中国平板电脑:2011.12东阿阿胶基本面分析

东阿阿胶基本面分析
(2011-12-11 08:03:25)
招商证券青岛开发区 营业部演讲稿
关键词：品牌消费,护城河及定价权；全产业链整合；高端产品奢侈化，衍生品快销化；
公司十二五规划目标明确,稳步推进；我国人口老龄化加速将促使医疗保健消费快速增长。
第一部分：财务数据历史分析
年份20002001200220032004200520062007200820092010
收入4.064.535.717.488.819.3810.6913.8116.8620.7924.64
成本1.461.682.263.814.284.464.726.478.4910.6211.09
销售费用0.931.271.531.621.892.182.563.073.513.784.82
管理费用0.500.430.460.560.721.041.061.251.391.742.07
净利0.841.100.870.991.351.141.592.112.964.075.94
母公司净利0.841.100.870.971.311.101.542.062.873.925.82
资产8.719.869.8210.1911.5312.5214.1816.0718.9331.1735.98
流动资产5.745.715.095.106.887.679.3010.6411.6124.4525.02
存货0.770.941.150.991.071.141.281.501.912.031.94
流动负债1.441.831.891.221.312.032.963.444.356.137.19
净资产7.277.677.868.9810.2210.4911.2212.6314.5024.5928.17
股本2.102.722.722.724.094.094.094.095.246.546.54
经营性现金1.760.450.981.021.370.673.122.402.978.136.36
资本支出0.470.650.840.480.270.460.360.780.511.231.37
表现指标20002001200220032004200520062007200820092010平均值
发展能力销售增长率　11.4%26.1%31.0%17.9%6.4%14.0%29.2%22.1%23.3%18.5%
3年平均增长　　　22.5%24.9%18.0%12.7%16.2%21.6%24.8%21.3%
10年平均增长　　　　　　　　　　19.7%
资产增长率　13.2%-0.4%3.8%13.1%8.5%13.3%13.3%17.8%64.6%15.4%
3年平均增长　　　5.4%5.4%8.4%11.6%11.7%14.8%30.0%30.8%
10年平均增长　　　　　　　　　　15.2%
运营效率成本率35.9%37.1%39.7%51.0%48.5%47.6%44.2%46.8%50.4%51.1%45.0%46.8%
销售费用率22.9%28.1%26.8%21.6%21.5%23.3%23.9%22.2%20.8%18.2%19.5%21.4%
管理费用率12.2%9.5%8.0%7.5%8.1%11.1%9.9%9.0%8.2%8.4%8.4%8.8%
资产周转率　0.490.580.750.810.780.800.910.96  0.83  0.730.71
赢利能力毛利率64.1%62.9%60.3%49.0%51.5%52.4%55.8%53.2%49.6%48.9%55.0%53.2%
营业利润率29.0%25.3%25.6%19.9%21.9%18.1%22.0%22.0%20.5%22.4%27.0%22.9%
销售净利率20.8%24.2%15.2%13.2%15.3%12.1%14.8%15.2%17.6%19.6%24.1%18.1%
每股收益0.400.400.320.360.320.270.380.500.55  0.60  0.890.50
净资产收益率　14.7%11.2%11.7%14.0%11.0%14.6%17.7%21.8%20.8%22.5%16.0%
