旭阳研究院:红筹架构回归境内上市初步探讨

所谓红筹，是中国内地居民企业或自然人通过在境外设立离岸公司，通过协议/股权的安排，将境内资产/利润注入该离岸公司并以该离岸公司到境外上市的一种上市方式。

拟上市公司“去红筹化”上市，是指已搭好了红筹架构，但尚未在境外上市的企业，通过拆除红筹架构等安排，谋求A股上市的情况。在业内，理论上红筹回归分为两种模式：一种是“名正言顺”的回归，即已经在香港发行H股或者在美国等海外市场上市之后，登陆A股市场；还有一种则是“山寨”似的回归，即已经搭建红筹结构境外上市未果而欲转投A股市场。

红筹架构建立时所形成的海外结构，往往有两种方式：一是如新浪的信息类产业，属于限制外商投资的领域，则可以通过VIE即协议控制，使境外实体合并境内企业的财务报表；二是普通的产业，即非限制外商投资的行业，则可以通过设立境外特殊目的公司，将境内权益间接反映到境外实体里面，之后境外实体可以海外上市。由此可以衍生出多种未上市红筹架构企业的回归模式。

但是就目前证监会对于上市企业过会信息的考量以及招股说明书中披露的股权结构把握而言，目前并不存在红筹回归“放之四海而皆准”的固定模式，各家未上市企业仍需结合自身特点，对于可供选用的回归模式进行一些微调，以满足其自身诉求。

去红筹化上市热潮的原因主要在于以下三个方面（政策、经济、法律）

境内IPO开闸、创业板开启等一系列境内资本市场支持新型产业的政策相继推出

国内资本市场完成股权分置改革，我国资本市场从此进入股权全流通时代并日趋成熟

在境外发行上市及上市后的维护成本均远高于国内资本市场，另目前A股市场的市盈率较高

法律上由于中国内地目前尚不允许境外公司上市，因此，离岸特殊目的公司不能在境内上市。

至于外商独资企业，尽管它可以有效控制境内运营公司并实现财务报表的合并计算，这些都是通过关联交易实现的。并且，境内运营公司不具有直接面向市场独立经营的能力。因此，外商独资企业不适合作为上市主体。

对于境内运营公司而言，因为需要将其绝大部分经营利润转移至外商独资企业，因此，其利润状况难以满足上市条件。此外，境内运营公司可能已经将某些或大部分经营性资产转让给外商独资企业，因而缺乏资产完整性，也不适合作为上市主体。

证监会的审核态度

根据近期保代培训的资料及审核通过的案例来看，目前监管层对于“去红筹化”上市在审核上要求股权清晰、股权架构透明，回归过程规范。由于资金流动、股权安排、股东承诺等情况比较复杂，且避税港公司本身缺乏透明度，导致公司治理、股权退出、对赌条款、控股股东等情况难以核实。基于对上述因素的考虑，监管层一般要求红筹企业拆除红筹架构后申请上市，恢复为境内自然人或法人直接持有上市主体的股权。

中国境内法律以及监管机构对于红筹公司转回境内上市的态度很明确：已设立外资红筹架构后又转回到境内，恢复到内资企业的架构的，对企业申报IPO（首次公开发行），如实际控制人未变、董事、高管未变、业务未变、转回的程序合法、资金流动符合外资规定，则不构成发行A股股份的障碍。

红筹回归的法律操作要点

（一）75号文下之外汇登记

红筹架构的废止和解除的处理需要关注的重要问题是外汇的出入境合法性。要求拟回归企业在红筹架构设立和撤销都根据“75号文”进行了外汇登记（国家外汇管理局汇发(2005)75号《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》）。

（二）境内拟上市主体的税收优惠

根据2006年8月8日发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(“10号文”)规定，“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，所设立的外商投资企业不享受外商投资企业待遇”，因此，于10号文实施后，对于依照10号文完成“红筹结构”的境内公司不应享受外商投资企业待遇(相应境外公司通过增资使得增资额占境内公司注册资本25%以上的除外)。

