内痔脱垂:Sosme的价值投资（一）

Sosme的价值投资（一）

杂谈

Sosme的价值投资概论

做为一个价值投资的爱好者，我一直有两个宏大的计划：
　　（1）以自己对价值投资的理解写本关于价值投资的概论
　　（2）研究价值投资与新兴的中国股市之间的关系
　　很显然第（1）个计划是第（2）个计划的基础，由于中国股市天生的复杂性与怪异性，虽然自己有在中国股市沉浮十多年的经历，但我对第（2）个计划还是毫无心得。
　　但要写本关于价值投资的概论就我个人的学识与经历来说，我对此并无把握或足够的信心，不过我愿意做一次这样的尝试，我把这种尝试视为对价值投资理论的一个再学习的过程。在格兰姆的《有价证券分析》以后价值投资的理论体系就基本完成，在随后的七八十年里除了费雪的定性分析与芭菲特对特许经营权的诠释对价值投资理论做了部分实质性的拓展外，今天关于价值投资的理论与几十年前并没多大实质性的区别。做为价值投资大师的芭菲特直到今天也没有写一本专门阐述价值投资理论的著作，也许他知道就算写成了这么一本著作除了重复前辈的观点与一些最新的个案分析外不会写出什么新意来吧。
　　我知道我写的这部关于价值投资的概论只不过是对价值投资理论按自己的理解方式重新进行组合而已，目的是想把价值投资理论以最简单扼要的形式表达出来。虽然价值投资在新兴而混乱的中国股市几乎成为了投机的工具从而被扭曲与异化，但着眼于未来在越来越开放的大背景下，真正的价值投资必将发扬光大。今天对价值投资的学习与全面了解也必将成为我们未来成功投资的基础。
　　多年以来我以价值投资的原则来思考市场与自我，不知不觉中已写了数百篇文章，并与无数朋友就相关问题进行过激烈而富有创意的交流与探讨，我的这本价值投资概论是无数人智慧的结晶，这是一部“网络版”的开放系统，相关的交流与探讨仍将继续在这套系统里延续。
　　1：基础篇
　　格兰姆阐述价值投资理论体系的伟大著作《有价证券分析》共有七八百页，而我却将价值投资理论浓缩为几个核心概念：相关话题链接。　　   （1）复利　　

复利的定义：复利就是“利生利”、就是把每一分赢利全部转换为投资本金。
　　复利的要素：初始本金、报酬率和时间
　　复利的作用：威力惊人！成功的职业理财专家与普通投资者的差别在很大程度上就在于前者充分利用了复利的效应。
　　过去写过“怎样成为百万富翁”的系列文章，因为复利概念的极端重要性我觉得很多问题还是没有说透，在那篇帖子中我曾举例：如果现在你有一万元资本进行你的“百万富翁”的财富积累计划，每年你如保持30%的复利收益率那只需要经过17年—18年的时间你就能称为“百万富翁”。复利惊人的威力之所以被人们冷落是因为人们对其缺乏充分而深刻的理解，为了进一步说明复利概念还是先举几个例证：
　　　　例证1：复利的收益具有加速效益，如下表：
　　　　

