我国货币政策对股票市场影响的不对称性分析

时间：2010-10-28    作者：信息发布

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　　摘要：本文运用动态计量经济分析方法，在对2007年以来我国各层次货币供应量月度同比增速与股票市场之间关系进行实证研究的基础上，考察了货币政策对股票市场影响的不对称性问题。研究结果表明，以货币供应量同比变动衡量的货币政策同股票市场存在着长期均衡关系，并且至少存在一个方程可以反映各变量间的这种稳定关系。其中，M0和M1的同比增速是上证综指的格兰杰原因。反周期的货币政策对股票市场的影响具有不对称性，货币政策在紧缩期对股市的负面作用大于其在扩张期的积极影响。

 

　　关键词：货币政策，股票市场，不对称性

 

　　一、引言

 

　　二十多年来，无论在规模还是质量上，我国股票市场都获得了空前的发展。据统计，截至2009年底，沪深两市上市公司总数已达1718家，股票总市值和流通市值分别为243939亿元和151258亿元，证券化率2007年曾一度高达133%。随着我国股票市场制度建设的不断完善和股权分置改革使上市公司逐渐步入全流通时代，股票市场配置资源的有效性正在不断增强。因此，以股票为代表的金融资产价格的波动，今后无疑会对金融体系乃至整个国民经济产生越来越显著的影响。为了维护金融体系的安全，创造良好的宏观经济运行环境，我们需要在深入分析我国反周期的货币政策对股票市场各种不同影响的基础上，恰当地运用多种货币政策来稳定股票市场，避免股票价格出现过度波动。

 

　　现有的研究从理论和经验上探析了股票市场与货币政策，乃至与整个实体经济的总体关系，相互作用方式及特点，但大部分在研究中却忽略了考察货币政策在不同阶段对股票市场影响的不对称性问题。2007年以来，我国货币政策经历了一轮由“从紧”向“适度宽松”的重大转变，与此同时，股票市场也经历了一轮由巨幅上涨，到惨烈下跌，再到强劲反弹的过程。其间，货币政策与股市之间存在何种联系，货币政策在不同阶段对股市的影响及其特点如何，这些问题都需要理论界给予解释。有鉴于此，本文将在考察这一时期货币政策与股票市场关系的基础上，进一步分析反周期的货币政策在不同阶段对股票市场的影响及其特点。

 

　　二、货币政策对股票市场影响的作用机制分析

 

　　我国货币政策从调控货币供应量方面对股票市场的影响，理论上主要通过下述几种作用渠道来实现。

 

　　(1)央行实行扩张性货币政策时，公众手中将持有更多的货币，在替代效应的作用下，公众会增加对以股票为代表的金融资产的配置。新增货币追逐既定数量的股票，会促使股市繁荣，推升股票市场整体价格水平。(2)宽松的货币政策使企业的融资需求易于得到满足，这一方面有利于企业扩大对金融领域的投资，另一方面也降低了股东，特别是企业“大小非”通过减持股票来获取资金的意愿；二者共同作用也会促使股价上升。(3)扩张性的货币政策会提升公众对未来通货膨胀的预期，为了实现资产的保值与增值，公众会增持股票资产以抵御通胀风险，进而会推动股票价格上升。(4)中国股市历来是一个资金加情绪推动的市场，宽松的货币政策会增强公众对未来经济增长的信心，基于对未来利润回报的良好预期，公众也会增持股票，提升股价水平。(5)从股票的内在价值看，扩张性货币政策所带来的通胀预期会降低实际利率水平，在与良好的利润回报相结合后，二者会提升股票的内在价值和估值水平，从而在理论上为股票价格的上扬提供有力的支撑。

 

　　在央行实施紧缩性货币政策时，股票价格理论上会做出相反的变动。当然，货币政策的“松”“紧”与股票市场涨跌的同步性，仅在理论层面上成立，由于货币政策的制定、实施存在时滞效应，金融市场的不完全性依然存在，加之股票价格变动通常具有先行性，因而在实际运行中，这些因素都会使货币政策对股市的短期影响并不一定严格遵循上述分析。另外，在其他外在因素大致相同的条件下，扩张与紧缩的货币政策对股票市场的作用力度也并不相同，认识影响的这种不对称性对于货币当局把握好不同阶段的政策实施力度显得尤为重要。

 

　　三、实证分析

 

