评：数千亿养老金入市 难解A股融资近渴

　　每经记者 李文艺

　　未来几年，A股市场除了将承受股改大小非的减持及新股发行募资，中小板、创业板市场亦将步入限售股解禁期，“抽血量”不容小视。众所周知，近两年登陆中小板、创业板的中小企业数百家，已经制造了数千名千万、亿万富豪，但截至目前，这些企业家还只是“纸上富贵”，一旦手持限售股解禁上市，“抛售套现”、“落袋为安”、“改善生活”等各种减持名目将不可避免地纷纷亮相。

　　如此算来，即使是数千亿养老金入市，也可能“hold不住”A股的融资需求。

　　“养老金入市”话题经证监会主席郭树清、全国社保基金理事会理事长戴相龙一前一后、一唱一和提出后，被市场强烈关注。赞同声有之，反对声有之。不管持何种看法，一个事实是，12月15日郭树清在公开演讲中提出希望养老保险金、住房公积金学习全国社保基金的例子，投资证券市场，获取收益。12月16日，上证指数结束了连续6个交易日的下跌，出现了2.01%的涨幅。

　　可见，对郭树清口中的“4万亿”巨资，市场是怀有一点点期待的，只不过，这个工程太浩大，面临的困难太多。那么，养老金到底该不该入市？什么时候入市？入市后能像美国那样，走出一波长达20年的牛市行情吗？

　　新主席上任再提“养老金入市”

　　自证监会主席11月初履新以来，证监会已出台一系列政策，但股指一如既往地下跌。就在上证指数跌回十年前的水平，投资者快要支撑不住之时，12月15日，郭树清在公开演讲中提出，社会保障体系建设需要证券公司发挥重要作用。

　　5天之后，戴相龙在一个论坛上表示，由地方管理的基本养老保险基金，由于只能存入财政专户，存在银行，扣除每年的通货膨胀率，过去10年的年均收益率为负，远远赶不上全国社保基金超过9%的收益率，以及企业年金14%的年均收益率。

　　由此，养老金入市成为各方关注的焦点，市场认为已经“胎动”。12月16日，郭树清演讲第二天，或是巧合，也是市场存有一点期待，上证指数结束连续6个交易日的下跌，上涨2.01%。

　　三成配置股票资产可提供资金六七千亿

　　领导人隔空喊话的同时，全国社保基金理事会向国内拥有社保偏股类组合的基金公司增资，每家基金公司委托管理的每只偏股类组合获追加资金5亿元，由此，至少有100亿元新增资金注入社保偏股类组合。金额虽不大，却被市场解读为转向的风向标。

　　在 “研究发展长期资金入市”的口号下，投资者开始关心“养老金入市”到底能带来多少资金。

　　按照郭树清的计算，目前有2万亿的养老保险金结余分散在各省，没有统一管理，而全国住房公积金累计已经缴存了3.9万亿元，其中有1万多亿元已以贷款的形式放出去，还有2.1万亿元的结余。两者合起来有4.1万亿元，这是一笔巨大的资金。

　　目前，全国社保基金能进行股票投资的比例在40%，商业保险投资证券基金和股票的余额合计不超过总资产的25%。有人建议，养老金投资股票类资产的比例应介于上述两者之间，假设为30%~35%，那么4.1万亿中，将有1.23万亿~1.44万亿资金入市。

　　若只考虑2万亿的养老金入市，按照30%~35%的投资比例，投资股票市场的资金量在6000亿~7000亿元间。根据2009年和2010年全国社保基金年度决算表，这两年全国五险总收入与总支出相抵后，每年结余在3500亿~4000亿元。一旦“养老金入市”制度确立，在六七千亿累计资金入市之后，每年还将新增入市资金1000亿以上。

　　IPO+大小非未来两年需资超万亿

　　六七千亿长期资金入市，每年再新增1000多亿的长期资金，这对于眼下的A股市场意味着什么？

　　来自巨灵的统计数据显示，2010年IPO新政之后的首个完整年度，A股市场共发行新股数量超过220只，合计募集资金4626.92亿元；2011年，截至12月13日，已有超过250只新股发行，合计募集资金2643.67亿元。这是近两年IPO需要的资金量，平均每年3600亿元左右。