资产净利率　11.8%8.8%9.9%12.4%9.5%11.9%13.9%16.9%16.3%17.7%12.8%
财务健康资产负债率17%22%20%12%11%16%21%21%23%21.1%21.7%20%
流动比率4.03.12.74.25.23.83.13.12.7  3.99  3.483.5
速动比率3.52.62.13.44.43.22.72.72.2  3.66  3.213.0
创现能力自由现金流1.29-0.200.140.541.100.222.751.622.45  6.90  4.9921.81
自由现金流占销售收入比31.7%-4.5%2.5%7.2%12.5%2.3%25.8%11.7%14.6%33.2%20.3%17.2%
过去11年稳健经营的历史
销售收入：从4.06增长到24.64亿元，平均每年以20%的速度递增。没有出现大起大落，年年增长，这对一家公司是难能可贵的。
成本控制：产品的定价权突显提价对利润的保证作用。驴皮及其他原料的涨价因素用产品提价方式很好地化解。09年加大提价的速度，成本率由51.1%减少到2010年的45%。
费用控制：销售费用和管理费用跟销售收入一样连年增加，但销售费用率在下降，管理费用率在维持较低的水平。2010年的19.5%，远低于过去11年的平均值21.4%。
资产增长：10年来资产的平均年增加幅度为15.2%，低于销售平均增长幅度5个百分点。2008年之前每年资产的增长率都低于销售增长率，只有2009年一下子增长了63%。2010年又回归到低速增长的状态。这在上市公司中是很难得的，资产增长低于销售增长。
资产的利用效率，资产周转率随着2009年资产的陡增，由最快的2008年周转0.96次，2010年下降到0.71次，减速相当大权，其中证行权的影响巨大。
盈利能力：从2005年以来，净资产收益率逐年增加。净资产收益率20%左右，在绩优股中不算非常突出，但认真分析其资产周转率低的原因居然是现金（类现金的空闲资金）资产太多。货币资金11.3亿，一年内到期的银行理财产品9.2亿，可出售的金融资产3.4亿；营运所需固定资产4个亿，居然有三分之一是建设中的复方阿胶浆生产线，存货2个亿，应收1个亿都是微不足道。总资产36亿中货币资金和金融资产以及理财产品占了24亿,理论上资产周转率可提高2倍，根据杜邦财务分析，净资产收益率可提高至恐怖的60%。
财务健康：可以得出负债可控，存货较少的结论。21.7%的资产负债率说明企业资金充裕，没借银行一分钱。流动比率高达3.48，速动比率为3.21，都说明短期债务没有压力。而且存货占不到流动资产的10%，用2个亿的存货支撑着12倍的销售，实属难得。
创现能力：除2001年，有2000万元的自由现金流的亏空外，各年的自由现金流均为正值，而且占有销售收入的比例也是远远高于5%，这可是企业经营价值的最终体现。

第二部分：基本面分析
一，东阿阿胶所处的行业具有先天的优势:
1,产品力：
阿胶既是药品，也是保健品；更可贵的是作为药品阿胶，不再是国家基本药品的限价品种。
阿胶是君药，配套不同的其他中药，可以制造出不同功效的药品。
阿胶的补血，养颜，滋补的主要功效，也使他成为保健品行业的宠儿。
中国传统的食疗理念，阿胶药食同源的特性，易于进军保健品市场，实现快销化，是大消费弱周期性的行业。
高端阿胶具有做精品，向奢侈品靠拢的潜力，谋取超额利润。
行业较小而市场空间巨大，资源相对稀缺，易于实现全产业链整合，产品具有市场定价权。
健康长寿，养颜滋补是人类亘古不变的追求，阿胶男女老少通吃，延续两千多年经久不衰是历史的佐证！
2，低投入，高产出类型的行业：
东阿阿胶，老祖宗赏了这碗饭，把驴皮做成养生养颜的佳品。
这是资本低投入，高产出的典型企业；设备简单而技艺复杂；就是靠地域资源（东阿水）和技艺吃饭的行当，悠久的历史传承为产品增加了文化附加值。
行业较小，但市场空间巨大；资源和市场初步达到一定的垄断，产品具有定价权。
固定资产投资少；劳动力成本底；
产品畅销，款到发货，很少存在坏账损失；
产品不怕积压，越放使用效果越好；
负债率极低，盈余现金充分；盈利几乎全部转化为现金流；
毛利率和净资产收益率较高；
公司不用到二级市场圈钱，分红比较大方。
是典型的好企业，简直就是吃的是草，挤出的是奶！