（三）“红筹落地”过程中的股权转让价格

国家税务总局2009年12月10日发布了《关于加强非居民企业股权转让所得企业所得税管理的通知》(国税函[2009]698号，“698号文”)，698号文自2008年1月1日起实施。698号文第七条明确规定，“非居民企业向其关联方转让中国居民企业股权，其转让价格不符合独立交易原则而减少应纳税所得额的，税务机关有权按照合理方法进行调整”，有鉴于此，“红筹落地”所涉及的股权转让应特别重视按公允价值确定股权转让价款并预先对应缴纳的所得税进行核算。实务中建议拟上市公司应结合自身的情况对公允价值的确定依据予以充分论证，必要时可以向主管税务机关征求意见。

（四）“红筹结构”下境外投资者的合同权利

按照境外上市结构中的惯例，风险投资者或者财务投资者通常会与作为实际控制人的境内居民在投资合同或者类似法律文件中约定一些涉及投资者在上市前甚至延续至上市后权利的特别条款，这些条款包括投资者享有的购买期权、出售期权、优先分红权、优先清算权、优先购买权、优先认购权、赎回权等以及对拟上市公司业绩的“对赌”安排。

由于中国法律较少就上述安排予以明确的法律规定，同时，在拟上市公司的各股东之间维持可能导致股权结构变动的股东间协议安排(例如购买期权、出售期权、赎回权、各类优先权等)将导致申报时拟上市公司的股权结构仍处于不确定状态，因此，为境内A股发行考虑，建议在“红筹落地”过程中对涉及上述安排的条款予以调整。

（五）员工期权激励

实务中拟于境外上市的公司可能会建立附条件的员工期权激励计划，该等计划可在境外上市前或上市后行权。如原拟于境外上市的公司确定实施“红筹落地”并于境内上市，考虑到境内已上市公司实施股权激励计划的法律规定与非上市公司之间存在重大差异，因此目前实务中并不支持在境内A股上市完成前建立跨越上市时间点前后的员工期权激励计划。

原先在境外“红筹结构”下的员工期权激励计划不应简单平移至“红筹落地”后的境内拟上市公司，而应当根据企业情况分别采取相应调整措施，例如境外已经派发的期权激励计划需加速行权或者取消行权以使股权结构处于稳定清晰状态。

两个回归的典型案例（股权控制和协议控制）

一、二六三回归案例

（一）境外上市、返程投资架构的建立过程

1、设立境外上市主体--Net263HoldingsLtd. 

Net263HoldingsLtd.，即二六三网络控股有限公司（二六三控股），于2004年11月16日在开曼群岛注册成立，2005年1月，该公司的股东为SkyscalerLtd.（由昊天信业、海诚电讯、智诚网业的全体自然人股东，即李小龙、陈晨等12个自然人100%控制）、TalorNielsenInvestmentLtd.（由武汉星彦全体股东100%控制）、FreepivotLtd.（由利平科技全体股东100%控制）及二六三股份的若干员工。

2、设立NET263Ltd及境内外商独资企业。

NET263Ltd，即二六三网络有限公司（BVI263），于2004年3月11日在英属维尔京群岛注册成立，2005年1月，该公司的股权结构为：SkyscalerLtd。持有其76.25%的股份，BluesanctumLtd（由李小龙100%控制）持有其15%的股份，FreepivotLtd。持有其7.05%的股份，TalorNielsenInvestmentLtd。持有其1.7%的股份。2005年1月17日，BVI263在北京注册成立外商独资企业二六三信息服务有限公司（二六三信息）。

3、二六三控股收购BVI263100%的股份。

2005年1月20日，BVI263的四家股东分别将其持有的BVI263全部股份转让给二六三控股。本次股份转让完成后，二六三控股持有BVI263100%的股份，成为该公司的唯一股东，并间接控制二六三信息100%的股份。

4、二六三控股进行海外私募。

2005年1月28日，二六三控股向四家海外机构投资者SBAsiaInfrastructureFundL.P.（SAIF）、CV263InvestmentPartnersL.P. T-OnlineVentureFundL.P. 及AsiaStarITFund，L.P. 定向发行A类优先股股票。同时，由二六三控股原有股东与海外机构投资者就股票认购、境内业务重组等事宜签署相关协议。

