努比亚z17信号那么差:内幕交易

[摘要]内幕交易是证券市场的毒瘤，不仅破坏市场的公平和效率，践踏中小投资者的利益，也损害了上市公司的声誉，加大股市的运行风险。证券市场要真正健康有序的发展，必须屏除内幕交易，塑造一个公平竞争的市场环境，而构建有效打击股市内幕交易的制度也必须提上日程。本文以美国作为样本，在借鉴美国证券交易委员会经验的基础上，提出了我国构建抑制股市内幕交易制度的路径选择。

　　（世经评论·北京）所谓内幕交易，按照《证券法》的解释，是指证券交易内幕信息知情人或非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前买卖相关证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖相关证券的行为。公平是证券市场的基石和命脉，而内幕交易是证券市场的毒瘤，不仅破坏市场的公平和效率，践踏中小投资者的利益，也损害了上市公司的声誉，加大股市的运行风险。证券市场要真正健康有序的发展，必须屏除内幕交易，塑造一个公平竞争的市场环境，而构建有效打击股市内幕交易的制度也必须提上日程。本文主要介绍美国证券交易委员会（SEC）打击股市内幕交易的经验做法及对我国的启示。
　　
　　一、股票内幕交易的理论综述
　　
　　（一）反对抑制内幕交易的主要学说
　　
　　1、内部人补偿说
　　
　　此学说以美国Henry Manne 教授为代表，认为公司内幕人员利用内幕信息进行交易可以为公司“有价值的创新”带来一个好的激励模式，也可以对企业家或管理人员的贡献给予补偿。
　　
　　2、减少股价波动、提高市场效率说
　　
　　这种观点也是由Henry Manne教授首先提出。认为内幕交易可以使企业信息更快地反映到股价中去，逐渐将股票的市场价格推向真实价值，在信息公开时，减少股价的波动。同时，内幕交易可以使企业信息更快的反映到股票价格中去，有利于证券市场信息效率的提高。
　　
　　3、契约说
　　
　　承认公司股东对其内幕信息享有财产权，认为内幕交易禁止与否是公司内部的事情，如果某公司及其股东反对内幕交易，他们可以通过协议来禁止，而不是由法律来普遍禁止。
　　
　　4、监管成本说
　　
　　认为内幕交易的监督、追查和取证都十分困难，其管理成本超过管理带来的效益，因而反对禁止内幕交易。
　　
　　（二）支持规制内幕交易的主要学说
　　
　　反对规制内幕交易的学说必须立足于一定的与现实相悖的前提条件，因而带来不少学者的质疑和批判，而规制内幕交易的学说得到了绝大多数学者的认同，在各国的立法上也多有体现。
　　
　　1、维护市场公平与投资者信心说
　　
　　这种理论是以证券市场的“公共信心”或“市场完整性”为基础的，认为所有资本市场参与者具有公平获利的机会，而内幕交易使大众投资者和内幕交易者处在不平等的地位，如果法律不能保障公平竞争，则会造成投资者信心不足，使资金退出证券市场，造成对整个经济的破坏。Bhattacharya和Spiegel用瓦耳拉斯模型对存在内幕交易的股票市场进行分析，得出结论：当普通投资者“太不知情”时，他们将不愿与内部人进行交易，这将会导致整个市场的崩溃。
　　
　　2、证券市场受损说
　　
　　美国斯坦福大学著名的证券法教授布莱克认为内幕交易使得投资者不能公平地获得赖以评估公司价值的信息，也使外部投资者认为内部人或相关利益者会利用其信息优势来侵害其利益，破坏了证券市场的信息机制和信用机制。同时，Leland等许多学者指出内幕交易的存在不但不能减缓股价的波动，还会使股价波动幅度加大，不利于证券市场的稳定。
　　
　　3、公司利益受损说
　　
　　内幕交易严重损害了公司的形象，使投资者丧失信心，影响公司的正常融资。同时，内幕人员可以通过提前得知股价的内幕信息而获利，若对此不加管制，内幕人员就会背弃公司的利益，故意推迟重大信息的公布，甚至选择最有利于股价波动的风险项目制造内幕信息，使公司和股东的利益受损。
　　
　　4、内幕交易逆向选择说
　　