--

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

第1年

1.05

1.1

1.15

1.2

1.25

1.3

1.35

第3年

1.1576

1.331

1.5209

1.728

1.9531

2.197

2.4604

第5年

1.2763

1.6105

1.9239

2.4883

3.0518

3.7129

4.4840

第10年

1.6289

2.5937

3.7014

6.1917

9.3132

13.786

20.1066

第15年

2.0789

4.1772

7.1212

15.407

28.4217

51.186

90.159

第20年

2.6532

6.7275

13.701

38.338

86.736

190.05

404.27

第30年

4.3219

17.449

26.359

237.38

807.80

2620

8128.5

　　例证2：复利的效应被人们“想当然”、“自以为是”的“常识”所误解：有人曾做过一个实验，如果你有1000元今天拿出来投资，常年的复利报酬率有 34%那40年后这笔投资会有多少？被实验者所给的答复多是介于1万到100万之间、答得最高的是位主修经济学和统计学的说是1000万元，其实真正的答案比1000万还要多而且是多到100倍以上，答案是12000多万元，也就是说1000元的投资40年后就取得12万倍以上的报酬，就是区区一块钱也已经变成12万元的现金！
　　要正确的理解和运用复利概念还是要从复利的“三要素”开始，一直以来决定投资成功的这“三要素”始终如一：
　　（1） 投入资金的数额；
　　（2） 实现的收益率情况；
　　（3） 投资时间的长短。
　　下面分别对这“三要素”进行一些说明：
　　（1）投入资金的数额：其实我们应该明白这样一个事实，今天投入的一万元会变成若干年后的一百万或更多，其实勤俭节约、善于积累是投资成功一个最基本的条件，资本的积累带有“残酷”和“抑欲”的特征，几百年前资本家的理财方式在今天仍然有效，复利的基本要求之一就是把每一分赢利全部转换为投资本金而不能用于消费否则复利的作用就要大打折扣，在市场上很多人在赢利的时候轻易的把赢利部分消费掉而在亏损的时候却不得不缩水本金---这是永远也无法积累财富的；
　　（2）实现的收益率情况：在例证1中我们可以看出财富的积累并没有对收益率有苛刻的要求，暴利并不是富裕的必要条件，但对暴利的渴望与贪婪几乎成为市场所有参与者的唯一目标，一切超凡的报酬率都是不可能持续这是经济规律（最近的例证是B股的漫漫熊途），在你轻松的获得50%的赢利时也有可能莫名其妙的亏损掉50%，较高的赢利水平被相对较高的风险给平衡掉了，其实稳重、保守、持续、适当的长年报酬率才是真正的成功之道，依靠年复一年的复利作用少少的一点钱也能够成为一笔天文数字的资产。
　　（3）投资时间的长短：想要成功投资切记不要急功近利，芭菲特成名前有过数十年的艰苦学习和奋斗，时间是财富积累最佳的催化剂，我们的投资计划一定要是一个长期的投资计划，即使是短期的投资计划也必需置于这个长期投资计划的框架内，从例证1的我们可以发现我们投资得越久那个最后五年或三年所能够取得的报酬额就越是惊人，我有时甚至突发奇想为中国每一位新出生的孩子都做一份长期的投资计划那当他们成年或老的时候会是多么的幸福啊。
　　在世界各国对复利概念理解和运用得最充分的是保险公司，在一份份对承保人颇具诱惑的长期保单后面是保险公司利用复利概念大赚其钱的实质，从某种意义而言我们自己对复利概念的正确理解和运用就是为我们的未来买了一份最成功的保险。
　　（2）安全边际(空间)　　

安全边际（空间）被格兰姆视为价值投资的核心概念，在整个价值投资的体系中这一概念处于至高无上的地位。格兰姆曾写到---要为价值投资做最好的诠释，大概只有“安全边际（空间）”这几个字最合适吧！
　　安全边际（空间）的定义非常简单而朴素：实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法---安全边际（空间）就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。根据定义只有当价值被低估的时候才存在安全边际（空间）或安全边际（空间）为正（+），当价值与价格相当的时候安全边际（空间）为零，而当价值被高估的时候是不存在安全边际（空间）或安全边际（空间）为负（-）。价值投资者只对价值被低估特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际（空间）不保证能避免损失但能保证获利的机会比损失的机会更多。
　　我不得不再次遗憾的承认，所谓的安全边际（空间）也是一个模糊的概念，比如仅从定义我们不能确定实质价值或内在价值与价格的顺差达到什么程度才能说安全边际（空间）足够了呢？或者说价值与价格的背离程度或幅度达到什么水平才能断定安全边际（空间）足够了呢？对安全边际（空间）的理解与应用也完全是一个个性化的问题。
　　在理解与应用价值投资的过程中面临很多难题：比如对实质价值或内在价值的评估就没有一个统一的标准、当然也不可能有一个统一的结论，而且价值与价格一样也处于一个动态的变化过程之中，价值与价格都是变量---它们的背离关系只能是一个更复杂的变量！而安全边际（空间）这一概念正好能有效的解决价值投资中的这些难题，特别是在以下三个领域特别有效：
　　（1） 稳定的证券，比如债款和特别股；
　　（2） 能够运用这一概念或工具进行比较分析；
　　（3）如果公司的股价与其实质价值或内在价值之间的差价足够大，那么安全边际（空间）就能够用来选择股票。
　　安全边际（空间）较大将使投资者能充分的感觉到对时间变迁的防备，而且能对投资者的误判所造成的损失进行弥补，所谓的投资信心完全来源于较大的安全边际（空间）！比如当以实质价值或内在价值的七折或六折购买一家公司或其股票，但在随后的发展中该公司的价值下跌了10%，投资者起初的购买价格仍然能为他带来适应的报酬率。
　　那么安全边际（空间）到底多大（比如是七折、六折或五折呢？）才算较大或足够大呢？这完全因投资者的偏好来决定，理论上说安全边际（空间）当然是越大越好，但面临的问题是可能根本找不到合适的投资对象，对那些有强烈保守趋向的投资者来说预期的安全边际（空间）较大反而会错失很多投资良机。也许具有可操作的途经是进行比较分析，对价值投资者来说那些具有相对较大安全边际（空间）的对象总是比那些具有较小安全边际（空间）的对象更有吸引力。
　　安全边际（空间）总是基于价值与价格的相对变化之中，其中价格的变化更敏感也更频繁而复杂，对一个漫长的熊市而言就是一个不断加大安全边际（空间）的过程，常见的程序是：安全边际（空间）从（-）到0再到（+），当安全边际（空间）足够大时总有勇敢而理性的投资者在熊市中投资---这才是没有“永远的熊市”的真正原因。
　　对目前中国股市熊态的判断：就安全边际（空间）这个概念来说，也许（-）的状态还没有结束而只是趋于减小，或者说中国股市只是被高估的程度已减弱但还不能匆匆的断定中国股市的价值被低估了。
　　（3）内在价值或实质价值　　

