薄安东：当代英伦投资界第一人

在陆续向读者介绍了几位2007年华尔街最赚钱的基金经理后，我们力求将视野放得更开，特约请陈宏杰先生为读者介绍全球范围内的优秀投资大师。尽管编者认为，投资界的成功均是难以复制的，但它山之玉犹可羡。同时也希望陈先生旁征博引、夹叙夹议的文风，能给A股市场投资者带来更多的贴身的启迪。

    投资界是个有趣的地方，坐劳斯莱斯的人会向坐地铁的人咨询怎么赚钱。老陈试拣几位不坐地铁的人，搀杂个人一些粗浅心得，与君共勉。
    衡量投资人成败标准，窃以为以10年为一个时间单位，期内战胜市场或通胀率（取其高者为标杆）为准。一般统计时间拉大到五年以上，60%以上的投资机构将不如指数，而拉大到10年以上，则几乎可以过滤掉80%，甚至90%的专业人士。这导致对冲基金（相当于国内的私募）平均寿命大体只有3～4年。单独年份的成绩没有代表性，关键是长期水平。雷锋叔叔告诉我们：做什么事，做一天不难，难在做一辈子。

在伦敦金融城名利双收
    薄安东（Anthony Bolton，又译“安东尼·波顿”），当代英伦投资界第一人，投资职业生涯卅余年，年复合收益20%，1980年至今只有6年跑输大盘，只有4年跑输同类基金收益均值，乃继彼得·林奇后，富达集团超级巨星。风格稳健中显得较为激进，深谙反向投资精髓，宁取不稳定的15%，亦不要安安逸逸的12%。
    薄安东大学攻的是工科，毕业后去宝洁公司应聘时，招聘者对他说：如果想名利双收，别来工业界，不如去伦敦金融城碰碰运气。于是他去了一家小银行，最初的差事是在伦敦各个建筑物间送国债投标书，跑腿实习期一过，即去了那家银行下属的封闭基金上班。老牌资本主义确有过人之处，薄安东一入行，就以研习财报为切入点，进而走访公司，而这正是步入投资殿堂的最佳路线(老陈曾于纯技术分析上绕了8年，真正浪掷青春)。
    投资是几无门槛的行业，但越是容易进入的生意，就越没钱赚，分析手法亦如此，容易上手，都是陷阱，皆非正途。老薄工科的严谨思维加上正确的方法，成为其投资的核心内涵。该基金主要投资于小型企业，这深刻影响了他之后的投资风格，薄安东一直信奉“小即美”，对小公司情有独钟。然后，他去了金融创新发源地——施莱辛格投资公司，在那里检验了量化模型和组合技巧等投资工具，去伪存真后建立起一套自我的经营哲学。
    1977年薄安东的投资技艺已经成形，并在之后两年取得了61.7%的回报率，远远超越同期8.7%的基准。1979年被挖角到富达集团，直至今日。这一路的投资名家有不少都是钉在一个公司，对工作的执着与其投资风格互为表里。长期来看，薄安东犹如聂富疆（John Neff，1963～1995年任职于威灵顿管理公司，全美最大资产与收益基金之一的先锋温莎基金投资组合经理人），而爆炒科网股时，他却神似米勒（Bill Miller，雷格梅森资产管理公司董事长兼CEO，被Money杂志评为20世纪90年代最伟大的理财大师），老聂、老米容后另述。