本次向海外机构投资者增发、转让股份的情况为：（1）二六三控股向AsiaStarITFund，L.P.发行1，369，521股A-1可转换及可赎回的优先股（每股发行价为1.28美元），每股面值0.0005美元；发行1股A-1调整股（每股发行价为1美元），每股面值0.0005美元；（2）二六三控股向CV263InvestmentPartnersL.P.发行1，925，155股A-1可转换及可赎回的优先股（每股发行价为1.28美元），每股面值0.0005美元；由SkyscalerLtd.向其转让691，803股普通股（转让价格为663，000美元），转让完成后将该等普通股转为A-2可转换及可赎回的优先股，每股面值0.0005美元；同时向其发行1股A-1调整股（每股发行价为1美元），每股面值0.0005美元；（3）二六三控股向SBAsiaInfrastructureFundL.P.发行9，422，303股A-1可转换及可赎回的优先股（每股发行价为1.28美元），每股面值0.0005美元；由SkyscalerLtd.向其转让3，377，627股普通股（转让价格为3，237，000美元），转让完成后将该等普通股转为A-2可转换及可赎回的优先股，每股面值0.0005美元；同时向其发行1股A-1调整股（每股发行价为1美元），每股面值0.0005美元；（4）二六三控股向T-OnlineVentureFundL.P.发行1，369，521股A-1可转换及可赎回的优先股（每股发行价为1.28美元），每股面值0.0005美元；发行1股A-1调整股（每股发行价为1美元），每股面值0.0005美元。

5、二六三信息与二六三网络通信签署相关业务重组协议

基于海外私募的需要，同意并授权李小龙代表公司与二六三信息签署相关资产重组、转让协议，包括资产转让协议、设备租赁协议、商标使用许可合同、软件和域名使用许可协议、独家测试服务协议、独家客户支持服务协议、独家管理咨询服务协议、独家市场开发与推广服务协议。根据上述有关服务及使用许可等协议，本公司按营业收入的一定比例向二六三信息支付相关服务及许可费用，最终达到二六三控股合并报表本公司报表，实现境外上市的目的。

6、境内自然人境外投资的外汇登记

2006年初，根据国家外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发2005第75号文）的有关规定，李小龙、陈晨等14个自然人在国家外汇管理局北京外汇管理部办理了境内居民境外投资的外汇登记手续。

7、二六三控股控股股东SkyscalerLtd.的股本结构

SkyscalerLtd.，于2004年4月13日在英属维尔京群岛注册成立。截至2005年1月，该公司的股权结构为：李小龙持有其38.5%的股份，陈晨持有其13.5%的股份，张彤持有其12.552%的股份，宗明杰持有其8.97%的股份，胡维新持有其7.36%的股份，黄明生持有其5.366%的股份，宋凌持有其4.374%的股份，孙文超持有其3.378%的股份，刘利军持有其3.378%的股份，张大庆持有其1.45%的股份，张志清持有其1%的股份，郭广军持有其0.172%的股份。上述李小龙等12个自然人的股权比例与该等12个自然人分别在昊天信业、海诚电讯、智诚网业的股权比例一致。

（二）境外上市、返程投资架构的拆除过程

1、二六三控股股权结构的调整

二六三控股对四家海外机构投资者的股份进行了赎回，上述回购及转让完成后，四家海外机构投资者AsiaStarITFundL.P.、T-onlineVentureFundL.P.、CV263InvestmentPartners，L.P.及SAIF不再持有二六三控股的任何股份。二六三控股在赎回海外机构投资者所持股份的同时，对部分自然人股东的股份进行了回购，并向部分自然人新发股份。同时，二六三控股的大股东SkyscalerLtd.将其持有的二六三控股股份转让给李小龙等12个自然人各自100%控制的12家公司。

2、境内交易安排的终止

2006年8月1日，二六三网络通信第一次临时股东大会审议并通过了《关于解除、修订与北京二六三信息服务有限公司之间有关协议的议案》，二六三网络通信与二六三信息之间签署的有关服务、资产租赁等协议2006年1月1日起均不再继续履行，不再向二六三信息支付任何服务及许可费用。2006年9月及12月，二六三网络通信分别与二六三信息签署协议，向二六三信息购回相关生产经营所需要的办公设备、网络设备、软件著作权及商标等资产。上述交易完成后，二六三网络通信自主拥有进行正常生产经营所需要的设备、无形资产的所有权或使用权。