　　为了分析货币政策在扩张与收缩阶段对股市的不同影响，此处主要分两步来进行实证分析。首先，从总体上考察观察期货币政策与股票市场的关联关系，寻找与股票市场价格变动最为密切的货币政策变量；在此基础上，进一步划分货币政策扩张与紧缩阶段，研究不同阶段货币政策对股票市场的不同影响及其特点。

 

　　(一)变量与数据选取

 

　　考虑到我国利率尚未完全实现市场化，货币政策主要通过调控信贷规模，影响货币供应量来实现，因而本文选取三个层次的货币供应量M0、M1和M2的月度同比增速指标来表征货币政策的变动。其中，M0=流通中的现金，M1=M0+企业活期存款+其他存款，M2=M1+企业定期存款+城乡居民储蓄存款+其他存款，原始变量分别记做M0、M1和M2。股票市场价格波动情况则由代表性强、影响力大的上证综合指数(Shanghai composite index)月末收盘点位来表征，原始变量记做SZ。

 

　　需要指出的是，货币政策变量使用M0、M1和M2的月度同比增速而非绝对额指标，是由于同比增速指标，不仅能够有效消除数据的季节性影响，而且与货币供应量绝对数额相比更有利于反映央行扩张或紧缩的调控意图与货币政策的周期性变动。因此，本文所有数据均采用月度数据，资料来源于中国人民银行网站及大智慧软件系统，样本期间为2007年1月至2009年12月，共36组数据。所有变量与模型均采用计量软件Eviews5.0进行处理和检验。

 

　　(二)单位根检验

 

　　Engle和Granger(l987)提出的协整(Cointegration)理论，为非平稳时间序列建模提供了一种新途径。该理论认为，一些经济变量本身虽然是非平稳序列，但其线性组合却有可能是平稳序列。这种平稳的线性组合被称为协整方程，并且可以被解释为变量之间存在着长期稳定的均衡关系。在进行协整分析之前，首先需要对各个变量序列进行平稳性检验。根据动态经济计量理论，时间序列之间如果存在长期稳定的关系，二者就必须是相同阶数的单整(Integration)序列。单整是指变量序列具有自回归趋势或存在时间趋势。变量序列如果经过d次差分之后变成一个平稳序列，则该序列就被称为d阶单整序列。其中，单整阶数既是指为使序列平稳而差分的阶数，也是指序列中所包含的单位根个数，若序列不包含单位根则该序列是一个平稳序列。

 

　　目前，考察变量序列平稳性的标准方法是单位根检验，此处也采用ADF单位根检验(Augmented Dickey Fuller unit root test)法来检验样本期上证综指和货币供应量同比增速序列的平稳性，该检验的零假设Ho为序列存在单位根。

 

 

　　表1中各变量的单位根检验结果显示：货币供给量各层次的月度同比增速序列与上证综指序列不能拒绝原假设，因此原始变量序列是非平稳的时间序列；而其一阶差分序列则至少可在99%的置信水平下拒绝原假设，因而可以认为是平稳序列，具备进行协整检验的前提条件。

 

　　(三)Johansen协整检验

 

　　Johansen协整检验是一种以VAR模型为基础的检验回归系数的方法，与E-G方法不同的是，它能够同时对多变量进行协整检验。由于该检验以VAR模型为基础，所以这里首先要确定VAR模型的滞后期数，尔后再以此为起点，检验货币政策各变量与上证综指变量之间的协整关系。

 

 

　　表2显示，在5个评价指标中有4个认为应该建立VAR(2)模型，因此滞后期数选择2较为恰当。以此为基础，对各变量进行Johansen协整检验。

 

 

　　表3的检验结果显示，根据原假设，各层次货币供应量的月度同比增速与上证综指收盘点位之间存在着协整关系，亦即存在长期均衡关系，并且至少存在一个反映各变量间关系的协整方程。

 

　　(四)格兰杰因果关系检验

 

　　为进一步分析各变量之间的内在因果关系，寻找对股票市场影响显著的政策变量，下面对各变量进行因果关系检验。因果关系检验是动态经济计量学建模理论的重要步骤之一，其目的是为了检验自变量与因变量之间是否真正存在因果关系，以保证模型设定的合理性。这里运用格兰杰因果检验法检验变量之间的因果关系。

 

 

　　表4中的格兰杰因果检验显示，M0和M1的月度同比增速是上证综指的格兰杰原因，而M2的月度同比增速却不是上证综指的格兰杰原因。

 