二，东阿阿胶的护城河和定价权：
《本草纲目》载：“阿胶，本经上品，弘景曰：‘出东阿，故名阿胶’”。阿胶是上品君药，而且具有明确的地域垄断特性。中医可以说是实验科学，是祖先吃出来的成果，尽管中医理论难于被常人理解。想想，驴，这个有生命的有机体制造出来的胶原蛋白，总比人工合成的东西强吧！
还有唐太宗，曹植，武则天，杨贵妃，慈禧太后的阿胶传奇故事，确定了阿胶养生养颜的崇高的历史地位。
有幸的是东阿阿胶处在这个狭小的行业中的龙头地位，是行业标准的推动者和制定者，得标准者得天下！
关于东阿阿胶自己所讲的国内75%的市场占有率，90%的驴皮掌控能力，这个要打问号，权当宣传，中国连自己国家的人口都无法确定明确的数据，何况驴的数量！不过既然这么宣传，肯定在市场和驴皮资源上是优势领先的，要不10年四次提价共52%，11年元月一次性提价60%，看来是有底气的！
东阿阿胶拥有国内唯一的驴皮驴肉进口许可证。
总之，国家级阿胶传统工艺传承者，国家道地阿胶基地及药用阿胶基地，参与推动国家阿胶标准制定，地域性局限（水源），行业龙头品牌，较强的原料掌控力，较大的市场占有率，产品具有市场定价权，这些对于一个企业来讲已经足够幸运了。
写到这里，会联想到茅台，云南白药，片仔癀；东阿阿胶垄断性不如茅台，稀缺性不如片仔癀，和云南白药接近。但比茅台更是一个健康长寿的行业，比片仔癀的原料更容易解决，东阿阿胶在高端，可以做奢侈品，和茅台类似，衍生品可以做快消品。企业的规模较小而市场空间和品牌强大，有更大的发展空间！
从企业的成长来讲，24亿销售收入的东阿阿胶，更具有成长潜力，就像人生的少年阶段，是大行业中小巨人！
三，全产业链整合和发展空间：
驴养殖—驴肉加工—驴肉销售                       天龙牌驴肉
—阿胶制造—阿胶块，阿胶粉                 九朝贡胶奢侈品化
—复方阿胶浆                     规模化，增销量
—桃花姬固元膏，养颜胶囊等       快消品，保健品市场空间巨大
—养生养颜馆—中华医馆等健康服务           连锁服务
—电子商务                                 B2C，淘宝商城
生物制药
阿胶中药产品32种,保健品20种,食品22个,其中8个产品获得国家专利和国家中药保护品种。
阿胶、OTC药物、保健食品三大系列产品；药店、商超、医院三大终端；健康服务。
1，驴产业：
东阿阿胶的养驴产业的出发点是以肉谋皮，目的是控制驴皮资源。有十三个养驴基地，三条驴肉屠宰线，组建了全国首家驴产业技术研究院，制定了全国首部冷鲜驴肉分割标准，开发出了“天龙牌”驴肉生鲜和休闲食品，目前处在开发阶段，2010年此产业仍然亏损200万。瘦肉精事件催生了驴肉价格的上升，行业逐步向好。驴和牦牛，是目前仅剩的未圈养的肉类产品动物了。没有足够的理由证明，这个产业是不能赚钱的，我想只是时间问题。野猪，山鸡等放养产品已经取得了经济效益，生性散养的食粗草的驴，是会得到市场的认可的，况且我国很多地方有吃驴肉的传统，“天上龙肉，地上驴肉”，说不定那一天，这个产业突然成了很赚钱的行当。
不过现在不考虑养驴业的效益，就当是保证阿胶原料所做的一点牺牲吧！
2，生物制药,：
东阿阿胶拥有三个国家生物制药批号，不过产品处在市场推广阶段，还处在培育期，不考虑目前的效益。
2010年投产上市了升高血小板药物白介素11，溶栓药瑞通立两个生物药，是山东生物药物最多的企业。
2011年生物制药预计增长150%，但去年基数小，对业绩贡献有限。
3，阿胶
阿胶是主业，也是目前主要的盈利产品。
阿胶块，阿胶粉，院部，OTC，商超（食）销售，由于受到驴皮资源限制，只能是提价保量，促使利润增长。其中向九朝贡胶类得产品，做奢侈品，客户定位城市高端消费人群，退出农村市场（让位于复方阿胶浆）。
阿胶块，阿胶粉是作为高端市场重新定位销售的主打产品，十二五末目标20亿的销售收入。

一块中国红的方印，涵盖了悠久的历史渊源，合乎阿胶补血的功效，大师的作品！
售价3万元的传统工艺的九朝贡胶
4.复方阿胶浆：
是国家保密配方，独家生产销售，目前主打院部销售和农村市场。
复方阿胶浆在国内十大补血品牌中“第一提及率、最常服用率、尝试率、品牌忠诚度等7项指标高居榜首.