3、二六三网络通信的股权调整

为了还原真实的股权构成，2007年6月，本公司进行了股权调整，由昊天信业、海诚电讯与智诚网业将其持有的本公司的全部股权转让给李小龙、陈晨等12个自然人、利平科技、武汉星彦、兆均创富及其他自然人。在二六三控股完成上述股权调整后，为还原真实的股权结构，2007年6月公司对股权结构进行了相应调整，即由原三家发起人股东昊天信业、海诚电讯与智诚网业将其持有的公司的全部股份转让给李小龙、陈晨等12个自然人、利平科技、武汉星彦、兆均创富及其他自然人，最终公司的股东及其持股比例与二六三控股权益的最终持有者及其在二六三控股的持股比例一致。

4、境外上市、返程投资涉及主体的处置

2007年8月5日，二六三控股董事会及股东大会、BVI263的董事会及股东大会、二六三信息的唯一股东BVI263分别作出了关于清算二六三控股、BVI263及二六三信息的决定。

根据三个公司的控股结构，计划先注销二六三信息，再注销其股东公司BVI263，最后注销BVI263的股东公司二六三控股。
二六三信息已经启动注销程序，已于2007年10月24日收到北京市昌平区商务局《关于北京二六三信息服务有限公司提前终止经营、解散企业的批复》，同意二六三信息提前终止经营、解散企业。目前，二六三信息已确定清算方案，成立清算组并到北京市工商局进行了清算公告，完成了海关注销等注销手续，正在进行税务等方面的注销工作。根据以上进展情况，预计在2008年第二季度末，二六三控股、BVI263及二六三信息将全部清算、注销完毕。

5、小结

2005年，二六三建立了相关境外上市、返程投资的架构。2006年，公司拟申请境内首发，废止了境外上市及返程投资架构。在此过程中，境外所有股权变动均符合当地法律规定。

实际控制人李小龙先生出具承诺：在本公司境外上市、返程投资架构的建立及废止过程中涉及的股权转让等全部事项均符合当地法律规定，股权转让手续已全部办理完毕，不存在潜在的纠纷和隐患。如果因上述事项产生纠纷导致本公司利益遭受损失，所有损失由李小龙先生全部承担。
在上述过程中，李小龙在二六三控股的控股股东SkyscalerLtd.、本公司当时的前三大股东昊天信业、海诚电讯、智诚网业分别持有38.5%的股份，同时又担任二六三控股及本公司的法定代表人。因此，李小龙是二六三控股及本公司实际控制人，并且未发生变化。

誉衡药业回归案例红筹架构的建立与废止

1、誉衡有限成立

2000年3月27日，誉衡有限成立。

2006年誉衡有限拟海外上市，誉衡有限股东对誉衡有限的股权结构进行了调整，制定的股权调整方案如下：由誉衡有限全部自然人股东在国内发起设立两个公司，将誉衡有限的股权转让给国内两个公司，然后由国内两个公司将公司股权转让给国外的由誉衡有限原自然人股东设立的BVI公司誉衡国际。

2、自然人对誉衡有限股权转让给吉康科技、爱衡科技。

2006年5月19日，誉衡有限全部自然人股东将对誉衡有限全部股权分别转给吉康科技、爱衡科技，按照注册资本定价（股权转让为誉衡有限原自然人股东与其控制的公司之间的转让）

3、誉衡国际成立，自然人股东如下：

2006年2月18日，朱吉满、白莉惠、王绪东申请境外投资外汇登记；

2006年3月16日，朱、白、王设立誉衡国际BVI；

2006年6月28日，外管局黑龙江分局办理完毕境外投资外汇登记。

4、吉康科技、爱衡科技将所誉衡有限股权转让给誉衡国际，公司变更为外资独资企业2006年7月15日，吉康科技（60%，255万美元）、爱衡科技（40%，170万美元）将所持誉衡有限股权全部转让给誉衡国际，变更为外商独资企业，按照评估净资产定价；

2006年9月7日，取得转让的批复和批准证书；

2006年9月27日，取得变更后的独资企业营业执照；

2006年12月12日，办理中方股权转让外资外汇登记；

2006年7月16日，朱、白、王与日本自然人签订借款协议，借款666.67万美元，年息10%，两年内归还本金333.33万元，其余333.34万美元在前笔本金还清后两年内偿还。