　　(五)货币政策对股票市场影响的不对称性分析

 

　　通常而言，各层次货币供应量与GDP存在一定比例下的同向变动趋势，无论货币政策扩张或收缩，M0、M1和M2的绝对数额都在单调增加，单纯依靠货币供应量的绝对额指标，难以准确反映央行的货币调控意图与货币政策的周期性变动。因此，为了观察不同阶段货币政策的取向，我们需要对货币供应量的同比增速，特别是对M1和M2的同比增速变动进行观察与分析。不难发现，2007年以来我国货币政策发生了两次显著的转变，M1和M2的月度同比增速呈现出“先降后升”的变动特征。这表明，我国经历了一轮由紧缩性货币政策向扩张性货币政策转变的过程。

 

　　上文研究表明，各层次货币供应量的月度同比增速与上证综指月末收盘点位存在着长期均衡关系，其中，M0和M1的月度同比增速与上证综指之间还具有格兰杰因果关系。据此，这里采用M1月度同比增速指标作为货币政策变量，来考察其紧缩与扩张阶段对股票市场的不同影响，即货币政策对股市影响的不对称性问题。紧缩与扩张两个阶段的划分下，从2007年8月M1月度同比增速23%开始，至2008年11月同比增速下降到7%止，为货币政策紧缩期；2008年11月M1月度同比增速由7%上升至2009年11月的35%止，为货币政策扩张期。研究方法采用Enzle和Granger(1987)提出的两步检验法，即E-G检验法来分析货币政策对股票市场影响的不对称性。在对紧缩期与扩张期的M1月度同比增速序列和上证综指月末收盘点位序列分别进行ADF单位根检验后发现，各序列在两个时段都是一阶单整序列。E-G检验法第一步：建立协整回归方程如下：

 

　　

 

　　在两个时段分别运用OLS法对SZ和M1进行回归得到：第二步：对上述两式的残差u_i(i=1、2)进行ADF单位根检验，结果如下：

 

　　

 

 

　　表5结果显示，残差序列u_i在5%的显著性水平下拒绝原假设，接受不存在单位根的结论，因而可以确定残差序列u_i在两阶段都为平稳序列。由此可知，货币政策变量M1的月度同比增速与上证综指之间在两个阶段皆存在协整关系，方程设定合理。从回归方程系数看，货币政策与股票市场价格呈现出同向变动的特征，即紧缩性货币政策会产生打压股市的效果，而扩张性政策则正好相反。另外，紧缩期货币政策变量的系数远大于扩张期系数(β₁>β₂)，这说明周期性货币政策在不同阶段对股票市场的影响有所不同，货币政策在紧缩期对股市的负面作用大于其在扩张期的积极影响。

 

　　四、结论

 

　　上述结论表明，我国货币政策不仅会对股票市场产生确定性的影响，并且在政策执行的不同阶段其影响力度也不尽相同。货币当局在制定、实施货币政策时需要关注股票市场的变化，把握好不同阶段的政策执行力度，在实现政策主要目标的过程中要尽量兼顾股市的平稳健康发展。2007年以来我国货币政策的实践表明，如若央行在美国次贷危机显露并逐渐蔓延之初就能够充分估计未来国内外宏观经济走向，及时调整受通胀影响的紧缩性货币政策，那么此后股票市场的波动幅度或许不会在多重因素的共同冲击下表现得如此剧烈。因此，央行必须增强货币政策的前瞻性和灵活性，要在充分考虑政策时滞效应及其对股票市场影响的基础上，对未来国内外宏观经济变化进行预测并提前做出恰当的反应。另外，以M1同比增速表征的货币政策对股票市场影响的不对称性表明，“大小非”股东潜在的减持冲动与企业的融资需求是影响当前股市运行的重要因素，尤其是在央行实施紧缩性货币政策，资金面偏紧的情况下，紧张的市场供求关系同悲观的预期相叠加会加剧对股市的冲击，进而造成股价出现过度波动。为此，央行在制定货币政策时，应对这些因素加以通盘考虑，在控制总量的前提下不断优化信贷结构，缓解货币政策对股市造成的过度冲击，以期实现我国股市平稳健康发展的目标。

 

宽松的货币政策对股市的影响

2010-12-10 11:50　钟友志　 　　摘 要：上证指数暴跌，累计跌幅超过70％，但其后开始反弹，指数再翻一倍，这和2008年下半年以来货币政策放宽有着密切关系。从定性分析的角度说明宽松的货币政策引起的货币供应量上升和利率下降对这次股市大反弹的推动作用。