这个药品很优秀，畅销30年，在补血类市场占有率一直遥遥领先。这个市场很热闹，从三株，红桃K，太太口服液，脑黄金脑白金，血尔等等，你方唱罢我登场，打来打去，市场容量逐步扩大，阿胶是最大的赢家！
这个产品，阿胶耗量少，是做量的品种，公司作为大品种进行市场运作，十二五末目标20亿的销售收入。
山东药监局最近已经将复方阿胶浆的市场零售限价价提高30%。
5.保健品：
是近几年开始重视开发的市场，是新生的盈利增长点。
这个市场还是很有潜力的，围绕阿胶可以发挥传统的膏方优势，开发出种类庞大的保健品产品，所以，开发经营得当，前途很大。
单说说桃花姬固元膏，香港大师陈幼坚做的品牌，包装设计。笔者对这个产品真是赞不绝口，只要看看包装，就有购买的欲望！她解决了传统固元膏制作不易的问题，是随身携带的固元膏。集历史渊源，养颜功效，现代气质于一身，非常适合现代白领丽人消费。在日本很畅销，国内网络团购火热，就是自然的事情了。
云南白药的牙膏在和传统日化行业大鳄的血拼中，可以做到10个亿，实属难得。白药牙膏商场促销价每只26元，比普通的牙膏贵4-5倍，产品定位成功，把白药的功效发挥到极致；桃花姬的消费从理论上讲，远远大于白药牙膏，每片网购4元（商场近8元），一天消费两片，既是零食，也是保健品，要吃习惯了，个人的消费量远远大于牙膏。所以，桃花姬固元膏可以是一个很大的品种，而且从诞生起，就是行业领先品牌，现在都出了山寨版，“荷花姬”，“核花姬”！
桃花姬是阿胶快速消费化，保健食品化，礼品化的典型代表，是进军保健食品市场的先锋，从世界范围的历史角度看，是药企最大的有效途径！桃花姬针对都市白领的消费特点，为阿胶培养了新锐消费群！
东阿阿胶的保健品产品达十几种。

桃花红，中国印，传统书法，是历史渊源和现代气质完美的结合!
蕴藏人面桃花的韵味，红袖添香夜读书的文人情结！
元曲《秋夜梧桐雨之锦上花》
“阿胶一碗，芝麻一盏，白米红馅蜜饯，粉腮似羞，可花春雨带笑看，润了青春，保了天年，有了本钱.”