　　另一方面，大小非解禁带来的市场冲击仍然存在。巨灵数据显示，2012年将有1343.21亿股解禁股上市，解禁市值约1.05万亿元，2013年将有3837.53亿股解禁股上市，解禁市值高达1.73万亿元。《每日经济新闻》发现，中登公司最新一期的月度统计表中，对股改限售股减持情况的统计表明，目前累计减持的大小非占到已经解禁大小非总数的12.51%。照此计算，2012年~2013年可能会减持的大小非股份数分别为168.04亿股和480.08亿股，对应市值分别为1313.55亿元和2164.23亿元。

　　那么，将IPO募资和大小非减持合计起来，2012~2013年，A股市场可能面临的“抽血量”分别约为5000亿元和5700亿元，未来两年的资金需求已超万亿。相比“养老金入市”可能带来的六七千亿累计资金余额，以及每年新增的一千亿资金，“抽血量”过大。

　　事实上，未来几年，A股市场不仅要承受股改大小非的减持，以及新股发行募资，2012年7月10日，随着IPO新政后获得首发的桂林三金(002275，收盘价14.18元)4亿多限售股解禁，中小板、创业板市场将正式步入限售股解禁期，这部分的“抽血量”更不容小视。如此算来，养老金入市也可能 “hold不住”A股的融资需求。

　　效仿美国养老金开启牛市不现实

　　中金公司研究报告显示，2012年A股市场的资金需求格局——IPO融资、增发、配股、限售股解禁、券商佣金等合计需要资金量1.25万亿元，而资金供给方——来自个人投资者、基金、保险、券商、企业年金等，合计提供资金约1.03万亿元，其假设个人投资者提供资金量最大，为5900亿元。即便如此，仍有2000多亿元缺口。

　　“养老金一旦入市，对股市的影响肯定是利多的，这个毋庸置疑。”某券商研究所负责人表示，监管层提出这个想法，反映出对股市的支持，肯定是好事，但这只是“十二五”计划中的一项，短期内是不会出现的，而且现在的A股市场虽然已经“跌跌不休”，但谁也无法保证现在入市一定能赚钱。

　　清华大学经管学院金融系副主任朱武祥接受《每日经济新闻》记者采访时称：“我们首先要澄清长期资金这个概念。”他表示，一方面是从时间上定义，持有时间长的可以叫长期资金；另一方面要看买入的价格，100倍估值的价格和5倍估值的价格肯定不一样。意思就是，即便是准备长期持有的资金，也要看买入的点位和价格。

　　其实，市场对养老金入市的渴望主要来自于美国401(K)计划的吸引力。1978年，美国执行401(K)计划后，美股市场进入了一波长达20年的牛市，直到2002年网络泡沫破灭，该计划第一次陷入危机。据了解，401(K)计划中，超过60%以上的资产配置是股票。

　　不过，有市场人士指出，A股市场的“圈钱市”特征太突出，各方面监管制度也不完善，想依靠养老金开启牛市行情，不太现实。

　　/争议/

　　需过三重关卡 入市仍是“画饼”

　　中国目前分散在各地的社保基金累计结余高达2万亿元，要把这部分资金组合起来的确是一项浩大的工程。

　　一位券商研究部负责人对《每日经济新闻》记者直言：“这个工程牵扯到各地方政府，如果只是证监会单方面的想法，难度不小。”硬币的另一面是，规模巨大的社保基金目前只有银行存款和购买国债两大投资渠道，与其说是投资渠道，不如说是存放渠道，因为据专家预测，该部分资金的年收益率不到2%，几乎是世界上收益率最低的社保基金。

　　股市需要长期资金，社保基金需要投资渠道，这两者要对接还需要很多条件，例如成熟理性的A股市场，上市公司持续稳定的分红等。事实上，也有一些折中的办法，比如社保基金可以购买一些机构性产品。综合而言，中国要实现社保基金与股市的对接，还需过三重关口。