　　关键词：货币政策；货币供应量；利率；股市

　　一、宽松的货币政策下货币供应量增加及其对股市的影响

　　1.存款准备金下调。2008年12月22日，人民银行宣布，从12月25日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这是从2008年9月份起第四次下调存款准备金率。人民银行降低法定存款准备金率，这在很大程度上促进了商业银行体系创造派生存款的能力，并通过货币乘数的作用，使货币供应量大幅度地增加。

　　2.央行公开市场操作向市场净投放资金。公开市场操作是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具，通过央行与指定交易商进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标。2009年第一季度，央行向市场净投放了1492.25亿元资金，而在第三季度，央行共计向市场净投放资金4584.21亿元，为前6个月总和的1.34倍。

　　3.人民币贷款增加。2009年前二季度，中国人民银行认真贯彻落实党中央、国务院关于宏观调控的决策部署，实行适度宽松的货币政策，加大金融对经济增长的支持力度。前三季度货币信贷继续保持快速增长，2009年1月份人民币贷款增加1.62万亿元，增长21.33%，创出历史天量，而且前三季度人民币贷款增加8.67万亿元，同比多增5.19万亿元。

　　截至2009年9月末，广义货币供应量M2余额为58.5万亿元，同比增长29.3%，增速比上年同期高出14.1个百分点；狭义货币供应量M1余额为20.2万亿元，同比增长29.5%，增速比上年同期高出20.1个百分点。存款保持较快增长，活期化倾向较为明显。

　　货币供应量对股票价格的影响主要表现在：一是货币供应量增加打破原有资产组合均衡，改变了货币与股票等资产的边际效用比率，追求投资效用最大化的投资者会重新调整货币与股票等资产之间的比例，以提高资产的收益率。从风险角度来说，货币是最安全的资产，持有货币数量增加，从而安全资产比例提高，投资者将增加持有风险资产，以达到最佳的风险收益均衡，在风险资产供给数量不变的情况下，这将导致风险资产价格上升。因此，货币供应量的增加，股票价格将上升。二是货币供应量增加引起社会商品的价格上涨，上市公司的销售收入及利润相应增加，从而使得以货币形式表现的股利会有一定幅度的上升，使股票需求增加，从而股票价格也相应上涨。三是货币供应量的持续增加会引起物价上涨，物价上涨使人们产生通货膨胀的预期，而通货膨胀影响资金成本，由于物价与持币成本成正相关关系，即在一定基准利率下，通货膨胀水平越高，持币成本越高，这样投资者倾向于将货币投向黄金等贵重金属、不动产和短期债券上用以保值，由于股票具有一定的抗通货膨胀能力，股票需求量自然也会增加，从而使股票价格也相应增加。

　　二、宽松的货币政策下利率下调及其对股市的影响

　　2008年下半年以来存贷款利率都在下调。2008年11月27日下调存款利率，一年期定期存款利率下调至2.52%，相比2007年12月21日该利率高点4.14%，一年期定期存款利率下调了39.13%。

　　利率下降对于股票价格的影响主要有以下途径：一是利率下降引起资产组合的替代效应，利率下降使得存款收益率下降，持有银行存款与债券的机会成本提高，这时股票显得更有吸引力，导致资金流入股市，股票需求提高，股价上涨。二是利率对上市公司经营的影响，进而影响公司未来的估值水平：贷款利率降低，企业的债务利息负担减轻，从而提高企业的盈利，进而增加股票分红派息，上市公司业绩的提高以及分红派息的增加，股票收益率增加，股价上涨。

　　综上，2008年下半年以来国家实施的的适度宽松的货币政策使得中国经济在回暖的同时，也带来了股市的强劲反弹。适度宽松的货币政策使得货币供应量增加，利率下降。货币供应量的增加促使资金流入股市，股票需求量增加，股价上涨。利率下降改善了股票的基本面，股票的替代资产存款，债券等由于利率下降收益率下降，股票的吸引力提高，这也是资金流入股市推高股价的原因。

　　参考文献：

　　[1] 高鸿业.西方经济学（宏观部分）[M].北京：中国人民大学出版社，2001.

　　[2] 黄达.金融学[M].北京：中国人民大学出版社，2003.

