罗温·艾金森座驾:电气设备行业投资价值分析

电气设备行业投资价值分析

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    资料来源：山西证券/中财网 

    一、行业现状和动态
    中国政府高度重视智能电网，已将其写入了"十二五"规划纲要。在"十二五"期间，国家电网公司在电网方面的投资要达到1.5万亿元，形成"三纵三横"特高压骨干网架。
    据悉，在特高压和智能电网发展纳入国家“十二五”规划的背景下，国家电网将全面加快坚强智能电网发展。未来5年计划投资2500亿美元，建设连接我国大型能源基地和主要用电负荷中心的“三纵三横”结构的特高压骨干网架，新建电动汽车充换电站2950多座和充电桩54万个，安装智能电表203亿只。到2015年覆盖我国88％国土面积的国家电网能够支撑9000万千瓦风电和800万千瓦太阳能发电的接入和消纳，保障80万辆电动汽车的应用，基本建成坚强智能电网。
    据国网内部人士透露，特高压骨干网架的加快建设和电网智能化的加快实施，使电网建设的任务更加繁重。各类能源基地的大规模开发、电源建设的持续加快，进一步增加了电网建设的艰巨性。由于特高压和智能电网的需要，今后几年，预计每年电网投资都将在2000亿元以上，开工、在建和投产的规模都很大。因此，输变电行业未来年均增长在30-40%左右，电站设备龙头企业也有20%以上的增长速度，国家电网对特高压输电方面的投入超规划将给国内特高压设备制造商带来更大的发展机遇。
　　1、第二条特高压线路工程开工建设
　　国家电网公司昨日称，其投建的1000千伏淮南-浙北-上海特高压交流示范工程(皖电东送)10月30日在安徽芜湖圆满完成线路工程基础浇筑首基试点。这标志着皖电东送线路工程正式开工。
　　皖电东送工程是我国首项同塔双回路特高压交流输电工程，也是我国特高压交流输电技术规模化应用的标志性工程，具有重要示范意义。该工程于今年9月底获得发改委核准，预计2013年底建成投运。
　　据介绍，该工程起自安徽淮南变电站，止于上海沪西变电站，线路全长656千米、铁塔1418基。该工程包括线路工程建设和变电站工程建设，其中线路工程基础形式复杂，混凝土量大，单基平均540立方米，江苏、浙江、上海段单基平均高达840立方米，工艺质量控制要求高。
　　另外，皖电东送工程的浙江段已于10月31日正式开工建设。据浙江省电力公司预计，2012年浙江全省最大电力缺口将达1000万千瓦，2013年缺口达1300万千瓦，而皖电东送工程的投运将在一定程度上减小浙江电力缺口。
    2、交直流特高压需协调发展
　　"十二五"期间，国家电网与南方电网分别规划了共约5300亿元的特高压直流及特高压交流输电工程。按照国家电网规划，到2015年，华北、华东、华中特高压交流电网将形成"三纵三横一环网"的坚强网架，投资约为2989亿元。共计规划了12条±800kV特高压直流输电线路。
　　相比较而言，交流特高压电网的建设却存争议，主要是其经济性和安全性。对于交、直流工程的进展不一的情况，白建华表示，其主要原因在于，在特高压发展过程中交流与直流的定位不一样。电力系统是一个有机的整体，今后5年、10年将建成怎样的电力传输系统，与我国的能源分布、结构是有关系的。严格来讲，先要论证2015年、2020年甚至2030年的能源生产、加工、转换和输送情况，并根据能源需求设计相应的电网系统，也就是目标网架。　　
　　中国提出的到2020年建成"坚强智能电网"的计划，总投资达万亿元。从国家电网公司的建设规划来看，2020年之前特高压和智能电网将是中国电网发展的主要方向。按照目前年均2500~3000亿元的投资额来计算，未来12年的总投资为3~3.6万亿。如果按照市场预期未来12年坚强的智能电网建设投资达到4~5万亿，那么新增投资为年均800~1000亿。
　　实施重点工程，主要包含电力系统的发电、输电、变电、配电、用电和调度各个环节，加快特高压和跨区输电工程建设，加强和完善城市和农村配电网建设，广泛应用先进适用输电技术、建设具有智能预警监控功能的智能变电站、建设灵活、可调、自恢复的智能配电网、建立智能用电服务体系、应用智能用电管理设备、建设一体化智能调度体系、建设覆盖全系统的资产全寿命周期管理体系、建设国家电网资源计划系统。从实施阶段来看，初期智能电网的建设主要体现在特高压建设的推进、用电端采集系统的铺开以及智能化、新能源并网技术的应用、数字化变电站试点的建设方面。因此，各个阶段布局重点的不同对行业的投资机会有所不同。