　　各方热议

　　就在郭树清与戴相龙前后呼应地提出“养老金入市”之后，市场沸腾了，各方热议不断。有业内人士在微博(http://weibo.com/)上纷纷发表观点。皮海洲提出，《企业职工养老保险基金管理规定》中规定，“各级社会保险管理机构不得购买各种股票，也不得为各类经济活动作经济担保”，监管部门不能在管理规定还未修改前就提“养老金入市”。

　　北京科技大学教授赵晓旗帜鲜明地指出，十分反感“两金”(社保基金和住房公积金)入市，以引水之策救中国股市，过去圈股民的钱为国企解套，现在又用老百姓未来的养命钱救市，是极其危险的，A股市场根本的出路还在于制度建设。

　　上述券商研究部负责人则认为，养老金投资股票市场，对股市而言是重大利好。但这个利好在2012年不会出现，或许还需三五年时间，因为还需多方面配合，首先要建立的就是退市和分红机制。

　　知名财经评论员叶檀也是反对派中的一员，她认为养老金入市无异于羊入虎口，主要还是因为目前A股的造富效应以及制度风险。

　　“养老金入市”的支持者、英大证券李大霄则表示，2012年充满希望，将是A股市场步入长期投资的起点，也是养老金及保险等长期资本入市的良机，真正的价值投资将在中国生根发芽。

　　另有一些观点认为，中国养老金投资股市是 “远水”难解“近渴”。

　　值得注意的是，几乎所有反对养老金入市的业内人士都将问题关键指向目前A股市场存在的诸多顽疾，如圈钱融资特征突出、大部分投资者处于亏损状态、监管不到位等等，最重要的是，反对者更愿意将养老金入市看成是一种“救市”政策，但事实上，4万亿社保基金和住房公积金的确需要保值增值，寻找合适的投资渠道。

　　清华大学经管学院金融系副主任朱武祥给出了一个折中意见，他说：“A股市场定价很飘浮，即使现在的股市已经这样了，谁又敢说这是长期资金入市的好机会呢？国外股市的稳定性比国内好。养老金配置少量股票资产是可以的，但不能太高，30%太高了。我认为除了股市，还有别的投资选择，如购买结构性产品，投资一些PE，甚至实业投资，都比股票好。”

　　三重关口

　　综合各方对养老金入市的意见，我国要实行这一重大改革，至少有三重关口要过。

　　首先是对各地社保基金的统一。证监会主席郭树清也表示，地方社保基金到今年年底积累的余额有2万亿左右，现在分散在各省，没有统一管理。需要考虑如何用于像全国社保基金这样的投资途径，如何组织起来，设立或者委托一个专门投资机构来做。

　　在赞成养老金入市构想的人中，首要的疑问就是如何将分散各地的社保基金统一起来？国金证券宏观研究员刘锋表示，统一起来不一定就是好事，还有一种思路是分散做。从世界经验来看，对养老基金的投资基本都是分散在做。我国也许可由监管部门出台一个关于社保基金投资的管理文件，从各方面细化养老金的投资行为规范，然后由各地自行委托专门机构来做。不过，这种做法会大大增加监管难度。

　　其次，要想吸引养老金这样的长期资金入市，而不被各方诟病，A股市场本身的完善是必不可缺的。《每日经济新闻》记者了解到，反对养老金入市的主要原因就在于对A股市场现有问题的不满。郭树清上任后一系列新政的推出，正是直指A股市场各种顽疾，意图从根本上改变现状。刘锋认为，整个市场的发展最关键还是机构的发展。

　　第三道关口便是投资组合的设计。据了解，目前运行的全国社保基金自成立以来，投资范围逐步扩大，现在的股权资本投资比例可达总资产的20%，证券投资基金和股票的投资比例上限为40%，并且获得直接投资股票的特批。如果采用这种办法，相当于由国家承担投资风险。美国现行的401(K)计划则是个人账户投资，风险由个人承担。

　　世界经验

　　从世界范围看，上世纪90年代以来，人们逐渐意识到，长期来看，股票市场收益率明显高于均衡的无风险利率，由此，世界各国的社会保障基金普遍进入资本市场运作，以实现保值增值。统计部分OECD(世界经济合作与发展组织)成员国养老金的投资情况显示，在这些国家的养老基金投资资产组合中，排在前三的分别是债券、股票和集合投资计划，分别占比约41%、23%和17%，现金和存款只占8%左右。

