全职高手叶修主攻文:私募股权基金中的基金

私募股权基金中的基金

对有兴趣进行私募股权投资但不知从何下手的人来说，基金中的基金可能是最好的选择。在选择性投资手册中（达雷尔·乔布曼（Darrell Jobman）编）, 约翰·威利出版公司（John Wiley & Sons，2002年版），杰弗里·西尔特、托马斯·加卢恩和保罗·赖斯介绍了基金中的基金并概括了决定投资时需注意的要点。

私募股权基金中的基金

很多投资者可能会用基金中的基金这种方式建立自己的私募股权投资方案。与直接合伙的投资者相比，基金中的基金的投资者通常资产基础比较薄弱，并且联系不到绩效优秀的直接合伙人。而且他们资源有限，不足以管理资产组合中的这一部分。此类投资者正有效地外包管理这部分私募股权投资的工作。

私募股权基金中的基金是在投资组合中建立更为全面、多样的私募股权资产类的一种途径。管理者将基金中的基金投入到许多私募股权投资项目中。基金中的基金可以创造极富多样性的投资组合，其中包括对数百个公司的直接投资，而投资形式涵盖了某些或所有的私募股权形式。

基金中的基金的特点

高质量的私募股权基金中的基金的主要优势可以概括为：接触拥有资深管理人的高质量基金，多样性最大化和节约成本。对某些投资者而言，最大的缺陷是，除了支付给直接私募股权合伙人的费用外还要支付给基金中的基金管理者一笔额外的费用。

对这笔额外费用要根据具体情况加以考虑。基金中的基金能否提供参与质量最高的四分之一的基金进行投资的机会？自己管理私募策略的成本如何？能否聘用并留住与基金中的基金合伙公司的管理者相比更具优势的全职工作人员？只有考虑到这些问题后才能决定0.75%到1.25%的附加费用是否为适当成本。与所有资产管理费一样，委托的资产越多总费用就越低。尽管典型的收费比率为1%到2.75%，基金中的基金的投资者如果大量投资，综合费用会降低到75到85个基点。

有机会接触高质量基金很重要

经验丰富的基金中的基金管理者有能力联系到绩效最优秀的直接股权合伙公司，这是他们的一大优势。而这种联系似乎在为私募股权资产类创造高额回报中是最为重要的因素。比较一级公司（公司中最优秀的四分之一）和二级公司，我们可以发现，两类公司的投资回报率相差很远。这一点是非常值得考虑的重点。从图表9.2中我们可以看到，1969年到1999年间，最优秀的四分之一合伙公司，其风险投资、收购和所有私募股权的回报率高于中等公司一倍以上。至于水平较低的四分之一合伙公司，其回报率低于同期短期国库券的回报率。

图表9.2显示，风险投资基金在这一时期表现最佳，最优秀的四分之一创造了30.5%的回报率，中等公司为11.6%，而最后四分之一为2.1%。最优秀的四分之一合伙公司在这30年间的收购基金回报率为25.8%，而中等公司为11.1%，最后四分之一根本没有回报。所有私募股权的回报率三组公司分别为27.9%, 11.5%和1.5%。如果要投资于基金中的基金，就要确定合伙公司属于第一类公司。

图表9.2 接触最优秀的合伙公司至关重要 （1969年到1999年不同档次公司业绩差异）

基金中的基金的多样性收益

基金中的基金实现多样性比单独的合伙公司容易得多。基金中的基金不仅可以实现风险投资、收购基金和夹层基金相结合，还能按产业部门进行多样化投资。

一家合伙公司可能专门从事生物技术业务，而另一家则可能专攻电脑硬件或软件。每个产业部门都需要有在该部门经验丰富的分析师和执行人员。

与公有公司相对，还有很多私有公司。据邓百氏（Dun&Bradstreet）咨询公司估计，美国收入超过1000万美元的公司有15万家，其中85%为私有公司。据华信惠悦(Watson Wyatt)咨询公司估计，私募股权市场的规模比公募股权市场大七倍。因此，可供私募股权投资者进行投资的公司为数众多，同时也提供了在美国很多不同的产业中建立多样化投资组合的机会。