5、ChinaGloria成立。

2006年7月11、12日，brightvision，brightluck，brightcareer三家公司成立，朱、白、王分别持有三公司100%股权；2006年7月19日，ChinaGloria成立，股东为brightvision，brightluck，brightcareer三家BVI公司；2006年6月28日，朱、白、王三人分别就设立brightvision，brightluck，brightcareer三家公司向外管局办理了境外投资外汇登记。

6、誉衡国际股权变更，股东由自然人变更为chinagloria。

2006年8月21日，朱、白、王将所持誉衡国际全部股权转让给chinaGloria；2006年9月1日，朱、白、王就上述股权转让向外管局办理了境外投资外汇登记。

7、誉衡国际将60%转让给恒达世昌，公司变更为中外合资企业。

2007年10月30日，誉衡国际将60%股权（285万美元，注册资本475万美元*60%）转让给恒世达昌，公司变更为中外合资企业。

8、誉衡国际股权变更，股权由chinagloria变回自然人。

2008年3月28日，brightvision，brightluck，brightcareer分别将所持誉衡国际BVI股权转让给朱、白、王、蔡。2008年8月11日，朱、白、王就上述股权转让分别向外管局办理了境外投资外汇登记。

案例总结

从上述两个案例来看，对于红筹架构问题的解决核心是海外的红筹架构必须拆除，控股权须回到国内。对于控制权的调整要求：要求境内自然人或者法人须直接持有公司股权，解除间接持股的控制权形式；要求股权清晰，明确披露。

1、红筹架构的废止和解除，多数企业一般都会通过股权转让的方式，但这样的处理需要关注的重要问题是外汇的出入境合法性。有些招股书没有提及这一点，但263网络和誉衡药业提到在红筹架构设立和撤销都提及是根据“75号文”办理了外汇登记手续。

2、资金问题:红筹架构的回归，在某种程度上就是一系列的股权转让。就像当初境内实体公司通过股权转让的方式，将股份转让给境外设立的壳公司一样，而红筹架构公司的回归是逆过程。绝大多数时候，红筹架构回归流程走起来并不难，快的话仅需几个月就能够完成变更。但是境内实体企业受让境外壳企业核心资产的资金来源，则成为红筹架构回归的一大关键。

3、实际控制人问题：红筹结构还原之后，很重要的一个工作就是证明实际控制人没有变更以及股东权益在变更之前和变更之后没有发生重要的变化。

4、税负问题。红筹架构的搭建一般情况下境内企业都会根据外商投资者企业享受“两免三减半”的税收优惠政策，那么如果红筹架构废止而变成内资企业以前的税收优惠是否要退还呢？誉衡药业将海外公司的控股股权60%转回国内，从而保持了外资持股可以享受到的税收优惠，并得到当地国家税务局的认可和批复。深圳海联讯由BVI结构转为境内自然人直接持股，外资股权比例从80%变更为15%。

根据深圳市南山区国家税务局于2008年10月8日出具的证明文件，确认根据相关规定，公司自股权变更之日起停止享受未到期的外商投资企业所得税优惠，但不追缴已经享受的减免税款，招股书披露了追缴税收风险，但还是没过会。一般情况下，如果是红筹模式转为内资企业而经营期未满10年是需要补交企业所得税的。

5、由于红筹架构上市之前一般都要进行一轮私募，因此，在还原之时首先要回购私募所持有的BVI公司的股权；当然，作为对投资者的补偿，一般情况下国内拟上市主体会在上市之前允许投资者定向增发。誉衡药业案例中，是由原先签订的《返程投资框架协议》中涉及私募的国际优先股转为借款，签订借款协议的方式解决。启明星辰终止境外上市计划后，境外投资者按照与境外结构安排相同的持股比例认购公司于2008年发行的新股，直接投资于启明星辰。

6、红筹架构废止后，境外上市主体应开始开展注销工作，该工作不一定要在申报材料之前完成，只要已经开始办理注销手续即可。

7、由律师和保荐机构发表核查意见，主要内容就是程序合法不再存在潜在纠纷；同时，由大股东出具承诺，保证不存在潜在纠纷并承担因此而产生的一切风险和损失。