　　从时间上看，有些国家的股票投资比重波动较大，有的国家则比较稳定。如澳大利亚养老金对股票的投资比重，曾从2001年的40%多下降到2007年的25%左右；英国养老金投资的这一比例也曾在2001年~2006年呈逐年下降趋势，从53%降至30%多；美国则一直保持在40%~50%。事实上，这些国家对养老金投资股票的比例并没有作硬性规定，完全由管理人根据市场情况确定。

　　此外，各国对养老金投资的监管主要有两种方式，一是谨慎人原则。该原则避免对投资基金的严格限制，只关注监管基金经理的行为；二是组合的数量原则。该原则对基金经理的投资组合从数量上施加不同的投资限制。这些监管方式的选择当然与该国发达程度及养老金制度类型有关，资本市场越发达，监管越宽松。

　　/镜鉴/

　　国外养老金投资与股指走势

　　在期盼养老金入市的声音里，“美国经验”功不可没。

　　1978年，美国实行401(k)计划以来，美国股市出现了一波长达20年的大牛市。之前，中国的企业年金制度的设计也是效仿401(k)计划。本次提出养老金入市，给予投资者各种遐想的同时，我们更应该看看其他国家是如何做的，在养老金入市后是否都出现了美国这样的大牛行情？

　　美国：养老金带来20年大牛市

　　在美国，大大小小养老金计划多如牛毛，其中401(k)计划是美国增长最快的雇员养老金计划，也是增长最快的员工持股机制。1978年《美国税收法案》在国家税法中增加了401(k)条款，从此将符合该条款的养老金计划称为401(k)计划。雇主可以自己建立该计划，也可选择一家养老金专业机构或金融机构帮助其建立和维持该计划。

　　全美有超过80%的家庭参加了该计划，该计划的资产规模几乎占到了美国养老保险体系的一半。据了解，美国包括401(k)计划在内的几乎所有DC型(确定缴费型)养老金计划都可以投资股票市场，风险由参与者承担。在401(k)计划推出后，美国道琼斯指数结束了长达15年的大熊市，开始进入一场20年的牛市行情，直到2002年，网络泡沫破灭才导致401(k)计划陷入危机。

　　危机爆发的主要原因是2002年之前，美国员工大多选择本公司的股票，存在风险集中的问题。2001年底的 “安然事件”，暴露了401(k)计划的这一缺陷，且让美国民众对该计划产生了信任危机。2008年的金融危机更是如此。统计数据显示，金融危机前，所有401(k)计划中，有高达56%的资金即4.7万亿美元的个人养老金投资于股市，而截至2008年10月27日，道琼斯指数已跌去40%，由此计算，已造成约1.8万亿美元的个人养老金损失。

　　日本：股市不景气拖累养老金

　　日本在2001年通过新的法案开始进行养老保障体系改革，引入美国的401(k)计划。但日本对养老金的投资有其独特的制度——财政投融资制度。日本政府通过公共金融机构直接参与资金的汇集、分配和投资活动，2001年之前，养老金是财政投融资的重要资金来源。2001年之后，日本公共养老金开始了市场化投资运作。

　　从日本养老金市场化运作之后该国股市的发展情况看，养老金并没有给予其多大帮助，反而因为股市的不景气，导致养老金的投资出现损失。日本股市自20世纪90年代以来一直不景气，2006年和2007年稍有起色后，又受全球金融危机影响，上涨趋势未能持续。2000年~2002年，日本股票和债券价格下跌，导致养老基金投资收益大幅减少，各年亏损在1.3万亿~3.06万亿日元之间。2007年，日本养老金出现历史上最大的亏损，达5.84万亿日元，主要的损失也是来自股市。统计数据显示，2003年至金融危机前，日本养老金持有股票的比例为12%~22%。

　　韩国的养老金曾经历过一个“坚持不入市”时期，后来为了实现投资多元化以减少国家财政负担，从1993年开始，先是以2%的比例试水资本市场，后来逐步增加投资量。2000年左右，这一投资比例超过10%，后来全球股市动荡，导致这一比例下降，2003年~2008年，韩国养老金又将股票投资比例从9%上调至23.8%。

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