　　内幕交易可以造成公司对经理人的逆向选择以及投资者对公司的逆向选择。一方面，公司在聘任管理人员时不能判断其是否会利用公司的重大信息获利，所以降低管理人员薪酬，导致不诚实的管理人员充斥公司。另一方面，投资者不能区分哪些公司存在内幕交易，从而降低愿意支付公司的股价对价，使资源配置到充斥内幕交易的公司。
　　从实践上来看，理论界关于是否禁止内幕交易的争论已无意义，因为自从美国1934年第一个采用了禁止内幕交易的法案以后，包括中国在内的绝大多数国家都已经制定了禁止内幕交易的法律。
　　
　　二、美国抑制股市内幕交易的经验及其做法
　　
　　美国是第一个通过立法提出禁止内幕交易的国家，70多年来，在打击违规交易的实践中，美国证券交易委员会也积累了丰富的经验，在强大数据库和软件的支持下，其对内幕交易案件出手之迅捷、执法之坚忍、制裁手段之严苛，以及注重协调各方力量的灵活手段，都值得中国借鉴。
　　
　　（一）强大的数据库和软件支持
　　
　　一方面，完善的数据库系统广泛的囊括了可能会涉及内幕交易人员的详细资料，它不仅包括上市公司高管、董事、监事和主要股东、其各自的家庭成员、主要商业伙伴、朋友圈子等，还将大部分金融中介机构的银行家、律师、审计师等中介人员的资料也录入其中。同时，数据库不断保持资料更新，成为一个开放的体系。强大的数据库使公司内部和外部的内幕交易者都难逃法眼，投资银行家、仲裁员、律师、会计师、银行管理人员、财经记者，甚至是精神病医生等，都曾是SEC提交司法部起诉的内幕案件的当事人。
　　另一方面，证券交易所的分析监控系统将超过设定价格和交易量波动范围的股票、期货、债券、基金等向自律机构内的市场监控人员发出警示。监控系统还可以提供投资人的姓名、住址、投资人的交易历史和常用策略分析、投资人家庭成员情况、股票所属的上市公司近期会议及活动、会议主要内容和参与人员等重要资料。如美国纽约证券交易所，其下设的市场监控部门与SEC的市场分析部门一起，依靠强大的软件系统－－实时交易监控系统和稽核系统，监察各种异常交易。实时监控系统将股票交易的信息通过红、黄、绿三种不同强度的信号预警，以发现可疑的交易，同时交易所的“股票观察”分部为每只股票都建立了专门的电子档案，电脑分析其交易历史和惯常情况，一旦有非常规情况出现立刻示警。稽核系统下，证券交易委员会根据举报的信息，要求交易所提交该只股票每一笔交易信息的蓝单，通过蓝单检验软件进行检验和评估，将验证成功的数据输入稽核系统数据库，再结合从业人员数据库对重复交易进行分析排出可疑交易的评估报告。
　　
　　（二）积极利用违规者所在及相关的组织
　　
　　与违规者所在及相关的组织，包括上市公司、基金公司、证券公司、投资银行、会计师审计师事务所、律师行、新闻媒体机构等等，既要求各公司的内部自律也要求彼此之间的相互监督，全面配合。
　　首先，上市公司、基金公司和中介机构都有其内控机制。上市公司大多通过预设时间窗口和股票买卖计划对内幕交易进行控制，其高管、董事、监事和大股东在买卖股票前要先征得律师的同意，同时按照规定向监管部门申报并公示其持有该公司股票数量和买卖变动情况；中介机构和商业媒体的工作人员一般也不许持有任何与工作相关公司的股票，他们投资共有基金需要在法律部门详细备案，每次买卖股票或基金的行为也要报公司律师批准，表明不具备任何内幕信息，各公司和机构通过自律为内幕交易设下了一道坚实的网。其次，从美国证券交易委员会到包括股票交易所、全国交易商协会、期权管理监督局等自律机构都会对市场实时监控，为内幕交易布下了另一道网。再次，利用投资银行、会计师审计师事务所、律师行、新闻媒体机构等各中介机构与内幕交易者的密切关系监控、举证违规行为，构成了针对内幕交易者的一道道“高压线”，可谓“天网恢恢”。
　　
　　（三）强有力的揭黑激励措施
　　
