多被持续下跌蒙住了眼睛。
大众之所以平庸，就在于既无远见，又无独立判断。
我不敢说我有多少远见，但是，我知道当大众把优秀的企业当作一般企业抛弃时，就是一种双重机会。
第一重机会，价值回归，优秀企业被当作一般企业深跌后，再回归较好企业的价格定位；
第二重机会，从概率上来说，现在还在婴儿期的优秀企业，有不少将成为杰出的企业之星。
因此，我敢断言，现在还在抛弃桂林三金的交易者，也许会少损失百分之三、五十，但错过的将会是一生难求的双重机会。
我不是在恐吓他们，我是在怜悯他们。
人生有多少个十年不遇的机会可以荒废？
人们总是这样的，对于真正有价值的东西总是视而不见。
在市场中混久了，才会明白，讲大道理与谈估值并没有什么了不起的，哪个不会说上点巴菲特、林奇理论的。
真正值钱的也就是实战经验，那可是赖以吃饭的真家伙，有它和没它就是不一样。
实战心得虽然没有多少大道理，且有时因其用招阴损，根本摆不上台面，但真正好用的也就是这些不正经的东西。
这些东西是没有多少人会说出来的。
价值投资者不好意思说，你听不到。
技术分析者天天说，你听不出他哪句话真正有用。
除了我这个自立宗派且不在乎脸皮的仙逆派掌门人（注册地：同福客栈）偶尔会边说边验证的，别的地方都听不到。
2011年10月初汇金救市大盘企稳时，那么多砖家发誓说这就是底部，我在“桂林三金之三”中总结了三大点，说它不是。
要公然反对众多专家与机构的观点并不容易，这是要顶住很大压力的，因为当时毕竟是在市场低位，即使他们都错了，错得也不会太离谱，到时，他们可以借口说，少算了一、两百点而已。
一、两百点的小误差，对于大盘来说，并不算大错（如果真的这么想，那绝对会犯大错）。
而这里面隐藏的第二条实战经验，却是价值连城的。
很多人并不知道，这个看起来不算什么的小错，里面却隐藏着无比大大风险。
当时我分析说：“因此，我们虽然不能断言，这就是底部，但是，至少已经离底部不远了，离底部不远，是不是就意味着没有风险了呢？
我并不这么认为，事实上，越是底部，风险越大。
别看指数只是小跌、阴跌，但是，因为占权重很大的超大蓝筹股，在长年的阴跌中，终于跌无可跌了，他们不跌，指数虽然跌幅不大，但是，相当多的中小市值股票却一改前期强势，加速赶底、连续补跌，逼得人们不得不割肉出局。”
当时，我举的例子是乾照光电（SZ.300102），2011年10月11日，汇金救市消息明确的那一天，当天上证指数收盘，2348.52点，而乾照光电当天下跌4.57%，以22.15元收盘，已经很低了是吧？
如图：
可是，到了2011年12月23日，上证收盘2204点，下跌不到150点，乾照光电却从22.15元跌到了13.88元，下跌近40%，目前还不知道底在何方。
当时，在22元左右跑进去抄底的，那可就跌惨了。需要注意的是，乾照光电只是千余只最后跳水的股票中的一个而已。
附后续发展图：
这个实战经验的价值在于，即使大盘最后寻底的一、两百点中，随意买股也可能撞到无比大的风险，概率高达70-80%（扣除30%已跌无可跌的大权重股：招商银行、中国神华、中国石油等）。
这个经验，我没有去进行全市场的数据统计，只是观察所得而已，科学性不高，但确实管用。
也正是考虑到这重风险，使我始终不敢低估大盘即将给桂林三金的考验，始终不敢随意往上加买，不管桂林三金如何的强势。
如图：
之后，大盘确实也跌了，而桂林三金的强势却有目共睹。
虽然我也很高兴，但我的心中却一直隐忧着。
因为，我在之三中说过很重要的一条实战经验：“稳定增长股的最后补跌”。
原文为：“每次市场的底部形成阶段，就是曾经用于防御的稳定增长股的最后杀跌阶段，这时候，再好的业绩也挡不住众机构逃离的步伐。
从类股上来说，桂林三金属于稳定增长股，而股票是群体性动物，可以不跟大盘同向波动，但经常是跟着类股同向波动。
看清楚大盘正处于构筑复杂底部阶段与稳定增长类股的最后补跌规律，虽然无法据此直接预测桂林三金的波动方向，但至少可以让我们冷静一点，不会轻易跟着行情起舞。”
价值投资者，往往在牛市末期到熊市结束时，表现得很牛，因为其他股票都在跌的时候，他们手中的稳定增长股却在缓缓上涨。
当人们相信了价值投资可以穿越牛熊、长线不动胜于适当交易时，会忍不住加入它们，还有一部分人是相信“强者恒强”，他们急于抛弃给他们带来持续亏损的股票，想向强者学习、靠拢，却不成想，这些价值牛股恰恰是在最后的时候给他们带来最大的伤害，他们就在大盘最后大反转的时候，却突然无缘由地猛跌一气，让交易者的亏损雪上加霜。
以张裕A为例，张裕A在当年6124点时，（注：以下价格均为前复权）收盘66.18元，还曾经充当熊市牛股，逆势创新高，在大盘下跌中涨到了95.30元。即使在大盘一路下滑到1664点的过程中，也表现得相当抗跌，最低也就只是跌到39元而已。只下跌41%，同期大盘跌幅高达73%。
最有意思的是，在大盘最后猛跌阶段，也即从2017点滑向1664点的过程中，张裕A竟然是像铁板一样横盘。
如图：
没有什么神话是可以持久不灭的。
就在大盘二次回落确认底部，并掉头向上时，曾经那么强势的张裕A却大幅下挫，坑爹得很彻底。
如图：
虽然，不是所有的稳定增长股都会经历这个阶段，但是，相当多的这类熊市牛股会有这么一出的。
虽然我也曾为桂林三金的阶段性强势表示过高兴，毕竟我已经在三金上建了重仓，价位13.50元上下，仓位在20-10%之间。
但我对桂林三金能否扛过这两轮冲击波，总是有些疑问。
因此，尽管有博友问我为什么不在13.5元以上加买，我的回答总体而言还是谨慎的。
那些受我乐观情绪影响而在13.5元之上买的，我表示道歉。
对不起，真的对不起，希望朋友们至少能够记住我所强调的仓位控制。
能够闯过万里长征的都是受上天眷顾的英雄，有多少豪杰、天纵英才却没有这种运气，不少就倒在最后一步上。
桂林三金一路扛过了大盘下跌最猛烈的阶段，我甚至以为，先前的担心是不是多余了点，可能再也见不到13.50元以下的价位。因此，调整了建仓计划，把原计划加买的资金分配到了目标位14.5元以下的乐普医疗与目标位12元以下的上海医药。
可是，没想到的是，出师未捷身先死，常使英雄泪满襟，就在大盘转势的那一天（2011年12月16日，虽不是最低点，但是跌势开始趋缓）。
桂林三金却在早盘突然跌停了。
附图：大盘转势点及三金大盘对比图：
附图：分时图
跌停我不知道碰到过多少回了，但像这回这样背运的还真不多，即便我早有提防，但是真的出现时，我也不敢相信自己的眼睛。
更有意思的是，就在跌停的前一天，我还在用微博安慰别人：回复@天衣舞凤:不用恐惧，明天会短暂反弹。(12月15日 21:16)
回复天衣舞凤的评论：“看着似乎没有底的指数...”
人在江湖飘，有谁不挨刀。
如果一定要找跌停的理由，用市场化语言解释，那就是熊市牛股的稳定增长股的最后杀跌，没有它们的祭旗，就没有真正的大底。
用消息面语言解释，那就是三金高管韦葵葵女士在目前价位连续减持给投资者所造成的心理冲击。
如果我们历数韦亏亏同志的减持历史，这个女人是不管什么价位都在卖的，在她眼里除了钱，什么长远投资价值，都是空的。但人家可是公司副总裁、董秘、财务总监，还有谁比她更了解公司内情的呢，且芳龄才47岁，还不至于到老糊涂的程度，连她都在大卖特卖了，机构们不跑才怪。
对交易而言，跌停是最大的考验。
理论空谈可以编得很漂亮，但在血淋淋的实战之地，真正管用的也就是经验与风险管控体系。
当时，我的直觉冲动是把跌停看成上升前的洗盘，如果我还是多年前那个冲动的小伙子，我会勇猛地去买跌停板。但在已经形成资金管理铁律的今天，我静静的没有动。
虽然，我的资金保留得还是比较充裕的，但是，当时仓位已达68%（从65%准备加仓到75%，加仓买入乐普医疗与上海医药），而乐普医疗与上海医药的下跌幅度明显大于桂林三金，再把已经划定的建仓资金用于因为抗跌而相对偏高的桂林三金身上，既不利于分散风险，也买得偏贵，难以减少大幅补跌的风险。
而且，在较高的位置买得太重（已经相当重了，都成第二重仓股了），万一还有一轮深跌的话，连低位补仓的钱都没有，那可真的是把命运交到别人手上了。
因此，当即还是决定，静观其变。
并在中午发微博称：@小小辛巴之家：【跌停之后】今日早盘，重仓股桂林三金瞬间跌停，可能是大盘下跌末期的强势股补跌，也可能是受高管不断减持的影响。下跌是对价值投资理念与交易系统的双重考验。准备再拿出10%的资金以应对补仓之需，从9元开始每下跌1元买入2%，一路买到5元。虽然实现的概率不大，但做好买便宜股票的预案却是应该的。
//@美丽的山那头:我还以为辛巴兄会在13元就开始补,9元是不是过了点.
回复@美丽的山那头:补仓与建仓有差别，补仓得拉开足够大的差距，从资金管理的角度来说，我无法再扩大建仓资金，因为已分配到其他股票上了。
当时，与桂林三金一起逆市下跌的难兄难弟也不少。
有些素质还不错，总体而言，属于稳定增长股（医疗行业）的整体性下跌：
如：
科伦药业：
信立泰：
回顾了过去，就该展望未来了。
对于像我这样尚有足够资金作进一步投入的人来说，接下来要面对的是要不要加买的问题。
价值可以估量，但是，人们的恐慌心理却无法衡量。
我曾经断言在13.5元以下买入桂林三金，是以合理的价格买优秀的企业；买入一部分，是防止错失一生机会的必不可少的措施，即使冒着被套的风险也是值得的。当然，前提是留够反戈一击的资金。
但是，我并不能打包票说，人们的心理恐慌会不会把它打到超低的价格。
真正理性的长线交易者，并不去期待这种结果（因为已经买入了部分），但也欢迎这种结果的到来（因为可以在低位买得更多）。
而恐慌心理与大盘的整体下跌是相互联系的。
这种心理的疯狂状态用价值无法衡量，用技术也无法框定，唯一可以参照的是历史。
1、只有一长串的周线连阴（通常是7连阴）才会砸出一个阶段性底部，这个阶段性底部如果在历史低位附近，则有可能形成大盘底部。
与我持此观点的并不止我一个，如：
博友“一路向北（正旋曲线）”2011-12-23 23:13:34：
周K线七连阴！这是不是在说，底，越来越近了？
上证指数从年内最高点3067点下来，到本周最低点2149点，已经跌去918点。918＝‘就要发’，很吉祥的一个数字。就要发，或者说，还没有发，但是，发的机会快要来了。也就是说，指数可能大概也许还有一个勇创新低的走势，然后开始一轮真正的行情。
让我们看看上证指数的周线情况：
1992年的大底，是周线10连阴，这是历史上最长的周连阴。
1994年的大底，是周线8连阴（历史第二长），加6连阴打出来的。
附图：
2002年的大反弹，是周线7连阴后出现的，反弹之后进入漫漫熊市，一直没有出现过7连阴。
2005年的大底，是两段周线7连阴创造的。
附图：
2008年的大跌，由周线8连阴加两段7连阴创造的，随后不久出现了历史大底。
附图：
周线长连阴的心理共性就是人气极其涣散，个股恐慌性下跌普遍。
而其共同结果，就是随后都出现了大反弹，有些大反弹成为了终极底部。
那么这一回呢？2011年年末再次出现了周线7连阴，有可能再出现8连阴、9连阴，但一个较大的反弹已经在酝酿之中，至于反弹之后，会不会再来一个7连阴确认底部，谁也无法预测。
附图：
但是，结合历史最低市盈率与市净率，这次7连阴的位置已经相当低了，即便不是大盘终极底部，已经相差不远了。
2、低位的分批买入是唯一合理的交易方法。
很多人妄想等到最低点再买股票，但是，这个任务真是相当困难的，因为交易者交易的是个股，而不是大盘。
个股往往并不与大盘同步到底。
有的可能提前到底，如一些跌无可跌的优质大蓝筹，不管指数怎么跌，也不肯再跌（也不排除最后狂跌一气，相当不好把握）；
有的可能同步到底，通常是大盘波动相关度最高的券商股（有些会提前数天）。
有的可能要大盘见底后，两、三周逆市场下跌见底，通常是稳定增长股、小盘成长股。
有些过于高估，没有彻底清除泡沫的，还要等待更长的时间。
即使，这里面有规律可寻，但并不一定出现必然的结果。
所以，很多人即使神准地在大盘最低点买到股票，也未必能够买到最低的个股。
而等大盘底部确认后再买的，往往很多个股已经相当的不便宜，所以，我所看到的妄图抄底者，其结果往往买的价格很高，让人提心吊胆的。
当然，这一点对于跟随趋势的技术风险爱好者而言，并不是一个问题。
他们只想着往上买，却很少会想到向上的趋势经常会因为莫名其妙的原因而向下反转。
只有尽量低的价格才能提供终极保护。
而保守的交易者，只喜欢越买越便宜，绝不想越买越贵。在安全边际折扣线之下，折扣越大买得越多，唯一需要注意的是要拉开价格间隔与资金管控。
在保守的交易方式之下，由于拉开的差距足够大，且目标位置低得难以想象，因此往往无法全部实现买入计划。
但保守的交易者，并不因未在大底处完成计划而心急，因为空出来的资金依然可以用于下一个目标，反正各种类别的股票并不是同时跌到底部。
而大盘底部的最终确认，还得等几个标志。
这几个标志分别是：
政策底标志：新股停发；
市场底标志：反弹后再来一个周线7连阴，最终位置可能在2050-2070之间；很多优秀企业连合理价格也无法支撑，出现了超低价格；大盘反转时，最牛的稳定增长股却逆势最后狂跌。
资金面标志：银根的放松。
概括起来：
1、在漫漫熊市的中后期，选择上市时间不长的一些优秀企业深跌后的历史低位，把握那种一生难求的首底机会是最佳策略；
