汉兰达用车感受:《周子衡专栏》人民币贬值三部曲

贸易顺差收窄，热钱出逃中国，外资来华减少，央行尝试放弃"无限制购汇"，等等，这些决定了汇市走软。告别单边升值走势，人民币进入贬值通道，但是管理浮动的基本格局未变，这就决定了人民币贬值是试探性的，也必带有相应的阶段性。

大致看来，要经历以下三个步骤：

第一步，央行放弃"无限制购汇"，造成买盘不足。

今年初，外汇管理部门即允许企业境外外汇可选择性地留置境外，不必强制性地回国结汇，此意味着强制结售汇的终结，企业部门可以境外持有大量外汇。此前，早已放开居民买汇，年购汇额每人五万美元。这就意味着外汇国内以央行主要持有的旧格局已经打破。央行已无意愿无限制增持外汇，并制度性地转归企业居民持有，并允许海外持有。四月中旬，央行尝试放弃外汇市场的实时交易干预，放大汇价实际交易波动区间，人民币走软的市场信号强烈。其後，为维系管理浮动的外汇体制，持续拉高汇价。今冬，国内外政治经济态势允许央行进一步放弃实时交易干预，遂出现汇价八连跳。正式宣告人民币贬值的到来，虽然央行的外汇中间价并未出现持续的下行，但是，相对中间价而言，市场反应非常明确为贬值。这基本上是由央行退出主动交易，造成的买盘不足的结果。 如果买盘不足，卖盘大增，则汇价有可能急跌，那样，这第一步就迈不出去，因此，一定要卖盘也收紧，市场过度才会顺滑起来。

第二步，商业银行增加外汇头寸，造成卖盘不足。

国际上，商业银行的外汇头寸是计入其外汇储备的，在我国，则不计入。强制结售汇体制下，商业银行的外汇头寸并不多，外汇国有，央行持有，是制度安排。央行和商行各自持有的外汇用途也有大不同。企业居民部门的持汇、用汇要接受外汇管理，总量也不大。近年来，外汇来源增多，外汇管理当局实施藏汇于民的政策，大量给予商业银行、企业部门用汇方便。由於汇价持续高企，外汇供给充裕，各方购汇、持汇意愿低，央行则被迫制度性地高价大量收汇，造成了大规模的外汇占款。

央行尝试放弃无限制购汇--即缩减最大买盘的同时，市场外汇买盘不足，也强力抑制了外汇卖盘的放量，商业银行等开始增持外汇，造成了外汇卖盘不足，人民币的贬值预期渐强。商业银行增持外汇，意味着商业银行外汇头寸的增加。这就表明了央行和商行之间开始重新分配入境外汇份额。由於，企业与居民的外汇所得基本进入商业银行的账户，因此，商业银行的境内外汇持有是第一手的。鉴於顺差收窄，热钱外逃，外资减增，国内通胀等因素的作用，企业和居民部门转而增持外汇意愿增强，商业银行增加外汇头寸的意愿提早强化。这就造成了境内外汇卖盘有可能长期不足。

现今汇市表现是，外汇入境缩减，出境增加；增量收窄，央行减购，商行惜售，汇价倒流下行。

本阶段，刚刚开启，买盘、卖盘均显不足，观望气氛浓厚，贬值预期已然形成之中。

这就必然要反映在外汇持有结构的变化上，央行不再主动增持，但全无减持意愿；商行被动适量增持，进一步增持的意向受企业诱导而相应调整；居民家庭部门审慎观望，大范围预热转持外汇。可以说，外汇的境内市场持有结构正在酝酿大变化。然而，变化首在增量部分，鉴於增量收窄，贬值预期持续强化，必将触动外汇存量。届时，央行将面临抉择，或坚不出货，一任汇价转为高企；或减持外汇，扩张外汇供给，确保汇价稳定。

当前，人民币贬值正处於这样一个央行与商行的相互试探的环节。未来走势，一是看央行对於国际压力亦即美方要求升值的反应；二看居民家庭部门是否开始增持外汇。短期走低的汇价，将放大央行外的其他境内买盘，从而减低央行的国际压力。应当看到，人民币升值的外部压力已经乏力，一是美方唱空中国；二是欧元亟待提振。这种情况下，人民币走软正当其时。

第三步，贬值预期全面形成，居民部门发力天量购汇，极易催生黑市供汇。

汇价长期走软，则居民部门必然开始增持外汇资产，甚或要求兑现外汇。当前，由於总体上汇价升值预期并没有完全破掉，且外汇资产收益明显低於本币资产收益，利率水平存在差异。因此，居民部门增持外汇资产的进程将落後于商业银行和企业部门。然而，一旦居民部门购汇意愿增强，则极难扭转这一局面。

从央行奉行有年的"藏汇于民"政策实践来看，政府部门并不会强力地抑制居民持汇，更不会重新形成政府与民争汇的局面。但是，一旦居民部门长期看贬本币，开始发力购汇，以现今的人均年购汇五万美元的标准，抢购外汇的民潮将使商业银行的外汇头寸迅速枯竭，黑市随之立现。

如果商业银行为避免外汇流动性风险而限制储户购汇的话，就有可能引发市场恐慌情绪，造成大量的提现要求。进而，监管部门逆风而动，收窄居民购汇、用汇、提现等渠道，便直接催生了外汇黑市。

近年来，商业银行在外汇支付结算方面进行了一系列的建设，成效显着，大量的外汇支出与结算电子化与人民币化，在技术上也相对减低了商业银行外汇头寸的保有量。但是，在汇价出现比较大或长期的走软後，储户要求实际持有外汇的意愿就会迅速增强，并有可能伴随大量的提现。一旦黑市产生，汇改的成本就开始部分或大部地转嫁给居民或家庭部门，进而深刻地动摇本币的信心，後果不堪设想。

人民币试探性走软应及时悬崖勒马，止步于"外汇黑市"重启。

外汇黑市形成诱因有二：一是巨大的购汇需求，二是不良的管制措施。问题是，巨大需求一旦产生，不恢复一些外汇管制措施，就难以遏制全民购汇潮的形成，而一旦管制就会形成黑市，黑市一旦形成，外汇中间价与黑市价的套利活动将击穿现行的外汇交易体制。汇价走势的核心是不破本币的稳定，这就要求 "高不成、低不就"。硬升之後，尝试走软的人民币一定要守住底线--绝不"涉黑".

总体看来，央行的外汇资产能够充分有效地满足国内外汇需求，压制黑市交易。但是，巨额外汇储备大量地对冲掉黑市交易後，之所谓"杀敌一万，自损八千"。非但管理浮动的外汇体制度苟延下来，但虽生犹死，下一步本币的稳定将依赖谁？

虽是试探性的、阶段性的新汇改，却也"开弓没有回头箭"，美元本位的人民币总有一劫难逃过。（完）

(作者就职于中国社科院金融所)