6，养生养颜馆和中华医馆：
东阿阿胶在山东等地以加盟的方式发展了一些养生养颜馆，加盟商做店铺投资，缴纳保证金，使用东阿阿胶品牌，专营东阿阿胶产品。从营销的角度看是落地生根，很有效的市场行为；加盟商的经营动力，地域人际优势，都是最有效的市场力量，运营的效果不错。这源于品牌和产品的力量。
近期加大自营店的开设，中华医馆的实验，加强终端的力量，从产品的营销，逐步扩展到综合健康服务。
洗脚敲背都能遍地开花，治未病的理念，养生养颜应是很大很有前途的行业。
四，大股东和管理团队：
东阿阿胶的前任董事长，解决了传统工艺的现代化改造，使阿胶的作坊式生产上升到产业化的高度，产量扩大，并且把质量做到了顶级水平，居功至伟！但后来发生和大股东华润的商标权争夺，影响了企业的发展；所以，06年之前的东阿阿胶，品牌和产品已经是参天大树了，但利润增长有限。
06年，华润实际掌控了东阿阿胶，华润就不多说了，就提一点，周总理曾说，华是中华，润是润之；是万科，三九等著名上市公司的实际掌控者，是国企整合的主要平台。华润的入主，对企业的发展起到巨大的作用，从现代企业理念，社会资源，销售渠道，对地处东阿一隅的这个企业来讲，是难得的机遇！
新的少帅秦玉峰掌舵，经过几年的适应磨砺，现在应是建功立业的时候了。
还有一个人很关键，就是“控制营销”创始人的程继中，擅长于医药销售渠道管理，其理念实践于葵花药业，成熟于步长集团，2009年落地东阿阿胶。程在股东交流会上曾表示，阿胶块，复方阿胶浆，是他二十年职业生涯中遇到的最好品种，希望在东阿阿胶干到退休！程对东阿阿胶的渠道整理初见成效，其后的产品价值回归顺利实施。
公司的总部和销售中心布局在北京，研发中心在上海，东阿是制造地，大公司大运作呼之欲出！
知名品牌，成熟产品，强势东家，优秀经理人，日趋繁荣的养生保健市场，正所谓天时地利人和！
五，可能的风险：
1，行业内的竞争：
对阿胶正宗产地之争，是扯不尽的话题；曹植为东阿王，墓地在今东阿县南；而传说中尉迟恭封的古阿井，却在阳谷境内；平阴也有一个东阿镇，是清朝阿胶盛产的地方。莫衷于是，基本就是这一带区域！
东阿镇的福胶是东阿阿胶的老对头，均于五十年代建厂，起初差距不大；东阿阿胶的老厂长改革工艺，技术质量占了先机；二十世纪初，福胶马皮造假事件被央视曝光，福胶急转直下，东阿阿胶脱颖而出，加上上市，华润入主，终于奠定了行业的龙头地位。
但福胶经过多年，元气恢复，在东南亚的影响较大，国内也是位居第二，但市场份额和品牌和东阿阿胶差距较大，是最大的竞争对手，最近也在央视投了广告场。在很多药店，东阿阿胶和福胶的产品同时出现，目前东阿阿胶每斤750元，福胶500元，福胶的紧盯打法步步逼人。
九芝堂也生产驴胶，不愧为老字号，有气节，不占阿胶的边，是值得崇敬的对手。
同仁堂也做阿胶，产量有限。
济南宏济堂恢复炼胶，产品定位较高。
还有大大小小的东阿县，东阿镇，阳谷县的炼胶企业，假冒伪劣制售窝点等。
总之，阿胶行业从来就不会清净，惧怕竞争是不可行的。
东阿阿胶对养驴业的投资是有前瞻性的，关键时刻是会起到良好的驴皮资源掌控作用的。再者，行业标准的推动和制定，是保证自己优势的利器；
总之，不断进步开拓才有广阔的前途，固步自封，不进则退！
2，产品质量：
阿胶会不会出现像三聚氰胺，瘦肉精那样的恶性事件？
阿胶会不会出现现代科学论证出的有害副作用呢？
东阿地下水会不会遭到污染？
驴会不会出现口蹄疫等恶性疾病?