2、具体执行时，建仓资金的一半左右用于践行“以合理的价格买优秀的企业”，这个合理的价格最好严格一点，估值合理偏低，且处于极限历史低价区，而且这个价格有很大的概率成为一个超低的价格，而不是随意的某个高价。
3、另外一半，则永远用于践行“没有超低的价格就没有超额的利润”。而这个超低的价格，既可能是已持仓股票出现的极限价格，也可能是其他更优秀股票所出现的极限价格。
以我的仓位布局为例：
1、建仓准备：我在2011年9月底建仓桂林三金之前，手中持仓为45%：一半是熊市牛股贵州茅台，另一半是已跌无可跌的中国神华、中国石油、招商银行、中国人寿，及部分观察股，中国人寿后来保本卖出，回收了资金。所以我实际可以用于建仓的总资金在60%上下，总仓位40%。
2、建仓过程：2011年10月前后，我拿出了25%的资金在13.5元的桂林三金与14.5元的乐普医疗上建仓，践行以合理的价格买入优秀的企业，总仓位65%上下。
3、加仓过程：大盘跌破2300点伪大底下滑的过程中，决定增加5%买入乐普医疗（依然是以合理的价格买优秀的企业），此时已用去建仓资金的一半（目前未完成，因为乐普医疗未完全下滑到设定买入的价格区间，目前只完成2%）。
4、建仓超低价格股过程：在大盘加速下滑的过程中，认为上海医药出现了机会（没有超低的价格就没有超额的利润），因此，决定投入5%资金（目前也只实现2%）。
因此，现在持仓就是69%的股票与31%的现金，依然处于游刃有余的地位，如果现在就是历史大底，那么近70%的仓位，已足以获得高利。
如果现在不是大底，还有深度下滑的空间，现有资金也足以应对在超低价格的补仓，或者以超低的价格买其他股票。
除非，手中的主要持仓的两大类股：
1、贵州茅台、桂林三金、乐普医疗、上海医药；
2、中国神华、中国石油、招商银行及其他微量观察股。
每个都大跌50%（我想，真正出现这种跌幅的最多一、两个），我所留的现金才无法应付。
如果真的是那样，那这种超大熊市，也是无人能逃。
我那保留的近30%现金，则会产生更大的效用。
牢记格雷厄姆所说的：
“经过所有的证券投资的变迁和灾难，虽然它们像地震一样是不可预测的，但留给我们的信条是：正确的投资原则一般产生正确的结果。我们必须按照它们将还是如此的假设去做。”
更要牢记我的多年教训：正确的原则还要有良好的执行，才会产生正确的结果。
而良好的执行就在于铁的纪律；
对不可测风险的充分估计；
以及永恒的理性。
小小辛巴2011年12月25日写于鹭岛百家村
注：本篇也算是圣诞礼物吧，祝大家圣诞快乐。
桂林三金：玉门关前的雪
【《证券市场周刊》特约作者小小辛巴】
小小辛巴注：标题文档刊载于《证券市场周刊》2011年第35期总第1736期“投资圆桌”栏目，出版日期：2011-09-17。
因为部分博友已经将《周刊》版提前转载，内容可能会与博文版存在差异，为了避免争议，本人声明，两个版本虽然各有特点，但均系本人出品。
《周刊》版经过专业编辑的认真审核，更加严谨、凝练，浓缩的都是精华；博文版经过本人的后期制作，既保留了未删节前的部分原貌，又经再思考、再补充、再加工制作，灌水灌得像豆花。
提前看了精华版的，也不妨再来喝碗豆花，也许各有各的滋味。
今后还会出现类似的一文双版现象，本人不再另作说明。
博文版如下：
在写红日药业的辨股析图时，我反复说：“好股不怕等三年”，并列举了另外两个值得等待的次新医药股：乐普医疗与桂林三金。
斗转星移，时间已经过去半年，红日药业的股价虽有所下滑，但并未如预期地大幅下跌，目前离原定目标位仍有距离，还需等待。
细节的错误预测影响不了大方向的正确前瞻，红日虽未落，但乐普医疗、桂林三金却已一如预期地滑入了低估值区，具备了一定安全边际。
世界就是这样，有时一个也等不到，有时却等来一群。
曾经高高在上的美女们，终于低下了高傲的头。
接下来，要不要伸出玫瑰枝，就操之在我了。
看来，多准备几个备选方案，是防止因为害怕错失黑马而不顾风险跳入股海的好办法，对于容易被贪婪蒙住双眼的人来说，考试中令人头痛的多项选择题却是投资的最好保险绳。
谈恋爱，脚踏几只船，会成为老流氓；而搞长期投资，多准备几个备选股票，并没有什么道德问题。
选股并不如选妻!选妻时你不好明着在应征美女广告上说，美貌是唯一标准，选股票你却可以说，价格安全是唯一标准。
对于我来说，在次新股中挑股票，不管是白马股，还是黑马股，除了价格安全这一基本要求外，还有一个市场交易热度标准：
白马股的白，不仅要美白，更要嫩白，嫩到没人碰过；
黑马股的黑，不仅要暗黑，更要死黑，死得没人敢碰。
不是说一些人尽皆知的白马股不好，而是因为被骑过的人太多，是否本性纯良，是否又老又肥，是否已经变得面白心黑跑不了多远，皆没有把握，而作为投资者，赚钱固然重要，而独立发现一个被世人所忽略的白雪公主，有更高的成就感。
静夜里飘下的第一朵初雪，虽然很轻、很淡，但我们永远不会忘记那轻舞飞扬的第一眼惊艳。
人生若只如初见，
恨不相逢未嫁时。
一转眼，002275桂林三金已经上市满两年了，当年作为IPO重启的首发股票，曾经风光无限，但其从上市以来却一路下跌，目前已经腰斩一半，连发行价也跌破，二级市场的投资者几乎人人赔钱。
看着桂林三金一路下滑无止境的曲线，我不禁感叹，春风不度玉门关也许是这只股票的最好写照，或者它改名为“桂林散金”更好一些，多少还能给亏损累累的投资者带来点“千金散去还复来”的心理期望，人活着，不就是靠一种念想，不是吗？
格雷厄姆说：“如果总是做显而易见或大家都在做的事，你就赚不到钱。对于理性投资，精神态度比技巧更重要；”在我看来，价值投资就是要善于发现大众的思维盲点，而企业分析就是要用冷静而理性的精神态度，去衡量企业的价值，并发现大众思维盲点对企业的错误定价。
两年前，作为新股、热股的桂林三金肯定不是一个好的投资对象，而两年后，作为雪拥蓝关马不前的精典杯具股票，桂林三金是不是具备了投资价值，却是很值得探讨的。
一、从未被挖掘的老牌中药名企更具长远投资价值
买股票就是买未来，未来越是能够长远稳定增长的企业就越具投资价值。而从美国牛股排行榜来看，有着长期快速消费需求的医药行业简直是长跑冠军集中营，自1957年3月至2003年12月的46年中，占据美国股市回报率排行榜前几十名的，绝大多数都是消费类、医药类企业，其中，医药类的雅培制药公司、百时美施贵宝公司、辉瑞公司、默克公司分别排到第2、3、5、7位。
虽说买股是买未来，但选股却是挑老的好。
我们的同行，古董爱好者巴菲特虽然也受查理·芒格的影响，搞点技术投资，买了比亚迪，但是，骨子里还是信奉越是百年老店越赚钱的经验。根据美国证交会披露的文件,截至2009年12月31日，巴菲特个人投资组合（注意，不是伯克希尔公司持股，而是巴菲特个人持仓，完全的自拍偷拍写真集）的十只股票，都是经营上百年的优秀公司，以至于有分析人士称,巴菲特更像是股市上的人类学家——“越古老的事物越能引起他的兴趣”。
而从中国证券市场的历史来看，越是老牌的公司越牛，那些老牌的中药公司更是涨幅巨大：云南白药上市17年，涨了近九十余倍；东阿阿胶上市15年，涨了五十多倍；江中药业上市15年，涨了二十多倍；同仁堂、马应龙、片仔癀等虽然涨幅没有那么惊人，但也出现过十倍的阶段涨幅。
错过云南白药的大有人在，错过东阿阿胶的也不少，股市中的错过不是耻辱，但却令人惋惜，如果我们不想错过我们的未来，就要认真研究像桂林三金这样从未被挖掘过的老牌中药名企，紧紧把握住那种一生难求的机会。
根据我的研究，桂林三金这家企业的基本面有三个显著的特点，分别是：过硬的产品、过硬的财务指标、过慢的增长速度。前面两点是优点，后面一点是不足。
分析前两个优点的券商研究报告很多，我就不多说了，本文略为分析一下就可以了，而研究该企业不足的报告却很少，基本上没有什么可参照的。
本着人无我有，人有我优的精神，对于大家有意忽略的不足部分，我重点写，该部分内容虽然放在本文最后，但却是本文最有价值的所在，其价值倒不一定在于分析准确，而在于可以给习惯于报喜不报忧的研究员同行们一个参照，对于企业的不足，其实也可以有针对、有重点地分析得很有价值、很喜气的，照我模板操作，有助于提高吹鼓手们的整体专业水平。
二、过硬的产品是企业长远投资价值的根本保证
桂林三金的产品是过硬的，大多数医药名企只有一个品牌能够在细分市场中出类拔萃，而桂林三金却有两个知名拳头产品，分别是三金片与西瓜霜系列产品。
已被列入“国家中药保护品种”的三金片，三十余年来的总销量达180亿片，成为了过亿尿路感染患者的大救星。抗泌尿系统感染类药物市场有50亿的市场规模，其中80%左右被化学药占据，公司的三金片在中成药领域市场份额高达33%，远远领先排在第二位的同类中成药宁泌泰胶囊(目前占有率约为8%)20多个百分点，其他市场份额被各路杂牌军瓜分。
占公司营收近一半的三金片，具有宽阔的护城河，强大的竞争优势，其良好疗效使其具有向同类化学药市场进军的增长潜力，是公司将来发展的主要希望所在。
重要参考资料：
好友“水是谁am3256”2011年10月6日通过微博发来的独立市场调查：“我从几个药店看了下，三金片的最新生产日期是2011年6月30日，可见此药的销售是很好的，最早的也是2011年4月份的了。而我的观点是它很畅销，市场认同度高，药品从生产到出厂，到各总代理到各分销商，是需要时间的，出厂两三月就上架，已经说明了周转得很快了，这个可以对比很多药的！就连金嗓子含片我还能看到去年二月的生产日期！
三金片的前景不错，老年病的典型用药，而且需要长期的反复用药，最重要的是独家品种而且是受保护的！市场售价不高！有个笑话段子：想当年我逆风尿一丈，现在顺风湿一脚！泌尿系统疾病是老年人的普遍现象！我倒觉得三金片的市场推广度不是很高，我只在央视三套看到过它的广告！如果在一套就好了！”
桂林三金的第一个拳头三金片是够硬的，但第二个拳头西瓜霜就有点软了，喉口类中成药市场虽然大约有20亿的市场规模，但西瓜霜的竞争对手强大，市场竞争激烈，目前来看，西瓜霜、金嗓子、草珊瑚三大传统产品占据55%左右的市场份额，西瓜霜系列产品，年销售收入超过3亿元，居国内喉口类中成药市场第二位。
不管是从市场份额分析，还是从竞争优势分析，西瓜霜的市场地位都远不如三金片的强度，从长远来看，能够保住目前的市场份额就算不错了。
从内心来说，相对于三金片而言，我对西瓜霜的感情还更深一些，本人身心愉快，生活健康，没有试用三金片的机会，所以对于三金片的神奇疗效没有切身体会，但是，西瓜霜却是有用过的，本人及小儿偶尔得了口腔溃疡，其他药不管是外用还是内服都不管用，而拿着桂林西瓜霜喷剂一喷，马上见效，一天内止痛、愈合，两天就好彻底了。每次拿着西瓜霜喷药时，就会想，买股票就要买这种能够药到病除的好企业，可这种想法总是随着症状快速好转而渐渐遗忘了。
当然，我所说的西瓜霜这第二个拳头有点软，也是相对而言的，别的企业如果有类似产品达到西瓜霜这种市场高度，就要敲锣打鼓地给祖上烧高香了。下回我们说某拳王的左手勾拳偏软，你可千万别把自己的脑袋拿去试。
至于券商们所推崇的第三只手，“公司新品种脑脉泰和眩晕宁主攻心脑血管类中成药市场，前景可期。”在我看来，这个行业的竞争更是激烈异常，在没有什么突出成就之前，还是省省心吧，不研究也罢。
三、过硬的财务指标是企业安全边际的坚实基石
很多股票我们探求价格相对于价值的折扣，试图给出一些可投资的安全边际，可是，如果这家企业的财务数据有假，或者财务数据迅速恶化，那么，什么安全边际都是空中楼阁，你把格雷厄姆刨出来也救不了你。
应该说，从保守投资的角度考虑，像桂林三金这样低的负债率，2011年中期负债率为8.38%，而二十多亿的总资产却有近一半是现金，这在财务上是很安全的。
虽然资产运作效率低，被不少人质疑，有报道称：桂林三金（002275）上市时间已有一年半，但8.6亿募投资金净额竟还有7亿躺在专户上“呼呼大睡”，使用率不足20%。不仅仅是募投资金存在使用效率低下的问题，《每日经济新闻》记者翻阅公司今年一季报发现，公司还实际拥有自有货币资金约4.5亿元。为了“盘活”这些闲置资金，桂林三金4月13日发布公告称，公司拟使用3亿自有资金进行投资理财。一面是募投资金“不作为”，一面是自有资金大额理财。作为IPO重启第一股，桂林三金留给市场太多无奈。
但是，在对待企业负债的看法上，我赞同巴菲特在1987年致股东信中所说的：“一家真正好的公司是不需要借钱的。”
不仅是投资家，顶级的实业家也持相同观点。
日本名企京瓷的创始人稻盛和夫,他率领的京瓷冲破了两次石油危机、日元升值危机和日本泡沫危机,缔造了京瓷50年从未亏损的奇迹。稻盛和夫说：“因为我本身在公司中储存了很多现金。不管遭遇怎样的萧条都不会很快动摇京瓷经营的根基。当‘ROE高的企业就是好企业’这种观点成为常识的时候,我的意见就是谬论。但是,这种所谓常识,归根到底,不过是短期内衡量企业的尺度，对于这样思考问题的人来说,当然ROE越高越好,但我们要考虑的是企业长期的繁荣,对于我们来说,稳定比什么都重要。”
保守的投资人，夜夜安枕，不管是做实业，还是搞投资，都应如此。
桂林三金不仅在财务安全上让人瞩目，在盈利能力上也非常出色。
虽然综合毛利率从2009年开始连续两年半呈下降趋势，但到2011年中报时，依然维持在69.27%的高位，而该数值在35家中药类上市公司中排名第5位；2011年中期的销售净利率也高达32.06%，在35家中药类上市公司中排名第3位。这些关键数据与东阿阿胶相比，也不相上下。