　　[3] 陆蓉.货币政策的资本市场传导途径研究[J].学术研究，2003，（3）.

　　[4] 姜炳麟，郝丹，赵前程.货币政策股票市场内部传导分析[J].科技与管理，2004，（5）.

90年代后宏观经济政策对股市影响 更新时间：2007-11-21 0:03:17 “中立诚”集团以北京中立诚会计师事务所和中立信永税务师事务所为核心，以其强大的专业财税能力为后盾，长期以来致力于为企业提供包括“验资、各种审计、税务代理、资产评估、财税培训与咨询、工商注册代理、工程造价”等专业的、系统的一条龙服务，为公司所面临的各种财税难题提出解决方案。
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　　作为改革开放的产物，中国股票市场已经走过了们年的不平凡历程。在迂回发展之中，股票市场历经了曲折。可以说，股票市场的发展正处在中国经济的特殊转轨时期，频繁变化的宏观经济政策对股市自身的跨越式发展模式打下了深深的烙印。虽然我国股市发展还不成熟，宏观经济与股市关联度没有成熟市场那么高，但在分析中国股市的市场运行及制度风险时，首先要考虑的就是宏观经济政策对它的影响。 

 
　　宏观经济政策是通过货币政策和财政政策的不同传导机制影响股票市场及其发展的。它的影响途径可分为两个大方面：一是直接影响，宏观经济保持快速增长，作为股市基石的上市公司将直接受益，公司利润水平提高；二是间接影响，宏观经济快速增长，有利于投资者提高对股市的信心，从而吸引更多资金流入股市。有些宏观经济政策，虽然并非直接针对股市，但股市产生的影响可能是潜在的、长期的，有时政策效应在股票市场的显现也会有一定的时滞。但是随着市场规模不断扩大，股市在国民经济中的地位日益提高，管理层对股市发展也非常关注。因此，宏观经济与股市的关系也会越来越密切。
 
　　一、1991年到1995年的宏观经济政策对股市的影响
 
　　中国股票市场的成立，改变了资本配置结构和效率，从而为中国经济的高速发展提供有效的资金支持。由于中国的特殊性，资本市场不发达，产权制约较弱，市场信用机制没有充分建立起来，不具备选择市场经济的制度模式。虽然政府各部门对股票市场在我国国民经济中的功能、作用及其地位尚未形成共识，但政府在证券市场的制度安排上依然起着举足轻重的作用，也正是这种初始的制度设置和安排，为股票市场的发展初期提供了强有力的制度支持。
 
　　1993年前，中国货币政策的目标是稳定货币，发展经济。1994年通货膨胀率达到了建国以来的最高水平，零售物价指数上涨幅度达到了创记录的21.7％，消费物价指数上涨幅度达到了24.1％，所以这期间的宏观经济调控是以抑制经济过热和治理通货膨胀为主要目标的，适度从紧的货币政策起到了主导作用且政策效果显著。
 
　　这期间的股票市场，和宏观经济形势基本是同步的。由于受到经济过热的影响，股票市场也持续走强，股价也不断地上扬，市场投机气氛较浓。
 
　　而适度从紧的货币政策、限制房地产及金融业过快发展等相关政策的出台，使得股票市场过快上扬的势头被扼制了。在股票市场发展初期，上市公司基本上都是由国有企业改制而来，由于公司治理结构的种种缺陷，管理层出台的政策主要是围绕股份制的试点、股份公司的规范、国有资产的评估管理等工作展开的。这期间，股票市场的规模很小，筹资额也很有限，因此它对国民经济的贡献还很小。
 
　　二、1996年到1998年的宏观经济政策对股市的影响
 
　　这几年，对股票市场至关重要。在政府强制的制度安排下，股票市场建立了制度框架，使中国的股票市场进入了快速发展的轨道。1996年5月，央行首次下调利率，对于股票市场的直接影响是有利于改善股市外部资金环境，可以刺激低迷的股票市场，改变股票市场投资者对投资收益率水平的预期，进而促进投资者的入市积极性。
 
　　1996年4月1日到12月9日，上证综合指数涨幅达120％，深证成份指数涨幅达340％，投资者总数超过2100万。“上海市场平均市盈率达44倍，深圳市场达55倍。而国际股市绝大多数都在20倍左右，上市公司的经营业绩不可能长期支持这么高的股价”，“12月5日这一天竟达到350亿元，约相当于香港股市最高日成交额的三倍，而我国股市可流通股总市值只相当于香港股市的十分之一，这就意味着股票交易过度投机明显。”
 