    3、国家电网称"十二五"将建成6100座智能变电站
　　2011智能电网国际论坛9月28日在京召开。国家电网公司总经理刘振亚在论坛上称，中国智能电网建设进入了全面加快发展的新阶段，"十二五"期间我国将建设110千伏及以上智能变电站6100座。智能电网2010年第一批项目主设备招标中标人名单，其中有6个智能变电站参与招标。
    4、输变电一次设备——配电设备快速增长，输电设备增速下滑
    ①、配电设备企业快速增长，受益于智能化趋势
    配电设备企业前三季度业绩增速较快，输变电一次设备排名前几的基本均为配电设备类企业，如北京科锐、鑫龙电器、森源电气、东源电器、中能电气等，保持了 30%到90%不等的高长，主要受益于农网及城市配网改造。从盈利能力看多数配电企业毛利率并未出现下滑，主要由于智能电网的推广使得配电设备智能化成分增加，技术含量有所提升造成售价有所提升，而其智能化趋势使得很多公司进入了新的细分领域储备了新的利润增长点。配网在我国相对较为薄弱，配网智能化是智能电网的主要投资领域之一，行业高增长仍可持续。
    ②、高压输电设备下滑幅度较大
    高压输电设备2011 年前三季度业绩下滑幅度较大，如特变电工、中国西电、天威保变、思源电器等企业，下滑幅度在30%到120%之间不等，主要由于国家电网特高压审批低于预期，而国网招标规则的改变也对相关公司的盈利能力造成了很大影响，相关企业的毛利率也出现了很大的下滑，详见表2。2011 年前四批国家电网公司招标来看，220KV变压器招标66876MVA，同比增长30.52%；完成550KV变压器招标20743 MVA同比下降 59.20%，降幅较大。高压招标的大幅下降对相关公司业绩影响巨大，2011 年招标将在明年逐步体现，预计相关公司未来1-2 年业绩增长仍存在压力。
    ③、电缆类企业业绩分化较大。增长较快的有三普药业、中超电缆；保持平稳或略有下滑的有南洋股份、太阳电缆、汉缆股份、万马电缆；大幅下滑的有、摩恩电气、经纬电材、宝胜股份。
    ④、输变电一次设备板块相关公司
    002350 北京科锐、002298 鑫龙电器、002358 森源电气、002074 东源电器、300062 中能电气、
    600869 三普药业、601616 广电电气、600312 平高电气、002471 中超电缆、002441 众业达、
    002452 长高集团、002545 东方铁塔、002309 中利科技、300001 特锐德、  002212 南洋股份、
    002533 金杯电工、600192 长城电工、300069 金利华电、002300 太阳电缆、002498 汉缆股份、
    002276 万马电缆、002323 中联电气、300120 经纬电材、000585 东北电气、600089 特变电工、
    600580 卧龙电气、002168 深圳惠程、000533 万家乐、  600379 宝光股份、002359 齐星铁塔、
    600517 置信电气、600353 旭光股份、002451 摩恩电气、002028 思源电气、600550 天威保变、
    002112 三变科技、600973 宝胜股份、601179 中国西电、600110 中科英华等。
    5、输变电二次设备维持高增长
    输变电二次设备板块营业收入前三季度同比增长30.83%，归属于母公司的净利润同比增长36.58%。从趋势上看，输变电二次设备板块收入增速进一步加快，净利润增速维持高增速，行业盈利能力也保持稳定，详见图15-18。2011 年前四批220kv 及以上保护类设备完成招标138 套，同比下降29.53%；保护类3339 套，同比下降26.50%。我们认为主要由于智能电网变电站尚未大规模启动，2011 年投资低于预期。国网规划“十二五”期间建设5000套智能变电站，年均建造1000 套，2011 年目前只招标了138 套，远低于预期，预计随着标准制定统一，2012 年投资有望加速。目前看 2012 年国网二次设备招标低于预期，同比下滑20%以上，这对相关上市公司2012 年业绩造成一定影响，但由于智能电网涉及的范围越来越广，智能配电网、电动汽车充电站、用电端智能化等领域也逐步兴起，行业增速受影响程度大大降低，行业整体增速仍值得期待。
    输变电二次设备相关公司   
    002546 新联电子、002322 理工监测、300011 鼎汉技术、600406 国电南瑞、601126 四方股份、
    002339 积成电子、600268 国电南自、000400 许继电气等。
