偶看新闻西门口附近房源出租:方正证券低价发行
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方正证券低价发行
本文来源于财新《新世纪》 2011年第31期 出版日期2011年08月08日低定价原则让方正证券上市赢得了市场的不少拥趸，但未来的前景是否值得期许？ 财新《新世纪》记者 范军利
如无意外，8月10日，证券市场第16只券商股、第7只IPO（首次公开发行）上市的券商股——方正证券（601901.SH）将正式挂牌上海证券交易所。方正证券生不逢时，适逢2008年以来券商股的估值低谷，并且在破发成潮的2011年，这一募集资金达到58亿元的大盘股能否能逾越“破发”难关，也牵动着投资者的神经。
“目前这个上市的时点，究竟意味着保护伞，还是风险点，尚未可知。”北京一位券商分析师说。吴霞/东方IC
8月3日，方正证券发布《首次公开发行A股定价、网下发行结果及网上中签率公告》，确定公司本次发行价格为 3.90元/股，对应发行后市盈率为19.5倍。
分析师表示，此估值低于目前券商板块整体22倍市盈率水平，略高于广发证券、海通证券、招商证券等大型上市券商估值。
在当下赢弱的市况下，这一低定价原则让方正证券赢得了市场的不少拥趸，网上网下冻结资金高达1684亿元，也让监管层感到“欣慰”。
股东已“离婚”
5月27日，方正证券上市获无条件过会。“90％的上市公司都是有条件过会。”一位投行人士表示。
方正证券前身为浙江证券，2002年8月29日，中国证监会同意方正集团以2.295亿元受让浙江证券51％股权，公司于2003年更名为方正证券，并最终被豁免了证监会对原浙江证券的5亿元罚单。在2006年那波券商综合治理大潮中，方正证券获得机会重组深受“鸿仪系”之乱的泰阳证券，并于2008年5月12日获得证监会核准，注册资本增加为16.54亿元，注册地亦搬到湖南。
根据招股书，持有方正证券5％以上股份的股东包括方正集团，持股56.592％，系控股股东；第二大股东为利德科技发展有限公司（下称利德科技），占发行前总股本的8.646％；第三大股东为哈尔滨哈投投资股份有限公司，持股6.44％。
除了方正集团，方正证券的股东主要来源于原浙江证券和泰阳证券的股东，其间经历多次股权转移，泰阳证券的原股东则经历了重组中的高比例缩股、债转股和股权转让等。根据招股说明书，2002年5月至今，方正证券发生了11次国有股权转让。
2011年5月9日，湖南省人民政府对历次国有股权转让行为予以确认，称自2002年5月至今的这些股权转让行为“未履行国有资产评估、上级国资部门审批以及进场交易等程序，存在程序瑕疵，但上述转让行为未损害其他国有股东利益、未造成国有资产流失，股权转让合法有效”。
第二大股东利德科技的历史相对比较曲折，也在方正过会当日，招致市场怀疑，被认为这可能是方正集团的关联企业。
招股说明书显示，利德科技是一家主要从事“实业投资和投资咨询”的公司，注册资本为3亿元，主要股东为成都华鼎，后者的股东现为两家北京的法人股东：北京沃美科贸有限公司（下称沃美）出资5950万元；北京九州泰富文化传播有限公司出资4050万元。公开资料显示，沃美是央视广告的最大代理商。
1999年8月成立的利德科技，最初是中国高科（600730.SH）的控股子公司，中国高科占有其90％股份，深圳市高新创投资有限公司持股10％。2011年2月，方正集团以5亿元收购了中国高科24.37%的股权。在2007年以前，利德科技是方正集团持股约11％的方正科技（600601.SH）销售公司的股东，也是中国高科的客户。但工商资料显示，2007年2月后，利德的终极所有权转向了沃美。
“招股书要求披露的是当前的情况，这不是说股东之前有没有关联，而是现在的确没有。”一位接近方正高管的知情人士对财新《新世纪》说，“这跟结婚启事一样，只要求结婚的时候双方是单身，以前跟谁结过婚跟谁离过婚并不需要披露。”
定价纠结
方正证券是今年A股IPO市场第三大规模的新股发行。此前华锐风电（601558.SH）和庞大集团（601258.SH）分别通过IPO募集资金94.59亿元和63亿元，为今年来筹资规模前两位。
方正证券本次发行量为15亿股，占发行后总股本24.59％；募集资金58.5亿元，将全部用于补充资本金。
根据公告，本次方正证券网上网下发行累计冻结资金1683.7亿元，网上中签率为2.24％。接近方正证券承销团的人士表示，“在今年A股低迷的背景下，如此体量的冻结资金显示市场资金量并不少。同时，也表明公司3.9元低价发行策略的成功。”
根据披露，此次方正证券网下冻结资金总额为248亿元，共计52家询价对象管理的93家配售对象足额缴纳了申购款并参与了本次网下申购报价。其中，达到发行价格3.90元/股，并满足《网下发行公告》要求的配售对象为69家，网下认购倍数5.45倍。
接近交易的人士告诉财新《新世纪》记者，方正证券内部对发行定价有过争议。
在确定询价区间时，一度为下限定于3.9元还是3.7元引发争议。最终确定发行价时，公司内部又为定于3.9元还是4元纠结一番。