　　在美国，针对内幕交易口口相传、难于举证的特点，可观的揭黑激励构建起了强大的市场监督机制。法律规定，SEC可以将内幕交易民事罚款的10%奖励给举报者。奖金的激励使很多相关利益者关注内幕交易，如银行家、券商、律师会计师等都可以通过专业研究来判断是否存在违规交易嫌疑从而积极举报，知道内幕交易内情的人员也可能受到奖金的巨大激励而主动揭发违规行为。通过奖励措施动员市场力量，就如对违规者布下天罗地网，遏制了内幕交易行为的泛滥。如在美国历史上处罚最高的伊万博伊斯基案中，总计1亿美元的罚款给报料人带来了1000万美元的收获。无处不在的监督机制，使得美国内幕交易的风险和成本都远远高于中国，充分调动了所有可以调动的力量，达到监管的最大效应。
　　
　　（四）监管部门高效的运作机制
　　
　　美国SEC出手果敢迅捷、运作高效，能够根据异常的交易和股价波动，依据强大的数据库系统，迅速查找出利用内幕消息的非法交易者，并且在丑闻尚未从人们视线中淡出之时就施以重罚。从2001年起，SEC共提起超过300件内幕交易案件，近几年来查处的案件也都达到 50多起。SEC的高效也体现在一个个具体的案例中。2007年5月的道琼斯案件中，从道琼斯公司5月1日宣布接到新闻集团提出的50亿美元收购提议，到5月8日SEC向一对因涉嫌利用内幕消息进行非法股票交易的香港夫妇提起诉讼，要求其交出非法获得的818万美元收入，仅仅相隔不到10天的时间，体现出美国监管部门坚决的态度和雷厉风行的行动。运作的高效不但给想要利用内幕信息进行交易的交易者以强烈的警示效应，还对挽回投资者信心起到了最佳的效果。
　　
　　（五）严厉的惩罚措施
　　
　　美国证券交易委员会一向以其铁腕著称，对内幕交易一贯是从重处罚、毫不姑息，其惩罚的严厉程度足以产生极高的内幕交易成本，从而有效打击违规交易。从美国抑制内幕交易的法律也可见其处罚之严格。自从美国的《1933年证券法》及《1934年证券交易法》中确立了反欺诈规则，严厉禁止内幕交易，1942年和1968年分别以10b-5规则和《William法案修正案》进一步界定内幕交易和市场操纵行为，对于内幕交易的处罚就愈加严厉。1984年出台的《内幕交易处罚法》，规定对内幕交易者处以3倍的罚款。1988年通过的《内幕交易及证券欺诈制裁法》规定内幕交易者无论是否有利润所得，一概予以罚款处罚，自然人的处罚金额被提高至10万至100万美元，法人则可被处以高达250万美元的行政罚款。而2002年通过的《公众公司会计改革和投资者保护法》进一步规定，任何人通过信息欺诈或价格操纵、内幕交易在证券市场获取利益，可被处以最高达25年的监禁。这意味着，在美国，如果进行内幕交易被查获，不但要承担极其严重的行政处罚、民事赔偿责任，还要承担严重的刑事责任。轻则被吊销执业资格，重则被罚的倾家荡产、面临几十年的牢狱之灾。
　　
　　三、目前我国抑制股市内幕交易制度存在的主要问题
　　
　　当前，在大牛市的背景下，中国股市一路高歌猛进，股市的繁荣使得进行内幕交易可以赚取更多的差价，在利益的驱使下，加之低廉的违规成本，许多人便铤而走险。尤其是在当前的全流通时代，上市公司并购活动更加活跃，其大股东也将作为投资者进入二级市场，这都可能引发更多的内幕交易。《证券法》虽然明确提出打击股市内幕交易，但在股票市场繁荣背后，许多利益相关者正在借助其优先获得信息的便利条件，侵害市场的公平性，损害中小投资者的利益。
　　
　　（一）上市公司、基金公司和券商缺乏自律，内幕交易现象严重
　　
　　1、上市公司
　　
　　由于能提前获得影响公司股价的内幕消息，延迟消息公布，甚至制造内幕，上市公司高管和股东违规买卖自己公司的股票已屡见不鲜。他们往往在利好消息公布前“低吸”，等待消息公布，股价急速拉升后“高抛”，其收益令普通投资者咋舌。违规的手法多种多样，有时是高管提供信息，机构提供操作，再通过其他形式进行利益交换。同时，股权分置改革后，上市公司大股东也可以参与到二级市场的交易中，其利益与股价紧密的联系在一起，而他们能够提前得知公司资产重组、并购等内幕消息的“特权”，也成为他们获利的动力。而不少上市公司缺乏自律，只重事后约束，对于违规交易的监管和查处都存在漏洞，很多公司在股价大涨多日后才说明原因，存在严重的信息披露滞后，助长了内幕交易。
　　
　　2、基金公司
　　