价值投资就是在一家公司的市场价格相对于它的内在价值大打折扣时买入其股份.内在价值是一个非常重要的概念,它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段.内在价值在理论上的定义很简单:它是一家企业在其余下的寿命史中可以产生的现金的折现值.
　　虽然内在价值的理论定义非常简单也非常明确,但要精确或甚至大概的计算一家公司的内在价值都是很困难的:
　　(1)“一家企业在其余下的寿命史中可以产生的现金”本身就是一个难以琢磨的概念,这完全依赖于对公司未来的预期其本身就充满了不确定性,以这个未来充满了不确定性的现金流为基础而形成的判断有多大的可性度呢?
　　(2)影响折现值的另一个重要因素就是折现率,在不同的时点、征对不同的投资人会有相差悬殊的选择---这也是一个不确定的因素.
　　股票价格总是变化莫测的,而股票的内在价值似乎也是变化莫测的?
　　如果不能解决对所谓内在价值的评估问题,那么价值投资的理论基础又何在呢?
　　我曾追随着前辈大师们的足迹企图对此问题的困惑寻求突破但收获寥寥无几.翻尽所有关于芭菲特的书籍及伯克希尔·哈萨维公司大量的年报资料,虽然关于 “内在价值”的字眼随处可见,但他却从未告诉我们该如何去计算它. 芭菲特最主要的合伙人查利·芒格还曾耐人寻味的说过这样的话:芭菲特常常提到现金流量但我却从未看到他做过什么计算;对此芭菲特解释说:一切的数字与资料都存在于他的脑子里,若某些投资需要经过复杂的运算那它就不值得投资.看来要指望芭老来帮助我们解决内在价值的评估问题是没希望了.虽然也曾有人建立过计算公司内在价值或实质价值的完美公式,但却无法为公式里的变量提供准确的数据,它除了能满足理论家的个人偏好外毫无实际意义.
　　关于内在价值的评估始终是一个模糊的问题,但以芭老为代表的前辈大师们还是提供了一些“定性”的评估指标:
　　(1)没有公式能计算公司的真正价值,唯一的方法是彻底的了解这家公司;
　　(2)应该去偏爱那些产生现金而非消化现金的公司(不需一再投入大量现金却能持续产生稳定现金流);
　　(3)目标公司就是以一个合理的价格买进一家容易了解且其未来5年10年乃至20年的获利都很稳定的公司;
　　(4)…………………………………………….
　　即便如此,面对“内在价值”我们依然一筹莫展
　　也许“内在价值”是个个性的东西,对它的评估一半取决于其本身另一半则取决于评估它的投资者.
　　也许正是因为如此,芭老从不明确他自己的计算方式以免形成误导,况且芭老本人也不能保证他的计算方式是正确的更不能保证是唯一正确的.在芭老的意识里 “内在价值”也始终是个模糊的大概值.比如他曾在其年报中透露:如果两个对伯克希尔·哈萨维公司都能熟悉的投资者对其“内在价值”进行评估那么差异应该不会到10%.
　　显然所谓的模糊性就是不确定性就是风险,对此芭老们有他们的应对之道----“安全空间”:它的内涵就是投资的目标不仅仅是价值而是被低估的价值. 市场价格相对于它的内在价值(一个模糊值)大打折扣的公司才有吸引力,简而言之这个被加大的折扣就是安全空间,它让我们在对内在价值的评估中如果犯错误也不会有重大的损失.
　　　　而关于“安全空间”正是我下一篇要重点分析与探讨的概念………………

在价值投资的理论体系中有几个核心概念:
　　(1)安全空间(安全边际)
　　(2)内在价值
　　(3)特许经营权

　　而这几个概念都有点"说不清道不明"的感觉,以事实为依据的最理性的价值投资却是建立在一些模模糊糊的或无法量化的概念基础上,想起来真是匪议所思.
　　（4）特许经营权　　