“3.7到3.9之间的区别，就是两毛钱的差异，但15亿股，最终差异就是3亿元。”
支持3.7元下限者认为，较低的价位容易获得机构认可，加大认购倍数，同时降低未来上市后破发风险。支持3.9元者则认为，毕竟牵涉到3亿元的募集资金，这是一个需要考虑的价码。“不能一看机构哭穷，就让着他们。”支持定价上限的人士表示。
当3.7元的下限询价区间确定后，公司内部又在3.9元与4元的最终发行价上展开纠结。“如果是3.9元的话，对应19倍市盈率，4元的话，对应20倍市盈率。我们认为20倍的PE，是个很微妙的点，关乎投资者心理价位。”
最终，对破发风险的担心令方正证券内部最终统一思路——低价发行。
接近交易的人士表示，“确实不希望机构投资者在申购成功后，一上市就卖掉。机构一抛售，不光坏了新股上市的市场形象。另外，几百万的单横在那里，散户怎么敢下单？最终结果只有一个——跌破发行价！”
北京一位券商研究员表示，目前A股市场券商板块整体市盈率为22倍左右，市净率为2.18倍。而在2008年10月28日上证指数见底1664点时，券商板块市盈率和市净率分别为24.06倍和3.72倍。
该研究员认为，当前券商板块总体估值已经低于2008年熊市末期水平。但今年破发大潮之下，方正证券大盘上市，能否守得住破发考验，仍为市场所关注。
“目前这个上市的时点，究竟意味着保护伞，还是风险点，尚未可知。”北京一位券商分析师说。
前景预期
影响新股是否破发的因素，除了定价和大市，也在于在券商中位于第二梯队的方正证券能为投资者描述怎样的一个未来。
目前方正证券是一家在浙江、湖南拥有主要营业部资源、以经纪业务见长的中级券商。截至2010年12月31日，方正在全国拥有87家营业部，其中湖南、浙江的63家营业部，占72.41％；同时，方正证券也在北京、上海、天津、重庆等13个省市的中心城市设有24家营业部。
截至2010年12月31日，方正证券净资产为89.64亿元，2010年营业收入30.88亿元、净利润12.72亿元、每股收益0.27元，在上市券商中属中等水平。
8月1日，方正证券董事、总裁王红舟在进行网上路演时表示，公司未来的增长潜力，一是继续并购，这暗示了方正还将继续收购其他券商的计划；二是未来在激烈行业竞争中，方正证券的优势之一是业务资格“全牌照”。
“并购决策上，方正不同于其他国有控股公司，决策程序简单、链条短，效率相对高。”接近方正集团的知情人士表示。
方正目前控股的公司包括：主要做投行业务的合资公司瑞信方正（持股66.70％）、方正期货（持股85％）、方正和生投资有限责任公司（100％），最新拿到一个牌照是7月获批的方正富邦基金管理公司（持股66.7％）。
“我们刚拿到全牌照，只要做到行业的中下等水平，就有明显的增长空间。”接近方正证券的知情人士认为。上市之后，方正证券也将位列上市券商中等水平。
受益于经纪业务区域网点优势，方正证券过去几年的市场份额增长较快。
同多数券商一样，方正证券收入结构中，经纪业务是公司的主要收入来源。自2008年吸收合并泰阳证券后，公司市场份额呈跨越式增长：经纪业务市场份额由2002 年的0.54％增至2010年的1.71％，年均增长率达27.87％。
截至2010年12月31日，公司经纪业务市场份额在交易所会员中排名第17位，营业部数量在全国106 家券商中排名第13位，在上市券商中目前实际排名第七位。
但在经纪业务市场份额增长的同时，佣金费率下降也成为经纪业务发展的潜在风险点。长江证券研究所刘俊告诉财新《新世纪》记者，由于公司主要营业网点分布在竞争较为激烈的浙江等地，综合佣金费率下滑十分显著，2010年佣金费率降幅达31.06％。
另外，从2007至今三年，经纪业务占方正证券营业收入的比例正在下降。根据长江证券研究报告，公司在2007年-2010年，经纪收入占营业收入总额的比例分别为87.26％、84.22％和65.09％；经纪业务贡献的营业利润占公司利润总额的比例分别为106.51％、107.98％和74.26％。
“借力于瑞信方正的合资券商，方正证券的投行业务有所提升，不过其增长持续性有待市场考验。”刘俊表示。自2008年公司证券与瑞士信贷合资成立瑞信方正专门从事投行业务后，2010年全年瑞信方正累计承销金额超过381亿元，主承销金额市场份额由2009年的1.51％上升至2010年的2.54％，排名由去年的20位上升至2010年的第13位。
多位分析人士均表示，虽然瑞信作为合作伙伴保证了方正证券投行的业务来源和基本水准，但方正证券投行增长的持续性和稳定性还有待市场验证。
截至2011年7月22日，按照发行收入统计，瑞信方正证券实现承销收入1747万元，位居行业第51位，市场份额为0.18％。该笔承销收入主要来自于一笔中石化可转债项目，承销金额38.3亿元。但今年截至7月22日，已有48家券商有IPO发行项目，39家券商有增发主承销项目，11家券商有配股主承销项目，但上述所有项目中，难见瑞信方正的身影。