    6、电力电子维持高增长
    电力电子板块营业收入前三季度同比增长35.54%，归属于母公司的净利润同比增长23.66%。行业盈利能力保持稳定，保持40%的销售毛利率，详细见图19-22。电力电子涉及高低压变频器、太阳能逆变器、风电变流器等，技术壁垒相对较高，目前均处于市场导入期以及进口替代期，未来仍将保持高增长。
    变频器行业保持高增长。变频器的企业2011年前三季度业绩保持了高增长，如汇川技术、合康变频、荣信股份、英威腾，从毛利率看基本维持稳定。经过2009-2010 年的价格战，目前高压变频器价格在500 元／瓦左右的水平，行业盈利能力基本维持稳定，相关公司目前都在向高端领域进军，对综合毛利率的稳定也起到一定促进作用。高压变频器主要应用于大型工矿企业，节能的功效要高于优于工艺流程，而“十二五”节能减排的压力较大，此外随着能源价格的上涨，企业应用高压变频器节能的效益越来越明显，回收期只有1-2 年，企业改造动力较强，而目前电机变频器改造只有30%左右，未来新增及存量改造市场空间仍较大，预计未来5 年内仍将保持30%-40%的高增速。低压市场空间较大，进口替代空间较大。中低压内资品牌占市场的30%左右，仍有约70%的市场份额被外资品牌占据，内资企业凭借价格和服务优势，国内厂商除了享受市场整体增长外，还将获得进口替代的增长，预计也将维持30%-40%的增速。
    UPS 行业保持了高增长，赢利能力有所下滑。UPS 的企业2011 年前三季度收入保持了高增长，如科华恒盛、科士达，但行业的毛利率出现了较大幅度的下滑，净利润增速低于收入增速，其中科华恒盛净利润增速25.41%，科士达净利润增速2.68%。目前UPS 领域主要份额仍被外资占领，外资巨头艾默生、APC-MGE 和伊顿市场占有率近60%。随着内子企业产品知名度提升及高端产品的增长，产品有望实现进口替代，逐步争夺外资市场份额，行业有望维持高增速。电力电子类产品技术含量较高，市场导入初期维持高赢利，随着底端产品新进入者增多毛利率有所降低，但随着相关企业扩展产品线进入高端领域，其综合毛利率将稳定。我们认为UPS 行业毛利率下滑趋势基本结束，随着相关企业产品线的扩大，毛利率有望稳中有升。
    电力电子相关公司
    300124 汇川技术、002527 新时达、300048 合康变频、002123 荣信股份、002335 科华恒盛、
    002364 中恒电气、002334 英威腾、002518 科士达、300141 和顺电气、300040 九洲电气等。

    二、投资策略——智能电网、电力电子、配网设备维持高增长
    重点关注处于高增长期的智能电网、电力电子及配网设备子行业，此外关注环保锅炉、水电设备的恢复性增长。发电环节的建设重点是可再生能源发电并网、运行控制和功率预测，荣信股份(002123)、思源电气(002028)等将承担输电网静止无功补偿工程，成为受益较大的主要上市公司；输电环节的建设重点在特高压和跨区输电工程，生产特高压变压器、开关、换流阀等主要产品的特变电工(600089)、天威保变(600550)、平高电气(600312)、许继电气(000400)值得关注；变电环节的建设重点是具有智能预警监控功能的智能变电站，生产数字化互感器、开关控制、传感器、继电保护设备的国电南瑞(600406)、国电南自(600268)、许继电气、金智科技(002090)、长圆集团等从中受益；配电、用电、调度环节的建设重点是智能用电服务体系、智能用电管理设备，以及一体化智能调度体系，受益的上市公司主要有科陆电子(002121)、国电南瑞（600406）、东方电子(000682)等。重点关注正泰电器（601877）、三普药业（600869）、合康变频(300048)、四方股份(601126)、科华恒盛(002335)、荣信股份（002266）、综艺股份（600770）、汇川技术（300124）、英威滕（002334）、东方电气（600875）、浙富股份（002266）。

    三、重点上市公司简介  
    1、东源电器 002074：
    公司是中国目前具有高新化、专业化、产业化特点开关及开关柜生产骨干企业，华东地区高压开关设备的主要生产基地，江苏省开关行业重点骨干企业，在国家实施“两网改造”项目中，被江苏省机械工业厅和电力局列为江苏配网联合设计主设计单位和江苏省开关设备首选企业。“顶塔”牌注册商标连续六年被认定为“江苏省著名商标”。主要经营业务为高压开关及成套开关设备的生产与销售，是行业细分市场的龙头企业。
