人民币贬值假象

2011年12月26日 13:18
来源：证券市场周刊 作者：廖宗魁 刘林

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人民币的“跌停”并不意味着人民币实际贬值了，11月有效汇率的下降可能也是暂时现象，人民币的走势在考虑了经济、政治与外汇市场诸多因素后，可能会走向“稳”的路线。

本刊记者 廖宗魁 刘林／文

人民币连续“跌停”，实际有效汇率也出现了贬值，似乎都预示着人民币将进入贬值通道。

“跌停”更多反映了经济的诉求和市场的意愿，未来美元如果继续走强，人民币实际有效汇率的贬值不会持续。另外，人民币走势还会考虑政治和国际外汇市场的变化，人民币中间价的相对稳定则表明了这方面的需要。

刚刚结束的中央经济工作会议对人民币汇率定调似乎告诉了市场答案，“保持人民币汇率基本稳定。”

市场与央行的博弈

近期，人民币连续“跌停”，让人认为人民币似乎已经贬值很多了。此“跌停”并非股市的跌停，人民币对美元汇率并没有实质贬值。

这里所谓的“跌停”，指的是当日人民币对美元即期汇率比中间价高出近0.5%。若是把时钟从12月1日直接拨至12月20日，人民币对美元中间价几乎没有变化，仅仅从6.3353微降6.3351。

虽然“跌停”只是假象，但至少表明市场和央行之间存在博弈，每日的人民币对美元即期汇率表明了市场的愿望和预期，而中间价则表达了央行的态度。市场对人民币有贬值的预期，但央行并不期望人民币发生贬值。

从目前的远期汇率看，人民币也存在贬值预期。在岸市场即期汇率大幅背离人民币中间价的同时，人民币离岸市场亦继9月之后又一次出现了贬值预期，人民币1年期无本金交割远期(NDF)回到6.4以上的区间。

渣打银行中国区经济学家李炜接受《证券市场周刊》记者采访时分析，这种现象说明市场对美元处于供不应求的状态。“造成的根本原因是，一方面离岸的人民币相对便宜，这种价差的影响无形中会波及在岸的人民币；另一方面，由于全球经济前景不容乐观，中国经济也在持续下滑，市场对人民币的升值预期减弱。”

贬值压力也源自资金的外流。11月中国外汇占款净减少279亿元。这是中国外汇占款继10月负增长后，连续第二个月出现月度负增长。

这既是资金主动避险的结果，也有欧美金融机构主动收缩的缘故。中国进出口银行首席经济学家王建业向本刊记者表示，“欧洲银行资产负债表收缩，需要在2012年6月之前将核心资本从很低的水平提高到9%。但是，很多银行融不到资，同时政府也没有能力救助，唯一的办法就是出卖资产。由此，资本流出新兴市场国家包括中国，人民币也承受到了贬值压力。”

更现实的压力恐怕还是来自出口的下降，11月中国出口同比增长已经下降到了13.8%，对欧盟出口增速更是下跌到了5%。近期美元大幅反弹，许多国家都在试图压低汇率，日本政府已经干预汇市，瑞士央行干脆直接锁定了瑞郎兑欧元的汇率边界，如果在此背景下人民币继续升值，则有“逆水行舟”的困境。

既然从经济上人民币确实有贬值的需要和意愿，为何央行不顺水推舟，遂了市场的意呢？

央行作为全球最大的外储拥有者，若是有意增加美元的供给，市场的“跌停”意愿自然会下降，这似乎也有利于央行释放一些高累的外汇储备，何乐而不为呢？招商证券[9.96 -0.40% 股吧 研报](600999,股吧)宏观分析师谢亚轩向本刊记者解释，“央行并不愿意敞开口增加美元供给。

一方面央行可能觉得目前的这种形式较为合适，起码可以改变人民币只升值不贬值的预期；另一方面央行若持续投放外汇，就要相应的收回人民币，这对本就很紧张的流动性起到雪上加霜的影响。”