进行基金中的基金的小型养老基金或金融机构可以比自己管理私募股权投资获得更大的多样性。例如，投资于25个私募股权合伙人的基金中的基金可以在400个以上的私有公司拥有投资，而单靠他们自己的力量永远不可能投资于这么多公司。另外，投资金额较大的基金中的基金比小投资者对合伙公司更具吸引力。

管理和成本效率

机构投资者投资基金中的基金最低限额通常为200万美元；大多数基金管理公司更青睐委托金额更大的投资，如2500万美元以上的委托投资。典型的投资者，如养老基金、捐赠基金或保险公司遇到的相关问题是，要达到怎样的规模才能使自己管理私募股权资金分配有意义？

尽管建立适当员工团队所需的最低成本很重要，但规模不应是使潜在投资者考虑单干的主要问题。基金管理者经过了多年磨练，想找到这方面能力可以超越他们的人恐怕并不容易。做这一行开头很难，而且新的基金管理者总是有可能因为犯错误而使自己的业绩受损。根据传统，公共养老基金在金融上无法与私营基金中的基金公司中经验老到的管理者抗衡。事实上，20世纪90年代以来，选择性投资管理者纷纷从公共养老基金转移到私营基金中的基金。所以养老基金管理者最终必须做出决定，要么单干，要么聘请一位基金中的基金管理者。

私募股权和风险投资

私募股权业对不熟悉资产群的人来说通常很复杂。PDF企业金融公司的莱文特·博苏特揭开了使一行业的神秘面纱。

财务合伙

我们对财务合伙的定义是，私募股权和风险投资基金等机构投资者和净资产高的个人天使投资者通过向增长前景良好但缺乏资金的公司收购股权或与股权相关联的证券而进行的长期投资。风险投资和私募股权已成为发展最快的融资手段。在将资金投入有发展前途的公司时，以及在银行资金不足、资本市场动荡或没有资本市场的国家开展项目时，财务合伙发挥着至关重要的作用。除了融资作用外，基金还为被投资公司提供管理支持和业务联系。基金通过同时投资于多家公司分散风险。

私募股权-风险投资

考虑到公司的不同发展阶段和融资原因，可以在不同阶段实施财务合伙投资，例如种子期投资、起步期投资、早期投资、扩张期投资、夹层投资（麦则恩投资）、负债收购和管理层收购。这些阶段有时显示出风险投资和私募股权的区别。尽管风险投资和私募股权之间的差异在很多情况下并不明显，但是处于种子期、起步期或早期阶段，有业务发展或产品开发计划的公司通常由风险投资基金进行投资，而私募股权基金更倾向于通过夹层投资投资或扩张期投资对处于中后期阶段的公司进行投资。私募股权基金寻找的公司需具备一定规模（在土耳其为收入超过1000万美元），经营利润高，增长迅速，占有相当的市场份额，并在本行业内建立起相当的进入屏障。

由于缺乏资金而无法实现盈利性投资机会的公司以及资金短缺但运作良好的公司对金融投资很有吸引力。创造的价值可以由投资者和被投资者分享。

风险与回报

有一种对财务合伙的误解广为流传，即认为财务合伙提供便宜的资金。恰恰相反，根据金融基金的评估，这些投资比对上市公司或有融资能力的公司投资更具风险，因此要求更高的投资回报。从被投资公司的角度看，财务合伙的融资风险小于借贷融资的风险。银行有严格的还款期限，而金融基金分享被投资公司的增长潜力，更为灵活，不使公司承担严格义务。金融资金的最终目标是在2至5年的投资期满后成功地将投资转化为资本，并通过首次公开募股（IPO）或战略性出售实现利润并退出。少数情况下，假如被投资公司产生了大量的现金流，那么向股东出售股票也可以作为退出策略。