公司的应收帐款周转率逐年提升，由2008年的16.50次提高到2010年的20.85次，应收帐款的及时回收，减少了应收款拖欠而产生的呆账、坏账，确保了利润的真实性。
概括而言，从公告数据的研究及行业对比分析，桂林三金的财务是极度安全的，盈利能力是超级强大的。
四、令人泄气的低成长是优秀企业腾飞前的蓄势期
应该说，桂林三金这几年最让人失望的是企业的成长性，与其他中小板、创业板动辄百分之四、五十的增长速度相比，桂林三金的低增长速度简直是羞死人。从2008年到2011年，桂林三金的净利润增长率只能维持在10%左右，期间，2010年甚至还出现了负增长（-14.46%）。
导致桂林三金股价腰斩一半的原因，固然有股价高估导致价值回归的影响，而真正元凶却是不给力的业绩增长。
很多券商报告对于这一点都是一笔带过，因为他们也无能为力，这也是大众集体思维的盲点所在。
什么是大众思维盲点？那就是惯性思维，看到高增长就兴奋，以为企业将会一直捷报频传；看到低增长、负增长就失落，以为企业将会就此滑向深渊、万劫不复。
这种思维模式只侧重于短期，其带来的大起大落却是长期的。
事实上，再优秀的企业在持续发展的道路上也不可能一帆风顺的，总是好三年、坏三年、平平淡淡又三年地反复循环，只看得到三年的虫子，是看不到十年后的精彩的。
我们以云南白药历年净利润增长率为例来看：
1993年，108.00%；1994年，79.79%；（高增长两年，但高成长的惯性思维将会让大众很快吃尽苦头）
1995年，-26.15%（让人意外的负增长）；
1996年，35.96%（又现高增长）；
1997年，7.52%；1998年，18.29%；1999年，10.20%（连续三年低增长，一而再再而三的让人失望，让大众养成悲观的惯性思维，看不到任何希望）；
2000年，46.94%；2001年，52.64%（连续高增长两年）；
2002年，24.69%；2003年，21.42%（低速增长两年）；
2004年，50.63%；2005年，34.45%（连续高增长两年）；
2006年，18.15%；2007年，23.74%（低速增长两年）；
2008年，38.19%；2009年，29.71%；2010年，53.41%（连续高增长三年）。
如果读者有这种研究兴趣，可以把东阿阿胶等中药名企的财务报表调出来看看，也会发现这种高高低低的规律，虽然增长速度有差别，周期有变化，但高低相间是总体规律。
这种规律的内在动因是由伟大的复利规律所决定的，我无法在这篇短文中细加阐述。
我在这里所要强调的是：能够一眼看透和自如利用规律，就是拥有了一种规则力量。
老手知道规则，大师知道规则后面的真义。
我从来都不喜欢投资那些处于高速增长期的企业，一方面，因为大众的乐观会抬高股价；另一方面，熟知复利规律的人都知道，高速增长是难以长期维系的，两、三年后，随着企业增速变缓，市场预期降低，在戴维斯双杀的效应下，几年的涨幅都可能一起被吞没。
这也是格雷厄姆所强调的 “如果总是做显而易见或大家都在做的事，你就赚不到钱”的意义所在，真正理性的投资家，往往是在长期增长企业的业绩低速期后期，利用大众失望抛弃的时候入场，静心等待即将到来的戴维斯双击效应。
从企业经营上研究，对于能够长期发展的百年企业而言，低速增长期往往是企业蓄势期，在这个期间，企业改善经营、练好内功，为随后的再次增长打下坚实的起跳平台。没有什么人能够一直高速奔跑，适当休息是为了跑更长的路。
但在短视的大众思维里，一而再、再而三的低速增长往往让人泄气，加上期间夸大事实的负面报道不断，股价连连下跌更是让人绝望，大众的错误不在于一时的盲从，而是长期盲从后的惯性思维，在惯性思维的影响下，懒于思考，看不见事物的真相。这些老眼光及悲观思维会形成一种压制股价的持续冰寒效应，“五月天山雪，无花只有寒，”李白地下有灵，早有此诗相赠。
像桂林三金这样的连续三年半低增长：2008年9.85%，2009年10.52%，2010年-14.46%，2011年中期9.66%，已经彻底击溃了各路投资机构、盲从大众那颗容易激动而脆弱的心。
春风不度玉门关是对的，但如果形成悲观定式，以为玉门关前的雪永远不会化就是错的，随着季节的推移，在夏日初阳的照射下，再厚的雪也是会消融的。
如果是一家经营不善、财务状况恶化的企业，这样的低速增长率通常是走向崩溃的前夜，但出现在一家盈利能力颇佳、财务安全无比强大的企业身上时，就值得好好思考了。
在该公司2010年度业绩网上说明会上，该公司董事长邹节明解答道：“2010年上半年，各地市场上出现了产品价格不一、冲货窜货等现象，针对这一情况，公司果断放弃目前的短期利益，而谋求今后的长期发展，主动推行‘控制营销’战略，有计划地减少市场投放量，主动减缓发展速度，打好企业发展基础，在全国范围内开展渠道整治，以便实现渠道的良性、高效运转。半年来，公司销售渠道管理的改革已初显成效：公司渠道基本理顺，主导产品价格开始合理回归，商业窜货现象明显减少。公司还对现有商业渠道做了重新梳理，制定新的管理规则，使一级商到分销商再到终端有一个完整合理的供应与利益链条；对窜货采取严厉处罚措施，确保按定量、定向、定价的‘三定’原则进行分销管理；实施物流码跟踪系统，每一产品包装盒都有一个不重复的编码，便于迅速查询产品的流向。控制营销的阶段目标正一步步按计划实现。”
从财务指标的变化来看，苦练企业内功的邹董事长所言非虚，至2011年上半年，净利润增长率同比达到9.67%，似乎显得一般，只是恢复性增长而已。但是，我们知道，净利润经常是可以做财务调节的。相对而言，我更看重销售收入的变化，如果研究财务数据，就会发现，桂林三金2011年中期主营收入的增长率达到17.11%，这可是近四年来最快的销售收入增长速度，而从销售收入的绝对值来看，相对于2009年上半年的4.8亿销售收入，2011年上半年的5.2亿销售收入不仅创出了历史新高，还实现了8%以上的真实增长。虽然，该成绩与公司第四届董事会第二次会议决议公告披露2011年度经营目标：“营业收入119,990万元，同比增长22.01%”，还有一定差距。但是，经营业绩的好转却是不争的事实。
搞过实业的都知道，调整销售渠道并不容易，要处理很多人与事。像桂林三金这样修理经销商的，弄不好，反而会被经销商修理，而搞得天下大乱、怨声载道的也不少。凡是牵涉到利益重新划分的事情，人类往往会露出动物的本性，武装到牙齿地保护着自己的那一点可怜利益，在这种时候，有魄力把调整进行到底的人，需要很强的调控能力，像三金这样能够这么快调整到位的情形更是少见。
当然啦，在悲观的强大惯性思维影响下，这些积极的细小变化，通常都会被虚无化，市场对股价的打压还有可能延续，对于想要介入的投资者而言，既意味着遭受损失的风险，也蕴含着逢低买入的机会。
关于桂林三金的企业估值与安全边际的衡量，需要研究和推算的方方面面还很多，我无法在这篇短小文章中作过细分析，以后有机会再在相关博文中作深入研究。
我所要强调的是：时间是好企业的朋友，随着时间的推移，企业价值经过较长休整期的积累，迟早会超越股价，给我们带来可以利用的安全边际。
也许股市还会下跌，散金行动仍将继续，我们永远无法预测这些惯性行为将会在何时何地结束，但是，这些惰性悲观迷雾无法掩盖桂林三金作为从未挖掘的老牌中药名企的长期投资价值。
低速增长期拖的时间越长，将来的高速增长期就越能延续。
玉门关前雪化时，天下何人不识君。
小小辛巴2011年9月12日完成于鹭岛百家村，修改后发文于2011年10月7日。
小小辛巴的辨股析图13（桂林三金之二）
格氏公式评估桂林三金
【《证券市场周刊》特约作者小小辛巴】
小小辛巴注：标题文档刊载于2011年第36期总第1738期，出版日期： “投资圆桌”栏目，出版日期：2011-09-24。
博文版经再次加工制作，内容由周刊版的三千余字，扩展至近一万字，灌水量惊人，很多内容连周刊编辑都没有见过，且特别邀请了财务专家“岁寒知松柏http://blog.sina.com.cn/daniel7788”对2011年10月11日报道《财政部：桂林三金等上市公司存财务管理问题》进行了最新点评。
博文版：
在对企业的估值研究上，我认真研究过各种方法。
从多年经验看，用什么方法不重要，重要是据以推算的两个关键数据：
1、以哪些数据作为确定性起算点；
起始正确很重要，如果一开始就搞错了始发站，上错了车，估计下车就得找警察叔叔问路了。
确定性很重要，阿基米德说：“给我一个支点，我可以撬起地球。”看来，谁都想要一个确定性强的坚固支点。给我一个支点，我可以挖门撬锁。这可是技术活，咱不跟阿德哥比力气。
2、如何准确计算长周期的成长率；
成长率是重要的乘数，它计算的是不可测的未来，时间推得越长，误差就越大。
第一个难点是搞准起算数字，是科学性工作；
第二个难点是胡猜遥远未来，是涂鸦式艺术。
这个世界最难以估值的是什么？是流逝的岁月年华。
这个世界最难以欺骗的是什么？是平静的岁月无波。
再没有什么方式，比岁月更能看透世事、人心了。
以岁月战斗，无声无息，较量的是执着，是坚定，是无悔。
可岁月无情，苍天易老，我拿什么才能细数你的容颜变迁？
一直很喜欢阿西莫夫的精典科幻小说“基地系列”，他用星河世界的宏大画面，展现了心理史学对未来的神奇推衍。
他的推演秘决在于先大量统计各种人类历史事件，然后用超级计算公式统计出这些事件的相互影响及实现概率，再以此为基础，去推算未来事物的变化轨迹，当方向难以判断时，相信人类直觉与心灵的神秘作用。
他的这个思维方法，与格雷厄姆在分析企业时所说的一句话，有异曲同工之妙，只不过格雷厄姆是反向推衍。
如果，你能坚持将本篇枯燥的数理估值之文看到后面的话，你将会看到这种推算技巧的具体运用。
耐心不仅是美德，而且总能得到较好的回报。
计算估值有很多种方法，有传统的市盈率法、市净率法、市销率法；也有著名基金经理彼得·林奇的成长率/市盈率比值法、1942年约翰·伯尔·威廉斯提出来的现金流贴现折算法等。
但是，任何计算估值的方法都有其局限所在，如果机械套用，会产生很大谬误。
比如说彼得·林奇的成长率比值法，他认为市盈率为成长率的一半时才有投资价值。而桂林三金（002275.SZ）近几年来的净利润增长也就10％上下，那么据此推算的话，桂林三金只有在5倍市盈率左右才有投资价值，折算起来只值2.19元。这个估值比每股净资产3.15元还低，这个结果显然是错得离谱的，稍微有点证券交易经验的人都知道，除非是资产质量特别差，没有哪家医药公司会以低于净资产值的价格出售的。
拿着错误的地图，你永远到不了你要去的地方。
又比如巴菲特最为推崇的未来自由现金流贴现折算法，一样也有很多弊端，不管是据以计算的自由现金流，还是折现率、永续年金价值，都涉及到对不可预测的未来的推测，这些数据哪怕只是稍微调整一下，在十年计算周期的放大效应下，也会导致计算结果的巨大差异。
这个方法特别强调企业要有稳定的经营历史，以及确定性很高的稳定增长前景，这条限制加下去的话，基本上百分之九十的上市公司都因为达不到要求，而无法用这个方法推算，实际的可运用范围很狭窄。
我不是要否认现金流折算贴现法的正确性，我只是要强调一点，有些方法虽然内在思想正确，但具体执行起来却很难，就连巴菲特本人承认，他与查理·芒格分别算时，都会得出不一样的答案，只能拿“模糊的正确”来互相忽悠一下。
如果一把枪打得很准，但操作方法很复杂，而且只准打某个角落慢慢爬的乌龟，不准打飞机、坦克及满地乱走无规律的散兵游勇，你想学这种枪吗？
如果你的答案是肯定回答，那么恭喜你，兄弟，你有当忍者神龟狙击手以及巴菲特信徒的潜质。
但不幸的是，巴菲特的说法也经常是前后不一的。
一方面他表示自由现金流贴现折算法为“唯一正确的内在价值评估模型”；另一方面又在伯克希尔·哈萨维公司1996年股东年会上承认：“没有公式可以计算内在价值。”
在笔者看来，不是没有计算内在价值的公式，而是有没有足够的经验去把握和正确运用估值公式。
大部分方法如果能够正确运用的话，所得的最后估值都差不了太多，关键是使用工具者的水平与娴熟程度，工具的先进与否对结果的影响差别并不大。
在计算企业估值这个传统行业，经验比方法更重要。
一个拿着老枪的老兵，在真枪实弹的战场上，绝对要比拿着新枪初上阵的新兵要打得准得多。
一、格雷厄姆成长股估值公式
在估值公式的选择上，笔者最喜欢也最常用的公式，是价值投资鼻祖-格雷厄姆的公式。
格雷厄姆在《聪明的投资者》中曾提供过“一个简单的公式用于成长股的评价。这个公式得到的价值数据相当接近于那些用更精密的数学方法计算出的结果。公式是：价值＝当前（普通）收益×（8.5+预期年增长率×2），这个增长数应该是对下一个7至10年的预测。”
小小辛巴注：在运用这个公式时预期年增长率应去除百分比，比如说，预期年增长率为10%时，则代入公式的数字应为10，而不是10%。
如果用静态市盈率衡量，则桂林三金的价值＝2010年每股收益0.4385元（十股转增三股摊薄）×（8.5+预期年增长率15.02×2）＝16.89979元≈16.90元。
如果用动态市盈率衡量，则应根据2011年半年报及公司经营目标来推算2011年的每股收益情况。