　　1996年12月15日《人民日报》发表了题为《正确认识当前股票市场》的社论，表明了管理层坚决打击股票市场上过度投机的决心，也使人们认识了股票市场的隐性风险和政府对股票市场行政干预的力量。
 
　　1997年以后我国宏观经济发生根本性的变化，长期的社会供给不足和有效需求相对旺盛转向了社会有效需求不足和供给的相对过剩。这种转变在货币层面上表现为周期性通货膨胀转向持续性通货紧缩的趋势，也由此带来了宏观经济调控目标的根本性变化，国家实施了扩张性货币政策，适当增加了货币供应量。
 
　　货币政策影响股票市场有两种效应：(1)中央银行是准备货币的供给者，有能力引导短期利率水平，中央银行可通过影响市场参与者对未来货币市场的预期来影响股票市场的价格和规模。(2)名义长期报酬率包含通货膨胀率溢价，市场参与者对未来通货膨胀率的看法会影响股票价格，货币政策可通过影响市场参与者对未来通货膨胀的预期，对股票价格产生影响。而股票市场又通过股票价格来体现出财富效应、交易效应、替代效应，从而影响股票市场的货币需求。
 
　　一般地，中国股票市场与货币总需求之间呈正相关关系。股票价格影响货币供给结构与数量，我国股票二级市场的交易量和同业拆借交易市场及债券回购交易量有强的相关性。股票价格上涨，如果来源于实体经济的外围资金流入股市，就会迫使央行增发货币；如果股票价格上涨吸引居民用手持现金购买股票，流通中现金漏损减少，货币乘数增大。另外，股市也影响我国货币政策中介目标M2。股票市场发展引起的资金流动的不稳定性影响央行货币供应量指标的真实性。
 
　　1998年以来，物价水平持续走低，我国在1998年实施积极财政政策，其最主要的表现在于增发国债、扩大基础设施建设，及时遏制了经济的下滑。
 
　　这一阶段，管理层制定的政策主要是从提高资本市场质量出发的。为了发挥股票市场联结货币政策和总需求的作用，通过一系列规范市场运作的措施的推出，使股票市场上过度投机的现象得到了遏制，有效地提高了上市公司的运行质量，同时也对市场的理性投资理念进行了强化。
 
　　股票市场的具体表现为：上证综指从1998年6月4日最高 1422.98开始下滑，最低于1999年5月17日(即“5·19”行情启动前夕)探底1047.83点。直接表现为大盘指数逐步回落，成交量也日渐萎缩。虽然股票市场的持续走低对抑制资本市场的过度投机起到了积极的作用，但与此同时，也打击了投资者和企业家对未来经济走势的信心，致使宏观经济中的消费性和投资性的有效需求不足，进而拖累了经济增长速度，使当年GDP的增长速度比预期的水平要低。
 
　　三、1999年到2001年上半年的宏观经济政策对股市的影响
 
　　1999年以《证券法》的实施为标志，中国股票市场进入了一个新的阶段。管理层已经先后出台了一系列沟通货币市场和资本市场的措施，促进机构投资者发展、改革一级市场发行制度、积极推动创业板市场建立的举措的推出，以及当前市场化、国际化、规范化、投资者机构化的证券市场发展趋势的加速，表明我国证券市场正在进入一个全面转型期。
 
　　一系列市场化措施的推出，管理层也在逐步改变以往平衡市的观念，从被动的反应转到积极出击。更多地运用了市场化手段，向国际化靠拢。而这一切反映在市场上就是股市持续走高，可以说，宏观经济和股市发展正在孕育着巨大的证券投资机遇。
 
　　以市场化、国际化、规范化为基础的股市新政策迭出，为股市平稳运行提供了一个不断规范、不断完善的制度构架。在国家宏观经济政策的指导下，股票市场的发展也显示出强劲势头。沪深股市出现了恢复性的上扬，投资者信心逐步在增强，为证券市场进一步发展和扩大直接融资奠定了基础。
 
　　1.国企改革加速，上市数量猛增。随着国企改革的加速， 1999—2001年上半年股市扩容的节奏加快。在大力扶持国企上市的原则下，一些国企大盘股也不断地向市场推出；利用资本市场促进西部发展的政策基调，也使西部概念股成为市场的发行热点。
 