金融基金的结构

与银行将存款或其他来源的资金以贷款形式转移到企业的中介作用相似，金融基金在投资者和被投资公司之间也发挥着中介作用。

投资者和基金之间根据基金的结构和条款建立关系。这类基金最常见的形式是有限合伙。例如，要建立5000万美元的基金，管理公司作为主要股东投资100万美元，养老基金、保险公司和其他基金管理公司作为有限合伙人提供剩余的4900万美元。管理公司每年收取基金的2%作为管理费，并有权对10%以上的回报收取20%的成功管理费(附带权益)。如果5000万美元的基金在4年后扣除管理费增长为1亿2000万美元，那么管理公司获得的管理费总共为400万美元（100万美元×4），成功管理费为：（120-50×（1.1）4）×0.2=930万美元。管理公司还将获得220万美元作为100万美元投资的回报。最终管理公司从100万美元投资中获得的总回报为1450万美元。投资者在四年的投资期间获得的回报为投资的220%。

有限合伙制是最理想的金融基金管理结构，避免了基金管理者和有限合伙人之间可能出现的利益冲突，并且将各方的激励因素结合在一起。基金管理者会尽最大努力为自己的投资获得令人满意的回报，并获得最大的成功。但更重要的是，他们会尽力争取更多的投资者续投。除了获得广泛认可的有限合伙结构，还有各种金融基金由大财团管理并/或对公众开放。

投资程序

金融基金投资时遵循如下路径：

l        项目调查

l        项目初筛

l        项目评估

l        谈判、报价

l        交易组织

l        尽职调查

l        达成交易

l        审计、管理支持

l        退出

金融基金会评估自己选定的公司，或者由公司直接与基金接触。但是他们更喜欢受人尊重的中介机构或金融咨询机构推荐的公司。这些机构已经事先对投资机会进行了评估，为公司准备了投资程序并以良好的组织形式进行交易。金融咨询机构协助公司准备业务计划及相关出售文书，计算将作为谈判依据的公司价值并在交易结束前的各个阶段提供协助。土耳其的金融咨询服务由几家商业投资银行的公司金融部、会计事务所和咨询公司提供。

一家金融基金每年评估大约100个项目；其中有10个左右能够进入谈判阶段，而只有一两个能够最终获得投资。因此，在为一家公司或一个项目寻求资金时，理智的做法是同时接触几家基金，从而增加成功的几率。

不同的金融基金有不同的期望值、投资标准和重点行业。有些基金寻找信息技术和电信行业的公司进行投资，有些寻找制造最终用户产品的公司，而有些把重点放在服务业。

由于金融基金评估的项目非常多，一个项目很难有第二次介绍的机会，因此内容详细、设计巧妙地介绍一个公司/项目是非常重要的。筹备阶段为期数周，有时会延长到几年。如果公司组织已经符合投资程序要求，那么还要为最后的介绍进行几周的准备。由于今后可能需要金融基金的支持，公司最好建立有效的管理信息系统并保留适当的纪录。

在向金融基金介绍公司时，进行公司简介，分析公司业务领域、公司运作、设施、生产、供应商、客户、财务情况和公司规划，是至关重要的环节。在出售文书、公司简介、信息备忘录和财务分析中不仅要强调公司未来的规划，也要同样强调公司过去和目前的情况。如果是新成立的公司，则公司简介会更像一份强调发展前景的业务计划。同时还应注意到，金融基金在内行的管理和明智的理念或有前途的业务领域之间更看重前者。

在初步评估阶段胜出的公司将进入尽职调查和谈判程序。这一阶段持续时间很长，可能会持续几个月，并且对公司来说是个艰难的阶段。公司应该清楚，自己需要为项目耗费相当的管理时间和一部分资源。

对公司的估价通过按现值计算的现金流量和与市场指数的比较分析进行。有时基金根据退出预测进行估价。例如，如果预计一家公司在第三年年底的净利润为500万美元，并且市盈率对公开上市而言是合理的估计，那么投资1亿美元、预期年回报率为30%的基金将拥有公司43.9%的股份。（三年后预期投资价值/三年后预期公司价值=10×1.33/5×10）。

双方就估价达成一致后即开始法律、财务和技术方面的尽职调查。交易完成阶段应在反竞争、外商投资等方面得到必需的批准。同时起草并确定股票收购和股东合同，修改公司章程，并与管理层签订相关就业、非竞争和保密协议。现金转移和交易组织应尽量降低风险，减少纳税义务。在很多交易中合同和交易组织与价格同等重要。