而根据公司半年报，已实现营业收入52，034.86万元，再根据公司第四届董事会第二次会议决议公告披露的2011年度经营目标：“营业收入119,990万元，同比增长22.01%”来分析，2011年上半年仅完成43.37%，似乎完成全年目标有压力。
但是，根据公司半年报，实际的销售商品收入为82，123.07万元，相当于同期营业收入的152.82%；而经营活动现金流量更是高达净利润的175.21%，说明公司对于营业收入与净利润都有隐瞒，下半年收入不仅能够按照公司预定目标完成计划，超预期增长也是轻而易举的事情。
投资者要密切关注近期将要公布的第三季报，如果出现加速增长的态势，那么，原定计划实现的可能性还是较大的。
当然，作为理性的投资，保守的估计总是没有错的，特别是在公司管理层也在保守地公布业绩的时候，你不知道公司会不会把利润继续隐藏到下一会计年度，用于市场转好时的操作。
综合前述分析，考虑到上半年仅完成经营目标的43.37%，就能带来每股0.28元的收益，那么哪怕是简单地把半年业绩乘以2，推算出全年业绩为0.56元，也是相当保守且能确保实现的。
因此，如果用动态市盈率衡量，则桂林三金的价值＝2011年每股收益0.56元×（8.5+预期年增长率15.02×2）＝21.5824元≈21.58元。
对于这个公式，肯定有不少投资者置疑：
首先，其计算方法是否科学、有效；
其次，每股收益的静态与动态值尚好理解，那么“8.5”是什么东西，关键变量“预期年增长率”又是如何设定的，为什么要乘以2；
最后，笔者为什么会把桂林三金的预期年增长率设定为15.02%，为什么不是25.02%，或者是5.02%？
1、格雷厄姆公式是否科学、有效？
巴菲特不仅说过：“没有公式可以计算内在价值”，还在1993年股东年会上说：“要拜读本杰明·格雷厄姆和菲尔·费雪的著作，阅读公司年报，但不要计算他们书中以及年报中出现的公式。”
显然，他是反对直接套用格雷厄姆成长股公式的。
但就像我们前面所说的那样，巴菲特在一些关键问题上也经常是前后翻供的。
查理·芒格早就有不满言论，曾经向大众举报过：虽然从没有看到巴菲特拿着计算器算公司价值，但是，每次探讨企业时，巴菲特总是说，根据他的计算，某公司只能产生多少现金，只值多少钱，让他无话可说。
所以巴菲特也是有计算公式的，只是具体如何调整数值，如何灵活运用，只有他自己知道。
鉴于巴菲特时供时翻的习惯，让我们在这个问题上很难采信他的言词证据，而格莱厄姆又无法从棺材里爬出来反驳其弟子的不肖言论，如果他活着，他一定会像当年拒绝巴菲特帮助其修订《聪明的投资者》那样，把巴菲特的改动部分又按自己的意愿改回去。
但不管如何，我认为巴菲特的说法是有失客观的，格雷厄姆是一个严谨的数学计算爱好者，从他注重数据的习惯以及对他一生中的两本著作的反复修订来看，他对自己的公式肯定是经过反复测试其效用的，绝不可能随意编写的，这不是格雷厄姆的风格，而且当他把公式内化于心时，哪怕是他的亲传弟子，也不见得有看到他如何使用，这就像巴菲特的亲密伙伴查理·芒格不一定搞得懂巴菲特到底是怎么算现金流一样。
同样是降龙十八掌，作为师傅的洪七公与亲传弟子郭靖，都会有风格的细微差别，洪七公胜在阳刚大气，而郭靖胜在雄浑呆气，但你不能否认它们同样都是降龙十八掌，都能拿来拍砖。
所以，巴菲特说不要计算格雷厄姆书中出现的公式，并不一定正确，我们既可以把他的观点视为一家之见，也可当作其矫枉过正的偏激之言。
虽然，在财富上，巴菲特是天下第一人，他的财经名言似乎应充分重视。但是，在学术素养与科学研究的严谨深厚程度上，个人认为开宗立派的格雷厄姆的思想更有价值，其独创的安全边际理论在投资的各个领域都有广泛的实用价值，更能适应坎坷多变的世道，相比站在巨人肩上，一生顺境的巴菲特所发展出来的适用面狭窄的护城河理论，安全边际理论要更伟大，也更有生命力。
再回过头来探讨格雷厄姆公式的科学性与有效性。
原告巴菲特说，不要相信格雷厄姆公式，既未详细说明其认为公式无效的推理过程，也没有举出任何相反例证，使人无法检测其言论的正确性。
被告格雷厄姆（缺席法庭调查，且在原告提出控告17年前已死亡）提供了自书证词：“我通过研究各种方法为读者提出了一个简单的公式用于成长股的评价。”
被告辩护人小小辛巴辩护：在方法的科学性上，格雷厄姆先生仔细研究了各种方法，虽然我们不知道，他到底研究了几十种方法，还是上百种方法，但是根据书证《聪明的投资者》中，其用于对比其研究方法效用的“Molodovsky方法”、“ Tatham表”、“Graham、Dodd和Cottle的‘优先法’”方法，已达到三种，说明其研究的各种方法至少在三种以上，根据伟大的东方哲学，三人为众，因此，我们可以理解为，格雷厄姆为了验证自己的公式，研究了众多的估值方法。
而在方法的有效性上，被告格雷厄姆自书辩解：“这个公式得出的价值数据相当接近于那些用更精密的数学方法计算出的结果”
被告辩护人小小辛巴辩护如下：鉴于书证显示，格雷厄姆先生在计算附表中列举了道.琼斯指数、美国电话电报、通用电气、通用汽车、国际商业机器、国际收割、施乐共七个样本，所选样本广泛且具代表性，说明其计算结果的准确性有充分依据。
我之所以在未收代理费的情况下为格雷厄姆老师作这段辩护，一方面是为了表示对这位未谋面恩师的崇敬，另一方面，也想表达一些非主流观点，价值投资的计算方法有很多种，我们并不一定要拘泥于哪种方法，特别是我们通过定性研究，发现一家企业连续几年现金流大幅超过利润时，其利润的真实性较强时，在公式选择上，以平均市盈率法结合增长率的格雷厄姆公式，计算起来更加简便、实用。
看完这段穿越时空烟云的法庭调查，相信任何一个理性的投资者都会得出自己的判断，是崇拜财富，还是信仰真理，自有公论。
2、关键数据的设定含义是什么？
根据小小辛巴研究，公式中的8.5，是假设增长率为0时的市盈率倍数；
而公式“这个增长数应该是对下一个7至10年的预测”的设定原因在于，一个企业由发展到壮大的最佳成长期大约就是7至10年。所以巴菲特说，如果不想拥有这家企业十年，就不要持有这有股票十分钟。而不是说拥有三年，五年或者是十五年，是有其师承渊源的。
为什么增长率要乘2并与8.5相加，坦白地说，我也搞不明白，在这点上我们只能信任格雷厄姆没有忽悠我们，希望将来有哪位大侠能够把格雷厄姆的计算依据与推演思路解析出来。
虽然搞不清推演思路，让人无法验证其原理的准确性，会影响使用者的内心确认。
但就从实用性而言，至少在我的多次使用中，未出现过什么较大的偏差。
不相信格雷厄姆，总该相信兄弟我吧。
3、为什么把增长率设定为15.02%，而不是5.02%，25.02%？
其实这个公式最大的难处就在于7-10年增长率的设定，以什么为依据来推算成长率，如何判断预测的合理性。
也许会有人认为，我之所以用15.02%这个增长率，肯定是套用了巴菲特的研究成果，1991年，巴菲特在致股东的信里写道：“查理和我一起对盈利作出了设定，以15％作为每年公司实质价值增长的目标”，巴菲特选择企业的标准中就有一条，年均复合增长率在15%以上。
需要说明的是，我并不是想当然地认为，既然巴菲特选择企业的标准是15%,而我研究的桂林三金是一家优秀企业，应该能够达到巴菲特所选企业增长率的最低要求，而为了有所区分，保守估计，也可以达到15.02%。
实际上，我这个数字是用投资原理综合了多个数据，反复推算出来的，虽然得出这个结论，与很多人简单思维的结果一致，让我感到很泄气，但是，这也告诉我们一个规律，好公司的长期增长率，基本上是差不多的。
4、定性分析是定量推算的指路明灯
下面我把推算过程细致说明一下：
研究员在用财务指标计算估值时，经常要碰到将哪个财务指标确定为计算依据的问题，是当季的，还是去年的，是三年平均值，还是未来预测值，该选择哪一个，做多少微调，取舍起来非常困难，一个数值的变化，会导致结果迥异。
而格雷厄姆在《聪明的投资者》指出：“只有在得到对企业的定性调查结果的支持的前提下，量化的指标才是有用的。”
这句话就成为了解决这些疑惑与取舍问题的明灯。
与阿西莫夫预测法交相辉映的就是这句话。
这句话告诉我们，在研究时，应先用财务指标衡量企业经营水平，再了解经营状况与市场前景，得出定性调查结果后，在计算估值时，应以定性结论为评判依据，重新审视财务指标，知道哪些“量化指标才是有用的”，可以作为估值的起算依据，哪些是虚假无意义应该不予考虑的。
只有作出定性研究，量化的指标才有意义。
让我们再回过头来看桂林三金的定性研究，通过研究桂林三金的财务数据、经营状况、市场份额及发展前景，我们可以知道，桂林三金可以定性为具有长远发展前景的优秀中药企业，两个拳头产品三金片、西瓜霜都有很高的知名度与竞争力，居于行业之首，且还有多个国家中药保护品种可以进行后续开发；财务上极度安全，基本没有负债，且资产近一半是现金；具有出色的盈利能力，综合毛利率与销售净利率在三十五家中药类上市公司中排名前五名以内。
5、定量数据的具体选择
再来看桂林三金的财务报表摘要：
年份
2008
2009
2010
2011中期
主营收入增长率(%)
10.43
12.64
-11.64
17.10
净利润增长率
(%)
9.85
10.52
-14.46
9.66
经营活动现金流量增长率(%)
16.17
90.24
-21.42
106.46
在对主营收入、净利润、经营活动现金流三项增长率进行选择时，我首先排除了现金流的增长率，主要是因为现金流的增长率高得惊人，以此为依据，可能会导致误算，另外，在现金流增长率超过利润与营业收入时，选择较慢的增长率，更加保守，至少不会超过现金流计算的结果，虽然所得结果可能会低于真实成长情况，但少算总比多算要少出错。而从方法的适用性而言，格雷厄姆公式所需要代入的数据主要是盈利（具体原因已在前文提及），而不是现金流。
之所以没有选择净利润增长率，是因为从报表分析，该公司有隐藏利润的重大嫌疑。如预付账款 4365.26万元，比上期数值增加了120.82%，公司对变动原因的解释为：“1、随着公司募集资金项目对应土地的交付使用,公司募集资金项目投入增加,预付了较多的设备款;2、公司预付了较多的货款及广告宣传费。”
但是，在实际会计核算中，对企业购置机器设备、厂房的预付款或预付在建工程款，许多财务人员不知道应该将其列支在“预付账款”还是“在建工程”或“工程物资”科目。他们认为只要是预付的各种款项，均应在“预付账款”科目列支，对“预付账款”科目含义存在误解。《企业会计制度》规定,预付账款科目是核算企业按照购货合同的规定而预先支付给供应单位的款项。该科目属于流动资产类科目，用来核算购入存货时形成的预付款。而上述的采购机器设备、厂房的预付款项或预付在建工程款属于固定资产类核算的对象,应当根据其性质用“工程物资”或“在建工程”科目核算。
而从现金流量表分析，该公司现金流量增长率的增速远大于净利润增长率，且连续几年经营现金流量都大幅超过净利润，销售商品收到现金也大幅超过主营收入，隐藏利润的可能性是很大的。
至于为什么选择主营业务收入，是因为主营业务收入是较真实的一个重要财务指标，虽然主营业务收入也可以造假，但造假收入需要经销商的配合，相对难度较大。
而且该指标比起易于调节的净利润而言，意义更为重大。
主营收入才是公司实现利润的根本。没有主营收入的增长，利润的增长几乎不可能。增加利润，无非是两条途径：一是增收，二是节支；节支毕竟有限，增收却可以通过开拓市场不断提高。钱是靠赚出来的，不是靠省出来的。
6、增长率平均值的计算样本选择
确定了以主营收入的增长率作为成长率研究基础后，接下来就是确定一个增长速度。
如果以公司2011年增长速度22％作为长期成长率的计算依据，显然过于乐观，虽然中国公司的整体增长率较快，但是，史上最牛公司-菲利普·莫里斯公司的年均增长速度也就20％上下，如果桂林三金是一个袖珍公司，尚有高速增长可能，但是，作为已经较大市场份额的细分行业龙头，再以如此的高速增长，十年下来，销售收入得增长7.3倍，如此高的增长速度，除非是迅速地把其他公司的份额都吞掉，不管你信不信，反正我是不信地。
如果以最近三年的平均增长率作为计算依据，因为桂林三金2010年增长率出现了下滑，把这三年业绩平均下来，其平均增长率连中国鸡屁股都追不上（小小辛巴注：农民式语言听不懂吧，再次敬告各位书呆子，不能脱离群众，根据相关文件精神，要清理外来文化影响，“GDP增长”等英文概念要限制使用，今后我村统称“鸡的屁”），如果以此数据作为十年增长率来计算，显然过于保守，既拖了我市鸡屁增长速度的后腿，也不符合我们对这种盈利能力强大公司的定性。
所以，理性的态度就是既不过于保守，也不过于乐观，中庸是唯一让我们感到舒服的方式。
很重视财务数据的格雷厄姆都曾经说过：“过去的数据并不能对未来发展提供保证，只是建议罢了；”既然只是建议，我们当然可以根据对桂林三金的定性研究，进行适当取舍。这也是最能展现分析者将投资的科学与艺术相结合的精彩之处。
通过对桂林三金的定性研究，从长期来看，桂林三金是一个有着长期产品需求且竞争力强大、盈利能力强大的优秀公司，一、两年的增长率下降，可以视为异常因素，不作为计算依据。
再细致研究，可以发现，桂林三金2010年业绩下滑的异常表现，是公司加强管理，调控销售渠道所致，且2011年已消除影响，实现了快速增长，因此，2010年的负增长率，我们可以不列入统计范围；