　　相比上市公司高管和股东的内幕交易行为，基金经理的诱惑更多。基金经理不仅可以通过上市公司本身的内幕消息获利，也可以通过交易的内幕消息获利。据相关人士透露，现在基金公司之所以收益颇丰，很大程度上与他们善于与上市公司高管沟通获得独家信息有关。
　　
　　3、券商
　　
　　自律机制的缺乏，使券商不但没有对内幕交易实行有效监管，反而借助其与上市公司密切的关系，利用内幕消息获利。
　　
　　（二）抑制内幕交易的监管体系薄弱
　　
　　“事前防范”是好的监管体系的特征，但由于事前防范和控制体系的薄弱，使得我国内幕交易发生时难以预警，确认时操纵行为早已结束，许多投资者因此付出了惨重的代价。
　　
　　1、没有建立起详尽的内幕人员资料库
　　
　　当前对公司高管、股东和基金经理的相关人调查登记制度还不完善，一般采取自愿登记的方式，且受统计和监管的可能内幕人范围小，没有建立起像美国那样涵盖主要责任人及其交际圈甚至中介人员的详尽的数据库，以至于调查效率低，不能及时发现问题，震慑作用差。
　　
　　2、实时交易监控机构效果差
　　
　　监控机构技术落后，以经验监管为主，许多显而易见的内幕交易异动线索都不能引起其重视。
　　
　　3、自律监管缺位
　　
　　在我国，证券业自律管理薄弱、自律组织残缺不全、规则和功能不完整。《证券法》没有规定证券交易所的自律管理机制，证券协会也缺乏独立性，不能在内幕交易监管中发挥应有作用。
　　
　　4、公众监督力倒退
　　
　　早在1993年，我国《禁止欺诈办法》第27条就明确规定了群众举报及奖励制度，但《证券法》中这样的条文却被取消了，这一内幕交易监管立法的倒退降低了公众的监督力。
　　
　　（三）对内幕交易的制裁滞后且处罚不严
　　
　　1、处罚滞后
　　
　　有的违规行为发生后时隔四五年才受到处罚，甚至不了了之。许多引起关注的重大违规案件，管理层至今都没有给出明确的处理结果，失去了警示作用。如属于典型内幕交易的“琼民源案”，证监会却仅仅追究操纵市场责任，未以内幕交易罪论处。杭萧钢构在利好消息公布前相继出现10个涨停，监管部门在处罚时仅仅因其信息披露方面的违规行为给予40万罚款，而对大众关注的内幕交易问题始终没有明示。这种滞后的惩戒使得民众心理今非昔比、警示效应大打折扣。
　　
　　2、处罚力度不严
　　
　　我国处罚内幕交易的量刑少，且以罚款为主，相对于巨额的收益，罚款额是很低的。按照《证券法》的规定，内幕交易者要被没收违法所得，并处以违法所得1倍以上5倍以下的罚款；没有违法所得或者不足3万元的，处以3万元以上60万元以下的罚款。其中对没有违法所得情形的行政罚款最高额只有60万元，只占到美国最高额250万美元的1/33。同时，按照现行的法规来看，投资者对于内幕交易还不能追究民事责任，一旦因为证券市场违规行为而遭受损失，普通投资者得不到应有的补偿。
　　尽管针对抑制内幕交易的规定不断出台，但对内幕交易的处罚滞后，力度偏轻，达不到应有的震慑作用，进行内幕交易的违规成本只有几年的徒刑和几十万的罚款，如果没有被查获，可以有几百万甚至上千万的收益，违规受罚的心理威慑远不能战胜巨大经济利益的诱惑。在这种情况下必然会有更多的人铤而走险，通过内幕交易牟利。
　　
　　四、我国构建抑制股市内幕交易制度的路径选择
　　
　　（一）完善上市公司和基金公司的自律机制
　　
　　上市公司和基金公司虽然缺少自律管理的冲动，但内幕交易损害公司形象和长远利益，这就使公司有了自律管理的要求。
　　
　　1、完善职业道德建设和激励机制
　　
　　对于上市公司高管、股东以及基金公司的基金经理，首先要强化其职业道德培训，以逐步增强自我判断和自我约束能力，当认识到内幕交易是一种违法行为，将导致公司和个人的社会声誉受损，并受到应有的惩罚，内幕交易的行为倾向就会弱化。其次建立合理的经理人员激励约束机制，能够合理合法的得到报酬，是减少内幕交易动机的前提。
　　
　　2、完善公司的信息管理制度和内幕交易监管制度
　　