不过，在人民币贬值预期于12月15日达到顶峰后，12月16日人民币即期汇率在盘中触及“涨停”，谢亚轩判断，“央行应该已有所干预，未来人民币将稳步升值，允许更大波动。”

人民币汇率并非完全由市场决定，政治因素起到至关重要的作用，它也是联系中美关系的重要纽带。

虽然近期美国对人民币施压的呼声减弱，但2012年是美国总统大选年，各大候选人大打人民币牌将是大概率事件。其实谁都清楚，人民币的升值对中美贸易影响有限，人民币在重启升值的一年多里，美国的贸易逆差完全不见减少，但如果美国选民乐意看到对人民币施压，候选人也不会放弃这张好牌不打。

有效汇率贬值难持续

在人民币连续“跌停”之际，更能综合反映人民币走势的人民币实际有效汇率也出现了贬值。据国际清算银行(BIS)公布的数据，11月份人民币实际有效汇率贬值0.78%。这是否也在印证人民币已经进入贬值通道？

实际上，由于影响人民币实际有效汇率的因素既包括人民币对主要货币的汇率变化，也包括这些国家的相对物价水平变化，自2011年以来，人民币实际有效汇率间断性的在4个月份里出现贬值。而从6月份到10月份，人民币实际有效汇率是持续升值的。

尤其值得注意的是，人民币名义有效汇率在11月份仍然升值了0.75%。由于人民币实际有效汇率是名义有效汇率剔除通胀因素后得到，这种背离的现象说明，通胀因素拉低了人民币的实际有效汇率。

兴业银行[12.34 -0.40% 股吧 研报](601166,股吧)首席经济学家鲁政委在总结过去两年的人民币汇率走势经验时指出，在2008年的中央经济工作会议之后，人民币兑美元出现回到接近硬盯住的“一线天”状态，表现出的是“对美元稳定，有效汇率大幅升值”状态；而在2010年中央经济工作会议之后，人民币兑美元汇率在2011年9月份之前的“对美元升值，有效汇率基本稳定”状态。

如果不考虑通胀因素，如果人民币兑美元汇率比较稳定的话，未来人民币有效汇率的走势将主要取决于美元的变化。如果未来美元继续走强，人民币相对于其他非美货币也就相应走强，人民币有效汇率将升值；如果未来美元走弱，人民币有效汇率则会贬值。

欧债危机的发展和欧美经济的走势将决定未来美元的路线。欧元区将进入衰退几乎已经成为共识，而美国经济近期却出现了诸多喜人的迹象。美国失业率跌至8.6%，贸易逆差缩小，消费信心提升，新屋开工量创下2010年4月以来的最高值。这也难怪美联储在12月的议息会议声明中表示，“虽然全球经济明显放缓，但美国经济依然在温和复苏。”高盛美国首席经济学家JanHatzius近期甚至把美国四季度GDP的预测上调至3.4%。

欧美经济的这种巨大落差将带来政策上的差异，欧洲央行将可能进一步降息，并加大国债的购买规模，而美联储则可能暂时按兵不动，这将加大美元的升值压力。人民币有效汇率的贬值也就难以持续了。

鲁政委称，近一段时间人民币有效汇率的变化，已出现了偏离“6.19汇改原则”的苗头，未来亟须顺应市场进行矫正。“如果继续坚持当前偏强的人民币汇率中间价，必然会使得未来出口下滑超预期，令明年经济稳定增长出现重大挑战。”

正如上面分析的，人民币的汇率是考虑了经济、政治和国际汇率市场变化的综合结果。诸多因素胶着之下，人民币对美元在回归稳定的路线。人民币对美元虽然会参照美元的走势，但在11月份以来美元大幅反弹的背景下，人民币相对还是比较稳定。

中国农业银行[2.59 0.39% 股吧 研报](601288,股吧)金融市场部研究主管李刚告诉本刊记者，未来人民币将从单向升值过渡到双向波动阶段，但整体情形还是以“稳”为主。