在定性研究中，我们还发现，桂林三金连续三年的低速增长实际上是为将来的高速增长打基础，今后几年，桂林三金将会加快增长速度，对于2011年出现的快速增长势头，不予考虑就显得过于保守了，考虑到公司定的经营目标，大多能够实现，且从半年表现来看，实现的可能性很大，因此，今年的预期增长率22%，我们可以列入统计范围。
当然也有人会指出，2011年预期增长率的计算依据是2010年，没办法与2009年形成延续性，如果一定要计入的话，那么经营目标119,990万元即使完全实现，比起2009年实现的111，082.85万元，实际上也只增长了8％，22％的预期增长率显然过于乐观了。
在这个问题上见仁见智，我并不认为这个不同意见有什么不对，当然我也不会放弃自己的分析观点。数据的选择与调整，既要有科学依据，也要有艺术性，而艺术性大多表现为经验主义、直觉力、洞察力，我可以把艺术思维展现出来供人剖析，但是，正确与否，价值何在，只能等待时间老人去评判。
在这个问题上，我更看重的是增长率，而增长率主要衡量的是能力问题，而增长率所产生的顺延结果累加是统计问题，考虑到我们是以既往增长推算未来增长，无论我们怎么精确，都不可能从后视镜看到未来，因此，对能力的把握才是重中之重，这也是格雷厄姆强调要先定性研究的核心意义所在。
虽然2010年基数较低的情况下，实现增长相对容易，但从实际经营角度考虑，在销售收入下滑的情况下，夺回原有市场份额的难度甚至要大于拓展新市场的难度，因此，对于这种增长性应积极评价。
而事实上，如果用销售商品收入超过营业收入57.82％，经营现金流量超过净利润75.81％来衡量2011年增长率，其实际增长速度即使对比2009年也远远超过22％。如果说22％的2011年预期增长率，过于乐观，那么，同样也可以认为2008年、2009年的增长速度过于悲观，我们之所以，取平均值就是将过于保守和过于乐观这两种态度，进行再平衡，虽然不能做到完全准确，但是，也可以算是一种“模糊的正确”吧。
就连格雷厄姆也说：“对一家企业的状态，只有一半是事实，而另一半却是人们的观点；”我们永远不可能知道事物的真相，我们只能尽量向真相靠近。
综上所述，把2008、2009、2011年三年增长率平均的话，可以得出十年预期增长率的参考值：（10.43%+12.64%+22%）÷3＝15.023%≈15.02%
所以说，我这个15.02%是在定性研究的指引下，经过反复思考、取舍计算出来的，绝不是想当然地随便套用。
也就是以此增长率为基础，我们用格雷厄姆公式算出了桂林三金的静态价值为16.90元，动态价值为21.58元。
二、对估值进行合理的安全边际折扣
计算出价值后，应给出合理的安全边际折扣。
格雷厄姆指出安全边际就是价格针对价值大打折扣，从而为投资人提供一定的市场下跌保护，同时，也为投资者获得较大利润提供了可能。但多大的安全边际折扣，他却没有过多提及。
有人认为巴菲特说过，没有超低的价格就没有超额的利润，安全边际就是以40美分的价格买价值1美元的东西。那么折扣打得越大，安全度越高，按照巴菲特所说比值，应该是打四折才足够安全。
这种想法是美好的，但是实行起来却是很困难的。
好公司也要针对价值打折扣，才有安全边际，但是打得过大就离谱了，上帝也不会给你这种机会，事实上，如果什么生意有这种便宜可赚，上帝肯定自己把这种好生意给垄断了。
根据美国著名评级公司-晨星公司的研究，“你的安全边际应该是多大呢？在晨星公司，安全边际对有较强竞争优势的稳定的公司为20％，对没有竞争优势的高风险的公司为60％。平均起来，对大多数公司来说，我们需要一个30-40％的安全边际。”
鉴于，桂林三金作为一只从未被挖掘过的老牌优秀中药公司，业绩又处于从低速增长期向高速增长期发展的起步阶段，显然应该属于打20%折扣的范畴。
那么，保守估计的话，16.90元×0.8＝13.52元，在13.52元以下有较大的安全边际；乐观估计的话，21.58元×0.8＝17.26元，在17.26元以下有较大的安全边际。
作为理性的投资者，选择13.52元的保守估计是不言而喻的。
三、安全边际算的是安全值而不是在猜底
安全边际不是算底，更不是抄底的学问。
安全边际折扣只是划定了可以买入的上限而已，但并不意味着，股票就在此构筑底部。
事实上，在市场先生的恐慌效应之下，很多安全边际折扣都倾向于跌破，就连异常谨慎的巴菲特，在运用安全边际理论逢低买入时，也经常遭受被套50％的命运。
它只是告诉我们一个参考值，在这个参考值以下，哪怕被套，依然有获利的可能，至于再往下还会跌多少，它不提供预测，也不提供交易技巧。
它只强调一个原则，在安全边际折扣线以下，折扣越大越好，至于你怎么去跟市场先生去砍价，该怎么分批、分阶段买入，那是交易策略与技术层面的问题，任由你根据自己的喜好决定。（由此可见，格雷厄姆思想方法的宏大和广泛适用性，忍不住又想扁一下我那位学长巴菲特，算了，写了这篇长文，我也累了，下回再说）
很多人口口声声在算安全边际，其实他心里是在算底。
这二者在结果上貌似没有区别，但在精神层面上有区别，算安全边际的人因为不知底在何方，很容易理解成价格区间，分段买入，反而容易买到底部平均值。
而算底的，常常会计算特定时间点与价格点，这种思想作用下，经常因为干一锤子买卖而错过。
所以，格雷厄姆在《聪明的投资者》的开篇之语中强调说：“对于理性投资，精神态度比技巧更重要”说的就是这个重要而容易让人忽略的细微差别。
因此，本文的估值结论，桂林三金安全边际折扣在13.52元以下，大家应该将我的意思理解成，价格上限为13.52元，但我并不保证这就是底部。我只能说，在这个价格附近或者再往下打折扣，有可能形成底部。
至于进一步的推算，我将在小小辛巴的辨股析图13（桂林三金之三）中细说，价值投资的原教旨主义者就不必关注了，我自己都不好意思把该篇文章拿去《证券市场周刊》投稿。
最精彩的往往是最邪门的，也是最经不起历史考验的。
历数我之前写的辨股析图的析图部分，那可是错误频频。但我保证说真实想法，讲实在话。
人不是因为犯错误才可爱，是因为可爱才犯错误，我想，在这个时候，我往往是傻得可爱吧，放着价值投资者的好名声不要，却去讲那些充满想象的投机性语言。
没办法，我就是我。
我并不想被什么价值投资者的头衔束缚住，很多事情一旦挂上了什么标签，就会不由自主地受其影响。
比如说博友昨天问我一个问题：
“w2jj 2011-10-11 16:43:48
被财政部点名了，财政部：桂林三金等上市公司存财务管理问题.
桂林三金药业股份有限公司推迟确认无形资产土地使用权1.12亿元；”
我看了报道后，觉得问题不大，该报道所涉及的其他公司很多，问题也严重得多，大多被处罚，而桂林三金问题小，也没被处罚，之所以被拿来当标题，估计是被搞好与财政部的关系，可能是因为公司觉得问题不值一提，所以财政部去调查时，请客招待得不周，看来公司董事长小邹同志还得加强社会关系学的研究，不能老走专业型人才之路。
但是，对于这个问题，要我结合财务数据具体回答，就有点难度了，因为我虽然看了很多年的财报，但毕竟不是学财务出身，能看懂一点财务数据，但这些数据是怎么调整的，我无法做到精确回答。
如果我还挂着价值投资者的名头（虽然价值投资者好像都懂财务，其实很多都和我一样是半路出家，并没有多少财务的专业底子），恐怕只能一甩头，对“w2jj”说，你自己去看报表。好在我并不在意那点虚名，所以我还有脸面去向我的好友“岁寒知松柏”请教，岁君是学财务出身，专业功底深厚，且专注于价值投资，目前1300多只港股，绝大部分公司他都看过两遍财报，这些是我所不能及的。
当晚，我向他请教，对答情况如下：
小小辛巴说：
请问：今天财政部指出几家公司财务管理不规范，其中：桂林三金药业股份有限公司推迟确认无形资产土地使用权1.12亿元，有什么影响，有利是什么，不利是什么，望解答。
2011-10-11 18:11
岁寒知松柏说：
我查看了09、10年一季报、半年报和年报及2011年中报。
首先第一点：财政部的这个通告，说的是2010年的事，不是今年；
第二：这笔1.125亿的土地出让金，已经于2010年1季度记账了，在2010年年报时，大概财政部已经通知了公司，所以它的年报已悄悄调整了期初数，你可以对比10年的年报期初数与10年1季报及中报期数，不一致的。
第三：这笔1.125亿的款，是受让临桂县国土局57.7万平方的土地款，按公司的会计制度，应该按50年摊销，每年计入费用225万，三金推迟确认的时间应该不长，就算是一年，也就减少225万元的利润而已，没什么影响的；第四：具体的账目影响主要是把09年预付的3000万定金消掉，同时增加8200万的应付款，转为增加1.12亿的无形资产
岁寒知松柏说： 总之一条，这个问题对09年和10年的利润影响数极少，对现在和未来完全没有影响，你可以忽略不计。 2011-10-11 22:10
经岁君以专业语言解释后，一切都清清楚楚。
如果我在意价值投资者的虚名，而不去向好友请教，虽然不至于像其他投资者一样被那篇言过其实的报道，给吓得望风而逃，但是，会少学不少知识和教益。
我并不想被什么头衔给束缚住，如果一定要给自己下个定义的话，我想我应该算是长线交易者，既不是价值投资，也不是价格投机，只是想完成一段有着丰厚利润的长线交易而已。
我本清都山水郎，
天教散慢带疏狂。
诗万首，酒千觞，
且插梅花醉洛阳。
小小辛巴2011年9月21日初成于鹭岛百家村，2011年10月11日再次修订。
小小辛巴的辨股析图13（桂林三金之三）
格雷厄姆在《聪明的投资者》中说：“对一家企业的状态，只有一半是事实，而另一半却是人们的观点；”
我们既要研究企业的事实，把握定性和估值，也不能忽视“人们的观点”，而研究人们的观点难免要分析价格波动，此素为价值投资者所不喜，说实在的，兄弟我也担心这些内容搞混了那些单纯而幼稚的心，因此本人再次声明：
潘多拉的盒子一旦打开，就难免遇到“欲练神功，挥刀自宫”的尴尬局面，等到我后面再解释“不用自宫，也可成功”就已经来不及了。
而“人们的观点”，最直接的表现就是价格波动与市场预测。
近期大众最热衷做的一件事情就是：激辩大盘2318点是否历史大底。
人人都想在这个历史性的时刻留下一点个人印记，以作为将来写股评时鼓吹自己的功绩。
可是，就在持续下跌、阴风血雨、人心慌慌的国庆节前，这些人又都到哪去了？
最该深耕细作挖掘潜力股默默买进的时候，他们却集体性失声，落荒而逃。
知者不言，言者不知。
会叫的狗不咬人，咬人的狗不会叫。
且让我们看看，节前几只咬人恶犬的表现。
1、害人不浅犬-中国石油
此犬提前大盘20个交易日见底，横盘之中掩盖了大盘的很大一部分跌幅，很多股票在这期间连连下跌，惨不忍睹。
如图：
2、刚打鸡血犬-招商银行
该股领先大盘形成小平底，提前大盘4个交易日见底，是节后资金加仓的主力品种。
如图：
3、咸鱼翻身犬-桂林三金
该股长期弱于大盘，领先大盘形成小平底，提前大盘7个交易日见底，是长线资金悄悄买入的潜力品种。
如图：
4、疯狂哮天犬-启源装备
提前三个月见底，在节前的大盘下挫中，逆势拔高大手笔扫货，如能在目前位置横盘半年[原理详见小小辛巴的实战纪念2（小盘长庄型）]，有可能成为接下来几年中的十大牛股之一。
如图：
估计这几张价格走势图一出，所剩不多的价值投资者应该跑得差不多了。跑了好，少些所谓的原教旨主义者在这，可以更放松一些，老是那么严肃，不允许人胡思乱想，实在是很累，影响兄弟们泡茶聊天的心情。
其实，价值投资的鼻祖-格雷厄姆从来也没有排斥过价格波动，他在《聪明的投资者》中说：
“市场波动是投资决策的向导。
投资者和投机者最实际的区别在于他们对股市运动的态度上。
投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润。
投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票；市场波动实际上对他也很重要，因为市场波动产生了较低的价格使他有机会聪明地购入股票。”
虽然我不想加入探底研逃会，但是，鉴于大盘大幅下跌往往是给股票带来安全边际的最直接市场因素，所以，我也有兴致“研逃”一下。
本文将主要分成两个部分进行探讨，上半部讲大局观，下半部讲个股。也许我经常犯错，但是，我的心始终是诚挚的；
也许我的话是诚挚的，但越是真诚的实话，其错误所造成的危害就越大，这一点，看我文者不得不防。
一、大市底部研判
那么，现在的市场波动是否带来了较低的价格呢，答案应该是比较肯定的。
目前的点位，已经挤掉了绝大部分股票的泡沫，虽然挤干的程度不一，但水分就像乳沟一样，挤挤总是会出来的。
根据统计资料：
底1： 1996年1月18日，上证指数点位512，平均市盈率19.44倍左右，平均市净率2.44倍左右。
底2：2005年5月24日，上证指数点位998，平均市盈率15.87倍左右，平均市净率1.7倍左右。
底3：2008年10月27日，上证指数点位1664，平均市盈率14.24倍左右，平均市净率1.95倍左右。
目前，2011年10月12日，上证指数点位2318点，平均市盈率16.72倍，平均市净率，2.28倍左右。
两项指标均处于底部的平均值附近。
因此，我们虽然不能断言，这就是底部，但是，至少已经离底部不远了，离底部不远，是不是就意味着没有风险了呢？
我并不这么认为，事实上，越是底部，风险越大。