用“薄安东分类法”解析投资
    薄安东将股票分为八大类：⑴复苏潜力型；⑵未被认可增长或增长超越市场预期型；⑶资产折价型；⑷失宠或价值低估型；⑸潜力型；⑹小市值套利型；⑺长期供需型；⑻重组型。
    ⑴复苏潜力型。了解企业的特许经营权及其特征，理解促使企业发展的关键变量。比如宝钢股份，其为强周期股，行业顶峰时企业利润和投资人风险一样巨大，周期谷地时企业当期盈利和投资人未来收益却呈现南辕北辙。一旦出现“低PE+高PB”即应出场，而非教条地以为低市盈率皆是好事。轻资产PE高未必坏，厚资产PE低未必善。薄安东声称的复苏似与行业周期又有异，他骨子里并不喜欢搞周期股，更热衷于抓住因偶发因素而遭受痛击的股票，微观层面的复苏确定性更强。
1987年美国资本市场崩溃，金融股暴跌，薄安东大笔买入英国清算银行里资产质量最烂的一家：米德兰银行，从资产结构上看，米德兰是最具转变潜质的，尽管米德兰最终的转变并不是通过其自身，而是借助了汇丰的力量，但这不妨碍薄安东在两年里收获88%的利润。他重视绝对的价值评估，也运用相对的比价效应大展拳脚，买入米德兰的同时，还购入大量巴克莱银行股票和西敏寺银行认购证，理由系它们比美国同业要便宜得多。1987年后进入历史上最宏伟的牛市，薄安东赚得可谓酣畅淋漓。
    ⑵未被认可增长或增长超越市场预期型。一些企业或产品在增长，但由于某些原因，这种增长却得不到市场普遍承认，A股市场中，2005年底的大亚科技即是此类。2004年公司木业项目整合完毕，建成新厂全部达产，2005年底除一家外其余新厂全部实现盈利，税收免征使企业盈利水平远高于同行。纤维板上游龙头企业是个隐形冠军。2006年的南山铝业也是如此，南山铝业是垂直整合企业，当时市场错误解读为单纯的电解铝公司，使其价值被低估。
    薄安东遇到的是一家苹果酒厂，他因苹果酒销售量上升而买入，恰遇行业政策调整：酿酒商开放只销售自己产品的定点酒吧。而该厂加大投入广告，有风驶尽帆，老薄一路顺风船。
    有时候也可以用侧面迂回，一家企业领导人若风风光光，那么对于追求超额收益的投资人来说吸引力将大降，早年倪老板之于四川长虹，前年麦老板之于中集集团，今年王老板之于万科A，皆为闷声发财之反面例证。千禧年大把基金经理奚落巴菲特已过时，投资巴郡A股，4万美金单价，如今直上15万美金/股；现在巴爷红透地球，投资巴郡绝非好时机，理当学习他的方法，放弃他的股票。当然，巴爷股票奇贵，想入伙亦要好好掂量自家身价。
    ⑶资产折价型。封闭基金一直折价，但随着到期日临近，折价率亦下降。封闭基金到期时是否还能保持当下的折让，须视行情涨跌而定，所以封闭基金并非资产折价型。商业股地皮重估后固定资产大增，亦有人认为是资产折价型。但商场若把地皮转卖，商场将无营业地点，而新觅场地形成商业气氛旷日持久，所谓商业股资产折价只是炒作题材，无实际意义。只有拥有定价权的消费品企业的库存商品才可以计入资产折价一类，需有销售递增的支持，另还需拜通胀所赐，不然通货若紧缩，资产只能越折越低。
    用现金流折现DCF可以比较方便计算出资源类品种的价值，从而推测是否有折扣，当然资源价格本身亦起落无常，增加不少预测难度。欲洞悉大宗商品，可关注M2、M3货币发行量；CPI、PPI通胀水平；行业产能变化等，自上而下是个相对简明的办法。金融类只需盯住净资产值和准备金量，就可以大体看出有没有折价了。所谓皮乃毛之所存，静态的资产质量一定比动态的收益能力更重要，投资若过于关注损益表是错误的。长期来看，价值型投资的获利水平远高于成长型，因为注重成长的投资往往溢价过高，直接影响到收益率。安全边际是投资的重中之重，应当给予非常大的权重。先收敛才能发散，是谓先阳而后阴，始得阳。我们希望自己的账户是阳线，就必然要先收敛，就必须要注重企业的资产质量，再求发展，而不是相反。
    ⑷失宠或价值低估型。巴菲特买中国石油是个好案例，巴爷买时中石油市值不过350亿美元，2005年财报时公司单年盈利就有167亿美元，反推当时市盈率只有区区2倍多一点。此外中石油没有太多融资杠杆，并且将盈余45%发放股利，若以投资成本计，约有15%的股息报酬率，以银行定期为无风险基准收益来看，此品种高出至少10%，风险溢价之巨相当诱人。
    上世纪50年代油价3美元/桶时，“专家”大谈蕴藏巨多，合理价格应为1～2美元；现在油价近140美元，“专家”担心油藏枯竭，看高200美元。且不论货币投放引发的购买力问题，单就黄金兑石油的价钱亦相当混乱，最不可思议之事，在投资世界是常态。如今马老板大额圈钱惹恼了投资大众，中国平安失宠，但其所持之投资组合价值却高过市值，情感是否又一次凌驾于理性之上了？综合比率小于100，足见承保收益为正，投资业务潜在利润也未完全按照市价入账，成长未停顿，市价却如过山车，投资大众间歇性癫狂。
    ⑸潜力型。2002～2003年的贵州茅台就属此类，白酒行业因第一代领导人的个人嗜好而崛起，随着领导人故去和大众对养生的逐渐关注而衰退。到2003年时，销量跌进谷地。此时茅台被勾兑型酒厂围攻，茅台陆续推出几款低价白酒，甚至去搞红酒，公司治理混乱，品牌蒙尘。但其核心业务仍健康，现金充裕收得利息比管理费用还多，当其停止多元化经营，重心回到窖香白酒的产销上，企业的转折点就出现了。之后加大窖容量，加销售价，持续推升股价。而当股票几年内大涨了百倍后，仍视未来发展潜力无穷，就有问题了。人们对白酒，尤其是昂贵的高档酒，需求毕竟有限。我们不能把企业利润源假设在指望富人的酒量不断提升的基础上。茅台有很好的品牌优势，犹如护城河，但并非没有替代品，而替代品与其在价格上的落差过大将抑制企业几何增长的可能，好东西也有个限度。

与大众反向是“不坐地铁的人”之共性
    前面几类是主菜主食，后三类只是餐后小点和水果。有时候主思路难以发现好品种时，来点旁门左道可收奇兵之效。比如淘金时代，大伙都以为挖金才能发达，有人却靠卖水发财，李维斯卖牛仔裤致富；石油猛涨，油轮紧俏，海运企业往往拥有庞大船队，油轮船龄超越廿年，检修费将大增，最终导致成本过昂而遭淘汰，由于船队老板摸不准来年石油运输丰欠，造新船谨慎，使得运输缺口加大，运费提升，若有企业正好运能充沛，收益即可大升。交易时不揣测市场先生的心情，不以市价而以估值结论为依据，坚持知行一致，忘记自己的成本，意识要尽量独立不受舆论左右。如今谁都知道石油涨、黄金贵，大玩家却开始抛弃“重资产”，拥抱“软资产”，与大众反向是“不坐地铁的人”之共性。
    关于薄安东，推荐中文读本《安东尼·波顿教你选股》，内容不算精彩，大体做个了解。书中最后一章，薄安东列出了若漂流到荒岛他会带去的音乐，有趣的是他带去的音乐全都有明确的故事情节，是标准的西方音乐，结构完整而精确。大部分是略带缺陷的生活剧，有的实在应算是悲剧，乍一听似乎比较平和，其实波涛汹涌，大气磅礴又谦恭有礼，实乃闷骚型投资大师。■