    国家电网公司公示了2011年第三批输变电项目变电一次设备中标人名单，东源电器中标此次国家电网公司招标中的第10分标“固封式断路器开关柜”中的6个包，中标总金额3793万元。此次中标涉及的东源电器产品及数量为35KV真空开关柜213台、35KVSF6开关柜11台、环网柜2面及部分母线桥。此次中标的6个包分别对应5个项目单位，公司将凭中标通知书分别与上述各项目单位订立设备供应书面合同，合同签订的安排由项目单位另行通知公司。东源电器表示，此次中标将对公司2011年度经营业绩有一定积极影响。
(2)大订单：国家电网公司公示了“集中规模招标采购2011年第二批输变电项目变电设备(含电缆)中标人名单”的招标结果；同时东源电器收到国家电网公司招投标管理中心、中电技国际招标有限责任公司发来的“中标通知书”，根据国家电网公司的公示及中标通知书所载内容，公司中标本次国家电网公司招标中的第10分标“固封式断路器开关柜”中的10个包(第10分标共54个包)，中标总金额5273万元，涉及的公司产品为35KV真空开关柜(324台)，35KVSF6开关柜(17台)。本次中标将对公司2011年度经营业绩产生一定积极影响。
    公司新增合同将对公司未来业绩产生积极的影响。报告期内，公司中标本次国家电网公司招标中的第10 分标“高压开关柜”中的12 个包（共86 个包），中标总金额为5700.07 万元，涉及的公司产品及数量为：10KV 真空开关柜401台、35KV 真空开关柜137 台、35KVSF6 开关柜17 台以及部分母线桥。占公司2010年营业总收入的12.23%。合同的实施将对公司2011 年、2012 年的业绩将产生积极的影响。
    重要财务指标
    主要财务指标       2010    2011E    2012E    2013E
    营业收入            466      801     1274     1796
    收入同比( % )       17%      72%      59%      41%
    归属母公司净利润     27       53       94      121
    净利润同比( % )    -19%      94%      77%      29%
    毛利率( % )      26.00%   27.90%   29.70%   28.90%
    ROE ( % )         6.70%   11.80%   17.80%   19.40%
    每股收益(元)       0.11     0.21     0.37     0.48
    P/E               77.32    39.89    22.59    17.51
    P/B                5.21     4.72     4.01      3.4
    EV/EBITDA            44       23       13       10
    预计2011年1月-12月归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长50%－80%。
    2、北京科锐 002350：
    北京科锐配电自动化股份有限公司专注于配电及控制设备业务，坚持以技术创新为经营特色，是国内最早从事配电自动化设备开发与生产的企业之一，在行业中处于领先地位。目前公司的主营业务方向有两个，一是配电网故障处理，主要产品包括故障指示器、智能型环网柜和重合器；二是模块化变电站，主要产品包括箱式变电站、永磁机构真空开关设备等。
    中国电力科学研究院为公司第二大股东。中国电力科学研究院成立于 1951年，先后承担国家科技攻关项目、国家自然科学基金项目、电力工业重点科研项目等在电力领域具有战略意义的科研项目，在保证电网安全、稳定、经济运行的多个领域取得重大突破。伴随着我国电力事业的发展，中国电力科学研究院已发展成为覆盖电网和电厂大部分电气专业，具有从事科研开发、承担工程项目、进行质量检测和人才培养能力的综合性科研机构，现拥有 11 个研究所、15 家下属企业、3 家参股公司、一个国家工程研究中心和部级质量检测中心（电力工业电力设备及仪表质量检验测试中心）、研究生部及博士后流动站。中国电力科学研究院雄厚的科研实力和人才培养能力，能够为本公司提供必要的技术和人才支持。