　　沃伦·芭菲特对价值投资理论的最大贡献在于意识到了“特许经营权”的价值.当其导师本杰明·格雷厄姆在1929大萧条之后的极度谨慎中搜寻实净股票时只关心资产价值及以此为基础的足以抵御损失的安全边际,而芭菲特对“特许经营权”价值的挖掘极大的拓展了价值投资的内涵.
　　　什么是“特许经营权”?也许可以从不同角度给出多个定义以更明确的了解其实质:
　　　A:假设公司的内在价值(或赢利能力价值)和重置成本都能精确的计算,那么内在价值(或赢利能力价值)超过重置成本的部分就是“特许经营权”价值;
　　B:“特许经营权”是指现存公司拥有的新来者无法与之匹敌的能力;
　　C:“特许经营权”也可以简单的理解为进入壁垒或对竞争及潜在竞争的阻赫;
　　D: 按芭菲特更通俗的表达方式,“特许经营权”是指公司所提供的产品或服务具有以下特征:
　　(1)没有比较接近的替代产品;
　　(2)没有受到政府的行政管制;
　　(3)具有定价的灵活性,在适当提高它们的产品或服务的价格以后并不会失去市场份额,它使得投资可以得到超乎寻常的回报;另外在经济不景气时比较容易生存下来并保持活力;
　　(4)拥有大量的经济商誉,可以更有效的抵御通货膨胀的负面影响;
　　(5)“特许经营权”企业可以忍受无能的管理而生存下来,而普遍的企业则不能.
　　那么“特许经营权”又是怎样形成的呢?很显然在充分竞争的市场经济中没有免费的午餐更没有免费的“特许经营权”,我总是感觉在对“特许经营权”的形成机制上存在很多似是而非的观点,比如:
　　(1)“特许经营权”来源于强大的品牌?其实品牌本身就是资产的一部分,如果品牌的价值等于或低于其重置成本,则品牌并不构成价值的源泉,甚至还有可能构成对价值的一种侵蚀;
　　(2)“特许经营权”来源于优秀的管理(管理层)? 优秀的管理(管理层)当然是一种优势,但在充分竞争的市场经济中人才是自由流动的,根本无法确保建立在人才基础上的“特许经营权”能够持久;
　　(3)“特许经营权”来源于秘密配方或专有技术(专利)?如果没有对相关的投入与产出做详细的评估,那么这种观点反而是有害的,比如某某秘密配方或专有技术(专利)在每创造1亿元价值的过程中要消耗数亿元以上的研发与推广成本,那么这类所谓的“特许经营权”价值又有什么意义呢?
　　“特许经营权”可以理解为将竞争对手(或潜在竞争对手)拒之门外的壁垒,或确定能使这些竞争对手(或潜在竞争对手)一旦选择进入市场就必将以竞争劣势与现有公司进行竞争,那些具有“特许经营权”的企业所享有的竞争优势应该是可确认的并且具有经历长期历史考验的结构性特征,比如独家政府认可、消费者偏好与习惯成自然、基于长期秘密配方或专有技术(专利)的低成本供给优势、及在规模经济基础上与以上因素相关的大量市场份额等等.这是一个经年累月的长期过程中形成的,在这个过程中消费者对公司特定产品与服务的忠诚度、偏好、习惯在高频率的交易过程被强化或定式化.比如想与可口可乐竞争碳酸饮料市场的公司首先就必须说服或引导喝可口可乐的消费者不再喝他们所一直钟爱的饮料,显然这几乎就是一种不可能的事情.
　　上面分析了“特许经营权”的特征及形成机制,但我还是不得不坦率的承认“特许经营权”仍然是一个模糊的概念,我们没有明确的标准将具有“特许经营权” 的公司与不具有“特许经营权”的公司严格的区分出来,况且“特许经营权”自身还有强势与弱势之别而且强弱之间经常相互转换.识别“特许经营权”是一项艰难的工作需要投入大量的时间与精力来把握,但“特许经营权”毕竟是价值投资的核心因素之一,相关的投入是必须也是值得的.

希望对“特许经营权”研究或探讨不至于让人误入另一歧途.
　　按习惯我还是要再次
(1)就算投资有真正的“特许经营权”的企业也不能保证让你获利;
　　(2)“特许经营权”的价值不容置疑,但其价值也有高估的可能而且高估的概率还偏大,也许正确的建议是:那些具有“特许经营权”的企业并且在其“特许经营权”的价值被低估的时候有可能成为一个好的投资目标.
　　比如对贵州茅台,我们可以确认其具有“特许经营权”,但这并不是投资的充分条件,接下来我们要判断的是其“特许经营权”的价值是被高估还是低估了,当然这是另一个层次的问题,以后另文探讨.
　　我认为深刻的理解了这几个概念就理解了价值投资的实质与精髓，这几个概念就是价值投资的原则，当我们以这些原则为指导所进行的投资行为就是价值投资。虽然这几个概念不能用“数理”的定量分析公式化（就此而言它们都是模糊的概念）但丝毫不影响它们的可操作性，它们都是投资的哲学而非一般的技术。