很多人为什么在那么明显的底部，却还是割肉出局了呢，难道他们真的很傻吗？不是的，实际上，越是到了底部，个股的持续跌幅反而越大，在恐慌心理的压制下，卖出成了大部分无法承受压力的交易者的被迫选择。
别看指数只是小跌、阴跌，但是，因为占权重很大的超大蓝筹股，在长年的阴跌中，终于跌无可跌了，他们不跌，指数虽然跌幅不大，但是，相当多的中小市值股票却一改前期强势，加速赶底、连续补跌，逼得人们不得不割肉出局。
只要对比近两个月的几大指数，我们明显地可以看到，中小板指数、创业板指数明显要比上证指数要下跌得深得多，创业板指数更是创了上市以来的历史新低。
如图：
有意思的是，根据既往经验，即使大盘底部已经确认，如果大部分中小市值股票还没有先行跌透的话，在大盘底部横盘后期，还有相当多的股票会继续大幅补跌。
比如说今天2011年10月18日，相当多的创业板、中小板股票再度暴跌，再创新低。
如图：乾照光电
根据研逃，我只能断言市场非常接近底部，其结果无非是两个：
最幸运结果：在这个位置，再撑个半年，等待通胀被抵制，改变紧缩政策后，确认平底；
最惨运结果：继续向下寻底，市盈率、市净率均达到历史罕见的最低值，确认尖底。
其实，这次汇金救市不过是虚晃一枪，大部分机构都心知肚明，目前的主要策略不过是在拉反弹，搞点年底自救而已。
有这样的救市吗？一方面虚增信心，另一方面还在狠命发新股、抽血。
虽然善良的我，每次熊市中都坚信，这次的情况不一样，应该相信党和政府，市盈率、市净率都到达历史低位了，相当多的股票已具备投资价值和安全边际了，这次真的不一样，一定是一举救市成功的。
兄弟，如果你当我是兄弟的话，你要相信我。我这十六年的交易错误有一大半都出在“这次真的不一样”上。
如果，我早一点看到约翰·坦普顿的一生经验总结：“投资中最贵的五个字是：这次不一样！”我不知道会不会早点开悟一点
巴菲特在1993年致股东的信中说：“实在很难教新狗玩老把戏。”
我这条老狗，被市场扎得遍体鳞伤之后，终于承认这条谚语是有效的，“这次没什么不同！”
格雷厄姆在《聪明的投资者》中说：“那些与人性和人的行为相联系的准则生存了下来。后者类似于陈腐格言，但是相当有用。保守型的投资者最好记住，华尔街最可信的描述总是包含在一句古老的法国谚语中：‘万变不离其宗。’”
杰西·利弗莫尔则用更简单地话说：“华尔街没有新事物。”
是的，中国股市也不会有什么新事物，这次没什么不同。
现在，断言见底，为时过早。
历次大底，不仅表现为市场大幅下挫，更重要的是证券市场失去了存在的价值，我们这个证券市场说到底是一个圈钱的市场，股市大跌可以不救，但失去了圈钱功能就一定要救。
所以，历次大底形成的第一个标志，就是新股无法发行，很多投资者想得很简单，以为新股频频跌破发行价，国家就会救市了，兄弟，没有那么简单，跌破发行价只是前夜，真正悲惨的时候，是连拼老本发新股的券商都撑不下去了，没办法再为国家赔本赚吆喝了，直接停发了，那才叫停发。
可你们看看，节前我们的市场又在干什么，居然还在进行本年度最大的IPO中国水电呢。
因此，我这条老狗不得不告诉你的第一条熊市生存法则就是：只要圈钱不止，市场就永远不会止跌。
第二条熊市生存法则就是：救市从来都不是一次性成功的。
根据统计，历次的熊市都必须经历三次以上的救市行动，市场才会真正见底。这些你可以自己上网找，很多人都有分析。
而且，这次到底是救市还是救温州的资金链断裂还难说，自从温州曝出资金链断裂后，问题越来越严重，温总理国庆期间去了一趟温州，节后就跑出了救市政策，这是很奇怪的，股市还在圈钱中，远未到最后的危急时刻，不需要救市的时候，却救市了。
其出台的真实目的，极有可能是搞一个股市反弹，让一部分人能够套出些钱来，救救那些温州炒房团的烂摊子而已，因为那是既得利益阶层的核心利益所在。
而随后的政策把一切说得清清楚楚，连遮羞布都不弄了。
很X很暴力。
2011年10月14日，商务部发布《关于跨境人民币直接投资有关问题的通知》，正式推出人民币外商直接投资（FDI）业务，境外投资者可以投资房地产业，但不得直接或间接用于投资有价证券和金融衍生品，以及用于委托贷款。
允许外来资金投房地产，却不可以投证券，有这样救市的吗？
其潜台词就是，我们的房地产要崩溃，请你们来救，套牢是你们自己SB。
我们的证券市场还没圈够钱，你就别进来抢饭吃了。
第三条熊市生存法则就是：资金面放宽松才是最后一击的重拳。
我们以2008年为例：第一次救市，2008年4月24日证券印花税大幅下调，救市无效。
第二次救市，2008年9月18日，汇金增持四大行以及印花税单向收取，救市无效。
第三次救市，2008年11月，4万亿投资，资金海量增加，才开始了真正的反弹进程。
值得注意的是，从第一次救市到指数真正见底（1664）下跌了55％。
这一次又要经历几次救市，时间跨度有多长，只有天知道，因为二次探底所造成的危害往往更加严重，影响更加深远。
美国1929年的大股灾，害得很多企业、家庭破产，但要知道，很多人问题并不是出在第一波下跌中，而是死在大反弹后的漫漫长夜里。
事实上，每次救市时，各国政府们第一波救的往往是核心资产，核心资产得到一定程度的保护后，最后的烂摊子大多丢给大众们去承受。
2008年之所以要救，一方面是美国次贷危机引发了世界金融危机，另一方面，房地产投机者在危机前已经挖空心思地把房子抵押给银行，先把资金套出来了，房价跳水套牢的主要受害者实际上是银行，而这些房子想要倒腾到愿意背一屁股债、一家族债、一对夫妻家谱债的房奴大军手里，还需要时间，因此，非救不可。
而这两年，不断提高银行的准备金，不断限购，消化存量，房地产风险已经大部分转移到愿意背债买房的民众手里，无救的必要性。
而从经济运行来看，美国、欧洲的债务危机是积重难返，赖皮本相毕露，自己需求不足，却压着我们人民币增值，既不肯到我们这店买东西还要赖帐，见过无耻的，但没见过这么极品的，倒霉的最终还是我们，外贸受损，出口困难是必然的。
就国内需求而言，通胀初期涨价还能促进点消费，到了后期什么都涨到天上就是没法消费了。
内外需求都不足，我不知道这种局面要怎么解决，要到何时才能解决。
另一方面，2008年4万亿投资放出了过多的流动性、美国也通过量化宽松往我国灌水，通胀难以扼制，已到天怒人怨的地步，除了紧缩，别无他法。
而紧缩又会带来企业经营资金不足的问题，既然银行为了控制风险不能再放贷了，那就只好从证券市场抽血了。
A股自2009年恢复IPO以来，两年时间已有683只股票挂牌。
美国股市达到800家上市公司用100年时间，平均每年8家，A股市场两年时间相当于美国股市85年，超英赶美，原来如此简单。
这些血抽给上市公司后，如果用于守法经营，还算幸运，可是这些企业为了追逐高利，往往又会投到房地产或者放高利贷，出了风险表面上是上市公司承担，最终倒闭了还是中小股民买单。
当然啦，这个方法比银行直接放贷还是要安全得多，银行一旦倒了，就没救了。而上市公司倒了，无非是又多了更多可以资产重组的题材而已。反正中国股民一直都是很理性的，绝对做不出什么漫游华尔街这样浪漫的事情出来。
从长期来看，紧缩不放，抽血不止。
概括起来，市场离真正见底还早，即使因为目前大盘的市盈率、市净率均处于历史低位，但在内外交困情况下，最乐观的估计也就是在目前位置形成复杂底部，要想大幅上涨，是既缺资金，也缺信心，显然不可能。
人人都想跑的时候，盲目拉高的结果，就是套牢自己。
机构行为虽然很傻，但不会一直傻。
牢记格雷厄姆所说的：“现在的理性投资也不能完全忽视价格变化，至少应注意避免价格反向剧烈波动时带来的损失。”
二、个股底部透析
我考虑股票的通常程序，先从基本面确定安全边际折扣的上限，然后再用各种方法综合分析得出一个不太过分的下限，从而形成一个等待下跌分批介入的价格区间。
划定安全边际上限是基于基本研究，这是所有价值投资者的共性。
至于划定安全边际上限后，在价格接近或跌破后的等待过程中，采取什么态度，则是个人风格的分野。
有的强调技术形态的双重确认；
有的分批作间隔性买入；
或者是什么奇怪的方法。
但不管用什么方法，只要你能够牢牢控制基础价格风险，能够始终坚持不向上逾越原则，个人认为，依然属于投资的范围，因为区分投资与投机不在行为模式，而在于对风险的控制。
投资的最原始定义就是确保本金的安全。
1、大盘、类股均对个股底部的形成有重要影响
分析个股底部区间，不仅要注意大盘的影响，更要注意类股的因素，类股有时并不同时与大盘到达底部，且在底部形成阶段的表现有很大差异。
类股的波动虽然不好判断，但也不是没有规律可寻，比如说以贵州茅台为代表的稳定增长股，经常扮演的是熊市英雄、逆风霸王的角色。
但是，稳定增长股并不能够持续地抵御市场下跌的，在真正的大熊市里，它们往往在底部形成的最后阶段暴跌，道理很简单，很多股票已跌到惨不忍睹，将来出现两、三倍以上的涨幅是很确定的。而稳定增长股一直高高在上，既透支业绩，在股价空间上也是百尺竿头难进一步。
即便是最具长远潜力的茅台，两年内翻三倍的概率有多大？
机构都是会打小九九的，大多数都会趁稳定增长股没跌之前，赶紧把资金兑出来，去买那些底部确认的股票，去建底仓，不管怎么说，都是自己的老鼠仓最要紧也最好赚钱，绑在茅台上，既难以推动，又容易暴露，何必呢？
所以，每次市场的底部形成阶段，就是曾经用于防御的稳定增长股的最后杀跌阶段，这时候，再好的业绩也挡不住众机构逃离的步伐。
从类股上来说，桂林三金属于稳定增长股，而股票是群体性动物，可以不跟大盘同向波动，但经常是跟着类股同向波动。
看清楚大盘正处于构筑复杂底部阶段与稳定增长类股的最后补跌规律，虽然无法据此直接预测桂林三金的波动方向，但至少可以让我们冷静一点，不会轻易跟着行情起舞。
投资一个股票，特别是重仓投资一个股票，需要考虑的问题真的非常多，从基本面到技术面，事无巨细，算无遗策，仍然很难避免失败。
难怪格雷厄姆说：“将大量的精力、研究和天生的能力带入华尔街，结果不是赢利而是遭受损失，这是常有的事。”
2、确认第一底基比妄测成长更重要。
做好最坏估计分析，就该想想怎么赚钱了。
在反复赚钱中学习投资，你才能成为投资高手。
在反复战斗中学习实战，你才能百战不殆。
在反复泡妞中学习谈恋爱，你会成为流氓。
在赚钱上，很多人强调的是成长性，而我更强调的是安全性，在我看来，成长性问题并不难，我稍微解释一下：
很多博友看了我的桂林三金之一后，都会提出成长性问题，而我并没有过细分析。在这点上，各位兄弟一定要现实一点，业绩增长是很容易造出来的。
具体而言：企业先压制一、两年真实利润，这样下一报告期就会有个较低的起算基数；然后业绩恢复释放利润，企业就会出现较快增长；接着，企业再上、下齐心努力个一、两年，又能保持较快增长；最后再使劲编造一些利润出来努力维持增长。
熊市来临时，在下跌中把问题全部暴露，一次性把坑填平，再度轻装前进。
总是这样循环的，这就是古今中外所有公司的增长规律。
我赞同杰西·利弗莫尔所说的，不要找什么明牌（意思指企业的内部消息），上涨就是最好的明牌。
不要担心企业没有成长空间，炒起来就会有成长空间。
很多公司确定市场走牛，决心以业绩增长配合炒作时，没有成长空间也能造出点成长空间。
除了茅台那种业绩调节的惯用手法以外；白妖的高价牙膏也是一种思路。
为了我们广大三金股东的利益，我已经正式向公司提议，将三金片在泌尿系统的神奇疗效充分运用，发挥品牌与渠道优势，开发“三金避孕套”（在套内增加微量三金药粉涂层）。
根据我的调查：避孕套行业进入壁垒低，但毛利高，市场需求大，目前的生产产商大多有百分之六七十的毛利，行业利润丰富。该行业大约有300亿左右的年销售额，且保持15％以上的年均增长速度，市场还将不断扩大。
目前市场的主要品牌为洋品牌，占市场的70％以上，尚无有影响力的中华品牌。三金片本身具有增强泌尿系统免疫力、消炎等特效，信誉好，只需加微量到产品上，即能形成很高的附加值，形成具有民族特性的高端产品，市场广阔，对三金片也将起到很大的促销作用。
大家不要笑，这个创意实现的可能性是很高的，至少在市场拓展上要比当年的某知名高价牙膏要容易得多。朋友们如果有意搞创业板公司的，可以试试看。
如果能够注册成“中央一套”的知名品牌，且把价格提到“避孕套中的茅台”那个高度，哥们，我们就赚海了。
更有趣的是，相当多的研究员会自动测算市场价值份额与成长空间，乐观地把股价定到难以想像的高度。
所以，这个问题不值得过多在意，成长从来没有天花板，就看券商怎么瞎掰。
最重要的事情其实还是找到新上市股票的第一底基。
新上市股票所形成的第一个底部往往是历史性底部，大部分股票随着时间的推移，以此底部为基数都会出现相当大的涨幅，只要不是业绩太差，不是过度包装上市，哪怕是素质很一般的公司，都会出现十倍以上的涨幅，好公司出现几十倍涨幅也很常见。
比如同为制药公司的益佰制药，在素质上只能说一般，与桂林三金不在一个层次上，但是，即使这样一般的股票，其长期价格表现也是惊人的。该股上市两年多股价下跌一半后，三年内涨幅四倍，六年内涨幅十倍。
如图：
因此，对于新上市股票第一个历史大底的挖掘是投资者必须要掌握的重要功课。
我们也知道，能取得多大的涨幅在于你在多低的位置买到。
而大部分个股的历史低位，是在股市这个不知疲倦的振荡器里，在一次次下跌中摇出来的。
所以，大部分投资者都倾向于在市场低位找具有安全边际的股票。