    预计2011年1月-12月归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长幅度为：30.00%～50.00%。
    增长的逻辑--农/配网是未来5年电网发展的重点。从整体上我们的观点是"十一五"看主干网， "十二五"看配网。我国目前主干网设施已基本完善，但配网相对薄弱，主要表现在配网设施相对老旧，高耗能配电设备占比高，配网自动化水平低，农村电网薄弱等方面.配电网损耗占全网损耗的70%，因此未来对配网的投资力度是必然趋势.今年下半年以来各地都陆续展开了农网改造升级工程，我们预计本轮农网投资规模在2000~3000亿元.此外，今年9月份国家电网召开了配电自动化系统工程建设推进会，会议通报始于2010年的第一批配电自动化系统4城市试点已全部通过验收.目前，国家电网公司在19个城市开展第二批试点建设城市配网的升级改造，城市配网自动化的大规模推广为期不远.农网改造和配网自动化升级中，公司的环网柜，箱变，故障指示重合器，永磁机构开关等都将迎来巨大的需求空间。
    北京科锐技术领先，订单给力。公司是国内12kV配电及控制设备行业中技术综合能力最强的企业之一，主要产品都在国内属于领先地位.公司第二大股东为中国电科院(300215)，且主要高管和技术人员都具有电科院背景.这使得公司能够深刻理解变电，配电及控制设备行业的运行规律，快速把握行业发展方向和技术，同时在产品研发阶段能充分获取行业专家和下游客户的意见建议，这一优势难以被模仿和超越.今年随着农/配网市场的启动，公司的技术优势已实实在在转化为订单优势，上半年公司新签合同额4.75亿元，同比增长90%，鉴于前述农/配网升级改造的逐步开展，预计全年合同有望超过12亿元。
　　3、中能电气 300062：
    公司经营范围为高低压电气设备、电缆附件、互感器、变压器、高低压开关、电力自动化产品批发、佣金代理，电力设备开关及其配件的研制生产。公司目前主要产品包括：中压预制式电缆附件（又称“可分离连接器”）及其配件、12KV C-GIS 环网柜及其配件、SMC（一种新型玻璃纤维增强聚酯材料）箱体及其配件等。
    公司主要产品中,中压预制式电缆附件占有13%的市场份额,是国内品牌企业中的龙头；12KV C-GIS 环网柜产品本地化特点突出,在国际品牌企业主导的市场中,该产品在国内品牌企业中居于领先位置。
　　中压预制式电缆附件进口替代空间巨大。虽然国内品牌企业的产品从 2000年5%的市场份额提升至目前的60%左右,但其余市场依然被国外品牌占据,公司相关产品具有很大的进口替代空间。由于公司掌握核心技术,我们有理由相信打破产能瓶颈的中能电气(加入自选股)将在未来相关市场中取得更大的份额。
　　C-GIS 环网柜外资垄断的情况更为严重,目前 70%以上的市场被 ABB、施耐德、西门子、阿海珐、欧玛嘉宝等国外品牌厂家所垄断。公司是该领域少数几家能与各著名跨国企业技术抗衡的企业之一。 2005 年以来公司陆续推出12KV~40.5KVC-GIS 基本单元组件,产品在市场上打破了跨国企业的垄断地位,并逐步替代进口产品。
　　由于掌握了预制式电缆附件、C-GIS 充气柜等配电系统的核心元器件的生产能力,因此相对可比公司拥有更高的毛利率。
　　募投项目年底投产,产能翻 5倍解决瓶颈问题。公司目前场地问题限制了产能扩张。公司在福清工业园三个地块268 亩工业用地已被收入麾下,原有土地上已经有大约3万平米的厂房,只需要经过简单修缮、装修和调整后,就可以把生产设备放入投产。今年年底明年年初将能达产。建筑面积及产能比现在翻5倍以上。届时很大程度上解决目前的产能瓶颈问题。
　　收购武昌电控形成协同效应,轨道交通10年300亿市场就在眼前:
　　中能电气的产品以元器件和小型成套设备为主,在高铁和普铁领域之前也以供应元器件为主。收购武昌电控,有助于公司充分进军高铁领域和轨道交通领域的成套设备市场,充分发挥公司在元器件生产上的优势和武昌电控在成套设备领域的核心技术优势,有助于公司和武昌电控之间充分发挥规模效应和协同效益,获得并保持高于行业平均水平的收益水平。
　　武昌电控多年来和铁路 5 大设计院的良好关系将给公司带来更广阔城市轨道交通市场。我们测算,未来十年公司能够做的轨交配电设备市场将达到300亿以上,目前这块产品主要是海外企业所把持,进口替代还是有很大空间的。
　　充裕资金在手,积极谋划产业链整合:
　　公司能从众多竞争对手当中脱颖而出,以非常合理的价格收购武昌电控(四年收回投资成本),从一个侧面体现公司管理层的远见卓识、超常的谈判能力以及人格魅力。2亿超募资金在手,我们对公司未来做出类似成功并购充满信心。