在这个艰难的进程中，公司应该与优秀的金融顾问和法律顾问合作，就一些基金提出的苛刻条件进行谈判。例如，如果基金有权在经过一定时间后以事先约定的回报率将股份重新出售给公司，或有权随意将股份出售给其他投资者，那么项目的风险情况将会完全改变。

尽管合同是解决纠纷的主要指导，但基金和公司还是在相互信任的基础上建立合伙关系。重要的是要强调双方在建立合伙关系后具有相同的利益和前景。

在寻求结束交易并为公司注入资金时，基金和公司的关系将进入新阶段。基金会继续密切关注公司的行动，以保护自己的利益并为公司的业绩作出贡献。基金将在董事会中保留自己的代表，而公司会定期将经营情况向基金通报并就具体决策进行咨询。基金通常不参与公司的日常运作，但会关注公司的长期绩效。

私募股权和风险资本以及其他融资手段之间的主要区别在于，私募基金提供管理、招聘、制度化和战略策划方面的协助，并与客户、供应商、银行家和律师建立联系。企业孵化器也为项目所有者提供办公室、各项设备以及法律、财务支持，并与之合作将项目介绍给风险投资基金。有些企业孵化器发挥着风险投资基金的作用。

获利并退出是投资过程的最后环节。主要退出机制为首次公开募股（IPO）和战略性出售。土耳其重视外国投资者的利益，资本市场发达，市场资本化程度日益提高，首次公开募股（IPO）前景良好，这些将促进退出程序并提高回报。因此，土耳其市场中基金的利益与政治和宏观经济发展密切相关。

公司的收益

财务合伙使公司能够加强资本结构，避开风险和成本极高的贷款，满足工作中的资金需求，进行延期的投资，并且更加灵活而大胆地进行并购。通常认为，基金经过全面分析选择可信并有发展前景的公司进行投资，这会改善被投资公司在银行、客户和供应商心目中的形象，并且在市场上发出积极的信号。公司将加快制度化进程；建立有效的财务和运营通报系统，提高透明度，这使公司在今后对其他投资者更具吸引力。基金提供的管理支持和联系将加快这一进程。

对规模经济的需要以及日益激烈的全球性竞争迫使小企业发展，建立国际和当地合伙关系。脱离资本市场和金融基金的公司将遇到难以应对的竞争，他们的市场地位将被摧毁，很难长期经营下去。杰出的公司将被金融基金和资本市场选中，而其他的公司将逐渐消失。因此基金将通过小公司的相互兼并或加强入选的被投资公司来促进合并进程。

全球私募股权和风险投资活动

如前所述，金融基金的扩展极为迅速。流入风险投资基金的资源1990年为30亿美元，1996年增长到100亿美元，1999年飙升到550亿美元。资金的迅速积累主要来源于数目惊人的风险投资回报。1994年至1999年风险投资的回报率分别为44%，34%，28%，18%和147%。与其他投资相比较，这样的回报率是极高的。高回报背后的原因是股票交易所中高技术公司云集以及投资者对纳斯达克技术类首次公开募股（IPO）的热情，尤其是对首次公开募股（IPO）没有底线绩效但前景光明的公司的热情。1990年，公开上市的公司中有80%在首次公开募股（IPO）的前一年是盈利的，而这一比例随后持续下降，1998年降至59%，1999年为20%。从另一个角度来看，风险投资基金充裕使得这些公司能够实现公开上市。

直到近几年，私募股权基金的增长一直超过风险投资基金。私募股权基金在1980年规模不及风险投资基金，而1994年增长为风险投资基金的两倍。对欧洲和新兴市场的调查显示，风险投资数量低于私募股权投资。基金具有实质规模并倾向于选择有发展轨迹纪录的公司。

私募股权基金迅速增长的主要原因，尤其在美国以外提到的主要原因，是投资者抗拒风险的本质、有金融背景的基金管理者缺乏创业精神，管理支持水平较低，私募股权项目中管理者参与时间较少，而且由于项目规模较大而效率较高。另外，立法框架不健全、对少数群体权利保护不充分、缺乏创业精神和技术不够发达都妨碍了企业初期的风险投资。随着近年来技术飞速发展，这一潮流开始逆转，重视技术的风险投资基金随之在美国和其他国家市场上兴起。