虽然我在前面危言耸听地对大盘底部进行了充分分析，但我还是不得不强调一点，随着市场越来越庞大，个股底部往往并不与市场的终极底部重叠，但经常与市场的某个阶段性底部重叠。
3、历史价格波动参考
人们的观点，不好判断，但也并不是没有办法，人性虽然偏执、极端，但却在历史中反复循环。
鉴往知来就是发现这些极限值的较好办法，虽然既往波动不能为预测将来的短期演变提供必然性方向，但是，它能告诉我们极端情况大致是什么情形，让我们有足够的心理准备。
鉴往未必知来，但可以知道什么是疯狂的极致。
为了鉴往，我把两市160余家医药类上市公司的最初上市表现都调出来进行了研究，并在选择样本上，进行了科学取舍。
（1）时间因素：
剔除了上市时间过长的，和上市时间太短的，前者的市场环境变化太大，不具备可比性，后者尚未形成历史性走势，不具备研究价值。
（2）交易因素：
剔除了上市不久既遭爆炒，一路向上的，主要选择在市场交易中慢慢冷却，上市不久即一路滑跌的例子；
（3）行业因素：
剔除了一些生产兽药、营养品类的公司。
通过研究，虽然这些公司各有差异，业绩有好有坏，上市时发行价或高或低，但仍然可以根据其共性，提炼出两个规律：
（1）如果是牛市末期上市的，经过四、五年的下跌，跌至相对于前期历史最高位的三分之一左右。个别业绩突然下滑，出现生存性问题的，也有可能在两、三年内出现近似跌幅。
需要注意的是，这个历史高位不是极限的最高价，通常应指有两、三个交易日的成交密集区。当然，有时候也可以用历史极限最高价考虑，具体判断需要经验与直觉。
（2）如果是熊市中上市的，只要公司业绩不是太差，经历两年左右的下跌后，大致会在前期历史最高位的一半价位形成历史性底部。
我把这两个规律，各选择了八个样本作为分析参考。
喜欢挖掘黑马的，要记住这些走势图，你可以当作“八骏图”；
喜欢灾难的，你可以当作“秦淮八艳”；
喜欢过头了，就显得很八卦了：
（1）牛市末期上市（出现业绩灾难）的，以四、五年时间下跌三分之二：
如图：
1）000989九芝堂；
2）600276恒瑞医药；
3）600351亚宝药业；
4）600422昆明制药；
5）600479千金药业；
6）600513联环药业；
7）600518康美药业；
8）600572康恩贝。
（2）熊市期间上市，以两、三年时间下跌百分之五十；
如图：
1）002001新和成；
2）002007华兰生物；
3）002020京新药业；
4）600056中国医药；
5）600420现代制药；
6）600535天士力；
7）600976武汉健民；
8）600594益佰制药。
最后，再来审视桂林三金。
从上市交易的点位来看，如果你把1664-3478点开始的反弹当作牛市的话，那么桂林三金还得经历四、五年的下跌，且下跌三分之二，跌到9元上下才能见底。
但是，我并不同意市场的一些小视角划分，如果站在更大的格局来看，1664点的上升只是B浪反弹，目前仍处于C浪下跌后期，深沪股市仍处于一个大级别的熊市当中。
我更倾向于桂林三金是熊市中上市的股票。
划分牛熊的根本原因，还在于发行时高估程度的区别，牛市末期上市的会自然而然地高估，而熊市中上市的相对会低估一点。
桂林三金19.80元（未除权）的发行价，32.89倍的发行市盈率（摊薄），与后期动辄六、七十倍市盈率发行的股票相比，是偏低的，即便与往年相比，以桂林三金这样的企业素质，及市场对老牌药企的定位而言，也没有多少虚高成分。
因此，从上市点位、发行市盈率、下跌时间、下跌幅度来综合分析，个人认为桂林三金应该归到第二类：即下跌两、三年，跌去一半形成底部的医药类新股的范畴。
桂林三金极有可能在目前的13.50元市场价格处形成底部，而这个区间刚好与我在“小小辛巴的辨股析图13（桂林三金之二）”所计算的估值安全区重合。
4、价值支撑的历史对比
下跌支撑位置的判断，虽然从图表上看很直观，但是，如果得不到统计数据的检验，就是空中楼阁。
所以，我挑选了具有可比性的另外五家老牌中药名企，作为研究对比样本。
分别是同仁堂、江中药业、片仔癀、东阿阿胶、云南白药。
太远之前的历史低位不具备可比性，所以我选择的是2008年大崩溃时，五只股票的市盈率、市净率数据。
2008年
同仁堂
江中药业
片仔癀
东阿阿胶
云南白药
2011年
桂林三金
最低价
10.45
6.60
15.10
12.58
23.49
13.41
动态市净率
1.94
2.18
3.04
5.11
7.73
4.26
静态市盈率
23.22
20.00
22.61
32.26
33.56
30.58
对比这五只股票的历史低位，可知股价有差别，市净率有差别（稳定增长型企业，分析市净率没有什么意义，周期股更看重这个指标），但是最低市盈率基本稳定在20-30倍左右，预期低的20倍上下，预期高的30倍上下。
目前来看，桂林三金已经位于较高预期的最低市盈率区间，即30倍上下，是否还将滑向20倍上下（9元左右），取决市场调整的深度与企业经营的状况。
5、如何穿越超长熊市
现在的小青年很流行穿越小说和穿越电视连续剧，穿越好像很简单，一闭眼就到了。
而股市的穿越却要经历很多心理折磨的，只有价值理念是投资者唯一的护身符。
市场恐慌因素的心理影响是非常强大的，在持续较长时间的熊市中，很多股票即使发行时以较低市盈率发行，仍然可能相对于其上市时的历史最高价跌去三分之二的。
但是，市场底有时与企业底重合，有时只是以阶段底重合，因为归根到底市场只是个震荡器，当它向下摇动的时候，有些股票跌到它的价值底时，即使市场在下一波向下震荡时，这些有价值支撑的也已经开始拒绝下跌。
让我们来看看价值型医药股是怎么穿越牛熊。
记住这张图，桂林三金很可能最终演化成这种局面。
如图：
这是片仔癀刚上市时的股价图，片仔癀是2001年-2005年大熊市进行了一半上市的。
片仔癀2003年6月16日上市，发行市盈率14.58倍，首日收盘价15.98元，下跌一年，于2004年7月16日，到达历史最低价10.09元，下跌37%。
下跌时间与下跌幅度均比桂林三金短小，主要是因为片仔癀的发行市盈率比桂林三金要低得多。
但主要下跌方式与桂林三金类似，即首日高开后一路下滑。
片仔癀见底时的市盈率为23.47倍，市净率为2.70；桂林三金的30倍市盈率，4.26倍市净率是显得高了一点。但也高得不过分（嘻嘻，有点强词夺理了，这也是各位研究员的惯用赖皮比较方法）。
从基本面来看，主营业务收入也出现了三年连续低增长期，2001年增长5.42%，2002年增长9.36，2003年增长0.74；净利润的增长幅度也差不多。
这点上与桂林三金是一个模子出来的，这种低速增长对于有稳定增长前景的老牌中药名企而言，往往是暴发前的准备，我在“小小辛巴的辨股析图13（桂林三金之一）”也有充分阐述。
就在三年低速增长的戴维斯双杀效应之下，股价到达了历史低位，而当时的整个大盘仍处于熊市的反复反弹、下跌的超长冬季中，离大盘的终极底部998点尚有一年半的时间。
首先是一批长线资金，不惧市场下跌提前买入，并与大盘的阶段性反弹一起到达较高位置，再次跟随大盘下跌，但是，2005年初公布了2004年年报，主营收入突然出现多年不见的快速增长（其实只有18.68%），虽然净利润下滑了30.93%，但是，市场还是发现了企业的实质业绩转好迹向，买入的支撑力量更加强大，虽然当年大盘跌到了极低的998点，但是片仔癀却始终没有再创新低，而随后更是在2005年主营业务收入增长65.22%，净利润增长106.83%的刺激下，成为2006年大牛市的第一个冲锋的大牛股。
这个例子告诉我们，当有长远价值的新上市老牌中药名企，当到达一定的价值投资区域时，如果出现了业绩增长的转折型变化时，不管市场怎么跌，总有那么一拨不怕死的价值投资者群体，会把股价抬过熊市的漫漫长夜。
有趣的是，这个业绩增长，还不需要多么惊人，只是小幅增长20%左右，但是，等到股票涨上去时，你再寻找业绩大幅增长的相互印证时，股价却已经开始高企了。
总结以上内容，我有三点关键性意见：
1、市场极有可能横向构筑复合底部，不排除创新低的可能，但快速向上的可能性较小，桂林三金所属的稳定增长型类股有可能处于补跌阶段，整体跌幅可能大于大盘；
2、从估值研究、波动区间、同类公司历史低位数据对比，13.50元上下极有可能形成底部，如果第三季度业绩继续较快增长，即便市场依然走熊，也会因为业绩转好，而对股价形成强大支撑；
3、如果超级熊市还将继续一年以上，且公司业绩未见好转，则公司将会滑向最低估值，股价下跌近三分之二，静态市盈率20倍上下，大概在9元的位置。
至于，要采取什么策略，我不想谈得太具体，反正就是在14-9元的区间，大家根据自己的持仓组合习惯、风险控制水平，分批进行就可以了。
我所要强调的是，有些事情是要大气一点，在必胜的地方打一场持久战，就不能太在乎一城一地的得失。
“所监不远，视迩所代。”这是刻在周武王的座位右后方的铭文，意思是说，如不能高瞻远瞩，就只能看到眼前。
可是，大气不是来自于盲目的自信，而是来自于对事物的透彻了解，需要缜密的思维，细致的研究。
细节决定成败！
我也承认，既要人大气，又要人心细如发，简直是一个悖论，算得上是一种变态的人性要求，这就像要求女生既要胸脯大又要柳条腰一样，是一种非自然的审美需求，两者都很难。
女生还能找高明医师做点整容手术，而投资者却没有变性医院（兄弟，别想歪了，这里是“改变人性”的简称）可入住。
女生形体的完美是可以用钱慢慢整出来的；
可人性的完美，却是用钱一点点赔出来的。
前者是否明艳照人，一望而知，而后者是否修成正果，只有上帝知道。
所以说，杰出的投资者比选美冠军还要珍稀，在他们的身上充满着人性的极致悖论：大气又入微，勇敢又谨慎，独立又知众，科学又艺术，执着又灵活······
兄弟，不知道你能不能做得到，反正今生我是不成了。
像本篇这样既满口价值投资又满脑袋投机想法的，就是这种人性悖论的产物。
对于这些个悖论难题，我的解决办法也很简单：道法自然！
该大气的时候大气，该细致的时候细致。
斗转星移，均在于一丝一毫积攒的熙辉之功也。
顺应天道，
成我之道，
天道即我，
且看岁月几度芳华。
小小辛巴2011年10月18日写于鹭岛百家村
小小辛巴的辨股析图13（桂林三金之四）
最值钱的是股票的第一个底，最让人漠视的也是股票的第一个底。
现在市面上流行的伟大企业，在刚上市的两、三年里，大多也只是浮浮沉沉、泯然众人。
股票在没大涨之前，再优秀的企业也会被人认为很一般。
早些年的云南白药、东阿阿胶、片仔癀，都不过是无名小辈而已，只有涨得惊天动地以后，优秀的企业才会被冠以杰出的名号。
我们总是如此，在最该买的时候，却把优秀的婴儿企业像破鞋一样抛弃，而等它成长起来后，才后悔莫迭。
人们总是说要买杰出企业，但却没有能力识别杰出儿童。
要让大众说说这两三年上市的一路深跌的股票中，有哪些是杰出的企业时，其答案往往是零。
他们大多被持续下跌蒙住了眼睛。
大众之所以平庸，就在于既无远见，又无独立判断。
我不敢说我有多少远见，但是，我知道当大众把优秀的企业当作一般企业抛弃时，就是一种双重机会。
第一重机会，价值回归，优秀企业被当作一般企业深跌后，再回归较好企业的价格定位；
第二重机会，从概率上来说，现在还在婴儿期的优秀企业，有不少将成为杰出的企业之星。
因此，我敢断言，现在还在抛弃桂林三金的交易者，也许会少损失百分之三、五十，但错过的将会是一生难求的双重机会。
我不是在恐吓他们，我是在怜悯他们。
人生有多少个十年不遇的机会可以荒废？
人们总是这样的，对于真正有价值的东西总是视而不见。
在市场中混久了，才会明白，讲大道理与谈估值并没有什么了不起的，哪个不会说上点巴菲特、林奇理论的。
真正值钱的也就是实战经验，那可是赖以吃饭的真家伙，有它和没它就是不一样。
实战心得虽然没有多少大道理，且有时因其用招阴损，根本摆不上台面，但真正好用的也就是这些不正经的东西。
这些东西是没有多少人会说出来的。
价值投资者不好意思说，你听不到。
技术分析者天天说，你听不出他哪句话真正有用。
除了我这个自立宗派且不在乎脸皮的仙逆派掌门人（注册地：同福客栈）偶尔会边说边验证的，别的地方都听不到。
2011年10月初汇金救市大盘企稳时，那么多砖家发誓说这就是底部，我在“桂林三金之三”中总结了三大点，说它不是。
要公然反对众多专家与机构的观点并不容易，这是要顶住很大压力的，因为当时毕竟是在市场低位，即使他们都错了，错得也不会太离谱，到时，他们可以借口说，少算了一、两百点而已。
一、两百点的小误差，对于大盘来说，并不算大错（如果真的这么想，那绝对会犯大错）。
而这里面隐藏的第二条实战经验，却是价值连城的。
很多人并不知道，这个看起来不算什么的小错，里面却隐藏着无比大大风险。
当时我分析说：“因此，我们虽然不能断言，这就是底部，但是，至少已经离底部不远了，离底部不远，是不是就意味着没有风险了呢？
我并不这么认为，事实上，越是底部，风险越大。
别看指数只是小跌、阴跌，但是，因为占权重很大的超大蓝筹股，在长年的阴跌中，终于跌无可跌了，他们不跌，指数虽然跌幅不大，但是，相当多的中小市值股票却一改前期强势，加速赶底、连续补跌，逼得人们不得不割肉出局。”
当时，我举的例子是乾照光电（SZ.300102），2011年10月11日，汇金救市消息明确的那一天，当天上证指数收盘，2348.52点，而乾照光电当天下跌4.57%，以22.15元收盘，已经很低了是吧？