　　2.积极财政政策对股市发展的影响。积极的财政政策的影响已经显现，由于财政政策对经济的刺激作用，GDP增长速度明显回升，通货紧缩的趋势得以遏制。随后经过半年的调整，整个宏观经济仍以预防和治理通货紧缩为主，管理层仍以积极的财政支持国民经济的发展。大量的国债项目带动了众多相关领域的经济增长，处于各个行业的上市公司也从中受惠，平均每股收益也比往年有较大幅度的增长。在此背景下，股票市场在上市公司业绩和科技网络概念的支持下，大盘指数也连创新高，并于2001年1月11日创下了2031点的历史最高。
 
　　四、2001年下半年以来的宏观经济政策对股市的影响
 
　　2001年我国经济整体形势出现重大转机，宏观经济调控在控制通货紧缩扩大内需的同时，也面临通货膨胀的压力。
 
　　1.WTO对宏观经济政策的几点重要影响。随着中国经济的发展和中国加入WTO后开放资本市场的需要，证券市场与国际接轨也越来越紧迫，引入市场机制，将对中国经济有一个较大的促进和推动，从资源配置效应和内生增长效应两方面将获得较大的效率收益。
 
　　未来几年内我国股票市场渐进式开放的步伐也将会进一步加快，外资进入对我国股票市场的影响也将逐步显现出来。
 
　　2.市场化进程在加快。虽然外资进入中国A股市场是循序渐进的，但从证券经营机构的开放度、证券经营业务层面到证券市场发行，都面临着新的挑战，股票市场的开放是全方位和立体式的。
 
　　在证券经营业务开放的背景下，必然要求股票市场监管机制的国际化。目前我国证券监管带有浓厚的计划色彩，但随着股票市场开放程度的加快，要求监管制度创新的呼声也越来越高，监管也必然地走向.国际化、规范化、市场化。
 
　　事实上，政府监管也在向市场化迈进。2002年上半年管理层通过系列利好举措并根据市场反应及时停止国有股减持、改革新股市值配售方案、加快外资进入国内股票市场、降低交易成本、180指数的出台等配套政策的连续推出，股票市场的回应是积极的，同时也为市场营造了一个相对宽松的政策环境。
 
　　五、宏观政策的利弊分析
 
　　1.人为控制股市的政策弊端。在中国这个新兴的股票市场中，证券融资的制度安排是在以政府为主导的情况下执行的，由于经验的缺乏和中国国企的传统背景的原因，这种制度不可避免地与完全市场下的融资行为产生摩擦。
 
　　市场经济的精髓是依靠市场的供求关系及其内在运行规律，而不是以行政命令来达到市场均衡。尽管《证券法》已经出台与实施，监管部门也力图以市场的手段来管理证券市场，但是监管机构有效的规制市场仍没有形成，政府制定证券市场发展及监管政策的观念相对滞后。一些政策出台后，市场的反应为极度的恐慌，管理层只能停止或修改。不仅造成了资源配置的不合理，而且打击了投资者的信心，也使证券市场的内在传导机制受到扭曲。
 
　　虽然目前我国宏观经济形势和股市的走势不太合拍，但宏观经济向好毕竟是奠定股市大牛年的重要基础。在市场经济下必须充分重视这种影响。随着证券市场在国民经济中地位的不断上升，应当避免被股市牵着走而制定宏观经济政策。
 
　　2.股市在国民经济中的地位出现重要转折。从整个国民经济的运行来看，支持国有企业改革，加快科技创新、实施西部大开发战略以及迎接加入WTO的挑战，都需要证券市场的稳定发展。证券市场从来没有像现在这样承担过如此重大的促进国民经济改革、开放、发展的重任。在证券市场的地位上表现为证券市场在国民经济中的各项指标全面提升，成为不仅影响金融市场，而且影响整个国民经济发展的重要因素。
 
　　从具体指标来看，1995年我国GDP为5.84万亿元，股票流通市值为938亿元，证券化比率仅为1％；2001年我国GDP达到8.9万亿元，股票流通市值为1.60万亿元，证券化比率随之上升至18％。增长了近18倍。上市公司总数从1990年的10家增加到2001年底的1160家。随着股市规模的不断增长，股市在国民经济中的地位不断上升，股市作为经济晴雨表的功能也开始显现。我国股票市场新的发展时期正在来临。

作者:孙星华 

来源:《国有资产管理》