　　首先，信息管理制度是对内幕交易的事前预防，持续的信息披露制度包括定期披露和不定期披露，上市公司应该定期在指定的刊物上披露年报、中期报告，并不定期披露对股价产生影响的重大事项。内幕交易的发生是以内幕信息的存在为前提的，信息披露的目的正是通过证券信息准确、及时、充分的公开，从源头上杜绝违规行为，保障市场的公平效率。其次，内幕交易监管制度则能有效的进行事中控制。上市公司和基金公司应及时公示相关内幕人如公司董事、监事、管理层以及基金经理个人的股票交易详情，将异常情况上报监管部门并积极提供违规交易的证据材料。而证监会为了促进公司的自律，应当追究上市公司和基金公司不履行信息披露制度和内幕人员监管制度的内幕交易人连带责任，当内幕交易人被查处时，不履行上述责任的公司也要承担相关责任，接受处罚。
　　
　　（二）建立各方联合管理的多层次监控体系
　　
　　1、监管机构
　　
　　首先，建立完善的数据库系统，对内幕人员的资料实行严格的档案登记制度，这是对内幕交易的事前防范。受统计和监管的范围要不断扩大，不仅包括上市公司和基金公司中的特定人员及其亲属、朋友、商业伙伴，还应包括市场内幕人员、政府内幕人员，甚至证监会本身也应该是需要自律的内幕人员，以此遏制内幕交易的蔓延。其次，监管部门内部的实时监控机构要随时关注上市公司的股价变化和信息披露，对股价异动、重组异样等现象保持敏感，这是对内幕交易的事中监管。上市公司有重大的信息披露时，通过事件研究法等金融计量技术观察股价和成交量在信息披露前后的变化，同时结合资料库中账户交易情况对内幕交易进行推断、调查和取证。再次，要求被查处者自己举证，这是一柄事后的监查利器。监管部门可以要求交易者承担自我举证责任，投资方必须举证自己为何会在这么准确的时机购买股票而又不存在内幕交易，否则就将面临惩处，以此提高监管效率。[3]
　　
　　2、证券交易所和证券业行业协会
　　
　　作为内幕交易的两个自律管理机构，交易所和行业协会应该在监管机构的监督和指导下，被赋予一定的独立性，以便更好地发挥其职能。首先，证券交易所是监管内幕交易的前沿，证交所的动态监测是获得内幕交易证据的主要依靠。我国证交所应当借鉴美国纽约证券交易所的经验，依靠强大的实时监控软件，通过信息发布、股价、成交量三位一体的实时监控系统，及时进行信息披露谴责，对价格波动异常的股票停牌，加强与证监会的联动。其次，证券业协会可以负责细化有关内幕交易的法律规定，通过建立会员操行记录，将会员的违规行为向社会发布，对其日常行为进行有效监管。
　　
　　3、中介服务以及社会公众
　　
　　内幕交易线索少、取证难的特点要求建立保密重奖制度，以此动员中介服务组织和广泛的社会力量，使银行家、会计师、律师、新闻媒体以及广大投资者充分发挥其监督作用。而内幕交易牵涉广，一般由多人配合的特点使保密重奖制度有了可行性。动员对股市有直接了解的广大投资者的同时，对于举报他人犯罪有功的人员，法律在量刑的时候可以给予一些优惠政策，以便更好的破案。
　　
　　（三）施行及时且严厉的制裁措施
　　
　　1、加大刑事制裁和行政处罚力度
　　
　　对于已经查处的内幕交易，如果监管部门为了市场的稳定而迟迟不出台处罚措施或者从轻处罚，无疑会助长违规者破坏市场公平，造成股票市场更加的不稳定。因此，应当在内幕交易行为还未从投资者的闲谈中淡出之时就施以重罚，毫不姑息，情节严重者终生吊销其执业资格，并施以十年以上的重判。同时，经济犯罪要以经济手段解决，使违法所得与违法成本相匹配，才能有效的遏制违规行为。罚款一定要建立在没收违法所得的基础上，并按照违法收益、违法交易的金额倍数论罚，使得违规交易者不仅在处罚之外得不到收益还要面临倾家荡产的风险。
　　
　　2、解决民事责任缺位问题
　　
　　没有明确的内幕交易民事责任制度，受害者就无法得到补偿，也就无法维持证券市场的公平性。监管部门应尽快出台内幕交易民事赔偿司法解释，并引入集团诉讼制度，使权益受损的投资者获得起诉的机会，增强其行使权力和诉讼的便利性，也增加了内幕交易者的违规成本。行政处罚、刑事制裁和民事赔偿三管齐下，使内幕交易者难逃严厉的制裁。严厉的惩罚措施，对内幕交易者形成了巨大的震慑，如果使交易者认识到一旦违法便面临失去执业资格、倾家荡产甚是几十年牢狱之灾的惩罚，行为必然有所收敛。

（《海南金融》，马欣，刘慧）