如图：
可是，到了2011年12月23日，上证收盘2204点，下跌不到150点，乾照光电却从22.15元跌到了13.88元，下跌近40%，目前还不知道底在何方。
当时，在22元左右跑进去抄底的，那可就跌惨了。需要注意的是，乾照光电只是千余只最后跳水的股票中的一个而已。
附后续发展图：
这个实战经验的价值在于，即使大盘最后寻底的一、两百点中，随意买股也可能撞到无比大的风险，概率高达70-80%（扣除30%已跌无可跌的大权重股：招商银行、中国神华、中国石油等）。
这个经验，我没有去进行全市场的数据统计，只是观察所得而已，科学性不高，但确实管用。
也正是考虑到这重风险，使我始终不敢低估大盘即将给桂林三金的考验，始终不敢随意往上加买，不管桂林三金如何的强势。
如图：
之后，大盘确实也跌了，而桂林三金的强势却有目共睹。
虽然我也很高兴，但我的心中却一直隐忧着。
因为，我在之三中说过很重要的一条实战经验：“稳定增长股的最后补跌”。
原文为：“每次市场的底部形成阶段，就是曾经用于防御的稳定增长股的最后杀跌阶段，这时候，再好的业绩也挡不住众机构逃离的步伐。
从类股上来说，桂林三金属于稳定增长股，而股票是群体性动物，可以不跟大盘同向波动，但经常是跟着类股同向波动。
看清楚大盘正处于构筑复杂底部阶段与稳定增长类股的最后补跌规律，虽然无法据此直接预测桂林三金的波动方向，但至少可以让我们冷静一点，不会轻易跟着行情起舞。”
价值投资者，往往在牛市末期到熊市结束时，表现得很牛，因为其他股票都在跌的时候，他们手中的稳定增长股却在缓缓上涨。
当人们相信了价值投资可以穿越牛熊、长线不动胜于适当交易时，会忍不住加入它们，还有一部分人是相信“强者恒强”，他们急于抛弃给他们带来持续亏损的股票，想向强者学习、靠拢，却不成想，这些价值牛股恰恰是在最后的时候给他们带来最大的伤害，他们就在大盘最后大反转的时候，却突然无缘由地猛跌一气，让交易者的亏损雪上加霜。
以张裕A为例，张裕A在当年6124点时，（注：以下价格均为前复权）收盘66.18元，还曾经充当熊市牛股，逆势创新高，在大盘下跌中涨到了95.30元。即使在大盘一路下滑到1664点的过程中，也表现得相当抗跌，最低也就只是跌到39元而已。只下跌41%，同期大盘跌幅高达73%。
最有意思的是，在大盘最后猛跌阶段，也即从2017点滑向1664点的过程中，张裕A竟然是像铁板一样横盘。
如图：
没有什么神话是可以持久不灭的。
就在大盘二次回落确认底部，并掉头向上时，曾经那么强势的张裕A却大幅下挫，坑爹得很彻底。
如图：
虽然，不是所有的稳定增长股都会经历这个阶段，但是，相当多的这类熊市牛股会有这么一出的。
虽然我也曾为桂林三金的阶段性强势表示过高兴，毕竟我已经在三金上建了重仓，价位13.50元上下，仓位在20-10%之间。
但我对桂林三金能否扛过这两轮冲击波，总是有些疑问。
因此，尽管有博友问我为什么不在13.5元以上加买，我的回答总体而言还是谨慎的。
那些受我乐观情绪影响而在13.5元之上买的，我表示道歉。
对不起，真的对不起，希望朋友们至少能够记住我所强调的仓位控制。
能够闯过万里长征的都是受上天眷顾的英雄，有多少豪杰、天纵英才却没有这种运气，不少就倒在最后一步上。
桂林三金一路扛过了大盘下跌最猛烈的阶段，我甚至以为，先前的担心是不是多余了点，可能再也见不到13.50元以下的价位。因此，调整了建仓计划，把原计划加买的资金分配到了目标位14.5元以下的乐普医疗与目标位12元以下的上海医药。
可是，没想到的是，出师未捷身先死，常使英雄泪满襟，就在大盘转势的那一天（2011年12月16日，虽不是最低点，但是跌势开始趋缓）。
桂林三金却在早盘突然跌停了。
附图：大盘转势点及三金大盘对比图：
附图：分时图
跌停我不知道碰到过多少回了，但像这回这样背运的还真不多，即便我早有提防，但是真的出现时，我也不敢相信自己的眼睛。
更有意思的是，就在跌停的前一天，我还在用微博安慰别人：回复@天衣舞凤:不用恐惧，明天会短暂反弹。(12月15日 21:16)
回复天衣舞凤的评论：“看着似乎没有底的指数...”
人在江湖飘，有谁不挨刀。
如果一定要找跌停的理由，用市场化语言解释，那就是熊市牛股的稳定增长股的最后杀跌，没有它们的祭旗，就没有真正的大底。
用消息面语言解释，那就是三金高管韦葵葵女士在目前价位连续减持给投资者所造成的心理冲击。
如果我们历数韦亏亏同志的减持历史，这个女人是不管什么价位都在卖的，在她眼里除了钱，什么长远投资价值，都是空的。但人家可是公司副总裁、董秘、财务总监，还有谁比她更了解公司内情的呢，且芳龄才47岁，还不至于到老糊涂的程度，连她都在大卖特卖了，机构们不跑才怪。
对交易而言，跌停是最大的考验。
理论空谈可以编得很漂亮，但在血淋淋的实战之地，真正管用的也就是经验与风险管控体系。
当时，我的直觉冲动是把跌停看成上升前的洗盘，如果我还是多年前那个冲动的小伙子，我会勇猛地去买跌停板。但在已经形成资金管理铁律的今天，我静静的没有动。
虽然，我的资金保留得还是比较充裕的，但是，当时仓位已达68%（从65%准备加仓到75%，加仓买入乐普医疗与上海医药），而乐普医疗与上海医药的下跌幅度明显大于桂林三金，再把已经划定的建仓资金用于因为抗跌而相对偏高的桂林三金身上，既不利于分散风险，也买得偏贵，难以减少大幅补跌的风险。
而且，在较高的位置买得太重（已经相当重了，都成第二重仓股了），万一还有一轮深跌的话，连低位补仓的钱都没有，那可真的是把命运交到别人手上了。
因此，当即还是决定，静观其变。
并在中午发微博称：@小小辛巴之家：【跌停之后】今日早盘，重仓股桂林三金瞬间跌停，可能是大盘下跌末期的强势股补跌，也可能是受高管不断减持的影响。下跌是对价值投资理念与交易系统的双重考验。准备再拿出10%的资金以应对补仓之需，从9元开始每下跌1元买入2%，一路买到5元。虽然实现的概率不大，但做好买便宜股票的预案却是应该的。
//@美丽的山那头:我还以为辛巴兄会在13元就开始补,9元是不是过了点.
回复@美丽的山那头:补仓与建仓有差别，补仓得拉开足够大的差距，从资金管理的角度来说，我无法再扩大建仓资金，因为已分配到其他股票上了。
当时，与桂林三金一起逆市下跌的难兄难弟也不少。
有些素质还不错，总体而言，属于稳定增长股（医疗行业）的整体性下跌：
如：
科伦药业：
信立泰：
回顾了过去，就该展望未来了。
对于像我这样尚有足够资金作进一步投入的人来说，接下来要面对的是要不要加买的问题。
价值可以估量，但是，人们的恐慌心理却无法衡量。
我曾经断言在13.5元以下买入桂林三金，是以合理的价格买优秀的企业；买入一部分，是防止错失一生机会的必不可少的措施，即使冒着被套的风险也是值得的。当然，前提是留够反戈一击的资金。
但是，我并不能打包票说，人们的心理恐慌会不会把它打到超低的价格。
真正理性的长线交易者，并不去期待这种结果（因为已经买入了部分），但也欢迎这种结果的到来（因为可以在低位买得更多）。
而恐慌心理与大盘的整体下跌是相互联系的。
这种心理的疯狂状态用价值无法衡量，用技术也无法框定，唯一可以参照的是历史。
1、只有一长串的周线连阴（通常是7连阴）才会砸出一个阶段性底部，这个阶段性底部如果在历史低位附近，则有可能形成大盘底部。
与我持此观点的并不止我一个，如：
博友“一路向北（正旋曲线）”2011-12-23 23:13:34：
周K线七连阴！这是不是在说，底，越来越近了？
上证指数从年内最高点3067点下来，到本周最低点2149点，已经跌去918点。918＝‘就要发’，很吉祥的一个数字。就要发，或者说，还没有发，但是，发的机会快要来了。也就是说，指数可能大概也许还有一个勇创新低的走势，然后开始一轮真正的行情。
让我们看看上证指数的周线情况：
1992年的大底，是周线10连阴，这是历史上最长的周连阴。
1994年的大底，是周线8连阴（历史第二长），加6连阴打出来的。
附图：
2002年的大反弹，是周线7连阴后出现的，反弹之后进入漫漫熊市，一直没有出现过7连阴。
2005年的大底，是两段周线7连阴创造的。
附图：
2008年的大跌，由周线8连阴加两段7连阴创造的，随后不久出现了历史大底。
附图：
周线长连阴的心理共性就是人气极其涣散，个股恐慌性下跌普遍。
而其共同结果，就是随后都出现了大反弹，有些大反弹成为了终极底部。
那么这一回呢？2011年年末再次出现了周线7连阴，有可能再出现8连阴、9连阴，但一个较大的反弹已经在酝酿之中，至于反弹之后，会不会再来一个7连阴确认底部，谁也无法预测。
附图：
但是，结合历史最低市盈率与市净率，这次7连阴的位置已经相当低了，即便不是大盘终极底部，已经相差不远了。
2、低位的分批买入是唯一合理的交易方法。
很多人妄想等到最低点再买股票，但是，这个任务真是相当困难的，因为交易者交易的是个股，而不是大盘。
个股往往并不与大盘同步到底。
有的可能提前到底，如一些跌无可跌的优质大蓝筹，不管指数怎么跌，也不肯再跌（也不排除最后狂跌一气，相当不好把握）；
有的可能同步到底，通常是大盘波动相关度最高的券商股（有些会提前数天）。
有的可能要大盘见底后，两、三周逆市场下跌见底，通常是稳定增长股、小盘成长股。
有些过于高估，没有彻底清除泡沫的，还要等待更长的时间。
即使，这里面有规律可寻，但并不一定出现必然的结果。
所以，很多人即使神准地在大盘最低点买到股票，也未必能够买到最低的个股。
而等大盘底部确认后再买的，往往很多个股已经相当的不便宜，所以，我所看到的妄图抄底者，其结果往往买的价格很高，让人提心吊胆的。
当然，这一点对于跟随趋势的技术风险爱好者而言，并不是一个问题。
他们只想着往上买，却很少会想到向上的趋势经常会因为莫名其妙的原因而向下反转。
只有尽量低的价格才能提供终极保护。
而保守的交易者，只喜欢越买越便宜，绝不想越买越贵。在安全边际折扣线之下，折扣越大买得越多，唯一需要注意的是要拉开价格间隔与资金管控。
在保守的交易方式之下，由于拉开的差距足够大，且目标位置低得难以想象，因此往往无法全部实现买入计划。
但保守的交易者，并不因未在大底处完成计划而心急，因为空出来的资金依然可以用于下一个目标，反正各种类别的股票并不是同时跌到底部。
而大盘底部的最终确认，还得等几个标志。
这几个标志分别是：
政策底标志：新股停发；
市场底标志：反弹后再来一个周线7连阴，最终位置可能在2050-2070之间；很多优秀企业连合理价格也无法支撑，出现了超低价格；大盘反转时，最牛的稳定增长股却逆势最后狂跌。
资金面标志：银根的放松。
概括起来：
1、在漫漫熊市的中后期，选择上市时间不长的一些优秀企业深跌后的历史低位，把握那种一生难求的首底机会是最佳策略；
2、具体执行时，建仓资金的一半左右用于践行“以合理的价格买优秀的企业”，这个合理的价格最好严格一点，估值合理偏低，且处于极限历史低价区，而且这个价格有很大的概率成为一个超低的价格，而不是随意的某个高价。
3、另外一半，则永远用于践行“没有超低的价格就没有超额的利润”。而这个超低的价格，既可能是已持仓股票出现的极限价格，也可能是其他更优秀股票所出现的极限价格。
以我的仓位布局为例：
1、建仓准备：我在2011年9月底建仓桂林三金之前，手中持仓为45%：一半是熊市牛股贵州茅台，另一半是已跌无可跌的中国神华、中国石油、招商银行、中国人寿，及部分观察股，中国人寿后来保本卖出，回收了资金。所以我实际可以用于建仓的总资金在60%上下，总仓位40%。
2、建仓过程：2011年10月前后，我拿出了25%的资金在13.5元的桂林三金与14.5元的乐普医疗上建仓，践行以合理的价格买入优秀的企业，总仓位65%上下。
3、加仓过程：大盘跌破2300点伪大底下滑的过程中，决定增加5%买入乐普医疗（依然是以合理的价格买优秀的企业），此时已用去建仓资金的一半（目前未完成，因为乐普医疗未完全下滑到设定买入的价格区间，目前只完成2%）。
4、建仓超低价格股过程：在大盘加速下滑的过程中，认为上海医药出现了机会（没有超低的价格就没有超额的利润），因此，决定投入5%资金（目前也只实现2%）。
因此，现在持仓就是69%的股票与31%的现金，依然处于游刃有余的地位，如果现在就是历史大底，那么近70%的仓位，已足以获得高利。
如果现在不是大底，还有深度下滑的空间，现有资金也足以应对在超低价格的补仓，或者以超低的价格买其他股票。
除非，手中的主要持仓的两大类股：
1、贵州茅台、桂林三金、乐普医疗、上海医药；
2、中国神华、中国石油、招商银行及其他微量观察股。
每个都大跌50%（我想，真正出现这种跌幅的最多一、两个），我所留的现金才无法应付。
如果真的是那样，那这种超大熊市，也是无人能逃。
我那保留的近30%现金，则会产生更大的效用。
牢记格雷厄姆所说的：
“经过所有的证券投资的变迁和灾难，虽然它们像地震一样是不可预测的，但留给我们的信条是：正确的投资原则一般产生正确的结果。我们必须按照它们将还是如此的假设去做。”
更要牢记我的多年教训：正确的原则还要有良好的执行，才会产生正确的结果。
而良好的执行就在于铁的纪律；
对不可测风险的充分估计；
以及永恒的理性。
小小辛巴2011年12月25日写于鹭岛百家村
注：本篇也算是圣诞礼物吧，祝大家圣诞快乐。