总之，企业要有危机感和质量意识。东阿阿胶对阿胶产品增加了重金属，农药残余的检测，对阿胶DNA真伪的验证研究，并极力推动进入阿胶国家标准，是值得称道的。
不久前，东阿阿胶的阿胶粉，一次性通过日本劳动厚生省极其严格的检测和绿色安全认证，包括重金属、农药兽药残留等243个项目均是零检出，令很多日本企业为之惊讶，是多年来坚持质量意识和质量管理的佐证。
3，假冒伪劣产品：
阿胶驴皮资源紧缺，产品畅销，利润丰厚，所以假冒伪劣产品盛行。行业打假是年年进行，东阿阿胶设有打假办，每年经费过百万元。
但没有假货的产品就不是好产品，但假货盛行会危及行业的发展，关键是企业面对突发事件的能力，打假是树立品牌的有效途径。
在2010年的315假冒伪劣阿胶的曝光中，东阿阿胶的表现相当成熟，利用这个突发事件，彰显自己的质量品牌，为自己加分。
4，驴皮资源短缺：
随着农业机械化的发展，驴的存栏量在逐年下降，好在东阿阿胶在2006年就开始了驴品种的改良和养驴产业的投入，只不过近几年由于养生的意识增强，市场阿胶需求量的增加，短期驴皮供应不足。
不管怎么讲，驴是可以人工饲养的，随着价格提升，经济效益的增强，养殖数量会逐步提升的。不像冬虫夏草，天然麝香，野山参等，那真是越来越少，所以，长期看，驴皮不成问题。
从经济学的观点讲，驴皮资源的紧缺是局部的和暂时的。如巴西，墨西哥等国家，驴都有很大的存栏量，而驴皮并不像牛羊皮那样，是皮革工业的主要原料，所以在这些国家，驴皮的利用价值并不高，所以这个紧缺只是指国内的情况。
目前，进口驴皮的价格在每吨8万元以上，而国内驴皮的行情不到3万，显然，进口驴皮目前只是象征意义，没有经济动力，所以这个紧缺之说是建立在国内价格的基础上的。若国内驴皮的价格到达8万元以上，全世界的驴皮就会向国内流通，驴皮资源迎刃而解。
从这个角度讲，阿胶的提价是正确的选择，间接带动驴皮价格的提升，提高国内驴皮的产量，加速国际驴皮流入的速度，是解决驴皮资源问题的有效途径！
反过来讲，驴皮的价格处在在8万元以下时，国际市场驴皮没有流入动力，国内驴皮紧缺的情况不会很好的改观，阿胶产量不会有效放大，市场始终处在供小于求的状态，价格上涨的动力就存在。
驴皮价格超过8万元，国际驴皮大量流入，资源情况就会改观，产量就会有效放大，供求关系发生巨大变化，涨价动力消弱。所以8万元的驴皮价格就是市场供求状况的分水岭。
我们以8万元的驴皮价格倒推阿胶的价格。
以三公斤驴皮生产一公斤阿胶推算，驴皮成本24万，加上其他材料等，阿胶原料成本30万左右；以70%的毛利率计算，阿胶的出厂价是每吨100万，加上渠道利润35%，市场价就是每吨153.8万，合每公斤1538元。
所以，当市场阿胶均价超过每斤750元时，行业就可以合理消化进口驴皮的成本，国外驴皮流入，国内养殖效益增加，带动驴皮产量增加，驴皮资源紧缺的问题迎刃而解！
5，阿胶的价格瓶颈
部分滋补品市场价格：元/KG
冬虫夏草：40万
野山参：  100万
干鹿茸：  4000元
干海参：  3000-10000元
东阿阿胶：1500元  （2011年1月提价60%后的市场价格，出厂价953）
福胶:     1000元
阿胶，人参，鹿茸为中国传统滋补三宝，阿胶以不偏居首，是补血，滋补，养颜的佳品。由于2010年以前，阿胶一直作为药品，为政府限价品种，阿胶价格明显低估。
阿胶消费者每日耗量3-9克，取均值6克，消费者日耗金额9元。
从阿胶的资源情况，制作工艺，保健效果，日消费金额等各方面看，长期市场价格不应低于海参的价格。
阿胶块的提价历程：
时间          出厂价     变动（%）
2007.1        127          30
2007.11       137           8
2008.1        160          17
2009.1        162           1
2009.1        162           1
2009.4        162           0
2009.6        178          10
2009.9        196          10
2010.1.16     216          10
2010.1.27     258          20
2011.1.6      493          60
东阿阿胶价值评估（作者 财务分析）：
1. 自由现金流的10年平均增长率为15%，我们按照12%作为后10年的增长率，得出55.2亿元的自由现金流现值；
2. 自由现金流未来11年以后的增长率选定为8%，得出323亿元的自由现金流现值；
3. 该企业的股票价值（55+323）/现有流通股数 = 57.8元
4. 我们设定80%的安全边际 = 57.8*0.8 = 46.26
鸣谢：本文引用了网友“财务分析”博文“东阿阿胶，稳健经营的楷模”中的部分数据及分析结论，特此感谢！